陳欣

8月1日證監(jiān)會主席肖鋼在《求是》雜志發(fā)表署名文章《監(jiān)管執(zhí)法：資本市場健康發(fā)展的基石》，對其資本市場監(jiān)管的思路進(jìn)行了全面闡述，認(rèn)為證監(jiān)會應(yīng)該扭轉(zhuǎn)“重審批，輕監(jiān)管”的傾向，“從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型”，從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。這被市場稱為“肖鋼新政”。不久后的8月19日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)文，分別是《肖鋼主席在證券期貨稽查執(zhí)法工作會議上的講話》和《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)稽查執(zhí)法工作的意見》。肖鋼在其講話中對現(xiàn)有派出機(jī)構(gòu)的稽查執(zhí)法工作提出的批評，以及證監(jiān)會新增600名稽查執(zhí)法人員的決定均成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

近期管理層在萬福生科案和光大烏龍指事件的處理上都充分體現(xiàn)了“肖鋼新政”的風(fēng)格與特色。

投機(jī)性噪音交易多

要利用金融市場來有效引導(dǎo)投資和資源分配， 一個定價(jià)準(zhǔn)確、交投活躍的市場是必要條件。就A股市場而言，交投活躍的條件是滿足的。中國股票市場的個人投資者參與度與其他成熟市場相比較高，尤其是深市的中小板和創(chuàng)業(yè)板，個人投資者交易的占比分別為46.5%和63.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國市場38.2%的水平。中國的散戶們是以頻繁進(jìn)行投機(jī)性交易而著稱。截至7月31日，中國滬市股票日均換手率為0.53%，與發(fā)達(dá)金融市場的換手率水平接近；但深市股票的日均換手率則高達(dá)1.61%，遠(yuǎn)高于其它市場。此外，考慮到控股股東的持股一般并不交易，外部可流通股的換手率就要更高了。如此高比例的投機(jī)性交易給股價(jià)的信息環(huán)境帶來了大量噪音。

個股信息含量少

一個衡量股票信息含量的常用指標(biāo)是R2，即可用大盤的變化來解釋股票回報(bào)率變化的比例。個股漲跌可以被大盤變化所解釋的比例越高，說明該只股票的股價(jià)中反映的個股信息越少；反之說明其所含個股信息越多。

早期研究表明， A股市場在1996-2003年期間的平均R2約為0.45，較同期美國市場0.19的水平要高出1倍多，處于世界主要市場中股票同漲同跌現(xiàn)象最嚴(yán)重的之一。盡管近年A股市場平均R2點(diǎn)有所改善，但根據(jù)筆者的研究，仍在0.3-0.4的水平左右，說明個股的信息含量較少，股價(jià)的波動很大程度上仍由大盤驅(qū)動，導(dǎo)致個股定價(jià)效率較低。

負(fù)面信息難以反映

長期以來中國市場由于缺乏做空手段，導(dǎo)致市場容易產(chǎn)生泡沫，引發(fā)暴漲暴跌。自2010年起中國首次在交易制度上引入了賣空機(jī)制，一是2010年3月31日正式啟動融資融券試點(diǎn)；二是2010年4月16日起正式上市交易的滬深300股指期貨。然而，這些制度對中國個股的定價(jià)效率的改進(jìn)還相當(dāng)有限。

根據(jù)筆者研究，在融資融券試點(diǎn)后的1年內(nèi)，標(biāo)的股票價(jià)格的負(fù)面信息含量和對市場向下波動的調(diào)整速度變化均不明顯，且對抑制暴漲幾乎沒有影響。主要原因是當(dāng)時(shí)可融券的股票數(shù)量過少（僅為90只）、且融券費(fèi)用過高（利率為8.5%）。即使是在轉(zhuǎn)融通制度推出后，融券業(yè)務(wù)的發(fā)展依然滯后，比如估值高漲的創(chuàng)業(yè)板股票大都不屬于融券的標(biāo)的，無法賣空。今年1-8月的累計(jì)融券賣出額為3600億元，僅為累計(jì)融資買入額1.8萬億元的1/5。滬深300股指期貨的推出為藍(lán)籌股的整體看空提供了較為便捷的機(jī)制，然而筆者的研究表明，滬深300個股的同漲同跌現(xiàn)象在之后的期間并未得到明顯改善，說明股指期貨尚未能增加相應(yīng)個股的信息含量。

信息不對稱導(dǎo)致資本成本高

中國股市在近年國際市場走勢強(qiáng)勁的情況下持續(xù)低迷，許多A股目前相對于其H股處于明顯折價(jià)狀態(tài)。投資者手中并不缺乏資金，中國廣義貨幣（M2）余額為已超過100萬億元，遠(yuǎn)高于美國約10萬億美元的水平。

長期以來中國大量上市公司進(jìn)行會計(jì)操縱，投行與會計(jì)師事務(wù)所與之配合分得一杯羹。這些現(xiàn)象之前少有被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處，即使是查處往往也只得到象征性的懲罰， 而中小股民即使發(fā)現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象也難以用法律武器保護(hù)自身權(quán)益。因此，中國散戶傾向于短期持股進(jìn)行投機(jī)也是對這樣的惡劣市場環(huán)境的理性反應(yīng)。近期中國股票市場的低迷很大程度上反映的是源于社會資金面臨的惡劣信息環(huán)境與對投資者保護(hù)的缺乏所造成的對股市的不信任，由此引發(fā)的融資成本上升最終還是由上市公司自身來承擔(dān)。

