吳繼忠，苗朋飛

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海200093)

在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)為了能夠不斷成長(zhǎng)，必須建立起來核心競(jìng)爭(zhēng)力，而一個(gè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的建立很大程度上取決于企業(yè)創(chuàng)新能力，而提高創(chuàng)新能力，加強(qiáng)研發(fā)強(qiáng)度(R＆D)是一個(gè)有效路徑。另一方面，由于我國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)規(guī)模小，可抵押物不多，傳統(tǒng)融資模式對(duì)其青睞不足。而私募股權(quán)投資基金(Private Equity，PE)的興起，給了這些中小企業(yè)發(fā)展急需的資金，并同時(shí)輸入了相應(yīng)的管理經(jīng)驗(yàn)。特別是隨著創(chuàng)業(yè)板的快速發(fā)展，一大批PE支持的中小企業(yè)得以上市。在創(chuàng)新型社會(huì)構(gòu)建的背景下，如何提升這部分PE支持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度成為一個(gè)熱點(diǎn)。

一、文獻(xiàn)回顧

針對(duì)PE投入與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度問題，國(guó)外學(xué)者研究不多，Jaemin Cho和 Jaeho Lee(2013)以2001—2008年間591家韓國(guó)高科技企業(yè)為樣本研究了在風(fēng)險(xiǎn)投資參與下的支持企業(yè)研發(fā)投入與IPO抑價(jià)問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的確對(duì)IPO抑價(jià)有顯著影響，而風(fēng)險(xiǎn)投資由于具有壓制研發(fā)投入不確定性的作用而對(duì)IPO抑價(jià)具有緩解作用。雖然對(duì)PE參與與支持企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的研究不多，但還是有不少學(xué)者研究了研發(fā)強(qiáng)度問題，Soete(1979)通過對(duì)1975—1976年間美國(guó)700家大公司的R＆D支出的實(shí)證研究表明，R＆D支出與銷售額之比隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而增加。而Shefer和Frenkel(2005)以209家以色列工業(yè)企業(yè)為樣本，得出R＆D支出與公司規(guī)模、所有者類型、行業(yè)性質(zhì)及所處地區(qū)有關(guān)。Barker(2002)等的研究則發(fā)現(xiàn)CEO的任期與R＆D費(fèi)用存在相關(guān)關(guān)系，當(dāng)接近離任或者退休時(shí)，CEO有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)減少R＆D費(fèi)用的投入。

相對(duì)于國(guó)外學(xué)者研究的百家爭(zhēng)鳴，我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)投資基金的研究從2007年才剛剛起步，在PE支持企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度問題上研究的還不多見。但有些學(xué)者從企業(yè)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、薪酬激勵(lì)、公司外部監(jiān)管力度等層面進(jìn)行分析。柴俊武和萬迪(2003)通過對(duì)西安市近800家企業(yè)的數(shù)據(jù)得出，企業(yè)R＆D強(qiáng)度與企業(yè)規(guī)模呈倒U形關(guān)系，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān);當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，企業(yè)規(guī)模與R＆D投入負(fù)相關(guān)。陳勝藍(lán)(2011)則通過對(duì)2007—2008年中國(guó)信息技術(shù)業(yè)上市公司R＆D強(qiáng)度和高管薪酬激勵(lì)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)公司高管增加薪酬激勵(lì)可以增強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新的能力。雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者也注意到了董事會(huì)特征(趙立韋，2012)對(duì)研發(fā)投入的影響，但在這方面的研究尚不多見，因此就企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度與董事會(huì)特征的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究是一個(gè)有意義的課題。

二、研究假設(shè)

對(duì)于董事會(huì)特征涵蓋內(nèi)容，李維安(2005)認(rèn)為主要包括四個(gè)方面:(1)董事會(huì)的獨(dú)立性，主要體現(xiàn)為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理或首席執(zhí)行官(CEO)的兩職狀態(tài)(分離或兼任)以及外部董事在董事會(huì)中所占比例等;(2)董事會(huì)的激勵(lì)和約束，主要包括物質(zhì)激勵(lì)機(jī)制、聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制、聘用與解雇激勵(lì)機(jī)制等;(3)董事會(huì)的行為，具體表現(xiàn)為董事會(huì)的年度會(huì)議次數(shù)、董事的出席率、決定公司經(jīng)理的任免等;(4)董事會(huì)的成員，具體表現(xiàn)為董事的年齡、董事的知識(shí)結(jié)構(gòu)與管理經(jīng)驗(yàn)、董事的任免等。研發(fā)投入是企業(yè)重要的長(zhǎng)期投資決策，而這項(xiàng)重要決策歸屬于公司董事會(huì)層面，因此董事會(huì)的特征差異將影響企業(yè)R＆D投入政策。在具體的董事會(huì)特征中，我們認(rèn)為CEO(兼任董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)或董事)的工作背景、董事會(huì)持股比例、董事男性占比、獨(dú)立董事占比等特征會(huì)對(duì)公司的研發(fā)投入產(chǎn)生影響。

