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企業(yè)治理結構對企業(yè)業(yè)績的影響

2013-10-16 06:09:50葉華平
關鍵詞:流通股業(yè)績上市

葉華平

(浙江大學 城市學院,杭州310058)

一、引言

企業(yè)治理結構,指為實現(xiàn)企業(yè)最佳經(jīng)營業(yè)績,企業(yè)所有權與經(jīng)營權基于信托責任而形成相互制衡關系的結構性制度安排。企業(yè)治理結構要解決涉及企業(yè)成敗的三個基本問題:一是如何保證投資者(股東)的投資回報,即協(xié)調股東與企業(yè)的利益關系;二是企業(yè)內(nèi)各利益集團的關系協(xié)調;三是提高企業(yè)自身抗風險能力。因而,企業(yè)治理結構一直是學術研究的熱點問題之一。企業(yè)業(yè)績?nèi)绾?,在很大程度上取決于它的治理結構是否合理,治理結構較好的企業(yè),往往能創(chuàng)造出更好的業(yè)績,也更容易吸引外部投資者。

中國特殊的國情決定了不少企業(yè)的治理結構并不完善,不少上市企業(yè)在上市后仍然存在不能流通的股份。為解決同一上市企業(yè)股份分為流通股和非流通股的股權分置狀況,上市企業(yè)啟動股權分置改革,其本質是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?,真正實現(xiàn)同股同權。大股東持股比例反映了大股東對上市企業(yè)的重視程度,也反映了大股東對上市企業(yè)的控制程度。投資者投資A股時,往往要關注大股東情況,大股東的實力對上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有非常重要的影響。隨著機構投資者隊伍的壯大,越來越多的機構持有A股股權。相對于散戶投資者,機構投資者被認為是成熟、理性的投資者。機構投資者看好的A股,治理結構可能會更好。企業(yè)治理結構問題研究涉及多方面,本文著重研究上市公司的流通股比例、第一大股東持股比例、機構投資者持股比例與企業(yè)業(yè)績的關系。

二、文獻回顧與研究假設

近年來,國外的學者高度關注企業(yè)治理結構與企業(yè)業(yè)績的關系 (Sanjai & Brian,2008[1];Anne & Parveen, 2009[2];Lawrence etc.,2006[3]),國內(nèi)學者也進行了大量的探索。張國林和曾令琪(2005)[4]提出假設,認為在中國,大多數(shù)流通股持有者追求的是短期股票買賣差價,一般對企業(yè)經(jīng)營不感興趣,因而流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間不存在顯著關系。陳小悅和徐曉東(2001)[5]通過實證檢驗,發(fā)現(xiàn)在企業(yè)治理對外部投資者利益缺乏保護的情況下,流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負相關。朱小平和陳仲威(2007)[6]認為,流通股股東絕大多數(shù)為散戶投資者,由于資金量的限制,他們很難通過股東大會發(fā)揮企業(yè)治理作用。綜合以上觀點,流通股比例越高,企業(yè)業(yè)績越差,本文提出第一個研究假設:

H1:上市企業(yè)的流通股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈負相關關系。

陳小悅和徐曉東(2001)[5]的實證檢驗表明,在非保護性行業(yè),企業(yè)業(yè)績是第一大股東持股比例的增函數(shù)。白重恩等(2005)[7]認為,中國控股股東大部分是各級政府,他們在其股份相當大時有動力對上市企業(yè)進行政策扶持,從而上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更佳。晏艷陽和劉振坤(2004)[8]發(fā)現(xiàn),在股權相對分散的企業(yè)中,我國上市企業(yè)股權集中度與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關關系。由于第一大股東十分關注上市企業(yè),對上市企業(yè)從資金、人員、技術等方面給予幫助,因此本文提出第二個研究假設:

H2:第一大股東持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關關系。

穆林娟和張紅(2005)[9]發(fā)現(xiàn)機構投資者既是價值發(fā)現(xiàn)者也是價值創(chuàng)造者,機構投資者對提升企業(yè)業(yè)績有積極意義。肖斌卿等(2007)[10]的實證檢驗表明,機構投資者持股比例提高能有效促進企業(yè)提升投資者關系管理水平,而投資者關系管理與企業(yè)業(yè)績存在內(nèi)生性。唐躍軍和宋淵洋(2010)[11]實證研究顯示,機構投資者持股變動對企業(yè)業(yè)績具有顯著的正面影響。機構投資者研發(fā)力量較強,信息靈通,往往能選擇較好的股票,因此本文提出第三個研究假設:

