范 琦

公司環(huán)境治理是整個(gè)社會(huì)環(huán)境治理極其重要的一環(huán)。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，公司的環(huán)境支出占全國(guó)環(huán)境支出的大部分?？梢哉f，沒有良好的公司環(huán)境治理，就沒有整個(gè)社會(huì)良好的環(huán)境治理。近年來，我國(guó)已經(jīng)發(fā)布的關(guān)于上市公司環(huán)境責(zé)任規(guī)范或指導(dǎo)意見主要有：《深圳證券交易所上市公司社會(huì)責(zé)任指引》（2006）、《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》（2008）、《上海證劵交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》（2008）、《中央企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的指導(dǎo)意見》（2008）、《中國(guó)工業(yè)企業(yè)及工業(yè)協(xié)會(huì)社會(huì)責(zé)任指南》（2008）。企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對(duì)上市公司價(jià)值的影響如何？中央企業(yè)上市公司履行環(huán)境責(zé)任是出于法規(guī)的強(qiáng)制性約束，還是環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值之間具有協(xié)同性？這些問題仍然懸而未決。因此，研究環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)于引導(dǎo)各中央企業(yè)上市公司積極履行社會(huì)責(zé)任，重視環(huán)境保護(hù)、資源利用等非商業(yè)貢獻(xiàn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展具有重要的意義。

本文主要基于公司社會(huì)責(zé)任理論，通過對(duì)中央企業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，考察中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值的關(guān)系及主要影響因素。本文數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫以及《中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究報(bào)告》，筆者選取了中央企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析。全文分為四個(gè)部分：一、環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值的理論分析；二、研究設(shè)計(jì)；三、中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究；四、全文總結(jié)和需要改進(jìn)之處。

一、環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值的理論分析

（一）環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值

環(huán)境責(zé)任和公司價(jià)值的關(guān)系一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題。理論研究認(rèn)為，良好的公司環(huán)境治理是公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的表現(xiàn)，環(huán)境責(zé)任是社會(huì)責(zé)任的重要組成部分。Wally和Whitehead（1994）等傳統(tǒng)學(xué)派認(rèn)為，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)環(huán)境責(zé)任之間存在沖突。在一些特殊的產(chǎn)業(yè)層次上，如果某個(gè)企業(yè)總制造成本中相關(guān)的環(huán)境成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，特別是那些處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的生產(chǎn)型企業(yè)，它們的環(huán)境成本會(huì)大大降低企業(yè)的邊際利潤(rùn)。實(shí)際上，環(huán)境問題會(huì)增大投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)如果突然發(fā)生事故，這種風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移到投資者身上。另外企業(yè)如果本身不重視環(huán)保，那么其原應(yīng)對(duì)環(huán)境設(shè)備投入的開支及環(huán)境治理不會(huì)非常到位，使得企業(yè)未來的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)存在隱患。與此同時(shí)，消費(fèi)者和投資者在做消費(fèi)決策和投資決策時(shí)，日益強(qiáng)調(diào)企業(yè)的環(huán)境責(zé)任。隨著消費(fèi)者環(huán)保意識(shí)的提高，許多消費(fèi)者只購買遵守環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，一些消費(fèi)者還愿意付出更高的價(jià)格購買清潔能源。隨著公司環(huán)境日益成為影響公司業(yè)績(jī)的重要因素，投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者更加注重公司的環(huán)境治理。

（二）文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值相關(guān)性的研究已有較為豐富的成果，這些實(shí)證研究成果大致可分為正相關(guān)（Shameek Konar,Mark A.Cohen,2001;Sulaiman A.Al-Tuwaijri,2003）、負(fù)相關(guān)（Vinod R.Singhal,Ravi Subramanian,2008）和不相關(guān)（Margolis,Walsh,2003;Khaled Elsayed,David Paton,2004）三種結(jié)論。國(guó)內(nèi)也有不少文獻(xiàn)研究環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值之間關(guān)系，部分近期研究如下表1所示。

