李 言

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100029）

一、研究背景

IPO股票長(zhǎng)期弱勢(shì)（IPO Underperformance)，指首次公開(kāi)發(fā)行的股票在上市后較長(zhǎng)一段時(shí)間里給其持有者帶來(lái)的收益率比其他同類(lèi)型的非首次公開(kāi)發(fā)行股票的收益率低。

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，IPO股票應(yīng)該和非IPO股票有著相近的長(zhǎng)期價(jià)格收益，而1991年Ritter教授發(fā)現(xiàn)IPO股票的長(zhǎng)期價(jià)格收益存在明顯低于非IPO股票的收益的表現(xiàn)，由此提出“IPO Underperformance”的觀點(diǎn)。

在我國(guó)關(guān)于IPO長(zhǎng)期價(jià)格收益的研究還相對(duì)有限。因此，本文選取了100只在中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行IPO的股票，驗(yàn)證其是否同樣存在IPO股票長(zhǎng)期弱勢(shì)的現(xiàn)象，并對(duì)這一現(xiàn)象的影響因素進(jìn)行了推測(cè)和研究。

二、研究方法

報(bào)告采用事件研究法和回歸分析法。以股票價(jià)格收益表現(xiàn)為研究對(duì)象，采用累積超額收益率（CAR）作為度量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)中國(guó)新股是否存在長(zhǎng)期弱勢(shì)進(jìn)行事件研究。以CAR作為因變量，構(gòu)建多元回歸模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，從而得出結(jié)論。

三、樣本選取

本研究在對(duì)是否存在新股長(zhǎng)期弱勢(shì)進(jìn)行事件研究時(shí)選取的樣本為在2007年10月前后在上海證券交易所首發(fā)上市的100只A股股票。在影響新股長(zhǎng)期表現(xiàn)的因素研究時(shí)從這100只股票中剔除了數(shù)據(jù)不全的樣本，共保留了41個(gè)上市后5年內(nèi)各項(xiàng)數(shù)據(jù)較全的IPO樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于W ind資訊、國(guó)泰安CSMAR金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)交易數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET（銳思）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

（一）IPO股票長(zhǎng)期表現(xiàn)的度量

1.個(gè)股累積超額收益率（CARi）的計(jì)算如下：

股票i在發(fā)行第t天的超額收益率為：

其中，rit是股票i在第t天的名義收益率，rit=（股票i在第t天的收盤(pán)價(jià)—開(kāi)盤(pán)價(jià)）/開(kāi)盤(pán)價(jià)。rmt是股票i在第t天的期望收益率（本文采用上證A股指數(shù)收益率作為期望收益率）。

股票i在上市后第1天到第n天內(nèi)的累積超額收益率為：

2.IPO組合自上市首日后1天到S天的平均累積超額收益率為：

當(dāng)CAR<0時(shí)，說(shuō)明IPO股票組合的累積收益低于對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益，存在新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象；反之，當(dāng)CAR>0時(shí)，存在新股長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)現(xiàn)象；當(dāng)CAR=0時(shí)，IPO股票長(zhǎng)期表現(xiàn)為“中性”，即既不存在額外的收益也不存在額外的虧損。

以下為100只樣本股票的CAR的事件時(shí)間趨勢(shì)：

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和折線(xiàn)圖可看出，樣本股票組合上市后5年CAR雖然有波動(dòng)，但一直為負(fù)值，且總體呈下降趨勢(shì)。

