楊 凌，吳繼忠，毛 劍

（1.深圳大學(xué) 數(shù)學(xué)與計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)院，廣東 深圳 518000；2.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093；3.法國波爾多高等商學(xué)院，波爾多 33405）

加快中小企業(yè)發(fā)展和解決中小企業(yè)融資困難日益成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的焦點(diǎn)問題。而私募股權(quán)投資基金（private equity fund，PE）作為集合財(cái)富投資的工具，在給被投資企業(yè)注入發(fā)展所需資金的同時(shí)，還帶來相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)和客戶網(wǎng)絡(luò)，成為引導(dǎo)社會(huì)流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的一個(gè)重要橋梁。近幾年隨著國內(nèi)資本市場擴(kuò)容，私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)上市速度加快，使私募股權(quán)投資基金能夠在較短時(shí)間內(nèi)獲得高額收益，私募股權(quán)投資由此成為一個(gè)熱點(diǎn)領(lǐng)域。

私募股權(quán)投資基金作為其投資支持企業(yè)的非控股股東之一，通常會(huì)派遣董事，參與支持企業(yè)的重大決策，包括對支持企業(yè)管理層的激勵(lì)制度設(shè)計(jì)。通過有效率的激勵(lì)制度安排，使得管理層和企業(yè)股東之間的利益盡量保持一致，最大限度地解決股東（含PE）和管理層之間的委托代理問題，從而提升管理層的努力水平，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營績效目標(biāo)。因此，在PE投資過程中，存在“PE投資（依靠其持股比例，對支持企業(yè)的貢獻(xiàn)度以及參與董事會(huì)決策等途徑）——支持企業(yè)管理層激勵(lì)——企業(yè)經(jīng)營績效”這樣一種傳導(dǎo)機(jī)制。本文的目的就在于以具有PE投資背景的企業(yè)（或稱PE支持企業(yè)）為對象，研究其管理層激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系，進(jìn)而探討這些關(guān)系背后的深層原因，并闡述這對于PE支持企業(yè)、PE機(jī)構(gòu)本身以及政府政策意味著什么。顯然，這不僅有理論上的研究價(jià)值，更有非常重要的實(shí)踐意義。

一、文獻(xiàn)綜述

對于PE支持企業(yè)管理層激勵(lì)制度設(shè)計(jì)與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系，國外早期的研究集中在對不同激勵(lì)手段的激勵(lì)效果的探討。Robert Butler Wilson［1］認(rèn)為，對創(chuàng)業(yè)者贈(zèng)送普通股，并不能激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者為PE基金帶來額外的投資收益，原因在于贈(zèng)送普通股使創(chuàng)業(yè)者在初始階段即成為普通股東，從而將創(chuàng)業(yè)者和資本投資人置于同樣的角色地位，創(chuàng)業(yè)者的激勵(lì)并沒有到位。Michael J Brennan和Alan Kraus［2］則提出使用可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這類激勵(lì)方式，可以降低信息不對稱情況下PE的投資成本，起到較好的激勵(lì)效用。在PE進(jìn)入對支持企業(yè)公司治理和企業(yè)績效的影響方面，Steve Kaplan等［3］認(rèn)為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展不僅對其支持企業(yè)管理層實(shí)施激勵(lì)性的管理措施以確保較高的公司治理水準(zhǔn)，而且PE也持有較大的股份，確保在董事會(huì)中具有較強(qiáng)的地位，這有利于PE更緊密地監(jiān)督和治理其投資的公司。