表1 國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值關(guān)系的研究

從表1結(jié)果來看，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)雖無定論，但研究結(jié)果較多地支持了正相關(guān)的觀點(diǎn)。但仔細(xì)探究已有文獻(xiàn)對(duì)環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值的研究，筆者認(rèn)為其存在天然的缺陷：第一，在實(shí)證研究過程中對(duì)環(huán)境變量的選擇方面，或從單位能耗來衡量，或從排污費(fèi)來衡量等等。實(shí)際上，這都是環(huán)境責(zé)任的一些替代指標(biāo)。由于各行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍的特殊性，不同的企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任時(shí)所使用的指標(biāo)不盡相同。因此，主觀地采用某一指標(biāo)，并以此作為公司環(huán)境責(zé)任的代理指標(biāo)，將使得實(shí)證研究結(jié)果出現(xiàn)偏頗；第二，多數(shù)文獻(xiàn)沒有考慮到不同實(shí)際控制人對(duì)上市公司環(huán)境責(zé)任產(chǎn)生的影響，不同實(shí)際控制人的上市公司所遵循的環(huán)境責(zé)任法律法規(guī)指引不同，也意味著上市公司所遵循的最低環(huán)境責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)不同，這將直接影響實(shí)證研究結(jié)果。我國(guó)關(guān)于環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值關(guān)系的研究仍然處于起步階段，研究的樣本量較少，分析結(jié)果難免具有一定的片面性。以前的研究多是以全部滬深A(yù)股（或滬A股）上市公司為樣本，很少單獨(dú)研究某一特定性質(zhì)上市公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對(duì)公司價(jià)值的影響。筆者認(rèn)為，如果依據(jù)整體樣本得出的結(jié)論套用于特定性質(zhì)的上市公司，很可能使預(yù)測(cè)樣本結(jié)果出現(xiàn)偏差。因此，有必要把具有共同特征的上市公司作為獨(dú)立樣本單獨(dú)分析。

二、樣本及變量選取

（一）樣本選取

本文選擇了中央企業(yè)上市公司為研究樣本，基于以下兩個(gè)原因：一是樣本上市公司的控股股東均為中央企業(yè)，中央企業(yè)屬于國(guó)有企業(yè)，研究中央企業(yè)上市公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的研究有重要意義。二是由于上市公司環(huán)境責(zé)任相關(guān)政策指引及其實(shí)際控制人的影響，樣本上市公司所需要履行的最低標(biāo)準(zhǔn)的公司環(huán)境責(zé)任也相似，這也意味著，樣本公司受到的法律法規(guī)影響相同。相對(duì)于非中央企業(yè)控股公司、民營(yíng)企業(yè)上市公司等，樣本公司具有很大的相似性。

本文以我國(guó)中央企業(yè)上市公司2010-2011年的數(shù)據(jù)為依據(jù)，考察中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值的關(guān)系及主要影響因素。本文數(shù)據(jù)主要來自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融庫（CCER）數(shù)據(jù)庫以及《中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究報(bào)告》各年。對(duì)于擁有一家以上上市公司的中央企業(yè)，筆者選擇該中央企業(yè)規(guī)模最大的上市公司，同時(shí)金融業(yè)上市公司不在研究樣本之列，同時(shí)還剔除了數(shù)據(jù)不完整，以及存在極端值的公司。研究樣本主要包括機(jī)械制造業(yè)、化學(xué)品制造業(yè)、運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)的46家公司。

（二）環(huán)境責(zé)任指標(biāo)（自變量）的選擇及數(shù)據(jù)特征

1.環(huán)境責(zé)任指標(biāo)

我國(guó)上市公司環(huán)境責(zé)任信息，尤其是定量數(shù)據(jù)披露缺乏，這給環(huán)境責(zé)任變量選擇帶來了困難。以往的文獻(xiàn)中，多數(shù)文獻(xiàn)只涉及到環(huán)境責(zé)任的某一個(gè)方面，比如是否通過ISO14000認(rèn)證、環(huán)保費(fèi)用支出率、排污費(fèi)等。從理論上來講，環(huán)境責(zé)任體現(xiàn)在環(huán)境管理、節(jié)約資源能源和減排降污三個(gè)方面。企業(yè)的環(huán)境責(zé)任指數(shù)是這三方面指標(biāo)得分的加權(quán)平均（見下表2）。

表2 環(huán)境責(zé)任指標(biāo)

2.數(shù)據(jù)特征

樣本上市公司環(huán)境責(zé)任的均值為35.68%，最小值為0，最大值為99.4.標(biāo)準(zhǔn)差為23.79。樣本數(shù)據(jù)偏度系數(shù)Skewness為0.167；峰度系數(shù)Kurtosis為-0.832；兩個(gè)系數(shù)都小于1，可認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)近似于正態(tài)分布，見圖1。