H3:機構投資者持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關關系。

三、實證分析

(一)樣本選擇

本文的樣本來自所有滬深A股,剔除變量不全的樣本,實際有效樣本為6 856個,數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。時間跨度為2005—2009年,總共五年,樣本分布見表1。樣本數(shù)量盡可能最多,時間盡可能最長,因此本文的研究結論是科學可信的。

表1 樣本分布

(二)變量定義

本文的被解釋變量為企業(yè)業(yè)績,包括ROA(總資產(chǎn)報酬率)和ROIC(投入資本回報率),這兩個變量也是其他文獻中常見的衡量業(yè)績水平的變量。解釋變量包括3個:Liquidity(流通股比例),用流通股占總股本的比例表示;Block(第一大股東持股比例),用第一大股東持股數(shù)量占總股本的比例表示;Institution(機構持股比例),用機構持股數(shù)量占流通A股數(shù)量比例表示??刂谱兞堪?個:Foreign_list(是否境外上市),若在境外上市Foreign_list=1,否則為0;Size(企業(yè)規(guī)模),用年末總市值的對數(shù)表示;Valuation(估值水平),用常見的PEG指標來表示;Multiplier(權益乘數(shù)),衡量企業(yè)的資本結構。詳細的變量定義見下表2。

(三)描述性統(tǒng)計

首先看看各個變量的描述性統(tǒng)計,見表3。ROA的極小值為-97.57%(業(yè)績最差),極大值為115.22%(業(yè)績最好),均值為6%左右,意味著總資產(chǎn)在一年內(nèi)可以產(chǎn)生6%的回報。ROIC均值為5%左右,意味著投入資本在一年內(nèi)可以產(chǎn)生5%的回報。Liquidity極大值為100%,說明有些A股企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了全流通。Block的極小值為0.33%,極大值為86.42%,相差懸殊。Institu-tion的極小值為0,說明有的上市企業(yè)沒有機構持股;Institution的極大值超過100%,說明有的企業(yè)機構持股數(shù)量超過了流通A股數(shù)量。Foreign_list均值為3%左右,說明大約有3%的上市A股企業(yè)實現(xiàn)了境外上市。Valuation的極小值和極大值相差很大,導致標準差很大。Multiplier均值為2.8左右。

表2 變量定義

表3 描述性統(tǒng)計

(四)回歸分析

根據(jù)研究假設,本文建立的回歸模型如下:在方程(1)-(3)中,被解釋變量為ROA,解釋變量分別為Liquidity、Block和 Institution,a為常數(shù)項。若回歸結果中b1顯著為正或為負,意味著解釋變量與被解釋變量具有顯著的關系。

在表4的回歸結果中,方程(1)的b1顯著為負,意味著Liquidity與ROA顯著負相關,上市企業(yè)的流通股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈負相關關系,研究假設H1得到支持。方程(2)的b1顯著為正,意味著Block與ROA顯著正相關,第一大股東持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關關系,研究假設H2得到支持。方程(3)的b1顯著為正,意味著Institution與ROA顯著正相關,機構持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關關系,研究假設H3得到支持。在方程(1)-(3)中,F(xiàn)oreign_list的回歸系數(shù)顯著為負,說明境外上市不一定會提高企業(yè)業(yè)績,相反可能會降低企業(yè)業(yè)績;Size的回歸系數(shù)顯著為正,說明企業(yè)規(guī)模越大,業(yè)績可能越好;Valuation的回歸系數(shù)沒有表現(xiàn)出顯著性;Multiplier的回歸系數(shù)顯著為負,意味著企業(yè)負債程度與業(yè)績是負相關的,負債程度越高,業(yè)績可能越差。另外,F(xiàn)-Statistic均在1%的水平下統(tǒng)計顯著,意味著方程(1)-(3)在整體上存在線性關系。

表4 回歸結果

四、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗本文的研究結論是否穩(wěn)健,將方程(1)-(3)中的被解釋變量由ROA替換為ROIC,詳見方程(4)-(6)。若方程(4)-(6)回歸結果中b1仍然顯著,意味著本文的結論比較穩(wěn)健。

