沈悅　逯仙茹

摘 要：本文對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概念界定、生成原因、傳導(dǎo)渠道以及防范等方面具有代表性的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理和述評(píng)，總結(jié)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的最新研究進(jìn)展，指出了今后的研究方向及對(duì)中國(guó)的啟示。

關(guān)鍵詞：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；金融危機(jī)；系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)

中圖分類號(hào)： F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）08-0035-05

2008年華爾街金融危機(jī)的爆發(fā)充分說明，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化潮流的不斷推進(jìn)，因系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加大引起的金融危機(jī)在全球的擴(kuò)散范圍和影響程度比歷史上任何時(shí)候都更加猛烈，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人類的預(yù)期。從今后看，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)仍然是困擾全球經(jīng)濟(jì)金融安全運(yùn)行的一個(gè)重要問題。

盡管如此，關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究在次貸危機(jī)以前卻沒有引起國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)際部門的更多關(guān)注。雖然有一些成果問世，但缺乏對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的專門研究。

次貸危機(jī)之后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)問題，也引起了IMF以及BIS的高度關(guān)注，研究成果大量涌現(xiàn)，研究的深度和廣度正在不斷提高。

一、關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概念界定

施瓦茨（Schwarcz，2008）認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指由諸如經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、公司重大失誤等事件所引起的一連串負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果的風(fēng)險(xiǎn)，情況嚴(yán)重時(shí)會(huì)出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)。伯南克（Benanke，2009）認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指威脅整個(gè)金融體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)而非一兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性的事件。哈特和津加萊斯（Hart 和 Zingales，2009）指出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指一家機(jī)構(gòu)的倒閉引起系統(tǒng)內(nèi)其他機(jī)構(gòu)倒閉并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。另外還有很多學(xué)者集中于更具體的某一點(diǎn)進(jìn)行界定，如金融失衡（卡瓦列羅， 2009），相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)敞口（阿查里雅、佩德森、菲利蓬和理查森，2010），對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)（Group of Ten，2001），信息傳導(dǎo)受阻（米什金，2007），反饋效應(yīng) （卡帕迪亞、德雷曼、埃利奧特 和斯特恩，2009）， 資產(chǎn)泡沫 （羅森格倫，2010；穆薩，2011）以及負(fù)外部性（Financial Stability Board，2009）等。中國(guó)人民銀行課題組（2010）認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不同于個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，是指金融風(fēng)險(xiǎn)從一家機(jī)構(gòu)傳遞到多家機(jī)構(gòu)，從一個(gè)市場(chǎng)蔓延到多個(gè)市場(chǎng)，從而威脅整個(gè)金融體系的安全和穩(wěn)定，并影響金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)功能的正常發(fā)揮。張曉樸（2010）指出，要區(qū)分微觀意義上的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（Systematic Risk）和宏觀意義上的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（Systemic Risk）。就宏觀意義而言，“系統(tǒng)性”有兩個(gè)方面的涵義：一是指一個(gè)事件影響了整個(gè)體系的功能；另一個(gè)是指一個(gè)事件讓看似不相干的第三方也付出了一定代價(jià)。馬勇（2011）認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指金融體系由于遭受了普遍的大規(guī)模沖擊而無法持續(xù)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的可能性，這種沖擊常常表現(xiàn)為相當(dāng)數(shù)量的金融機(jī)構(gòu)倒閉和支付困難、金融市場(chǎng)的崩潰和價(jià)格信號(hào)的失靈，以及貨幣的貶值和資本的外逃等等。

從以上定義可以看出，盡管學(xué)術(shù)界關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)概念的界定有所不同，研究視角也各有側(cè)重，但所表達(dá)的內(nèi)涵卻有許多共同點(diǎn)，即關(guān)注對(duì)象都是金融體系的全部或重要部分，都考慮了風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)（即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響）。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)形成的內(nèi)因