圖1 中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任指標(biāo)數(shù)值分布

（三）中央企業(yè)上市公司公司價(jià)值指標(biāo)（因變量）的選擇

本文采用Tobin'sQ作為因變量公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。作為一種通用的公司業(yè)績(jī)衡量方法，Tobin'sQ存在著諸多優(yōu)點(diǎn)。Tobin'sQ把市場(chǎng)金融數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合，通過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方式最大程度降低了信息的扭曲，與其他股東價(jià)值測(cè)量方式相比，Tobin'sQ具有最小的平均誤差。本質(zhì)上講，環(huán)境責(zé)任是公司戰(zhàn)略方向的一種根本性轉(zhuǎn)變，將會(huì)在多方面影響公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，而且與公司銷售收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)之間也可能存在一定滯后性，較難反映服務(wù)擴(kuò)展對(duì)公司價(jià)值的實(shí)際影響。由于Tobin'sQ反映的是市場(chǎng)對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的預(yù)期，它能立即對(duì)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變做出反應(yīng)，反映上市公司承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任對(duì)公司價(jià)值的長(zhǎng)期影響。Tobin'sQ是衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的良好變量，但是我國(guó)還有部分股權(quán)沒有實(shí)現(xiàn)全流通，因此，在一定程度上影響了Tobin'sQ的準(zhǔn)確性。

（四）其它控制變量選擇

此外，資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、公司規(guī)模等指標(biāo)與公司價(jià)值納入控制變量，控制它們對(duì)公司價(jià)值的影響。

表3 變量定義一覽表

三、中央企業(yè)環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)及實(shí)證模型

1.模型構(gòu)建

本文使用普通最小二乘法（OLS）方法進(jìn)行回歸。根據(jù)研究假設(shè)和所搜集的數(shù)據(jù)的特征，本文構(gòu)建模型如下：Yi=a+b Xi+e。Yi。Xi為因變量，a 為自變量，b為模型的常數(shù)項(xiàng)，Xi為對(duì)應(yīng)自變量k的*1系數(shù)變量，為自變量個(gè)數(shù)，為相互獨(dú)立的隨機(jī)誤差變量。

2.解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系

表4為變量的描述性統(tǒng)計(jì)以及相關(guān)系數(shù)矩陣。從相關(guān)性分析表明，自變量之間相關(guān)程度不高，不存在共線性問題。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)表

3.研究假設(shè)

H0：原假設(shè)b130；被擇假設(shè)H1：b1＜0

在社會(huì)責(zé)任理論的理論下，企業(yè)不再是單一的“經(jīng)濟(jì)人”，而是具有社會(huì)責(zé)任的“社會(huì)人”。雖然追求經(jīng)濟(jì)利益仍然是企業(yè)的重要目標(biāo)，但這一目標(biāo)必須在保證經(jīng)濟(jì)利益、社會(huì)利益和環(huán)境利益相統(tǒng)一。種種跡象已經(jīng)表明，追求環(huán)境利益并不會(huì)損害企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，還會(huì)增強(qiáng)財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性。由于企業(yè)的環(huán)境績(jī)效狀況傳遞了有關(guān)股票未來現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)的信息，企業(yè)環(huán)境績(jī)效便有可能影響投資者的決策和股票的定價(jià)結(jié)果。環(huán)境治理是社會(huì)應(yīng)對(duì)環(huán)境污染和保護(hù)環(huán)境的手段和方法。根據(jù)理論分析本文提出如下假設(shè)：企業(yè)環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（二）實(shí)證結(jié)果

本文使用Stata7.0軟件處理數(shù)據(jù)，回歸的結(jié)果如下表5所示。研究發(fā)現(xiàn)，公司環(huán)境責(zé)任指數(shù)與Tobin'sQ的關(guān)系為正相關(guān)，但并不顯著。模型調(diào)整后的R2為10.95%，說明模型中的解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋能力有限。無論是相關(guān)性檢驗(yàn)還是多元回歸檢驗(yàn)，都得出一致的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果：我國(guó)中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

表5 多元回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)樣本公司環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上述分析中用Tobin'sQ來衡量公司價(jià)值，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，用ROA和CROA2代替因變量Tobin'sQ，自變量保持不變?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境變量的系數(shù)為負(fù)，也不顯著。由此可見，本文的研究結(jié)論是比較可靠的，即認(rèn)為環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值之間不相關(guān)。

