胡思奇

（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872）

一、引言

雖然A股股權(quán)質(zhì)押信托早已不算新鮮事，但近一年多來(lái)的擴(kuò)容速度仍讓人驚嘆不已。一方面，股權(quán)質(zhì)押信托成為上市公司股東融資等資本運(yùn)作的重要手段；另一方面，上市公司購(gòu)買信托產(chǎn)品、信托參與公司上市漸趨潮流。資本市場(chǎng)變幻莫測(cè)，上市公司與信托如今陷入了“熱戀”。

二、現(xiàn)狀

根據(jù)《證券時(shí)報(bào)》相關(guān)資料數(shù)據(jù)整理顯示，2012年全年上市公司股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式融資的共有1991筆，其中，質(zhì)押給信托公司通過(guò)信托融資的為888筆，占比44.6%。質(zhì)押股數(shù)合計(jì)663億股，質(zhì)押給信托的股份的總數(shù)約為372.61億股，占比56.2%。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2013年1月至4月間，上市公司股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式融資的共有511筆，質(zhì)押給信托公司通過(guò)信托融資的為188筆，占比36.79%。上市公司共質(zhì)押股份193.6億股，其中，質(zhì)押給信托公司98.75億股，占比51%。

具體情況，如下表：

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2007年時(shí)，上市公司股東質(zhì)押股份的承接方幾乎都是銀行，質(zhì)押于信托公司幾乎沒(méi)有。然而，由上述數(shù)據(jù)可知，上市公司通過(guò)股權(quán)質(zhì)押向信托公司尋求融資成為了上市公司融資的主要途徑，占比份額越來(lái)越大，信托作為后起之秀僅是近年開(kāi)始發(fā)力，已經(jīng)占據(jù)市場(chǎng)的一定份額，同時(shí)，此類項(xiàng)目所帶來(lái)的處置問(wèn)題及對(duì)策，是值得大家關(guān)注及思考的。

三、風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

至目前為止，上市公司與信托合作最多的項(xiàng)目仍是股權(quán)質(zhì)押。不過(guò)，近段時(shí)間，萬(wàn)福生科（300268.SZ）、聯(lián)發(fā)股份（002394.SZ）、ST超日（002506.SZ）等接連曝出股權(quán)信托計(jì)劃兌付危機(jī)，則給這項(xiàng)看似和諧的業(yè)務(wù)敲響警鐘。

（一）處置操作程序復(fù)雜易受阻

1.股權(quán)質(zhì)押信托融資項(xiàng)目中的《股權(quán)質(zhì)押融資協(xié)議》中會(huì)明確股價(jià)的警戒線、補(bǔ)倉(cāng)線和止損線，股價(jià)一旦跌至警戒線甚至是補(bǔ)倉(cāng)線，信托公司會(huì)要求融資方追加質(zhì)押物或者資金，若股價(jià)跌破止損線，那么擔(dān)保品可能會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)。然而，在實(shí)際項(xiàng)目操作中，就會(huì)存在受阻的情況。例如，浙江永強(qiáng)今年1月從中泰信托所購(gòu)的另一份信托產(chǎn)品，遠(yuǎn)東控股以持有的三普藥業(yè)股票2557.54萬(wàn)股作為質(zhì)押擔(dān)保，公司為該項(xiàng)投資的質(zhì)押物設(shè)置了股價(jià)警戒線6.36元/股。截至6月25日收盤，三普藥業(yè)連續(xù)三個(gè)交易日平均收盤價(jià)已經(jīng)觸及合作協(xié)議設(shè)定的警戒線。浙江永強(qiáng)日前已聯(lián)系中泰信托，要求對(duì)方盡快與遠(yuǎn)東控股聯(lián)系，履行相關(guān)文件約定的追加保證金或質(zhì)押品的義務(wù)。而遠(yuǎn)東控股回復(fù)稱，計(jì)劃于7月31日提前結(jié)束股權(quán)質(zhì)押并歸還全部本息。三普藥業(yè)最新股價(jià)報(bào)收于6.26元/股，仍然低于6.36元/股的警戒線水平。事實(shí)上，在股權(quán)質(zhì)押融資被廣泛應(yīng)用后，與之相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制就被市場(chǎng)所關(guān)注，但礙于信息披露等原因，其中發(fā)生的或者是潛在的危機(jī)并不為人所知。