（二）IPO后股票長(zhǎng)期價(jià)格收益表現(xiàn)的影響因素的實(shí)證探究

1.變量選擇及原因。通過(guò)理論分析，認(rèn)為以下變量可能是影響個(gè)股IPO后長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)的因素：（1）發(fā)行價(jià)格IP。發(fā)行公司為提高提高整體融資，會(huì)采取各種方法盡量提高發(fā)行價(jià)格，可能造成發(fā)行價(jià)格虛高，給投資者錯(cuò)誤的暗示。而上市后隨著公司真實(shí)信息的披露，股價(jià)會(huì)逐漸回落至其真實(shí)水平。（2）上市首日收盤(pán)價(jià)ICP。上市首日的收盤(pán)價(jià)顯示了市場(chǎng)上投資者整體對(duì)新股的預(yù)期。收盤(pán)價(jià)越高，說(shuō)明新股越被看好。（3）賬面市值比BM（市值/股東權(quán)益）。國(guó)外已有的大量關(guān)于BM效應(yīng)的研究表明，賬面市值比越高的股票組合，其公司股票平均月收益率和長(zhǎng)期表現(xiàn)往往顯著高于賬面市值比低的組合。（4）上市當(dāng)月市場(chǎng)總回報(bào)率 (綜合A股市場(chǎng)并考慮現(xiàn)金紅利再投資的平均市場(chǎng)回報(bào)率)。市場(chǎng)的狀態(tài)和投資者情緒相互影響，上市初期的高回報(bào)率會(huì)給投資者信心，但其可能只是IPO中投資者過(guò)度樂(lè)觀的泡沫的余溫。（5）初始收益率IR：（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)。國(guó)外研究表明，新股初始收益率越高，投機(jī)泡沫越嚴(yán)重，投資者的“過(guò)度反應(yīng)”越強(qiáng)烈，股票上市后的長(zhǎng)期價(jià)格表現(xiàn)就越差。（6）中簽率LR：新股發(fā)行量/有效認(rèn)購(gòu)量。中簽率反映著投資者在IPO時(shí)對(duì)公司上市后未來(lái)業(yè)績(jī)走向的信心。新股中簽率越低，投資者在新股認(rèn)購(gòu)期間就過(guò)度樂(lè)觀，造成新股超額認(rèn)購(gòu)，上市首日股價(jià)迅速飆升。是長(zhǎng)期內(nèi)隨著新股真實(shí)投資價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，股價(jià)也會(huì)隨之呈反向變動(dòng)。（7）首次股數(shù)（SIZE）。首次公開(kāi)發(fā)行的規(guī)模是公司質(zhì)量的信號(hào)表征。業(yè)績(jī)?cè)胶谩⒁?guī)模越大、實(shí)力越強(qiáng)的公司，其發(fā)行規(guī)模也往往越大，投資者對(duì)這類(lèi)股票越有信任感，且長(zhǎng)期看好。（8）上市首日換手率ITR。上市首日的換手率顯示出場(chǎng)外投資者對(duì)股票的興趣。換手率低顯示出股票承接力不強(qiáng)，場(chǎng)外資金對(duì)其不感興趣，對(duì)于個(gè)股長(zhǎng)期走勢(shì)而言無(wú)疑是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，上市首日換手率低也可能說(shuō)明已持有股票的投資人看好股票長(zhǎng)期走勢(shì)，愿意長(zhǎng)期持有。（9）上市之后與之前的凈資產(chǎn)收益率之差ROE。為了最大化IPO價(jià)格和，發(fā)行公司有可能通過(guò)從會(huì)計(jì)上對(duì)公司盈余進(jìn)行操縱和管理有意夸大器其資產(chǎn)收益率，誤導(dǎo)投資者對(duì)公司收益的預(yù)期，高估公司的價(jià)值。但這一行為是無(wú)法長(zhǎng)久維持的，隨著IPO后融資完成，公司業(yè)績(jī)會(huì)逐漸回歸真實(shí)水平，股價(jià)也隨之下降。（10）可持續(xù)增長(zhǎng)率GROWTH（g=股東權(quán)益增長(zhǎng)率=股東權(quán)益本期增加額/期初資產(chǎn)總額=ROE*b）?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率反映了公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策決定的內(nèi)在增長(zhǎng)能力，可衡量公司的增長(zhǎng)狀況是否可持續(xù)。（11）行業(yè)類(lèi)型（IC）：1為工業(yè)，0為服務(wù)業(yè)。新股長(zhǎng)期價(jià)格收益與行業(yè)類(lèi)型有關(guān)。本文行業(yè)虛擬變量取1的為工業(yè)，其行業(yè)較穩(wěn)定，長(zhǎng)期弱勢(shì)程度相較其他行業(yè)變動(dòng)較小；服務(wù)業(yè)虛擬變量取0。（12）發(fā)行市盈率P E：發(fā)行價(jià)格/每股收益。發(fā)行市盈率高，從靜態(tài)看表明股票靜態(tài)盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)均越高，從動(dòng)態(tài)看意味著投資者期待公司未來(lái)的盈利能力有更高的增長(zhǎng)，可能包含超出理性的過(guò)高預(yù)期，導(dǎo)致股票長(zhǎng)期價(jià)格表現(xiàn)不佳。（13）上市等待日期L T（鎖定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期）。上市等待日期，又稱(chēng)IPO鎖定期，是承銷(xiāo)商與進(jìn)行首次公開(kāi)上市公司的內(nèi)部人士之間具有法律約束力的合約，規(guī)定在特定時(shí)期內(nèi)，這些人士不可出售任何該公司的股票。（14）投資者或一般法人的比例。法人配售比例越大，可以提高定價(jià)效率，降低IPO折價(jià)，但同時(shí)也對(duì)二級(jí)市場(chǎng)配售的具有沖擊與擠占。