四、研究結(jié)論

本文以中央企業(yè)上市公司為研究對(duì)象，以環(huán)境責(zé)任指數(shù)作為環(huán)境責(zé)任指標(biāo)，以Tobin'sQ作為公司價(jià)值的代理變量，考察中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：中央企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任與公司價(jià)值的關(guān)系為正，但不顯著。也就意味著，中央企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任并未促進(jìn)并未如預(yù)期，也就意味著更多的出于法規(guī)的強(qiáng)制性約束，環(huán)境責(zé)任缺乏與公司價(jià)值之間的協(xié)同性。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，但是在短期內(nèi)卻增加了其成本，影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)際上，不僅企業(yè)自身在長(zhǎng)期和短期的利益之間存在矛盾，企業(yè)之間也存在著利益博弈：主動(dòng)多承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的企業(yè)有可能在市場(chǎng)上獲得先機(jī)，利用機(jī)會(huì)成本獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；但如何僅個(gè)別企業(yè)愿意承擔(dān)著部分環(huán)境責(zé)任，意味著這些企業(yè)需要比其他企業(yè)多負(fù)擔(dān)環(huán)境成本，反而使這些企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益受損。在主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任時(shí)，企業(yè)既擔(dān)心其他企業(yè)同樣獲得競(jìng)爭(zhēng)先機(jī)，又擔(dān)心主動(dòng)多承擔(dān)環(huán)境責(zé)任使自身受損。

從市場(chǎng)管理者角度來說，僅僅依靠法律法規(guī)制約企業(yè)的管理方式不能鼓勵(lì)和刺激企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任，還必須考慮到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。隨著國(guó)家對(duì)環(huán)保工作的日益重視和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，企業(yè)的環(huán)境責(zé)任已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止遵守環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的最低要求。為推進(jìn)企業(yè)承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任，一方面需要通過宏觀政策引導(dǎo)使企業(yè)加深承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的主動(dòng)性和緊迫性；另一方面需要采取激勵(lì)政策，降低企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的難度和成本。比如，可以制定相關(guān)政策由政府承擔(dān)部分環(huán)境成本，降低企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的門檻，鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)愿意主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。被動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任是政府對(duì)企業(yè)的最低要求。引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，減小了社會(huì)福利損失，作為獎(jiǎng)勵(lì)，政府可以通過經(jīng)濟(jì)手段如免稅、補(bǔ)貼、低息貸款等方式減輕企業(yè)環(huán)境成本壓力。

［1］上海證券交易所研究中心.中國(guó)公司治理報(bào)告（2007）：利益相關(guān)者與公司社會(huì)責(zé)任[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2007.87

［2］Walley N,Whiethead B.It’s not easy being green[J].Harvard Review,May-June 1994:46-52

［3］Shameek Konar,Mark A.Cohen.Does the market value environmental performance?[J].The Review of Economics and Statistics,2001,83(2):281–289

［4］Sulaiman A.Al-Tuwaijri,Theodore E.Christensen.The relations amongenvironmental disclosure,environmental performance,and economic performance:A simultaneous equations approach.http://ssrn.com/abstract=405643,2003-06-16

［5］Vinod R.Singhal,Ravi Subramanian.An Empirical Investigation of Environmental Performance and the Market Value of the Firm.http://ssrn.com/Abstract=1320721,2008-11-28

［6］Margolis,Walsh.On the Evaluation of Structural Equation Models[J].Journal of the Academy of Marketing Science,2003,16(1):74-94

［7］Khaled Elsayed,David Paton.Accruals and future stock returns:tests of the naive investor hypothesis[J].Journal of Accounting,Auditing and Finance,2004(2):161-181

［8］李正.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司價(jià)值的相關(guān)性研究—來自滬市上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2006.2

［9］溫素彬，方苑.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究—利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008，（10）：150-160

［10］賈正源，張剛.低碳經(jīng)濟(jì)時(shí)代我國(guó)電力企業(yè)環(huán)境責(zé)任新探[J].華北電力大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，（12）：1-5

［11］陳璇，淳偉德.企業(yè)環(huán)境績(jī)效對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響分析—基于滬、津、渝三地百強(qiáng)企業(yè)的考察[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2010，（7）：77-80

［12］陳雯.工業(yè)企業(yè)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析[J].長(zhǎng)春大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，（11）：14-18

［13］沈紅波，謝越，陳崢嶸.企業(yè)的環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任及其市場(chǎng)效應(yīng)—基于紫金礦業(yè)環(huán)境污染事件的案例研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，（1）：141-151

［14］胡曲應(yīng).上市公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性研究[J].中國(guó)人口·資源與環(huán)境，2012，（6）：23-32

［15］陳佳貴、黃群惠、彭華崗、鐘宏武等.中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究報(bào)告（2010）[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2010.106-107