Hambrick＆Mason(1984)發(fā)現(xiàn)CEO(或其他中心人物)成長(zhǎng)過程中的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)等因素對(duì)其認(rèn)知能力和價(jià)值取向產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而與公司的R＆D投資決策存在一定的相關(guān)度。國(guó)內(nèi)的學(xué)者韋小柯(2006)發(fā)現(xiàn)高層管理者的技術(shù)背景與企業(yè)的研發(fā)投入有正相關(guān)關(guān)系。文芳和胡玉明(2009)則發(fā)現(xiàn)CEO的技術(shù)職業(yè)經(jīng)驗(yàn)與公司R＆D有顯著的正相關(guān)關(guān)系。何強(qiáng)和陳松(2009)認(rèn)為具有研發(fā)、設(shè)計(jì)和營(yíng)銷等專業(yè)背景的董事長(zhǎng)，往往從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，傾向增加R＆D投入。從前面各學(xué)者的研究看，CEO若具有研發(fā)、技術(shù)或者銷售工作背景的企業(yè)會(huì)比CEO不具有這些工作背景的企業(yè)進(jìn)行更多的研發(fā)活動(dòng)。我們同意這一觀點(diǎn)，并提出假設(shè):

H1:CEO具有研發(fā)、技術(shù)和銷售的工作背景與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

Zahra等學(xué)者(2000)在對(duì)中等規(guī)模企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層的持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)顯著正相關(guān)。而 Wu和Tu(2007)基于委托代理理論，以美國(guó)上市公司為例，發(fā)現(xiàn)CEO的股票期權(quán)對(duì)企業(yè)R＆D投資有正向影響，而且由于股票期權(quán)實(shí)現(xiàn)時(shí)間跨度較長(zhǎng)，具有長(zhǎng)期引導(dǎo)作用，所以管理層更愿意進(jìn)行R＆D投資。國(guó)內(nèi)的劉運(yùn)國(guó)和劉雯(2007)認(rèn)為高層管理人員持有本公司股份，會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來增加研發(fā)支出。但張宗益和張湄(2007)不同意他們的觀點(diǎn)，其實(shí)證研究表明高管人員持股對(duì)R＆D投入的影響并不顯著。我們同意Zahra、Wu和Tu、劉運(yùn)國(guó)和劉雯等的觀點(diǎn)，因此提出假設(shè):

H2:董事會(huì)持股比例與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

對(duì)于董事會(huì)性別特征對(duì)企業(yè)研發(fā)政策的影響，國(guó)外的研究較少，在國(guó)內(nèi)康艷玲、黃國(guó)良、陳克兢(2011)通過對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究分析，發(fā)現(xiàn)高管性別與研發(fā)投入關(guān)系并不顯著。其可能原因在于在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度上，傳統(tǒng)上人們普遍認(rèn)為女性管理者在風(fēng)險(xiǎn)投資方面略顯保守和謹(jǐn)慎，通常不會(huì)為了追求高收益而選擇高風(fēng)險(xiǎn)的行為，而男性管理者往往更有挑戰(zhàn)性和推陳求新的勇氣與魄力。由此，我們提出假設(shè):

H3:董事男性占比與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

對(duì)于獨(dú)立董事與企業(yè)研發(fā)政策，Hoskisson(2002)等的研究結(jié)果表明，外部董事抑制了公司的研發(fā)投入。而Chung(2003)等和Boone(2005)等的研究卻截然相反，他們發(fā)現(xiàn)公司外部獨(dú)立董事所占的比例與研發(fā)投入正相關(guān)。在國(guó)內(nèi)黃國(guó)良和董飛(2010)研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例與企業(yè)研發(fā)投入呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系。而楊建君和劉刃(2007)的實(shí)證研究結(jié)果比較復(fù)雜，他們發(fā)現(xiàn)外部董事數(shù)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策的影響，是企業(yè)規(guī)模和結(jié)構(gòu)共同作用的結(jié)果，通常情況下，會(huì)有四種情況，因此不能絕對(duì)地說外部董事比例大小對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響是好是壞。我們認(rèn)為，獨(dú)立董事是所有股東特別是中小股東利益的代表，基于委托代理理論，其利益與內(nèi)部董事相沖突，從而對(duì)增加研發(fā)投入存有不同意見。由此，我們提出假設(shè):