由于金融危機(jī)被認(rèn)為是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)顯性化的最終形式，直接表現(xiàn)為金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和金融機(jī)構(gòu)紛紛陷入困境和破產(chǎn)，因此，來自金融體系內(nèi)部的基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)形成因素可以被直觀地視為產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因。

目前較普遍的觀點(diǎn)是，金融工具的過度創(chuàng)新和金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)在交易中杠桿率的大幅提高等加大了金融脆弱性，最終使得金融體系在外部沖擊影響下迅速崩潰。查克拉瓦特（Chakravort，2009）認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來源于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合頭寸的相關(guān)性以及銀行間市場(chǎng)彼此頭寸暴露所產(chǎn)生的“多米諾骨牌”效應(yīng)。艾森拜斯（Eisenbeis，2009）將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生歸因于銀行存款和信用的不穩(wěn)定性。阿查里雅（Acharya，2009）則認(rèn)為，由銀行資產(chǎn)收益的相關(guān)性導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上就是一種潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

也有學(xué)者認(rèn)為，雖然金融衍生品的過度創(chuàng)新和濫用對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有放大機(jī)制，使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)向金融危機(jī)演化，然而，風(fēng)險(xiǎn)的形成與金融體系的基本功能和金融活動(dòng)的最本質(zhì)內(nèi)容緊密聯(lián)系才是根源。格拉姆利克和奧特（Gramlich 和 Oet，2011）指出，銀行的脆弱性是由銀行之間的相關(guān)性以及由于聯(lián)動(dòng)性所帶來的放大機(jī)制共同造成的。近年來，各國(guó)對(duì)“影子銀行”的研究已充分證明了這一觀點(diǎn)。施瓦茨（2012）指出，影子銀行可以從兩方面產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一方面是增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性；另一方面是促進(jìn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染。而艾維瑞（Awrey，2011）認(rèn)為，由于影子銀行的非集中化導(dǎo)致市場(chǎng)分割，市場(chǎng)的不透明致使市場(chǎng)參與者無法有效地處理信息，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在沒有被注意的情況下積累，當(dāng)市場(chǎng)一旦變得透明時(shí)，就導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒。根據(jù) 阿納卜塔維和 施瓦茨（Anabtawi 和 Schwarcz，2011）的理論，由于影子銀行體系需要借助金融市場(chǎng)來提供產(chǎn)品和服務(wù)，那么就可能通過金融系統(tǒng)范圍的關(guān)聯(lián)性加劇風(fēng)險(xiǎn)的傳染。黃益平、常健和楊靈修（2012）認(rèn)為，最近幾年，中國(guó)的影子銀行在絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)重要性上已經(jīng)達(dá)到它從來沒有達(dá)到過的地位，雖然暫時(shí)還不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但完善對(duì)影子銀行的監(jiān)管迫在眉睫。肖崎（2010）從金融體系變革的角度討論了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，認(rèn)為場(chǎng)外交易使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增大，影子銀行具有的高杠桿操作、期限結(jié)構(gòu)極端錯(cuò)配、過度創(chuàng)新、依賴批發(fā)市場(chǎng)融資等特征使得影子銀行體系具有內(nèi)在的脆弱性，來自內(nèi)外的力量共同作用，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

特別值得一提的是，2007年次貸危機(jī)后，關(guān)于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（Systemically Important Financial Institutions，以下簡(jiǎn)稱 SIFIs）的討論成為解釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)形成內(nèi)因的一個(gè)熱點(diǎn)。FSB（2010）將由于規(guī)模、復(fù)雜性和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性等原因?qū)е陆?jīng)營(yíng)失敗，進(jìn)而會(huì)給整個(gè)金融系統(tǒng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來顯著破壞的金融機(jī)構(gòu)定義為 SIFIs，但截至目前對(duì)SIFIs還沒有統(tǒng)一的定義。