國內(nèi)對于私募股權(quán)投資基金相關(guān)理論研究文獻(xiàn)并不多，對于私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)管理層激勵(lì)的文獻(xiàn)更少，而且在研究方法上，側(cè)重于描述性和案例性研究。周仁俊等［4］從國有與非國有控股上市公司產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)不同的視角，分別對管理層貨幣薪酬、持股比例和在職消費(fèi)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性進(jìn)行比較研究。研究結(jié)論顯示：管理層貨幣薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，管理層在職消費(fèi)程度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。向群［5］在采取中小板上市公司數(shù)據(jù)的研究中，認(rèn)為私募股權(quán)投資基金有助于提升公司價(jià)值和公司績效，私募股權(quán)投資基金的股權(quán)投資行為帶來公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。朱靜［6］的研究是在同時(shí)控制了公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿度兩個(gè)變量后，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資與公司價(jià)值和公司經(jīng)營績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者的研究，或者在分析管理層激勵(lì)手段與激勵(lì)效果之間的關(guān)系時(shí)不考慮PE投資因素；或者考慮PE投資時(shí)局限于PE投資與公司價(jià)值二者之間的關(guān)系，并沒有深入揭示PE投資背景下通過激勵(lì)管理層以實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營績效的整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制。國外學(xué)者分析了不同激勵(lì)方式的激勵(lì)效果以及PE基金通過實(shí)施激勵(lì)影響公司治理水平，為PE支持企業(yè)的激勵(lì)制度研究指明了方向，但是這些研究缺乏中國經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。本文克服了已有文獻(xiàn)的局限，采用中小板上市公司數(shù)據(jù)，對PE支持企業(yè)管理層激勵(lì)和企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系以及相關(guān)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究，并由此對中國PE支持企業(yè)的管理層激勵(lì)制度設(shè)計(jì)提出了相關(guān)建議。

二、模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的主題是PE投資背景下上市公司管理層激勵(lì)及其效果，目的在于驗(yàn)證PE投資—被投資企業(yè)管理層激勵(lì)—激勵(lì)效果（公司經(jīng)營績效）這一傳導(dǎo)機(jī)制，因此選擇的樣本公司必須具備三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：上市前均引進(jìn)了財(cái)務(wù)投資者——私募股權(quán)投資基金（PE）；上市時(shí)高管人員持有股權(quán)；凈利潤均為正（即不存在虧損）①。

根據(jù)中小板上市公司披露的信息，自2004年中國資本市場推出中小板到2009年12月31日止，具有PE投資背景且實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的公司共有69家，通過篩選，最后確定48家上市公司作為本文的研究樣本，研究樣本占比為70%；如果剔除擾動(dòng)因素引起的不符合選擇標(biāo)準(zhǔn)的樣本公司后，比例更高，因此樣本數(shù)量和標(biāo)準(zhǔn)完全滿足本文研究的需要。

需要指出的是，本文所采集的原始數(shù)據(jù)均采用樣本公司上市后至少運(yùn)行了一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度的年報(bào)數(shù)據(jù)，即上市之后第二個(gè)年度報(bào)告數(shù)據(jù)。這樣做的目的在于給予這些樣本公司以足夠長的時(shí)間的經(jīng)營和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，從而消除由于時(shí)間短而產(chǎn)生的偶然性現(xiàn)象和擾動(dòng)影響。本文所采用的所有樣本數(shù)據(jù)均來自于Wind咨詢公司數(shù)據(jù)庫。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量定義

為了研究PE支持企業(yè)激勵(lì)制度與企業(yè)績效之間的關(guān)系，本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為因變量，表示企業(yè)績效，這樣可以消除樣本企業(yè)的規(guī)模差異。同時(shí)，對企業(yè)激勵(lì)制度的刻畫，分為股權(quán)激勵(lì)和非股權(quán)激勵(lì)兩類，股權(quán)激勵(lì)類的變量為高管持股比例（即管理層總的持股規(guī)模），高管平均持股比例（即管理層人均持股大小），董事長持股比例（代表性高管的持股大小）；而非股權(quán)激勵(lì)在中國主要有兩種：一是獎(jiǎng)金，一是職務(wù)消費(fèi)。鑒于職務(wù)消費(fèi)（沒有獨(dú)立的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和公開信息）歸屬于管理費(fèi)用這一會(huì)計(jì)科目，因而本文以高管總薪酬（含獎(jiǎng)金）和管理費(fèi)用來量化描述對管理層的非股權(quán)激勵(lì)。另外，本文選擇PE持股比例和企業(yè)市值作為控制變量，刻畫企業(yè)的PE投資特征和企業(yè)規(guī)模特征。因此，本文設(shè)置原始模型如下。