2.目前，雖然股票質(zhì)押信托融資項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)安排一般是若股價(jià)跌破止損線，那么擔(dān)保品可能會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)。然而，質(zhì)押并非把股票過(guò)戶給信托公司，強(qiáng)行平倉(cāng)操作起來(lái)并不容易，在真正處置時(shí)存在一些問(wèn)題，需要履行一定法律程序。因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押并非過(guò)戶，而是在中登公司辦理質(zhì)押，如果質(zhì)押股票跌破清倉(cāng)線，強(qiáng)制平倉(cāng)質(zhì)押股票不像操作自己賬戶那樣簡(jiǎn)單，而是需要一定的法律程序才能賣出，在此過(guò)程中股價(jià)很可能進(jìn)一步下跌。此外，融資方不愿意自己質(zhì)押的股票被強(qiáng)制平倉(cāng)，因此會(huì)百般阻撓。

（二）接盤方實(shí)力問(wèn)題與限售股流動(dòng)性問(wèn)題

動(dòng)輒上萬(wàn)手的股票拋售不是短期內(nèi)能完成的，需要考慮買盤承接力。大筆股票集中拋出，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，畢竟不是賣幾手，而是幾萬(wàn)手甚至更多，可能砸了幾個(gè)跌停都沒(méi)賣完質(zhì)押股。從信托公司的角度出發(fā)，他們也不愿走到這一步，理論上來(lái)說(shuō)可以強(qiáng)制平倉(cāng)，但很多股票交投非常冷清，如果是限售股更麻煩。限售股由于有解禁期限要求，在未解禁前不能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行交易，為處置過(guò)程加大了難度。

（三）信托公司惡性競(jìng)爭(zhēng)

仔細(xì)辨識(shí)多重風(fēng)控措施此前，股權(quán)質(zhì)押一直被視為價(jià)格相對(duì)透明、風(fēng)險(xiǎn)較小的質(zhì)押標(biāo)的，為何會(huì)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)？市場(chǎng)人士表示，這與信托公司惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致風(fēng)控放松有關(guān)。通常情況下，股權(quán)質(zhì)押信托的風(fēng)險(xiǎn)在于質(zhì)押的股權(quán)出現(xiàn)貶值，為控制風(fēng)險(xiǎn)，信托公司對(duì)于股權(quán)質(zhì)押率的要求一般是主板5折以下、中小板4折以下、創(chuàng)業(yè)板3折以下，并在協(xié)議中設(shè)置警戒線和平倉(cāng)線。但隨著信托公司大力拓展股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目，很多信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)偏好越來(lái)越高，在設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)上不斷超過(guò)行業(yè)共識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)線。如很多產(chǎn)品的股權(quán)質(zhì)押率高達(dá)6折甚至以上，且質(zhì)押時(shí)沒(méi)有考慮到補(bǔ)充質(zhì)押能力，而質(zhì)押人的補(bǔ)充質(zhì)押能力正是信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告中必不可少的環(huán)節(jié)，一般體現(xiàn)在現(xiàn)金流和手中股權(quán)質(zhì)押的比例上。由此，如果質(zhì)押率和補(bǔ)充質(zhì)押能力的風(fēng)控打了“折扣”，一旦發(fā)生質(zhì)押股票估值大幅下跌，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)隱患就將完全暴露。此前幾款出現(xiàn)兌付危機(jī)的股權(quán)類信托，或多或少就存在這些問(wèn)題。

