優(yōu)先股試點(diǎn)、上海自貿(mào)區(qū)、資本項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、轉(zhuǎn)型超預(yù)期、主板藍(lán)籌股啟動(dòng)，諸多動(dòng)力加于一身，浦發(fā)銀行股價(jià)一飛沖天，成為新的銀行股龍頭。

行情總是在市場(chǎng)最意想不到的時(shí)刻爆發(fā)，歷史注定要把2013年9月10日載入A股史冊(cè)，故事的主角是此前并不被眾多投資人看好的股份制銀行——浦發(fā)銀行（600000.SH）。與曾經(jīng)優(yōu)秀的招商銀行（600036.SH、03968.HK）、業(yè)績(jī)突出的興業(yè)銀行（601166.SH）以及銳意變革的民生銀行（600016.SH，01988.HK）這些明星銀行相比，浦發(fā)身上的光芒要遜色許多。

但就是這樣一家銀行，卻走出了一波前所未有的驚人走勢(shì)。繼9月9日早盤(pán)率先漲停，并一直封漲停至收盤(pán)，9月10日，浦發(fā)銀行繼續(xù)領(lǐng)漲銀行板塊，收盤(pán)報(bào)11.40元，大漲8.26%，全日成交133.3億元，兩倍于前一交易日的60多億元，這個(gè)成交量是當(dāng)日上證A股總成交量的1/7。

單只銀行股單日成交133億元，創(chuàng)下了A股歷史的新紀(jì)錄，如此瘋狂的走勢(shì)令市場(chǎng)咂舌，背后的含義耐人尋味：到底是資金的炒作投機(jī)，還是以浦發(fā)為代表的銀行板塊的基本面有巨大的變局，抑或市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的拐點(diǎn)已至？

“單從盤(pán)面來(lái)看，近期主力似乎達(dá)成共識(shí)，集體強(qiáng)攻主板藍(lán)籌股。從浦發(fā)銀行單日成交133億元，就能看出主力對(duì)藍(lán)籌股的熱情，尤其是以基金為首的機(jī)構(gòu)資金也開(kāi)始嶄露頭角，由自貿(mào)區(qū)炒作所引發(fā)的藍(lán)籌行情有望逐步展開(kāi)?！庇惺袌?chǎng)人士分析指出，“而中小板、創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)較弱，在主板激進(jìn)式上漲下，勢(shì)必會(huì)由于資金分流而受到影響?！?/p>

此前已有消息傳出，銀行將率先進(jìn)行優(yōu)先股的試點(diǎn)，這或許是行情爆發(fā)的引擎。如果銀行優(yōu)先股試點(diǎn)傳聞成為現(xiàn)實(shí)，則銀行核心資本不足問(wèn)題將得到解決，且大規(guī)模再融資對(duì)銀行股估值的壓制作用將得到顯著緩解。而自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融完全市場(chǎng)化的傳聞使得金融改革預(yù)期空前強(qiáng)烈，這同樣使銀行股受益，行情推波助瀾可期。

私募基金星石投資認(rèn)為，受益于改革的成長(zhǎng)股雖然代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的方向，但年初至今的持續(xù)上漲已經(jīng)累積了較大漲幅，成長(zhǎng)與周期估值差過(guò)大，成長(zhǎng)股估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大，當(dāng)前市場(chǎng)的確走到了風(fēng)格切換的路口，但以銀行為代表的金融股大漲是否就意味著市場(chǎng)風(fēng)格切換的開(kāi)始，還需要進(jìn)一步觀察。

優(yōu)先股制度箭在弦上

據(jù)報(bào)道，優(yōu)先股的推出正由證監(jiān)會(huì)牽頭，銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院法制辦、人大法工委等聯(lián)合積極推進(jìn)，相關(guān)細(xì)則由上交所在擬定，爭(zhēng)取在年內(nèi)推出。盡管農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH，01288.HK）和浦發(fā)銀行是否作為首批發(fā)行優(yōu)先股的試點(diǎn)銀行仍未確定，但管理層的決心已如箭在弦上，不得不發(fā)。

優(yōu)先股為何物，竟能引爆市場(chǎng)體內(nèi)如此巨大的能量，它會(huì)繼續(xù)點(diǎn)燃大盤(pán)藍(lán)籌股的新一輪行情嗎？

重陽(yáng)投資董事長(zhǎng)裘國(guó)根認(rèn)為：“銀行股股價(jià)低迷，部分股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的銀行，配股增發(fā)等融資方式受阻，優(yōu)先股融資或是補(bǔ)充一級(jí)資本的唯一選擇。若啟用優(yōu)先股融資，以目前部分銀行的股息率，可以支付優(yōu)先股股息，符合發(fā)行優(yōu)先股的條件?！?/p>

優(yōu)先股是相對(duì)于普通股而言的，兩者主要不同點(diǎn)在于：1.利潤(rùn)及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面優(yōu)先股優(yōu)先于普通股，但在債權(quán)人之后；2.優(yōu)先股通常預(yù)先確定股息收益率，其股息一般不會(huì)根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況而增減，而且一般也不能參與公司的分紅。