H4:獨(dú)立董事占比與企業(yè)研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

而在董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度關(guān)系方面，劉勝?gòu)?qiáng)和劉星(2010)在對(duì)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度表現(xiàn)為雙門檻值的非線性關(guān)系，并認(rèn)為最佳董事會(huì)規(guī)模應(yīng)為7人或9人。但楊倩、魏紀(jì)泳(2010)不同意上述的觀點(diǎn)，他們的研究表明，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)研發(fā)投入相關(guān)性不顯著。趙旭峰和溫軍(2011)的研究也支持了這一觀點(diǎn)。我們認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模決定了企業(yè)研發(fā)政策運(yùn)轉(zhuǎn)的效率，規(guī)模越大，則內(nèi)部協(xié)調(diào)成本就越高，越不利于政策的推進(jìn)與實(shí)施;而規(guī)模越小，越容易達(dá)成一致意見。因此我們提出假設(shè):

H5:董事會(huì)規(guī)模與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

對(duì)于董事會(huì)成員薪酬與研發(fā)投入的關(guān)系，Cheng(2004)通過對(duì)美國(guó)福布斯500強(qiáng)公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬變化與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)。唐清泉和甄麗明(2009)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度有顯著效應(yīng)，并且短期激勵(lì)的效果比長(zhǎng)期激勵(lì)更好。而田元飛等(2009)的研究表明，管理層薪酬與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們支持田元飛等人的觀點(diǎn)，因此提出假設(shè):

H6:董事薪酬與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取在2010年12月31日之前上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選:(1)在招股說明書中披露PE參與投資，其中PE是指主營(yíng)業(yè)務(wù)從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)，但不包含上市公司員工持股類投資公司和公司管理層持有的投資類公司;(2)剔除無研發(fā)支出的上市公司;(3)剔除現(xiàn)金流為負(fù)的上市公司;(4)剔除ST、*ST上市公司;(5)剔除重要相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司;(6)剔除CEO不兼任公司董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)或董事的上市公司。共得到84家上市公司。

剔除現(xiàn)金流為負(fù)的上市公司，是因?yàn)檫@類企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)并不能保證其能夠進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。剔除ST、*ST類的上市公司，也是因?yàn)槠洳荒軌蛴谐渥愕馁Y金支持其進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。本文研究數(shù)據(jù)來自84家創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說明書披露后最近一年的年報(bào)，即2009年、2010年的數(shù)據(jù)。所采集年報(bào)來自深圳證券交易所，樣本數(shù)據(jù)均為手工摘取。

(二)模型設(shè)計(jì)及變量意義

本文模型采取線性回歸的方法，模型如下:

模型1:

模型2:

模型3:

模型4:

變量及變量說明見表1。

在控制變量選取中，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者柴俊武(2003)等、張西征(2012)在研究研發(fā)投入時(shí)，均采用企業(yè)規(guī)模變量，我們同意他們的觀點(diǎn)，但為了平抑企業(yè)大小帶來的差異，采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)指標(biāo);而陳豐等(2010)、王晨等(2011)、張娜(2013)在研究企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度時(shí)考慮了盈利能力，我們認(rèn)為盈利能力直接會(huì)影響企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的資金支持，因此我們把盈利能力(總資產(chǎn)收益率)作為控制變量;企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)，也要考慮到企業(yè)外部因素對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響，其中政府對(duì)企業(yè)實(shí)施的稅收優(yōu)惠政策尤為重要，在這方面鄧曉蘭等(2008)、鮑麗敏(2013)研究發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)惠與企業(yè)研發(fā)活動(dòng)有相關(guān)關(guān)系，我們認(rèn)同他們的觀點(diǎn)，因此也把稅收優(yōu)惠作為控制變量，并且規(guī)定若企業(yè)享受稅收優(yōu)惠，該項(xiàng)指標(biāo)取值1，否則取值0;雖然直觀上說企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)越有能力提供更多的人財(cái)物來進(jìn)行研發(fā)投入，但是固定資產(chǎn)的比例也會(huì)在一定程度上面影響企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，因此選擇生產(chǎn)制造能力作為控制變量，可以有效地發(fā)現(xiàn)不同類型企業(yè)在研發(fā)投入上的潛力。

表1 模型變量及其說明

四、實(shí)證分析

(一)描述性分析

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出:(1)從因變量來看，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入的均值為7.123 131，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.880 273 3，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入水平差別明顯;(2)從自變量的均值及標(biāo)準(zhǔn)差來看，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的獨(dú)立董事比例、工作背景、男性董事比例、董事會(huì)持股比例方面的差別并不明顯，而董事會(huì)規(guī)模及董事薪酬方面差別明顯;(3)從控制變量的均值及標(biāo)準(zhǔn)差來看，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)規(guī)模差別較為明顯，而稅收優(yōu)惠、生產(chǎn)制造能力、盈利能力方面差別不明顯。