ROE＝α＋α1MSR＋α2AMSR＋α3DSR＋α4MWPR＋α5AERR＋α6PESR＋α7AMV＋ε

模型中各變量含義見表1。

表1 變量定義

需要進(jìn)一步說明的是，一方面管理層的職務(wù)消費(fèi)包含的具體項(xiàng)目很多，難以獲取真實(shí)、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)（企業(yè)不會(huì)詳細(xì)披露該類信息，有些信息甚至為企業(yè)的商業(yè)秘密）；另一方面，即使是按公允價(jià)值交易的職務(wù)消費(fèi)，事實(shí)上它內(nèi)在地反映了管理層擁有的一種權(quán)利，這種權(quán)利能夠讓交易的另一方至少可以獲得市場平均利潤，因此可以將所有管理費(fèi)用均列為職務(wù)消費(fèi)范疇。同時(shí)為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，本文采用管理費(fèi)用除以企業(yè)營業(yè)收入這一指標(biāo)，衡量私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)管理層的職務(wù)消費(fèi)水平。

三、實(shí)證分析

（一）因子分析

由于自變量數(shù)目較多，進(jìn)行變量全回歸容易引起多重共線性問題，簡單剔除變量則會(huì)遺漏重要信息，破壞模型的完整性。因此本文擬運(yùn)用因子分析法提取公共因子，用較少并且相互獨(dú)立的因子作為新的自變量。

采用SPSS19.0進(jìn)行計(jì)算，得到的KMO 統(tǒng)計(jì)量為0.506，Bartlett球度檢驗(yàn)結(jié)果的統(tǒng)計(jì)值為58.852，p值為0.000，小于顯著性水平0.01。KMO統(tǒng)計(jì)量偏低，但Bartlett球度檢驗(yàn)說明原有變量適合作因子分析，因此只要提取的因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到一定水平就可以采用因子分析方法。經(jīng)過分析，得到各因子的特征值、方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)方差貢獻(xiàn)率。見表2。

表2 因子特征值、貢獻(xiàn)率及累計(jì)貢獻(xiàn)率

由表2可見，從7個(gè)測試變量中可以提取出4個(gè)因子，因子累計(jì)可以解釋原有變量總方差的78.72%，使原有變量信息丟失較少，因子分析效果較為理想。由于初始因子載荷矩陣中各因子對測試變量的載荷比較分散，因子的實(shí)際含義不夠清晰，為了使因子載荷矩陣系數(shù)向0和1分化，一個(gè)變量值在盡可能少的因子上有比較高的載荷，從而因子的實(shí)際意義更加明顯，對初始因子載荷矩陣按方差最大正交旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，見表3。

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

由表3可見，第一個(gè)因子在高管持股比例（MSR）、董事長持股比例（DSR）、高管平均持股比例（AMSR）有較大載荷，這些變量主要反映了公司對高管的股權(quán)激勵(lì)情況，可以命名為股權(quán)激勵(lì)因子（F1）；第二個(gè)因子在企業(yè)市值（AMV）方面有較大載荷，命名為企業(yè)規(guī)模因子（F2）；第三個(gè)因子在高管薪酬利潤比（MWPR）和管理費(fèi)用收入比（AERR）上有較大載荷，這兩個(gè)變量反映了管理層控制的非股權(quán)激勵(lì)因素，因此命名為非股權(quán)激勵(lì)因子（F3）；第四個(gè)因子在PE持股比例（PESR）上有較大載荷，就用PE持股比例因子（F4）來衡量。因此，上述四個(gè)因子可以反映激勵(lì)管理層因素的四個(gè)不同方面，而且經(jīng)過正交旋轉(zhuǎn)，四個(gè)因子之間是相互獨(dú)立的。將上述四個(gè)因子采用回歸方法求出因子得分矩陣，將四個(gè)因子的得分F1、F2、F3、F4作為新的變量，用于和因變量進(jìn)行回歸。