整體而言，雖然優(yōu)先股也屬于“股”的范疇，即所有者權(quán)益的一部分，但其性質(zhì)實(shí)質(zhì)上更接近于永續(xù)債。國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，優(yōu)先股的股價(jià)波動(dòng)很小，回報(bào)穩(wěn)定，主要投資群體為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期投資。對(duì)銀行而言，優(yōu)先股可以計(jì)入其他一級(jí)資本。

那么，優(yōu)先股發(fā)行可能性有多大？——中金公司認(rèn)為，優(yōu)先股在中國(guó)有法律歷史淵源，相關(guān)規(guī)定在三中全會(huì)前后出臺(tái)概率較大，實(shí)際發(fā)行最快可能成行于2014年上半年。

早在國(guó)家計(jì)委、體改委1992年5月15日發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》曾經(jīng)對(duì)股份有限公司發(fā)行優(yōu)先股做出規(guī)定：“公司設(shè)置普通股，并可設(shè)置優(yōu)先股。普通股的股利在支付優(yōu)先股股利之后分配……公司對(duì)優(yōu)先股的股利須按約定的股利率支付?！彪m然現(xiàn)行《公司法》、《證券法》僅規(guī)定了普通股的設(shè)置，但為必要時(shí)增設(shè)優(yōu)先股留下了法律空間：“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類(lèi)的股份，另行做出規(guī)定?！?/p>

中金公司預(yù)計(jì)，未來(lái)將會(huì)以國(guó)務(wù)院的名義出臺(tái)優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)在此規(guī)定下出臺(tái)有關(guān)辦法及配套規(guī)則即可試點(diǎn)有關(guān)優(yōu)先股的發(fā)行與交易。時(shí)間點(diǎn)上，作為資本市場(chǎng)改革的重要舉措之一，相關(guān)規(guī)定在三中全會(huì)（11月份）前后出臺(tái)的概率較大，而實(shí)際發(fā)行最快在2014年上半年。至于與《公司法》的銜接，預(yù)計(jì)將等試點(diǎn)完成條件成熟后，對(duì)《公司法》進(jìn)行修訂，加入優(yōu)先股相關(guān)內(nèi)容。

如果優(yōu)先股發(fā)行，將實(shí)質(zhì)降低銀行核心一級(jí)充足率要求，大幅減輕銀行普通股股權(quán)融資壓力：目前中小銀行的核心一級(jí)充足率和一級(jí)資本充足率要求分別為7.5%和8.5%（大銀行的要求再分別提升1個(gè)百分點(diǎn)，至8.5%和9.5%），理論上兩者存在差別，但實(shí)際上目前中國(guó)無(wú)論是核心一級(jí)資本還是一級(jí)資本均完全由所有者權(quán)益構(gòu)成，不存在其他一級(jí)資本工具，因此中小銀行和大銀行的實(shí)際核心一級(jí)資本充足率（決定是否需要普通股股權(quán)融資）被變相提升到了8.5%和9.5%。由于優(yōu)先股可以計(jì)入其他一級(jí)資本，因此，就實(shí)質(zhì)降低了銀行核心一

級(jí)資本充足率要求至7.5%和8.5%，這將大幅減輕銀行普通股股權(quán)融資壓力。根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，考慮優(yōu)先股發(fā)行后，靜態(tài)測(cè)算上市銀行的股權(quán)融資缺口將由之前的862億元降為零，多家上市銀行均將受益。

假定中小銀行的RoRWA為1.6%，分紅比例為25%，完全不依賴外源性普通股股權(quán)融資，則中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的最快增速將由之前的15.2%提升至17.4%；對(duì)大銀行進(jìn)行類(lèi)似測(cè)算，其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的最快增速將由之前的13.9%提升至15.7%。結(jié)果顯示，此舉將每年銀行內(nèi)源性風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速提升兩個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股發(fā)行不影響普通股BPS，因?yàn)锽PS的計(jì)算公式為每股普通股賬面價(jià)值/普通股股本數(shù)，所以發(fā)行優(yōu)先股對(duì)BPS沒(méi)有影響。同樣，也基本不影響普通股EPS：EPS的計(jì)算公式為每股普通股應(yīng)占溢利/普通股股本數(shù)，發(fā)行優(yōu)先股后，需要將支付給優(yōu)先股股東的股息從稅后利潤(rùn)中扣除，因此，靜態(tài)測(cè)算對(duì)普通股EPS略有拖累。但如果動(dòng)態(tài)考慮發(fā)行優(yōu)先股后帶來(lái)銀行規(guī)模增速的加快，進(jìn)而導(dǎo)致稅后利潤(rùn)的增加，則發(fā)行優(yōu)先股對(duì)普通股EPS還有正面效應(yīng)。