2.數(shù)據(jù)處理。模型建立之前，先對(duì)41只股票的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單處理。

最終結(jié)果如下：

根據(jù)總方差解釋表，選取特征根大于1的前5個(gè)因子。原始數(shù)據(jù)中的15個(gè)變量可以簡(jiǎn)化為主成分分析所得的5個(gè)變量。這5個(gè)變量所代表的信息相當(dāng)于原先15個(gè)變量所代表信息的8 1.2%。不妨對(duì)這5個(gè)因子進(jìn)行簡(jiǎn)單歸類(lèi)：（1）個(gè)股首發(fā)表現(xiàn)(w1)。主要包括首發(fā)價(jià)格（IP）、上市首日收盤(pán)價(jià)（ICP）和賬面市值比（BM）。（2）投資者因素(w2)。主要包括中簽率（LR）、首發(fā)股數(shù)①（SIZE）和上市首日換手率（ITR）。（3）公司實(shí)力(w3)。主要包括凈資產(chǎn)收益率差額（ROE）和股東權(quán)益增長(zhǎng)率（G）。（4）行業(yè)因素(w4)。主要包括行業(yè)類(lèi)別（IC）和首發(fā)市盈率（PE）。（5）政策因素(w5)。主要包括風(fēng)險(xiǎn)鎖定期（LT）和法人配售比（FRR）。

根據(jù)因子載荷矩陣，可以得到如下關(guān)系：

3.模型建立。數(shù)據(jù)處理工作基本完成后，開(kāi)始建立回歸模型。上一步數(shù)據(jù)處理中，通過(guò)主成分分析法將15個(gè)變量整合為5個(gè)變量。現(xiàn)在以CAR為因變量，以整合后的5個(gè)因子為自變量，建立回歸模型。模型設(shè)定如下：

運(yùn)用SPSS對(duì)數(shù)據(jù)反復(fù)進(jìn)行擬合，由于w1和w4這兩個(gè)變量在樣本下所對(duì)應(yīng)的參數(shù)通不過(guò)檢驗(yàn)，因此剔除，得到最佳結(jié)果如下：

由以上輸出結(jié)果可得如下方程：

結(jié)合主成分分析的結(jié)論，將w2、w3和w5所代表的成分分別代入回歸方程得到最終模型如下：

4.模型檢驗(yàn)。在0.0 5的置信度下，用F統(tǒng)計(jì)量對(duì)模型總體進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為模型總體關(guān)系成立。

自變量w2、w3和w5的系數(shù)均顯著異于零。

DW統(tǒng)計(jì)量為1.543，拒絕存在自相關(guān)的假定。由于建模初期對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了主成分分析，多重共線(xiàn)性在很大程度上減弱。模型穩(wěn)定性良好。

五、研究結(jié)論

首先，根據(jù)對(duì)100只樣本IPO股票組合上市后5年的累計(jì)超額收益率進(jìn)行事件研究的結(jié)果，認(rèn)為，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，IPO股票同樣存在著與國(guó)外市場(chǎng)相似的長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象。

其次，建模表示個(gè)股首發(fā)表現(xiàn)和行業(yè)因素對(duì)中國(guó)A股IPO長(zhǎng)期價(jià)格收益表現(xiàn)影響較弱。最后，通過(guò)建模成果，認(rèn)為公司實(shí)力，投資者因素和政策因素是影響IPO長(zhǎng)期價(jià)格收益表現(xiàn)的主要因素。具體來(lái)說(shuō)：

公司實(shí)力：從模型中可看出：

第一，凈資產(chǎn)收益率差額（ROE）與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益正相關(guān)，與的推測(cè)相符。說(shuō)明在中國(guó)確實(shí)存在發(fā)行公司在IPO前為營(yíng)造良好業(yè)績(jī)的信號(hào)而有意通過(guò)夸大凈資產(chǎn)收益率提高投資者對(duì)公司的預(yù)期的現(xiàn)象。因此，在上市后與上市前凈資產(chǎn)收益額相差不大，表現(xiàn)穩(wěn)定的公司的股票的長(zhǎng)期收益也會(huì)表現(xiàn)較好，值得長(zhǎng)期持有。