(二)變量間的相關(guān)系數(shù)分析

由表3可以得到，當(dāng)α=0.01時(shí)，生產(chǎn)制造能力、董事會(huì)持股比例、盈利能力均與企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，生產(chǎn)制造能力與盈利能力顯著正相關(guān);當(dāng)α=0.05時(shí)，獨(dú)立董事比例與董事會(huì)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。

(三)自變量的膨脹因子(VIF)分析

當(dāng)自變量之間的膨脹因子VIF大于5時(shí)，可以基本判定兩個(gè)變量存在共線性關(guān)系，從表4可以看出，本文所涉及的變量之間的VIF值均小于5。因此雖然變量ROA與SIZE中存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，但由于VIF值較小，不存在共線性問題，所以它們之間的相關(guān)性對(duì)構(gòu)建回歸模型的威脅不大。

(四)回歸分析

由以上的分析，在排除了變量之間的共線性關(guān)系的基礎(chǔ)上，我們運(yùn)用SPSS17.0進(jìn)行回歸分析，得出變量之間不同組合的四個(gè)回歸模型:

表2 樣本變量的描述性分析

表3 自變量間相關(guān)關(guān)系

表4 各模型VIF分析

表5 回歸結(jié)果

從結(jié)果可以看出，各模型的Adj－R2＞0.4，處于較好的水平，說明回歸模型擬合度較好。同時(shí)各個(gè)模型的自變量系數(shù)表明:在模型1中董事會(huì)持股比例、獨(dú)立董事比例與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，CEO工作背景與研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān);模型2中董事會(huì)持股比例、獨(dú)立董事比例、董事薪酬與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，CEO工作背景與研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān);模型3中董事會(huì)持股比例、獨(dú)立董事比例與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，CEO工作背景、男性董事比例與研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān);模型4中獨(dú)立董事比例與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，CEO工作背景、男性董事比例與研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)。

綜合四個(gè)模型，可以得出:

(1)CEO工作背景與研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。CEO(兼任董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)或董事)有研發(fā)、技術(shù)或銷售工作的背景會(huì)使其對(duì)市場(chǎng)的變化、技術(shù)變革的趨勢(shì)以及產(chǎn)品的生命周期等更為關(guān)注，并積極開展研發(fā)活動(dòng)以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

(2)董事會(huì)持股比例與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2正好相反。這可能是因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)大擴(kuò)容背景下，企業(yè)IPO市盈率超高，此時(shí)董事會(huì)成員在研發(fā)政策選擇上按部就班，等到股份解鎖就可以獲得超額收益;而如果選擇高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，兩者相比，持有較多股份的董事會(huì)成員傾向于較少的研發(fā)投入，而且這種趨勢(shì)隨董事會(huì)成員持股比例的增加而被強(qiáng)化。

(3)男性董事比例與研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。男性由于其生理和心理因素，使其相比于女性會(huì)更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，董事會(huì)男性董事比例的增加會(huì)促使企業(yè)加大研發(fā)投入。

(4)獨(dú)立董事比例與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，假設(shè)4得到驗(yàn)證。獨(dú)立董事成員在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，對(duì)企業(yè)全體股東負(fù)責(zé)，因此會(huì)更加謹(jǐn)慎，對(duì)企業(yè)董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)行控制，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的減少。

(5)董事會(huì)規(guī)模與研發(fā)強(qiáng)度沒有相關(guān)性，假設(shè)5不成立。可能的原因是董事會(huì)規(guī)模大小并不能直接對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生影響，因?yàn)槎聲?huì)規(guī)模很難影響董事會(huì)成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)營(yíng)理念等。

(6)董事薪酬與研發(fā)活動(dòng)負(fù)相關(guān)，假設(shè)6得到驗(yàn)證。當(dāng)前在我國(guó)，企業(yè)管理人員更加重視短期激勵(lì)，即薪酬。因此，為了能夠獲得較高穩(wěn)定的報(bào)酬，企業(yè)管理人員會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以求平穩(wěn)發(fā)展，進(jìn)而抑制了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的進(jìn)行。

五、進(jìn)一步的探討

從上述研究結(jié)果來看，男性董事比例、CEO具有研發(fā)、技術(shù)或銷售工作的背景與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)。而董事會(huì)持股水平、董事薪酬和獨(dú)立董事占比與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。根據(jù)這一結(jié)果，如果是技術(shù)推動(dòng)型企業(yè)，那么選聘男性、具有研發(fā)、技術(shù)等背景的候選人作為董事會(huì)成員是有利于提高企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度。同時(shí)在技術(shù)推動(dòng)型的公司，引入更多的獨(dú)立董事可能并不如引入更多的顧問有利于企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新。

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