關(guān)于SIFIs為什么會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究觀點(diǎn)認(rèn)為，因SIFIs代表了金融體系內(nèi)信用關(guān)系的中樞：一方面，SIFIs與其他金融機(jī)構(gòu)之間現(xiàn)實(shí)地存在著大量的資金關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)；另一方面，信息不透明導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)某些龐大金融機(jī)構(gòu)的外部資金關(guān)聯(lián)廣泛性進(jìn)行各種猜測(cè)。另外，SIFIs的存在容易引起道德風(fēng)險(xiǎn)問題。索薩（Soussa，2010）研究發(fā)現(xiàn)，那些具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)自恃政府不會(huì)任其自生自滅，因此為了追逐巨額利潤(rùn)而涉足高風(fēng)險(xiǎn)投資，并在陷入困境后仍向其高管人員發(fā)放高額薪酬。對(duì)于“大而不能倒”的問題，施蒂格利茨（Stiglitz，2011）認(rèn)為，“大而不能倒”意味著銀行可以肆無忌憚地追求風(fēng)險(xiǎn)。如果成功了，銀行享受其收益，萬一失敗了，則由納稅人承擔(dān)。所以說，SIFIs的系統(tǒng)重要性不僅僅是由SIFIs本身的規(guī)模和復(fù)雜性決定的，更是由市場(chǎng)參與者和監(jiān)管當(dāng)局共同決定的（巴克斯特，2012）。

關(guān)于SIFIs測(cè)度方法的研究也是一個(gè)研究前沿。一種方法是通過測(cè)算一個(gè)機(jī)構(gòu)倒閉導(dǎo)致其他機(jī)構(gòu)倒閉的概率來測(cè)度其系統(tǒng)重要性， 周（Zhou，2008）最早提出極值法。塞戈維亞諾和古德哈特（Segoviano 和 Goodhart，2009）從銀行系統(tǒng)層面提出一種類似的方法。周（2010）加入“系統(tǒng)重要性指數(shù)”的概念后，不僅可以計(jì)算出其他銀行倒閉的概率，還可以測(cè)出銀行倒閉的期望數(shù)目。另一種方法主要通過金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)收益在統(tǒng)計(jì)上的尾部行為（statistical tail behavior）來測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)以及其對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)或其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度或風(fēng)險(xiǎn)外溢性（德拉曼和塔拉謝夫，2011）。這類方法主要包括阿德里安和布倫納邁爾（Adrian 和 Brunnermeier，2009）基于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）提出的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CoVaR），塔拉謝夫、博里奧和塔薩洛尼斯（Tarashev、Borio 和Tsatsaronis，2009）提出的Shapley值法等。

（二）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)形成的外因：經(jīng)濟(jì)周期和政策干預(yù)

金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)常常給金融體系帶來更大的波動(dòng)，來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要來源之一，表現(xiàn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，金融市場(chǎng)和各種金融機(jī)構(gòu)都無法逃脫其影響，從而使金融體系陷入一場(chǎng)全面的系統(tǒng)性危機(jī)。

次貸危機(jī)之后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行具有順周期性的角度來研究因經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。威廉（Willem，2007）指出，金融系統(tǒng)中杠桿行為的順周期性和資本約束的順周期性是微觀系統(tǒng)中爆發(fā)次貸危機(jī)的主要原因之一。古德哈特（2008）指出，導(dǎo)致次貸危機(jī)的原因之一就是資本充足率的順周期性和逆周期性工具的缺乏。懷特（White，2008）認(rèn)為應(yīng)該將關(guān)注焦點(diǎn)更多地放在順周期性的討論上，因?yàn)榭焖俚男刨J增長(zhǎng)總是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格激增從而引發(fā)金融體系的不穩(wěn)定性。王靖國(guó)（2011）從順周期性角度解釋了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制，他認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)的循環(huán)波動(dòng)中，金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)相似風(fēng)險(xiǎn)時(shí)通常做出類似行為，從而加大了金融體系的周期性波動(dòng)。與王靖國(guó)思路相同，付剛（2010）也指出，歷次危機(jī)（包括次貸危機(jī)）的爆發(fā)基本上都源于信用膨脹背景下的市場(chǎng)主體基于同一制度規(guī)則要求，按照相近思維模式或風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)機(jī)制行事，使風(fēng)險(xiǎn)形成高度相似并集中于相同和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性領(lǐng)域，從而導(dǎo)致金融失衡不斷嚴(yán)重，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)日益增大。