（二）回歸分析

通過因子分析將原模型自變量轉(zhuǎn)化成新的因子變量后，有效地解決了原模型自變量過多可能產(chǎn)生的多重共線性問題。因此，原模型轉(zhuǎn)化為：

ROE ＝α＋α1F1＋α2F2＋α3F3＋α4F4＋ε

根據(jù)構(gòu)造的回歸方程，采用SPSS19.0進(jìn)行多元統(tǒng)計(jì)分析處理后，發(fā)現(xiàn)第一個(gè)模型中調(diào)整的R2為0.225，第二個(gè)模型中調(diào)整的R2為0.435，兩個(gè)模型的回歸效果均一般，但第二個(gè)模型優(yōu)于第一個(gè)模型，見表4。

表4 模型的可信度

然而，需要指出的是，R2和調(diào)整的R2都只能說明在給定的樣本條件下，回歸方程與樣本觀測值的擬合優(yōu)度，并不能對總體模型做出推測。因此，不能單憑二者的大小來選擇模型，必須對回歸方程和回歸系數(shù)做顯著性檢驗(yàn)。

在采取逐步篩選法（stepwise）對解釋變量進(jìn)行篩選后，在模型1中，非股權(quán)激勵(lì)因子（F3）進(jìn)入了模型，且非股權(quán)激勵(lì)因子與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；在模型2中，非股權(quán)激勵(lì)因子（F3）和企業(yè)規(guī)模因子（F2）均進(jìn)入了模型，且非股權(quán)激勵(lì)因子與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。見表5。

表5 模型回歸結(jié)果

從模型的顯著性來看，兩個(gè)模型在0.01的水平以下均顯著。所以可以得出回歸模型為

四、研究結(jié)論及其解釋

本文在對影響中小板上市公司中PE支持企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)變量進(jìn)行多元回歸分析后發(fā)現(xiàn)：其一，企業(yè)經(jīng)營績效與管理層的非股權(quán)激勵(lì)程度正相關(guān)，且顯著；其二，企業(yè)經(jīng)營績效與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)；其三，企業(yè)經(jīng)營績效與管理層的股權(quán)激勵(lì)和PE持股比例不相關(guān)。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果呢？事實(shí)研究表明，這一結(jié)果是符合當(dāng)前中國PE支持企業(yè)的實(shí)際情況的。

首先，PE支持企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方式單一，不利用調(diào)動(dòng)企業(yè)高管的積極性。通常采用直接贈(zèng)與企業(yè)高管普通股票或由高管以較低價(jià)格購買企業(yè)普通股票等方式。這在技術(shù)層面上并沒有將激勵(lì)性的股票與公司未來經(jīng)營業(yè)績掛鉤，因此無論獲得股票的高管們是否努力，他們都能得到公司股票上市帶來的巨額收益，根本起不到激勵(lì)作用。與中國不同，國際上對PE支持企業(yè)管理層的激勵(lì)措施主要為可轉(zhuǎn)換證券和股票期權(quán)，VC基金還使用了分階段投資的約束方式。這些方式較好地解決了股東與PE支持企業(yè)管理層之間的委托代理問題，最大程度地保證了雙方利益的一致性，從而獲得了較好的激勵(lì)效果?？梢?，僅僅使用普通股激勵(lì)的單一方式，導(dǎo)致了企業(yè)績效與PE支持企業(yè)管理層股權(quán)激勵(lì)的無關(guān)性。