自貿(mào)區(qū)實(shí)質(zhì)是金融自由化

近年來(lái)，困擾A股市場(chǎng)的一個(gè)悖論是：銀行股業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)，但其股價(jià)卻一直在低位徘徊，至今，這個(gè)問(wèn)題仍無(wú)解。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，本輪市場(chǎng)表現(xiàn)不是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)基本面向好的推動(dòng)，而僅僅是主題熱點(diǎn)下銀行帶動(dòng)的市場(chǎng)上行。這不僅是因?yàn)樾袠I(yè)漲幅的巨大差異，也是因?yàn)閺倪壿嬌峡?，周期股行情的三個(gè)條件目前還不具備——經(jīng)濟(jì)雖然反彈但難以持續(xù)、流動(dòng)性沒(méi)有明顯的放松、制度紅利仍然存疑。

但“上海自由貿(mào)易區(qū)”并非純粹只是一個(gè)概念，而是有真材實(shí)料的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，它的本質(zhì)是金融改革，是“政策特區(qū)”。11月即將召開(kāi)的三中全會(huì)，會(huì)在未來(lái)不斷釋放政策細(xì)則，刺激各類(lèi)改革預(yù)期。自貿(mào)區(qū)的新故事可能替代老故事，畢竟，新故事可能是未來(lái)5-10年的改革方向，而老故事依賴于難以捉摸的技術(shù)創(chuàng)新和二手消化的“舶來(lái)品”。

那么，目前可以預(yù)期新故事能有哪些？至少有以下三點(diǎn)：1.制度創(chuàng)新。在自由貿(mào)易區(qū)之后，也許緊接著就是土地流轉(zhuǎn)改革，特別是農(nóng)村集體用地使用權(quán)的流轉(zhuǎn)。土地（不僅僅是商業(yè)/住宅用地）價(jià)值或?qū)⒃俅沃毓溃?.化解金融風(fēng)險(xiǎn)。金融體系（影子銀行）已經(jīng)有了風(fēng)險(xiǎn)，除了防范，還要化解。資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新還將持續(xù)，不僅僅是個(gè)限制同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的文件，也許在地方政府債務(wù)審查結(jié)果出臺(tái)之后，還有更多創(chuàng)新內(nèi)容；3.改善供給。簡(jiǎn)政放權(quán)，刺激企業(yè)活力，提出房地產(chǎn)市場(chǎng)治理的“長(zhǎng)效”機(jī)制等。

基于此判斷，在三中全會(huì)前，管理層應(yīng)該會(huì)不斷傳遞出新故事。投資者要做的是，判斷這是個(gè)好故事，大故事，還只是個(gè)一般故事，小故事。在經(jīng)濟(jì)向好趨勢(shì)未完全確定之時(shí)，或許周期股持續(xù)上漲的機(jī)會(huì)并不存在，但銀行股近期如此驚艷的表現(xiàn)，卻給市場(chǎng)帶來(lái)另一個(gè)全新的投資思路。

金融領(lǐng)域的創(chuàng)新引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)于銀行股的投資熱情不可小覷，銀行股的表現(xiàn)充分說(shuō)明，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)面對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的時(shí)候，也可以有良好的表現(xiàn)。一方面，傳統(tǒng)行業(yè)的創(chuàng)新正在加速；另一方面，市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的創(chuàng)新也是超乎尋常的期待。

上海自貿(mào)區(qū)的方案，已經(jīng)由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，據(jù)報(bào)道，方案的內(nèi)容包括自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融自由化的推行方案。自貿(mào)區(qū)已經(jīng)在本地股和交運(yùn)板塊方面掀起了軒然大波，現(xiàn)在又經(jīng)由人民幣國(guó)際化蔓延至銀行股。

具體而言，自貿(mào)區(qū)建設(shè)預(yù)計(jì)將加速包括人民幣資本項(xiàng)目可兌換、允許設(shè)立外資銀行和中外合資銀行、允許部分中資銀行從事離岸業(yè)務(wù)、對(duì)融資租賃業(yè)務(wù)給予稅收支持等金融改革步伐。我們判斷，銀行的貿(mào)易結(jié)算、國(guó)際結(jié)算、融資租賃等業(yè)務(wù)總量將激增。除了有利于銀行，人民幣資本項(xiàng)目可兌換、人民幣跨境使用、面向國(guó)際的外匯管理等方面的試點(diǎn)，也將推進(jìn)金融自由化進(jìn)程（包括利率的市場(chǎng)化以及人民幣匯率的國(guó)際化）。

以新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)分析，中國(guó)的三十年改革，是經(jīng)歷了三輪供給層面改革引發(fā)的周期。而改革的主線則是市場(chǎng)的開(kāi)放與自由。1979年末，在完成了改革的政治和輿論準(zhǔn)備之后，小崗村的聯(lián)產(chǎn)承包制在全國(guó)迅速鋪開(kāi)，農(nóng)產(chǎn)品的分配有了更多的自由，從而激發(fā)了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的積極性。在上世紀(jì)80年代末到90年代初，通過(guò)實(shí)現(xiàn)價(jià)格闖關(guān)，價(jià)格雙軌實(shí)現(xiàn)一軌化。第三波改革是從2003年開(kāi)始的WTO，此時(shí)中國(guó)充分參與到國(guó)際市場(chǎng)的分工之中，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品市場(chǎng)的聯(lián)通，進(jìn)一步改善了資源分配的改革。