認(rèn)為因政府干預(yù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，進(jìn)而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)認(rèn)為，表面看來，由于政策干預(yù)，經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)性及其對(duì)金融體系的沖擊似乎有所緩解，但事實(shí)是宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行自發(fā)調(diào)節(jié)的規(guī)律并沒有被打破，經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生力量和不恰當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策干擾共同決定著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的生成渠道和演化路徑。劉志紅（2011）認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的起因可以概括為宏觀因素和微觀因素兩類，其中宏觀因素就包括政府的宏觀調(diào)控。

總之，關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成因研究的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，由于金融體系的內(nèi)在脆弱性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的系統(tǒng)失衡共同演化發(fā)展并最終導(dǎo)致了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，最后將經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)推向危機(jī)爆發(fā)的臨界狀態(tài)。

三、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散渠道

（一）基于金融機(jī)構(gòu)本身的流動(dòng)性渠道

尋求系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的微觀基礎(chǔ)是近年來學(xué)術(shù)界研究的新方向，從流動(dòng)性角度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行研究正在成為主流方向。

次貸危機(jī)爆發(fā)之前就有學(xué)者從流動(dòng)性角度研究金融風(fēng)險(xiǎn)，但并未形成主流。次貸危機(jī)發(fā)生后，有更多的學(xué)者加入了討論行列。米切爾等（Mitehell等，2007）研究了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是如何通過可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的流動(dòng)性渠道傳導(dǎo)的。他們認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)，可轉(zhuǎn)換套利基金將面臨大量的贖回沖擊，許多基金因受到資本約束的限制而大量出售債券以及基金變現(xiàn)，使得出售價(jià)格遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)值而遭受巨額損失，進(jìn)一步，這些流動(dòng)性供給者將被迫對(duì)贖回進(jìn)行相反的操作從而轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性需求者，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性供應(yīng)急劇下降，并通過市場(chǎng)間渠道相互影響，引起金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。布倫納邁爾和佩德森（Brunnermeier和Pedersen，2008）對(duì)股票市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，資金流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)極易引發(fā)危機(jī)，若交易者的資金緊張，那么在交易中，尤其是占用自有資金較多時(shí)，他們會(huì)選擇盡快平倉(cāng)，這不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，進(jìn)而產(chǎn)生很大的波動(dòng)，并進(jìn)一步增加了融資的風(fēng)險(xiǎn)，銀行等資金提供者要求資金需求者提供更多的保證金，風(fēng)險(xiǎn)在循環(huán)的過程不斷被放大，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。艾克曼等（Aikman等，2008）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退將導(dǎo)致企業(yè)資金減少，信用等級(jí)下降，未來的融資成本增加。在極端情況下，企業(yè)可能因借不到錢而破產(chǎn)，進(jìn)而無法償還銀行貸款，其貸款銀行的關(guān)聯(lián)銀行也因此而受到牽連，具有共同風(fēng)險(xiǎn)敞口的銀行遭遇同樣的困境，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性不足引發(fā)其他金融市場(chǎng)的恐慌情緒，大量銀行因籌不到錢而倒閉，大規(guī)模銀行倒閉導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生?？死锵＜{默西（Krishnamurthy，2010）指出，由流動(dòng)性引發(fā)的危機(jī)中有兩個(gè)放大機(jī)制，一個(gè)是由于市場(chǎng)沖擊帶來流動(dòng)性需求，由于資產(chǎn)的拋售會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降和現(xiàn)金流的減少，企業(yè)為了收回投資繼續(xù)拋售資產(chǎn)，于是通過資產(chǎn)負(fù)債表的放大效應(yīng)就產(chǎn)生了；另一個(gè)機(jī)制是日益增加的市場(chǎng)不確定性導(dǎo)致的流動(dòng)性需求不斷變化的動(dòng)態(tài)機(jī)制。