基本面指標(biāo)難以指導(dǎo)投資決策

近期網(wǎng)上流傳“現(xiàn)在炒股還在談基本面的就已經(jīng)輸在起跑線上了”，說明中國市場的財(cái)務(wù)信息在指導(dǎo)投資決策上的作用甚微。

即使是在較公認(rèn)的長期接近半強(qiáng)有效的美國股市，由于投資者的一些短期非理性行為，基本面的指標(biāo)仍可用來預(yù)期股票回報(bào)。芝加哥大學(xué)的Shleifer教授就曾利用市盈率、市售率等指標(biāo)來建立反向交易策略，買入價(jià)值性股票，同時(shí)賣空成長性股票，在不到十年的過程中，將其基金就發(fā)展到四百多億美元的資產(chǎn)規(guī)模。對于明顯定價(jià)效率更差的A股市場，應(yīng)該是更容易利用基本面指標(biāo)來盈利。然而，一方面，由于A股中散戶的噪音交易比例較高，導(dǎo)致股價(jià)的信息反映不充分，可能長期偏離基本面；另一方面，上市公司報(bào)告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中操縱甚至造假的成份較多，投資者基于可信度較低的基本面指標(biāo)去進(jìn)行投資決策自然難以獲利。

信息環(huán)境差導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)失效

研究表明，即使是具有相當(dāng)強(qiáng)專業(yè)性的公募基金等機(jī)構(gòu)投資者平均在中國也無法跑贏大盤，更是加強(qiáng)了基本面指標(biāo)難以直接用來預(yù)期回報(bào)的判斷。美國羅德島大學(xué)的虞彤教授曾研究在美國市場常用的18種基于基本面指標(biāo)的交易策略在A股市場是否有效。他發(fā)現(xiàn)絕大部分基本面指標(biāo)的策略在中國市場均無效，僅有市凈率、研發(fā)費(fèi)用及凈營運(yùn)資產(chǎn)等少數(shù)策略可以獲取少許超額回報(bào)。然而，當(dāng)在信息含量較高的股票（R2較低）中運(yùn)用基本面策略時(shí)，許多原有無效的策略變得有效起來，且可獲超額回報(bào)率也有較大增加。這說明在A股市場由于個股的信息質(zhì)量較差，導(dǎo)致其基本面指標(biāo)失效，無法指導(dǎo)投資決策。如果能選擇出股價(jià)信息含量較高的個股，或能將公司財(cái)務(wù)指標(biāo)萃粗存精、去除受操縱的業(yè)績部分，基本面指標(biāo)在投資決策中的作用就能凸顯出來。

上市公司業(yè)績操縱難約束

要改善中國股票市場的信息環(huán)境，一方面應(yīng)增強(qiáng)公司披露的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息質(zhì)量；另一方面應(yīng)改善信息披露的公平性。目前來看，“肖鋼新政”的重點(diǎn)仍在打擊市場操縱、內(nèi)幕交易等等市場層面的違法違規(guī)行為，直接效果在于改善市場信息披露的公平性。然而，對于上市公司進(jìn)行的大量業(yè)績操縱行為，證監(jiān)會尚無什么好的辦法。比如，近期大量公司通過整體上市進(jìn)行重組時(shí)，往往在董事會決議公告前的一段時(shí)間有意做低業(yè)績，有利于重組后大股東獲得更多的股權(quán)。筆者曾就此類操縱詢問過證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部的相關(guān)官員，答復(fù)是：由于認(rèn)定操縱存在困難，難以處理。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，相比于保薦機(jī)構(gòu)，會計(jì)師事務(wù)所在整個造假鏈條中獲益甚少，因此不應(yīng)該承擔(dān)主要責(zé)任。然而，筆者以為會計(jì)師事務(wù)所在上市公司的業(yè)績操縱及造假過程中作用非常關(guān)鍵、責(zé)任重大，種種操縱行為往往得到了會計(jì)師事務(wù)所的默許及配合，利用會計(jì)規(guī)則的踩線甚至跨線進(jìn)行籌劃。要增強(qiáng)公司披露的財(cái)務(wù)信息的有效性，證監(jiān)會與財(cái)政部必須對會計(jì)師事務(wù)所加強(qiáng)監(jiān)管和執(zhí)法。

審計(jì)師“師所并罰”效果好

近年來監(jiān)管者對審計(jì)師的行政處罰存在“重師輕所”的情況，即著重處罰簽字注冊會計(jì)師，而在處罰中忽視會計(jì)師事務(wù)所的責(zé)任。在中國審計(jì)結(jié)果并不完全由簽字注冊會計(jì)師決定，“重師輕所”的監(jiān)管做法導(dǎo)致事務(wù)所負(fù)責(zé)人以及其他未受罰注冊會計(jì)師受到的警示和震懾更弱，不利于審計(jì)質(zhì)量的維護(hù)。

萬福生科案對中磊會計(jì)師事務(wù)所的處罰是：沒收業(yè)務(wù)收入138萬元，并處以兩倍的罰款，撤銷其證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可；對于簽字會計(jì)師處以13萬元罰款，終身市場禁入。從此次證監(jiān)會的處罰思路來看，在從“重師輕所”向“師所并罰”轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)了對審計(jì)師的震懾作用。筆者認(rèn)為，對類似案例還應(yīng)增加對會計(jì)師事務(wù)所合伙人的處罰。只有對防止造假的警戒線——會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行嚴(yán)厲的監(jiān)管，才能從根本上改善中國上市公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。

作者為上海交通大學(xué)會計(jì)與財(cái)務(wù)系副教授