過(guò)去的三次重要改革，構(gòu)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的源泉。而最終金融自由化的改革似乎又承擔(dān)著中國(guó)新的制度供給的改革。作為資本市場(chǎng)的自由化，是否能成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)的動(dòng)力呢？至少這是很多人在期待的事情。而人民幣國(guó)際化路徑中包括的各項(xiàng)資本市場(chǎng)改革，都將與供給面的改革聯(lián)系在一起。

創(chuàng)業(yè)板會(huì)Flash Crash嗎？

2013年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)屢創(chuàng)新高，不斷演繹著資本市場(chǎng)上成長(zhǎng)股的神話。截至9月16日，創(chuàng)業(yè)板再創(chuàng)新高1297點(diǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板2013年以來(lái)異于大盤(pán)的獨(dú)立行情以及累積的巨大漲幅，投資者迫切想了解的是：如何才能提前預(yù)判創(chuàng)業(yè)板的拐點(diǎn)出現(xiàn)？

國(guó)泰君安證券報(bào)告認(rèn)為，投資者所關(guān)心的是：除了通過(guò)策略研究可以識(shí)別的會(huì)直接導(dǎo)致所有資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整的宏觀金融政策以外（例如加息），是否還能夠事先預(yù)判梳理出會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板獨(dú)立下跌的因素。

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的運(yùn)行在7月底發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，之后也確實(shí)跟隨出現(xiàn)短暫調(diào)整，但之后便再度走高，并刷新歷史高點(diǎn)。歷史高點(diǎn)具有較強(qiáng)阻力，指數(shù)行至該位受阻回落的概率大，目前指數(shù)已經(jīng)刷新歷史高點(diǎn)，該如何看待？

國(guó)泰君安認(rèn)為，需要進(jìn)行區(qū)分的是，如果指數(shù)是帶有高風(fēng)險(xiǎn)的上行，即使突破歷史高點(diǎn)，也不會(huì)超越太多，而且時(shí)間也不會(huì)持續(xù)太久，實(shí)際上是“沖頂”，反應(yīng)的是市場(chǎng)情緒的激動(dòng)造成推升；如果是風(fēng)險(xiǎn)較小情況下的突破，由于阻擋變成支撐，后續(xù)的上行空間打開(kāi)。

盡管7月以來(lái)宏觀數(shù)據(jù)回暖，但投資者普遍懷疑其延續(xù)性。部分行業(yè)庫(kù)存在8月恢復(fù)到歷史平均水平之后，原材料產(chǎn)品價(jià)格沒(méi)有延續(xù)7月以來(lái)的上漲，而出現(xiàn)回調(diào)，這加重了投資者對(duì)市場(chǎng)的懷疑。

而流動(dòng)性也存在不確定性，連央行也在等待美聯(lián)儲(chǔ)9月中旬的會(huì)議決議，判斷QE退出進(jìn)程。9月底QE退出，理財(cái)產(chǎn)品到期，季度末資金價(jià)格或上行，讓投資者不得不對(duì)流動(dòng)性/資金價(jià)格，持謹(jǐn)慎態(tài)度。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的彈性顯著下降，傳統(tǒng)行業(yè)的大公司很難看見(jiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。2000年到2011年，經(jīng)濟(jì)上下彈性大，GDP增速在6%-14%的區(qū)間波動(dòng)，但是過(guò)去幾個(gè)季度始終在7.5%-8%之間波動(dòng)，實(shí)在乏味。從投資時(shí)鐘的角度來(lái)看，利率從低水平略微回升但不高，伴隨著產(chǎn)出下降，市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)周期性大盤(pán)股持謹(jǐn)慎態(tài)度，仍然偏好主題投資。

雖然政府定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)促改革以來(lái)，節(jié)能環(huán)保、信息消費(fèi)等產(chǎn)業(yè)政策密集發(fā)布，整體對(duì)新興產(chǎn)業(yè)更有利，但展望未來(lái)，尚有城市基建、養(yǎng)老服務(wù)、中西部及東北發(fā)展、核能等方面政策及各領(lǐng)域深化改革可期待，整體對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或更有利。

而后續(xù)政策預(yù)期以落實(shí)投資和深化改革為主，更有利于創(chuàng)業(yè)板不占優(yōu)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；市場(chǎng)關(guān)注重心從新興成長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng)復(fù)蘇，支撐創(chuàng)業(yè)板獨(dú)立行情的翹翹板效應(yīng)逐漸弱化；創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部前期領(lǐng)漲的是有業(yè)績(jī)支撐的權(quán)重股，當(dāng)前領(lǐng)漲的是沒(méi)有業(yè)績(jī)的非權(quán)重股，兩者同時(shí)面臨調(diào)整的概率加大。

由于很多投資者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板能夠如此脫離主板強(qiáng)勢(shì)上漲，說(shuō)明投資者對(duì)其有強(qiáng)烈的信念，既然如此，普通的信息擾動(dòng)就不足以使創(chuàng)業(yè)板發(fā)生深度調(diào)整，而既然是重大的消息面因素，那事先一定是有蛛絲馬跡可以捕捉的。根據(jù)國(guó)泰君安的研究，除了持續(xù)的貨幣緊縮大幅推高市場(chǎng)利率（比如為了應(yīng)對(duì)通脹而進(jìn)行的持續(xù)加息）是終結(jié)美國(guó)歷史上三次主要成長(zhǎng)股長(zhǎng)牛行情的唯一直接因素以外，在創(chuàng)業(yè)板上漲的過(guò)程當(dāng)中完全可能發(fā)生所謂的Flash Crash（閃電式崩盤(pán)）。