其次，PE在其支持企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方案上不能實(shí)施有效的作為。究其原因，主要有兩點(diǎn)：一是“僧多粥少”，即PE投資者太多而適合PE投資的擬上市公司或優(yōu)秀的目標(biāo)公司又太少，惡性競爭非常嚴(yán)重，在股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)方面PE沒有足夠的話語權(quán)；二是中國PE市場處于發(fā)展的初期階段，專業(yè)人才缺乏，為PE支持企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)的能力很弱。特別要指出的是，PE對其支持企業(yè)業(yè)績的提升作用并不是靠直接的持股比例來實(shí)現(xiàn)的，而是通過額外的增值服務(wù)來實(shí)現(xiàn)的，比如優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，協(xié)助企業(yè)改進(jìn)管理流程，企業(yè)公共關(guān)系服務(wù)，等等。但這些增值性服務(wù)目前還無法量化，不能引入到本文的模型分析中，這是本文模型需要進(jìn)一步完善的地方?？傊?，上述原因?qū)е翽E支持企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與PE直接的持股比例無關(guān)。

再次，非股權(quán)激勵(lì)對中國上市公司管理層的激勵(lì)效果十分明顯。非股權(quán)激勵(lì)包括兩類：一是高管薪酬；一是高管的職務(wù)消費(fèi)。一方面企業(yè)管理層非常在意自己獲得的現(xiàn)金報(bào)酬和職位，高職位意味著擁有更大的權(quán)力，能夠合法地利用企業(yè)資源進(jìn)行職務(wù)消費(fèi)；另一方面，高管層的薪酬和職位具有信號機(jī)制，即在經(jīng)理人市場中，經(jīng)理人已有的高薪酬和高職位向市場發(fā)出了強(qiáng)烈的信號——該經(jīng)理人擁有很高的人力資本，具備很強(qiáng)的管理才能。因此，經(jīng)理人具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，要求不斷提高薪酬水平和管理職位，通過高薪酬和高職位提高自己的市場聲譽(yù)，抬高自己的市場身價(jià)，實(shí)現(xiàn)自己長期收益的最大化。換言之，高薪酬和高職位對經(jīng)理人的激勵(lì)作用非常大，激勵(lì)效果更加明顯。

最后，企業(yè)經(jīng)營績效與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)，一個(gè)重要的原因在于經(jīng)理人的管理能力并不會(huì)必然地隨公司規(guī)模擴(kuò)大而增強(qiáng)，反而由于公司規(guī)模擴(kuò)大，產(chǎn)生的管理事務(wù)和問題會(huì)更多，加大了經(jīng)理人的工作難度和勞動(dòng)強(qiáng)度，從而給予經(jīng)理人一種“負(fù)激勵(lì)”，最終降低了公司的經(jīng)營績效。此外，公司越大，PE持股比例會(huì)越低，話語權(quán)也會(huì)越小，難以對管理層形成有效約束，激勵(lì)不明顯；公司越大，PE對其支持企業(yè)進(jìn)行改革的難度也會(huì)越大，付出的努力和服務(wù)也會(huì)越多，必然會(huì)帶來效率上的損失。

五、對策建議

本文的結(jié)論對于PE基金、PE支持企業(yè)以及政府政策均具有十分重要的實(shí)踐意義，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

（一）有利于PE優(yōu)化投資協(xié)議，提高投資成功率

作為財(cái)務(wù)投資者的PE而言，其投資不是為了長期持有，而是為了以一個(gè)合理的價(jià)格出售，并獲得相應(yīng)的收益。而PE收益與否及收益多少很大程度上與PE支持企業(yè)管理層努力程度有關(guān)，因此在投資協(xié)議條款和相關(guān)的激勵(lì)約束制度設(shè)計(jì)中，必須建立對支持企業(yè)管理層的嚴(yán)格約束機(jī)制，通過有效的法律手段，對管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施嚴(yán)懲。目前可以采取包括對賭協(xié)議、第三方擔(dān)保、資金使用監(jiān)管和公司接管等多種激勵(lì)約束方式。