第二，股東權(quán)益增長(zhǎng)率（G）與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益正相關(guān)，與的推測(cè)相符。股東權(quán)益的可持續(xù)增長(zhǎng)率反映了對(duì)公司未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)期。具有高增長(zhǎng)率的多為處于成長(zhǎng)期的公司，穩(wěn)定或上升的增長(zhǎng)率說(shuō)明公司發(fā)展?jié)摿Υ?，未?lái)盈利能力強(qiáng)，對(duì)其股票長(zhǎng)期的收益應(yīng)該看好。

投資者因素：從模型中可看出：

第一，中簽率（LR）與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益負(fù)相關(guān)，與的推測(cè)不符。說(shuō)明在中國(guó)投資者對(duì)于新股的信心和興趣會(huì)對(duì)股票長(zhǎng)期的表現(xiàn)有積極的影響。

第二，首發(fā)股數(shù)（SIZE）新股長(zhǎng)期價(jià)格收益負(fù)相關(guān)，與的推測(cè)不符。說(shuō)明中國(guó)A股IPO長(zhǎng)期價(jià)格表現(xiàn)并不存在規(guī)模效應(yīng)，首發(fā)規(guī)模大的股反而長(zhǎng)期表現(xiàn)會(huì)不佳?？赡艿脑蚴侵袊?guó)公司行事較為急躁，可能會(huì)為急于融到大量資金而沒(méi)有匹配公司的需求和實(shí)力而是一昧擴(kuò)大首發(fā)股數(shù)，而路演時(shí)如果潛在投資者表現(xiàn)出較高興趣也會(huì)促使這一盲目擴(kuò)大，最終導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，對(duì)股票長(zhǎng)期的收益表現(xiàn)造成負(fù)面影響。

第三，上市首日換手率（ITR）與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益正相關(guān)，說(shuō)明在中國(guó)潛在投資者對(duì)新股較強(qiáng)興趣造成的高換手率對(duì)股票長(zhǎng)期價(jià)格收益表現(xiàn)的正向影響程度抵消并超過(guò)了已持股的人不愿長(zhǎng)期持股的意向造成的高換手率對(duì)股票長(zhǎng)期收益的負(fù)向影響程度，說(shuō)明換手率主要還是反映了新投資者的投資興趣，高換手率的股票被長(zhǎng)期看好。

政策因素：從模型中可看出：

第一，法人配售比(FRR)與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益正相關(guān)，與的推測(cè)相符，說(shuō)明法人配售的政策一定程度提高了IPO的定價(jià)有效性，使股票的價(jià)值被較為合理地評(píng)估，從而減少了之后投機(jī)造成的虛假泡沫，使股票長(zhǎng)期表現(xiàn)較佳。

第二，風(fēng)險(xiǎn)鎖定期（LT）與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益負(fù)相關(guān)，與的推測(cè)相符，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)鎖定期雖在短期內(nèi)防止了大量拋售造成股價(jià)下跌的現(xiàn)象，但政策的強(qiáng)制性給持股人造成了較大的心理壓力，從長(zhǎng)期看，特別是在鎖定期過(guò)后，可能有大量拋售行為使股票在市場(chǎng)瞬間擴(kuò)容從而價(jià)格下跌。因此，具有長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)鎖定期的股票不適宜長(zhǎng)期持有。

注釋

①此處把首發(fā)股數(shù)歸為“投資者因素”是因?yàn)楦鶕?jù)軟件對(duì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)首發(fā)股數(shù)數(shù)據(jù)對(duì)因變量的影響效果與中簽率、上市首日換手率的影響效果相似，故數(shù)據(jù)處理時(shí)自動(dòng)歸為一類(lèi)。而根據(jù)分析得出，由于IPO之前承銷(xiāo)商會(huì)進(jìn)行路演，潛在投資者的興趣會(huì)通過(guò)路演影響承銷(xiāo)商和上市公司對(duì)于首發(fā)股數(shù)的確定，因此將首發(fā)股數(shù)歸為“投資者因素”具有一定合理性。

[1]汪金龍.關(guān)于我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行股票長(zhǎng)期表現(xiàn)的實(shí)證研究，財(cái)貿(mào)研究，（2002）.

[2]李樹(shù)輝.首次公開(kāi)發(fā)行的長(zhǎng)期考察，湘潭工學(xué)院學(xué)報(bào)，（2001).

[3]桑榕.國(guó)外股票IPO的三種實(shí)證現(xiàn)象及其理論解釋?zhuān)C券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，(2002).

[4]江永眾，樊勝.新股長(zhǎng)期弱勢(shì)研究評(píng)析，金融教學(xué)與研究，（2005）.

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