國(guó)泰君安認(rèn)為，F(xiàn)lash Crash的發(fā)生是無(wú)法從事先的消息面因素進(jìn)行預(yù)判的，我們更愿意從投資者出現(xiàn)羊群效應(yīng)的角度去解釋這種現(xiàn)象。盡管Flash Crash無(wú)法從消息面因素進(jìn)行預(yù)判，但并不是說(shuō)我們否認(rèn)消息面的因素是觸發(fā)投資者出現(xiàn)羊群效應(yīng)的原因。恰恰相反，在各種描述羊群效應(yīng)產(chǎn)生機(jī)理的模型當(dāng)中，變化一定都是由外部擾動(dòng)因素產(chǎn)生的，并且這種擾動(dòng)可能是非常微小的，在金融市場(chǎng)上可能就表現(xiàn)為一個(gè)看上去并不是和創(chuàng)業(yè)板非常相關(guān)的事件。

因此，兩個(gè)原因?qū)е铝嘶诨久娴念A(yù)判是無(wú)能為力的：一是即便是和創(chuàng)業(yè)板關(guān)系度很小的因素都有可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)Flash Crash；二是金融市場(chǎng)每天充斥的噪音對(duì)Flash Crash是概率影響，并不是確定性的。

作為佐證的一個(gè)經(jīng)典例子是Robert Shiller在《非理性繁榮》一書(shū)中提到在針對(duì)1987年10月道指雪崩之后做的投資者調(diào)查，投資者對(duì)于作者給出的10條可能觸發(fā)下跌的新聞平均都給出了“比較重要”的評(píng)價(jià)，而其中被大部分投資者列為最重要的新聞是：最近幾天道指下跌創(chuàng)了紀(jì)錄。換言之，即便是事后來(lái)看，投資者群體也無(wú)法判斷是不是有某個(gè)基本面因素決定性地導(dǎo)致了崩盤(pán)的發(fā)生。

銀行也能插上翅膀

目前來(lái)看，現(xiàn)在正是配置銀行股最主動(dòng)的時(shí)候。理由有三：一是預(yù)計(jì)有接近三個(gè)月的安全期：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)止跌是銀行估值修復(fù)的必要條件，預(yù)計(jì)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會(huì)差，10月上旬公布9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，11月召開(kāi)三中全會(huì)，政策維穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)烈，從而判斷有接近三個(gè)月的安全期；二是階段利空基本出盡：如果同業(yè)監(jiān)管政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)比預(yù)期溫柔，且年內(nèi)不出臺(tái)的可能性偏大，股價(jià)下行空間有限；三是機(jī)構(gòu)極低配置：預(yù)計(jì)主動(dòng)基金銀行倉(cāng)位只有1.9%，目前仍處于關(guān)注度冰點(diǎn)期。

銀行股基本面平穩(wěn)，雖然同業(yè)監(jiān)管預(yù)期+宏觀環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)壓力+資產(chǎn)質(zhì)量壓力仍在，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期將扭轉(zhuǎn)此前悲觀情緒，積極政策（如自貿(mào)區(qū)、優(yōu)先股、金融改革）將帶動(dòng)行業(yè)估值提升，弱復(fù)蘇背景下過(guò)度收緊銀根概率不大。故從經(jīng)濟(jì)面、政策面、資金面上判斷，銀行股防御價(jià)值凸顯，積極配置時(shí)點(diǎn)來(lái)臨。

而金融改革+自貿(mào)區(qū)不僅是近期銀行股上漲的直接催化劑，未來(lái)相關(guān)政策紅利的釋放將持續(xù)有利于提升行業(yè)的估值。

9月10日公布的金融數(shù)據(jù)力證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在持續(xù)，將進(jìn)一步修正投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。首先，融資總量超預(yù)期配合經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)止跌：8月份新增信貸7113億元，略超市場(chǎng)預(yù)期；社會(huì)融資規(guī)模1.57萬(wàn)億元，同比多增7504億元，大超市場(chǎng)預(yù)期；其次，企業(yè)投資性資金需求旺盛：新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比33%，繼續(xù)維持高位；此外，委托貸款高增印證融資需求復(fù)蘇：銀行信貸額度本質(zhì)仍受央行管制，信托貸款規(guī)模又受政府債務(wù)審計(jì)干擾，雙重約束下部分融資需求只能通過(guò)委托貸款滿足，從而導(dǎo)致委貸環(huán)比多增1011億元；最后，未貼現(xiàn)票據(jù)爆發(fā)式增長(zhǎng)源于融資需求強(qiáng)勁：新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票3045億元，結(jié)束3月連減，一方面源于企業(yè)貿(mào)易活動(dòng)活躍度增強(qiáng)；另一方面源于銀行自身貸款額度不足，通過(guò)增開(kāi)承兌匯票為客戶向其他銀行融資提供便利，有利于維護(hù)客戶關(guān)系。