（二）基于心理學(xué)視角的信心和預(yù)期渠道

行為金融學(xué)的興起促使學(xué)者們從心理視角研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，信息不對(duì)稱等導(dǎo)致的消費(fèi)者對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足的擔(dān)憂以及消費(fèi)者之間恐慌情緒的傳染是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的主要渠道。

科德雷斯等（Kodres等，2002）研究認(rèn)為，金融危機(jī)可能是因?yàn)椤把蛉盒?yīng)”等的間接傳染造成的。當(dāng)出現(xiàn)某個(gè)銀行因欺詐或重大損失遭遇負(fù)面報(bào)道時(shí)，投資者會(huì)產(chǎn)生恐慌情緒，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)“擠兌”現(xiàn)象，投資者之間負(fù)面情緒的相互傳染導(dǎo)致越來越多的銀行受到影響，甚至原本毫無關(guān)聯(lián)的銀行也會(huì)受到牽連。伯納多和韋爾奇（Bernardo 和 Welch，2004）從信心和預(yù)期角度出發(fā)，認(rèn)為金融危機(jī)本質(zhì)上是由人們對(duì)未來流動(dòng)性沖擊的擔(dān)憂所驅(qū)動(dòng)，而不是流動(dòng)性沖擊本身。施瓦茨（2008）指出，銀行擠兌最初是由存款人的恐慌引起的。由于存款人集中提取存款，而銀行一般只保留一部分現(xiàn)金儲(chǔ)備，無法在短時(shí)間內(nèi)滿足所有存款者的提取要求，導(dǎo)致違約以致破產(chǎn)。哈斯曼和薩馬丁（Hasman和Samartin，2008）首次把信息傳染引入模型，認(rèn)為由于信息不對(duì)稱、信息流通渠道不暢等原因，債權(quán)人不能對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行正常識(shí)別，無法分辨健康金融機(jī)構(gòu)與有問題的金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)債權(quán)人發(fā)現(xiàn)某個(gè)較大的金融機(jī)構(gòu)或者大量的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)清償能力下降甚至完全喪失時(shí)，就會(huì)對(duì)全部金融機(jī)構(gòu)失去信心，出于減少存款損失的心理，存款人開始提現(xiàn)，于是出現(xiàn)銀行擠兌現(xiàn)象，這會(huì)波及到健康的金融機(jī)構(gòu)，直至導(dǎo)致整個(gè)金融體系崩潰。

（三）基于產(chǎn)生放大機(jī)制的資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)渠道

布倫納邁爾和佩德森（2007）指出，抵押品價(jià)格波動(dòng)對(duì)信貸的影響在次貸危機(jī)傳導(dǎo)中顯而易見，資產(chǎn)的抵押價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格緊密相關(guān)，市場(chǎng)價(jià)格在很大程度上代表了抵押價(jià)格，這說明受信用約束的企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的需求是資產(chǎn)價(jià)格的增函數(shù)，即資產(chǎn)價(jià)格越高，資產(chǎn)負(fù)債表狀況越好，企業(yè)信用等級(jí)越高，越容易獲得較多貸款，從而越容易為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生埋下隱患；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌，資產(chǎn)負(fù)債狀況不佳，信用等級(jí)下降，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并擴(kuò)散。清瀧和穆爾（Kiyotaki 和 Moore，2008）以資產(chǎn)價(jià)格變量為核心設(shè)計(jì)了代際交疊模型，認(rèn)為當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)為了保持流動(dòng)性會(huì)低價(jià)出售一部分資產(chǎn)，從而遭受損失。資產(chǎn)價(jià)格下降會(huì)使企業(yè)和企業(yè)之間、企業(yè)和銀行之間的違約行為不斷增多，銀行也由于企業(yè)的違約行為遭受損失，由于銀行面臨資本金的約束，銀行會(huì)收縮信貸，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格高漲時(shí)期產(chǎn)生的泡沫破裂，從而導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。丹尼爾森和宋施恩（Daníelesson 和 Zigrand，2008）建立了一個(gè)多資產(chǎn)價(jià)格均衡模型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要原因?？评飪?nèi)克（Korinek，2008）以加入社會(huì)福利的一般均衡模型驗(yàn)證了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的引發(fā)和放大作用。吳智麟（2008）分析了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)通過商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)業(yè)等渠道的傳導(dǎo)。董青馬（2008）構(gòu)建了一個(gè)從微觀到宏觀的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)模型，從個(gè)體銀行、銀行系統(tǒng)、金融安全網(wǎng)三個(gè)層次對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了考察，研究了在不同環(huán)境下微觀風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)與個(gè)體銀行失敗、個(gè)體銀行失敗與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)生成之間的傳導(dǎo)機(jī)理。