四、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

（一）如何挑選質(zhì)押股票

業(yè)內(nèi)專家指出，投資者需關(guān)注質(zhì)押股票的基本面、質(zhì)押率及信托公司設(shè)置的預(yù)警線和平倉(cāng)線。一般來(lái)說(shuō)，上市時(shí)間較長(zhǎng)、行業(yè)地位突出、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定的藍(lán)籌股是較優(yōu)的質(zhì)押物。此外，質(zhì)押率、警戒線和平倉(cāng)線可體現(xiàn)產(chǎn)品的風(fēng)控能力。目前，信托公司多以質(zhì)押價(jià)格為基礎(chǔ)設(shè)置預(yù)警線和平倉(cāng)線，在股價(jià)跌至預(yù)警線時(shí)，融資方需追加保證金或增加質(zhì)押股票的數(shù)量；如果跌至平倉(cāng)線，信托公司會(huì)強(qiáng)制清倉(cāng)提前結(jié)束信托合同。若信托公司不能及時(shí)平倉(cāng)，可能導(dǎo)致股價(jià)低于抵押價(jià)格，使投資者的本金出現(xiàn)虧損。

此外，要關(guān)注所質(zhì)押的股票是限售股還是流通股。一般來(lái)說(shuō)，流通股更加方便，而限售股由于有一個(gè)更長(zhǎng)的限售期限，所以要關(guān)注信托產(chǎn)品的期限是否能覆蓋整個(gè)限售期，其中是否有提前終止條款。

業(yè)內(nèi)人士表示，一般建議優(yōu)先選擇的股權(quán)投資類型為（按優(yōu)先程度）：上市公司流通股，建議為主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板不考慮；上市公司限售股，同樣建議為主板和中小板的優(yōu)質(zhì)公司，限售期越短越好；優(yōu)質(zhì)非上市公司的股權(quán)，如規(guī)模800億元以上的大型城市商業(yè)銀行股權(quán)，大型國(guó)有企業(yè)股權(quán)等，要求質(zhì)押率要低；要求有額外不同行業(yè)的收入來(lái)源及資產(chǎn)作為保障，不能接受簡(jiǎn)單的股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)應(yīng)盡量規(guī)避。

（二）避免信托公司惡性競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管措施

信托公司何時(shí)重啟上市，也是證券市場(chǎng)與信托領(lǐng)域較為關(guān)注的話題。此前有公開(kāi)信息披露，中海信托IPO申請(qǐng)已進(jìn)入初審階段，但目前尚無(wú)回音。日期，有專業(yè)人士指出，證監(jiān)會(huì)曾不認(rèn)可信托公司通過(guò)上市募集資本金的舉動(dòng)。但其認(rèn)為，上市對(duì)信托公司發(fā)展有重要意義，可有效緩解信托公司資本金壓力，對(duì)厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)、建立有效績(jī)效激勵(lì)約束機(jī)制，更好地防范和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也有幫助。

五、結(jié)束語(yǔ)

與一般公司股權(quán)質(zhì)押相比，上市公司股權(quán)質(zhì)押具有兩個(gè)明顯優(yōu)勢(shì)，一方面是股權(quán)估值，由于有證券市場(chǎng)作背景，上市公司股權(quán)價(jià)值可以通過(guò)市場(chǎng)表現(xiàn)靈活調(diào)整，且對(duì)股權(quán)價(jià)值走向有較明確的預(yù)期，價(jià)值較為公允。另一方面，流動(dòng)性或者說(shuō)變現(xiàn)能力較強(qiáng)。由于有證券二級(jí)市場(chǎng)作保障，質(zhì)押的上市公司股權(quán)可以較快地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓或變現(xiàn)，尤其是流通股質(zhì)押，可以直接通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和交易，而限售股由于有解禁期限要求，在未解禁前盡管不能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行交易，但市場(chǎng)公允的價(jià)值估值相對(duì)于一般公司的股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓還是便利和快捷許多。然而，股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是我們不可忽視的，股權(quán)質(zhì)押信托融資業(yè)務(wù)在結(jié)構(gòu)安排、風(fēng)險(xiǎn)保障、處置安排上還是值得進(jìn)一步思考研究的。

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