除了與自貿(mào)區(qū)相關(guān)的人民幣國(guó)際化，優(yōu)先股也成為一個(gè)大家關(guān)注的問(wèn)題。之所以引來(lái)關(guān)注，一方面是因?yàn)閮?yōu)先股的推出，可能改變國(guó)內(nèi)股市分紅不足的現(xiàn)狀。另一方面，在市場(chǎng)擔(dān)憂銀行股的壞賬問(wèn)題時(shí)，優(yōu)先股推出因?yàn)槠渚哂械奶厥鈨?yōu)勢(shì)而可能改善銀行股的處境。

對(duì)于銀行股的壞賬率提升的擔(dān)憂，在市場(chǎng)上已經(jīng)維持了相當(dāng)一段時(shí)間，這也是拖累銀行股估值上漲的重要因素。而優(yōu)先股對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)可能是一種解決問(wèn)題的手段。第一，優(yōu)先股計(jì)算在一級(jí)資本中，因此有助于提高一級(jí)資本充足率。第二，優(yōu)先股雖然在性質(zhì)上更加接近于債券，但是優(yōu)先股沒(méi)有支付本金的義務(wù)。另外優(yōu)先股一般附有贖回權(quán)利，企業(yè)狀況明顯改善的時(shí)候，發(fā)行企業(yè)贖回優(yōu)先股。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，銀行股是披上了價(jià)值投資者外衣的主題投資，一旦它插上了創(chuàng)新的翅膀，就如同胖子一樣在飛翔；優(yōu)先股、人民幣國(guó)際化創(chuàng)新的加速和市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新的渴望，構(gòu)成了傳統(tǒng)行業(yè)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新引導(dǎo)下的主題性機(jī)會(huì)。本次人民幣國(guó)際化預(yù)期和優(yōu)先股的預(yù)期，開(kāi)啟了人們對(duì)于銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)展和風(fēng)險(xiǎn)鈍化的良好預(yù)期。

從最新機(jī)構(gòu)持倉(cāng)變化來(lái)看，2013年二季度，四大機(jī)構(gòu)“壓箱底”金融服務(wù)類(lèi)股票對(duì)比一季度末，有10只個(gè)股被機(jī)構(gòu)增持，增持的銀行個(gè)股分別為：民生銀行（53280.30萬(wàn)股）、平安銀行（000001.SZ，40983.86萬(wàn)股）、建設(shè)銀行（601939.SH，23553.36萬(wàn)股）、工商銀行（601398.SH，12353.70萬(wàn)股）、浦發(fā)銀行（11686.54萬(wàn)股）、興業(yè)銀行（8525.30萬(wàn)股）、農(nóng)業(yè)銀行（1508.25萬(wàn)股）、南京銀行（601009.SH，253.20萬(wàn)股）、中信銀行（601998.SH，100.08萬(wàn)股）。同時(shí)，北京銀行（601169.SH）、華夏銀行（600015.SH）和寧波銀行（002142.SZ）持倉(cāng)未變。

浦發(fā)轉(zhuǎn)型超預(yù)期

據(jù)報(bào)道，有關(guān)方面提出的上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)方案中關(guān)于服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開(kāi)放的清單，涉及六大領(lǐng)域十九個(gè)行業(yè)。其中，在金融服務(wù)領(lǐng)域，建議允許符合條件的外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立外資銀行，符合條件的民營(yíng)資本與外資金融機(jī)構(gòu)共同設(shè)立中外合資銀行。在條件具備時(shí)，適時(shí)在試點(diǎn)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)設(shè)立有限牌照銀行。

對(duì)于金融領(lǐng)域，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，可在區(qū)內(nèi)對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)行先行先試。在區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)金融利率市場(chǎng)化，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方價(jià)格實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)。在人民幣跨境使用方面先行先試。探索面向國(guó)際的外匯管理改革試點(diǎn)，建立與自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)相適應(yīng)的外匯管理體制，全面實(shí)現(xiàn)貿(mào)易投資便利化。鼓勵(lì)企業(yè)充分利用境內(nèi)外兩種資源，兩個(gè)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)跨境融資自由化。深化外債管理方式改革，促進(jìn)跨境融資便利化。深化跨國(guó)公司總部外匯資金集中運(yùn)營(yíng)管理試點(diǎn)，促進(jìn)跨國(guó)公司設(shè)立區(qū)域性或全球性資金管理中心。建立試驗(yàn)區(qū)金融創(chuàng)新與上海國(guó)際金融中心建設(shè)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。推動(dòng)金融服務(wù)業(yè)對(duì)符合條件的民營(yíng)資本和外資金融機(jī)構(gòu)全面開(kāi)放，支持在區(qū)內(nèi)設(shè)立外資銀行和中外合資銀行。允許金融市場(chǎng)在區(qū)內(nèi)建立面向國(guó)際的交易平臺(tái)。逐步允許境外企業(yè)參與商品期貨交易。鼓勵(lì)金融市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新。支持股權(quán)托管交易機(jī)構(gòu)在區(qū)內(nèi)建立綜合金融服務(wù)平臺(tái)。支持開(kāi)展人民幣跨境再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，培育發(fā)展再保險(xiǎn)市場(chǎng)。