四、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范

為防范因系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)引致的金融危機(jī)，研究者們一直熱衷于找到能預(yù)見危機(jī)到來的各種方法。因此，測(cè)度和預(yù)警系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)“防患于未然”的首要選擇。然而，現(xiàn)有測(cè)度和預(yù)警金融危機(jī)的技術(shù)和方法是否能夠適應(yīng)因系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的獨(dú)特性和復(fù)雜性而導(dǎo)致的金融危機(jī)仍然沒有研究定論。

目前，測(cè)度和預(yù)警系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)的主流方法是基于資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)、股票和債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)、多市場(chǎng)數(shù)據(jù)等而形成的三類模型。在基于資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的模型中，綜合指標(biāo)法得到了更完善的設(shè)計(jì)，研究者們提出了度量銀行通過資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳染的網(wǎng)絡(luò)分析法（Network Analysis Approach），即利用銀行間的雙邊資產(chǎn)負(fù)債敞口，通過模擬銀行網(wǎng)絡(luò)體系中某個(gè)或某幾個(gè)銀行作為觸發(fā)因素所導(dǎo)致的銀行破產(chǎn)數(shù)量、預(yù)期損失以及產(chǎn)生危機(jī)的可能性等衡量銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)（布洛克、霍默斯、亞歷山德里和加伊，2009；米斯特魯利，2011；厄珀，2011）。在基于股票和債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中，主要是基于時(shí)間序列的改進(jìn)，對(duì)傳統(tǒng)VaR度量和GARCH模型進(jìn)行修正（弗拉格涅爾等，2008）。在基于多市場(chǎng)數(shù)據(jù)的模型方面，由于Copula函數(shù)可以通過連接函數(shù)的靈活設(shè)定捕捉變量間的非線性和非對(duì)稱相關(guān)關(guān)系，在2008年危機(jī)前就被應(yīng)用于測(cè)算具有偏峰厚尾特征的金融風(fēng)險(xiǎn)（羅德里格斯，2007；貢薩羅和奧爾莫，2005）。格雷和約布斯特（Gray和Jobst，2009）基于Copula函數(shù)又發(fā)展了未定權(quán)益分析（Contingent Claims Analysis，CCA）模型。該模型根據(jù)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)回報(bào)率協(xié)方差矩陣的分解結(jié)果對(duì)預(yù)警事件對(duì)應(yīng)變量的變動(dòng)進(jìn)行蒙特卡羅模擬，通過重復(fù)模擬，可以得出每一時(shí)刻的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

值得一提的是，次貸危機(jī)后，評(píng)估金融機(jī)構(gòu)之間的依存度成為國(guó)際國(guó)內(nèi)關(guān)注的重點(diǎn)，測(cè)度金融機(jī)構(gòu)相互依存度的模型主要有網(wǎng)絡(luò)模型（Network Approach）、 共同風(fēng)險(xiǎn)模型（Co-Risk Model）、危機(jī)依存度矩陣模型（Distress Dependence Matrix）以及違約強(qiáng)度模型（Default Intensity Model）等。