在表5的回歸結果中,方程(4)的b1顯著為負,研究假設H1得到進一步支持。方程(5)的b1顯著為正,研究假設H2得到進一步支持。方程(6)的b1顯著為正,研究假設H3得到進一步支持。同樣,F(xiàn)-Statistic均在1%的水平下統(tǒng)計顯著,意味著方程(4)-(6)在整體上存在線性關系。方程(4)-(6)四個控制變量Foreign_list、Size、Valuation和Multiplier的符號與方程(1)-(3)中的符號也是一致的。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、結論與啟示

本文選擇2005—2009年共6 856個樣本,通過回歸分析發(fā)現(xiàn),流通股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的負面影響,第一大股東持股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響,機構持股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響。本文以最新的上市A股企業(yè)為樣本,樣本數(shù)很大,數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,豐富了此類研究的數(shù)據(jù)來源。

本文的研究結論為上市企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績提供了一些有益的參考。由于流通股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的負面影響,因而減少國有股減持動作,保持流通股比例,可能更有助上市企業(yè)業(yè)績提升。由于第一大股東持股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響,第一大股東增加持股比例,加大對上市企業(yè)的扶持力度,上市企業(yè)的經(jīng)營可能會更上一層樓。由于機構持股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響,應當大力培育理性成熟的機構投資者,理性的機構投資者一般持股時間較長,入市資金量大,擁有足夠的研究分析能力和信息,因此更有能力去關心公司治理狀況。吸引機構投資者加大對上市企業(yè)的持股份額,上市企業(yè)業(yè)績可能也會得到提高。

當然,上市企業(yè)良好的業(yè)績反過來也會激勵所有者減少減持行為,加大回購增持的力度;出于分享良好業(yè)績的考慮,第一大股東也會考慮增加持股比例;機構投資者增加持股后,參與上市企業(yè)經(jīng)營管理,上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越來越好。流通股比例、第一大股東持股比例、機構持股比例與上市企業(yè)業(yè)績是相輔相成的。

[1]Anne A.,Parveen P.,A Cross-Country Comparison of Corporate Governance and Firm Performance:Do Financial Structure and the Legal System Matter Journal of Contemporary Accounting & Economics,2009,5(2):61-79.

[2]Lawrence D.Brown,Marcus L.Caylor,Corporate Governance and Firm Valuation,Journal of Accounting and Public Policy,2006,25(4):409-434.

[3]Sanjai B.,Brian B.,Corporate Governance and Firm Performance,Journal of Corporate Finance,2008,14(3):257-273.

[4]白重恩,等.中國上市企業(yè)治理結構的實證研究[J].經(jīng)濟研究,2005,(2):81-91.

[5]陳小悅,徐曉東.股權結構、企業(yè)績效與投資者利益保護[J].經(jīng)濟研究,2001,(11):3-11.

[6]穆林娟,張 紅.機構投資者持股與上市企業(yè)業(yè)績相關性研究[J].北京工商大學學報:社會科學版,2008,(7):76-82.

[7]唐躍軍,宋淵洋.價值選擇 VS.價值創(chuàng)造——來自中國市場機構投資者的證據(jù)[J].經(jīng)濟學(季刊),2010,(1):609-632.

[8]肖斌卿,等.中國上市企業(yè)投資者關系與企業(yè)治理[J]. 南開管理評論,2007,(3):51-60.

[9]晏艷陽,劉振坤.股權結構對企業(yè)業(yè)績的影響:假定與實證[J].財經(jīng)理論與實踐,2004,(3):42-45.

[10]張國林,曾令琪.股權結構與企業(yè)業(yè)績治理效率關系的實證[J].重慶大學學報:自然科學版,2005,(7):140-144.

[11]朱小平,陳仲威.我國商業(yè)上市企業(yè)的股權結構與企業(yè)業(yè)績[J].上海立信會計學院學報,2007,(2):28-37.

[12]唐現(xiàn)杰,宋惠民.論我國上市公司治理結構現(xiàn)狀與完善對策[J].哈爾濱商業(yè)大學學報:社會科學版,2011,(1):31-34.

[13]王先述.我國家族企業(yè)治理模式演進的路徑依賴與生存檢驗[J].蘇州大學學報:哲學社會科學版,2012,(2):116-122.

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