作為上海本地法人銀行機(jī)構(gòu)，浦發(fā)銀行具有無(wú)可比擬的地緣優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)在跨境人民幣結(jié)算、離岸業(yè)務(wù)、航運(yùn)金融等業(yè)務(wù)上的經(jīng)驗(yàn)，具有抓住自貿(mào)區(qū)業(yè)務(wù)先機(jī)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2013年上半年，浦發(fā)推進(jìn)五大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并已經(jīng)在中期業(yè)績(jī)上有所體現(xiàn)（投行、財(cái)務(wù)管理業(yè)務(wù)帶動(dòng)手續(xù)費(fèi)收入超預(yù)期增長(zhǎng)，而中小客戶下沉戰(zhàn)略也使得二季度日均余額口徑NIM下滑幅度收窄）。

浦發(fā)銀行最新的一個(gè)“大動(dòng)作”是9月6日與騰訊公司簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，與騰訊公司共同研究互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與金融產(chǎn)品的融合創(chuàng)新。在銀行與騰訊總對(duì)總方面的全面合作，浦發(fā)銀行占了絕對(duì)先機(jī)，未來(lái)會(huì)有手機(jī)銀行方面的飛躍。雙方開(kāi)展戰(zhàn)略合作，不僅順應(yīng)全球移動(dòng)金融發(fā)展的時(shí)代潮流，也開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與金融業(yè)跨界合作的嶄新模式。通過(guò)戰(zhàn)略合作，雙方將以共建互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)圈為核心，以提升用戶服務(wù)體驗(yàn)價(jià)值為訴求，在互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域開(kāi)展互利共贏的多元化全面戰(zhàn)略合作。

這個(gè)“大動(dòng)作”易被市場(chǎng)割裂解讀為浦發(fā)在互聯(lián)網(wǎng)金融方面的努力，但在浦發(fā)銀行自身看來(lái)，這意味著“浦發(fā)五大戰(zhàn)略的推進(jìn)速度比想象的更快、力道更猛”。

從浦發(fā)銀行中報(bào)來(lái)看，其“五大業(yè)務(wù)引擎”已經(jīng)不是紙上談兵。投行發(fā)力體現(xiàn)在“上半年中間業(yè)務(wù)收入中有17億-18億元來(lái)自投行業(yè)務(wù)”。據(jù)報(bào)道，浦發(fā)銀行債券融資工具承銷(xiāo)額上半年實(shí)現(xiàn)725.88億元，同比增115.43%；銀團(tuán)貸款余額1086.45億元，同比增16.82%；新增托管股權(quán)基金39只，托管規(guī)模超1400億元，列同行首位。

在“五大業(yè)務(wù)引擎”中的金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)方面，截至6月底，浦發(fā)銀行資金類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.77萬(wàn)億元，占資產(chǎn)比重為51.1%，實(shí)現(xiàn)板塊業(yè)務(wù)總收入超140億元，同比增長(zhǎng)43%，中小業(yè)務(wù)方面，表內(nèi)外授信總額14376.29億元，比2012年年底增長(zhǎng)10.64%；財(cái)富管理方面，上半年浦發(fā)各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)量總量破9000億元，同比增31.4%。

當(dāng)上海自貿(mào)區(qū)剛從概念漸漸浮出水面，由于有國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)對(duì)這畝金融新一輪改革試驗(yàn)田的有力推動(dòng)，使業(yè)內(nèi)對(duì)金融改革大框架超預(yù)期有了期待，一些機(jī)構(gòu)已經(jīng)有些迫不及待地將浦發(fā)銀行納入9月重點(diǎn)推薦組合中。在機(jī)構(gòu)眼中，作為一家業(yè)務(wù)發(fā)端于上海及長(zhǎng)三角周邊地區(qū)的上海本地法人銀行機(jī)構(gòu)，浦發(fā)銀行現(xiàn)在儼然成為了“上海金融自貿(mào)區(qū)”金融概念第一股。按浦發(fā)銀行行長(zhǎng)朱玉辰的表述，上海和長(zhǎng)三角是浦發(fā)的“老巢”。

國(guó)泰君安認(rèn)為，將浦發(fā)納入首推組合主要基于以下五個(gè)方面或?qū)⒊A(yù)期：1.李克強(qiáng)總理十分重視上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)，金融政策或超預(yù)期，浦發(fā)銀行是最受益的銀行；2.為更好發(fā)揮上海區(qū)位優(yōu)勢(shì)，上海市政府對(duì)浦發(fā)銀行的整合力度或超預(yù)期；3.吉曉輝不再兼職上海國(guó)際集團(tuán)董事長(zhǎng)職務(wù)，專(zhuān)注于浦發(fā)銀行董事長(zhǎng)職務(wù)，浦發(fā)銀行改革力度或超預(yù)期；4.浦發(fā)銀行與騰訊簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，金融互聯(lián)網(wǎng)推進(jìn)速度或超預(yù)期；5.浦發(fā)銀行作為優(yōu)先股首批試點(diǎn)之一，獲批進(jìn)度或超預(yù)期。