（二）有利于優(yōu)化PE支持企業(yè)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)

對于PE支持企業(yè)來說，必須消除管理層激勵(lì)方式的單一性，建立激勵(lì)相容的激勵(lì)機(jī)制。由于管理層特別在意薪酬水平，熱衷于職務(wù)消費(fèi)，因此就需要削減管理層的薪酬，限制其職務(wù)消費(fèi)，轉(zhuǎn)而用股票期權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券等更多有效的激勵(lì)方式將管理層的個(gè)人收入與公司利潤嚴(yán)格掛鉤。只有公司利潤增長了，管理層的收入才能增長，并且盡量做到同比例增長。這樣既有激勵(lì)也有約束，才能真正實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)。

（三）有利于政策監(jiān)管部門改善PE運(yùn)行環(huán)境，加快創(chuàng)新型社會(huì)的推進(jìn)

目前國內(nèi)中小企業(yè)急需資金，而社會(huì)熱錢大量流入非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如何引導(dǎo)熱錢進(jìn)入急需資金的中小實(shí)體企業(yè)成為監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)，大力發(fā)展PE，無疑在某種程度上可以解決這一問題。在這方面，管理層可以圍繞以下幾個(gè)方面有所作為：

1.培育真正的市場主體。包括培育PE基金及其支持企業(yè)，消除國有壟斷，鼓勵(lì)PE市場公平競爭。

2.培育新興產(chǎn)業(yè)和關(guān)乎民生的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。引導(dǎo)PE基金投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)的小企業(yè)，增加PE投資對象的供給量，改變PE市場“僧多粥少”的格局，從而徹底扭轉(zhuǎn)PE缺乏話語權(quán)的局面。

3.加快制度創(chuàng)新步伐。不斷完善有關(guān)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的法律法規(guī)，強(qiáng)化企業(yè)經(jīng)理人的信托責(zé)任意識(shí)，以法制手段消除PE支持企業(yè)對管理層進(jìn)行利益輸送，嚴(yán)懲管理層的尋租行為和損害股東利益的行為。

4.以政策引導(dǎo)和鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，特別是針對證券市場股權(quán)激勵(lì)工具的創(chuàng)新?？晒┻x擇的激勵(lì)工具多了，PE才有更大的參與空間，才能充分細(xì)化和優(yōu)化投資激勵(lì)合約，進(jìn)而對其支持企業(yè)管理層實(shí)施靈活、有效的激勵(lì)。

注釋：

① 如果存在虧損，實(shí)際上并不是由于PE投資和管理層激勵(lì)引致的一個(gè)必然結(jié)果，而是由其他的包括系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的擾動(dòng)因素所導(dǎo)致的，不符合本文的研究邏輯，應(yīng)該在樣本中予以剔除。

［1］Robert Butler Wilson.Incentive efficiency of double Auction［J］.Econometrica，1985，53 ：1101－1115.

［2］Michael J Brennan，Alan Kraus.Efficient financing under asymmetric information［J］.Journal of Finance，1987，42（5）：1225－1243.

［3］Steve N.Kaplan，Antoinette Schoar.Private equity performance：returns、persistence and capital flows［J］.Journal of Finance，2005（4）：1791－1823.

［4］周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李 禮.管理層激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性－國有與非國有控股上市公司的比較［J］.會(huì)計(jì)研究.2010（12）：69－75.

［5］向 群.私募股權(quán)投對成長型公司的影響－基于中小板上市公司的實(shí)證研究［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2011（1）：50－52. 、

［6］朱 靜.私募股權(quán)投資與公司價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究——來自中小板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］.財(cái)務(wù)與金融，2011（2）：20－24.