五、未來研究方向

由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有爆發(fā)源廣、成因復(fù)雜、傳導(dǎo)路徑相互交叉等特點(diǎn)，近年來已經(jīng)成為各方研究的熱點(diǎn)問題。從最新研究動(dòng)態(tài)看，由于學(xué)術(shù)界對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行廣泛研究的時(shí)間很短，對(duì)很多問題的研究還不夠深入，如關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)概念界定、成因討論、傳導(dǎo)途徑、防范機(jī)制等問題的研究還很不成熟，研究成果很不系統(tǒng)，觀點(diǎn)也不一致，但近年來取得的最大進(jìn)步是，由次貸危機(jī)前對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究被主流文獻(xiàn)所忽視（馬勇，2011），到危機(jī)爆發(fā)之后得到一大批學(xué)者的關(guān)注，研究成果大量涌現(xiàn)，研究水平不斷提高。從未來研究方向看，還應(yīng)當(dāng)從以下方面實(shí)現(xiàn)突破：

（一）深入探索系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)生成和傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)

科學(xué)、準(zhǔn)確地識(shí)別系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)源，對(duì)不同國(guó)情下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)“累積—爆發(fā)—擴(kuò)散”的演進(jìn)過程進(jìn)行深入分析等有待突破。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來講，應(yīng)特別關(guān)注由“經(jīng)濟(jì)發(fā)展突然快速減緩或下滑、貨幣政策操作不當(dāng)、資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)、政府債務(wù)過度以及跨國(guó)傳染”等引起的的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)過程。

（二）提高防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)手段

傳統(tǒng)的以VaR為主的金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度和預(yù)警手段已經(jīng)不適用于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范的研究。針對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)偏峰厚尾的特征，如何創(chuàng)新性地建立一套適用于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制下的預(yù)警技術(shù)和手段，特別是加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的有效識(shí)別等已經(jīng)刻不容緩。

（三）加強(qiáng)宏觀審慎管理框架下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制研究

次貸危機(jī)發(fā)生后，構(gòu)建宏觀審慎管理框架已經(jīng)成為各國(guó)金融監(jiān)管部門的必然選擇。如何在經(jīng)濟(jì)金融全球化環(huán)境下，建立國(guó)際國(guó)內(nèi)相協(xié)調(diào)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制已經(jīng)成為擺在學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門面前的一項(xiàng)重要任務(wù)。

對(duì)于中國(guó)來講，雖然因次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)傳染相對(duì)比較有限，但近年來的實(shí)踐充分證明，由于經(jīng)濟(jì)金融自由化進(jìn)程不斷加快，潛伏在我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)源來自多個(gè)方面，目前情況下至少包括民間金融資金鏈斷裂、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期性下行、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融體系運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)加大、人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快、國(guó)際資本擾動(dòng)以及地方政府融資過度等。

在這種背景下，如何將理論研究和現(xiàn)實(shí)相結(jié)合，基于經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的大背景，科學(xué)梳理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)，充分揭示系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)理和效應(yīng)，適時(shí)建立防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)“累積—爆發(fā)—擴(kuò)散”的動(dòng)態(tài)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制應(yīng)當(dāng)是今后很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)需要研究的重大問題。

參考文獻(xiàn)：

[1]付剛.宏觀審慎管理與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范思考[J].金融發(fā)展研究，2010，（6）.

[2]張曉樸.系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究：演進(jìn)、成因與監(jiān)管[J].國(guó)際金融研究，2010，（7）.

[3]黃益平，常健，楊靈修.中國(guó)的影子銀行會(huì)成為另一個(gè)次債？[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2012，（2）.

[4]Schwarcz.2008.Systemic risk，American Law & Economics Association Annual Meetings，Paper 20.

[5]Acharya.2009.A theory of systemic risk and design of prudential bank regulation[J].Journal of Financial Stability.

[6]Adrian and Brunnermeier.2007.CoVaR，NBER Wor-king Paper Series.

[7]Schwarcz.2012.Regulating shadow banking，Boston University Annual Review of Banking & Financial Law.

（責(zé)任編輯 劉西順；校對(duì) XQ，XS）