據(jù)了解，浦發(fā)銀行內(nèi)部也在積極研究自貿(mào)區(qū)業(yè)務(wù)，為業(yè)務(wù)隨時(shí)開(kāi)閘未雨綢繆。目前，浦發(fā)銀行已經(jīng)具備的國(guó)際結(jié)算和離岸銀行等相關(guān)業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，都會(huì)是其抓住自貿(mào)區(qū)業(yè)務(wù)先機(jī)的基礎(chǔ)。而且，浦發(fā)銀行在上海自貿(mào)區(qū)劃定的地理范圍內(nèi)，已有3家區(qū)域性支行。

一向不顯山不露水的浦發(fā)銀行引領(lǐng)本輪銀行股行情，股價(jià)異動(dòng)的背后或許隱藏著諸多基本面的變化，尤其是如果自貿(mào)區(qū)政策落地，浦發(fā)銀行在上海自貿(mào)區(qū)概念下的政策預(yù)期有多寬？目前看，這種落地政策絕對(duì)會(huì)超預(yù)期。某券商透露：近日一行三會(huì)遞交金融落地政策初稿仍被指“保守”，而這或預(yù)示著上海自貿(mào)區(qū)的金融試點(diǎn)步子，會(huì)邁得較大。從這里，市場(chǎng)或許會(huì)理解股價(jià)超預(yù)期異動(dòng)的深層次原因。

既然大的政策框架已經(jīng)大體確定，那么，在政策框架之下，浦發(fā)銀行究竟會(huì)扮演什么樣的角色？它為新金融政策落地做好了哪些準(zhǔn)備？據(jù)了解，為了更好提升上海地區(qū)的銀行優(yōu)勢(shì)，上海市政府對(duì)浦發(fā)銀行的整合力度也可能超預(yù)期。

從浦發(fā)銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)廣東有限公司是其第一大股東，持股比例為20%，上海市國(guó)資委通過(guò)上海國(guó)際集團(tuán)有限公司、上海國(guó)際信托有限公司、上海國(guó)鑫投資發(fā)展有限公司、上海國(guó)際集團(tuán)資產(chǎn)管理有限公司共持有浦發(fā)銀行24.319%的股權(quán)，是實(shí)際控制人。

上海注冊(cè)的本地銀行中，還有國(guó)有五大銀行之一的交通銀行，雖然其資產(chǎn)規(guī)模、品牌知名度都不遜色于浦發(fā)銀行，但其第一大股東是財(cái)政部，和浦發(fā)銀行相比，缺少濃重的地域色彩。而另一家上海市本地銀行的上海銀行，雖然目前整體發(fā)展趨勢(shì)良好，但并非上市公司，影響力相對(duì)較小，在某些方面難堪改革重任。由此可見(jiàn)，在自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)的背景下，浦發(fā)銀行在新一輪金融改革中的地位毋庸置疑，獨(dú)特性無(wú)與倫比。

6月，在上海國(guó)際集團(tuán)有限公司中層干部會(huì)議上，中共上海市委組織部及中共上海金融工作委員會(huì)的相關(guān)負(fù)責(zé)人宣布了浦發(fā)銀行黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)吉曉輝不再兼任國(guó)際集團(tuán)黨委書(shū)記，現(xiàn)在再回過(guò)頭看，此舉當(dāng)時(shí)并不為人注意，但卻有深意。

如果把高層人事變動(dòng)與自貿(mào)區(qū)聯(lián)系起來(lái)，市場(chǎng)或許會(huì)得出結(jié)論：這是管理層提前進(jìn)行戰(zhàn)略方向上的大布局，即吉曉輝將專(zhuān)注于浦發(fā)銀行的戰(zhàn)略布局。這暗示著浦發(fā)銀行地位的提升，也預(yù)示著浦發(fā)銀行的改革力度或?qū)⒊A(yù)期。

除了董事長(zhǎng)不再兼職，浦發(fā)銀行近一年來(lái)高層人事變動(dòng)還包括，朱玉辰從2012年底開(kāi)始接手浦發(fā)銀行行長(zhǎng)一職，正是在其任行長(zhǎng)期間，浦發(fā)銀行明確提出其投行業(yè)務(wù)、資金市場(chǎng)和金融同業(yè)業(yè)務(wù)、中小和小微企業(yè)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、移動(dòng)金融五大業(yè)務(wù)重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，2013年年中，浦發(fā)銀行6位副行長(zhǎng)分管領(lǐng)域又初現(xiàn)“大洗牌”，內(nèi)部原四大業(yè)務(wù)總部帶動(dòng)的矩陣式組織架構(gòu)也被打破后再建設(shè)。

浦發(fā)銀行艱難的轉(zhuǎn)型剛剛開(kāi)始，轉(zhuǎn)型的推動(dòng)正在進(jìn)行，隨著上海自貿(mào)區(qū)一系列政策的落地，這種轉(zhuǎn)型的力度會(huì)更加超預(yù)期。