課題組

（上海國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)研究院，上海 200050）

在國(guó)資國(guó)企改革過(guò)程中，上海提出“資產(chǎn)資本化、資本證券化”（簡(jiǎn)稱“兩化”），以解決國(guó)有資產(chǎn)的固化問(wèn)題，提高國(guó)資的流動(dòng)性，促使國(guó)有資產(chǎn)保值增值及國(guó)資布局結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化。

2008年，上海市委、市政府出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)上海國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確要求：符合條件的經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)整合注入上市公司，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市。

近年來(lái)，上海國(guó)資“兩化”步伐不斷加快，取得了重要進(jìn)展和顯著成效，但也遇到了不少難點(diǎn)，需要?jiǎng)?chuàng)新思路和方法，有效解決問(wèn)題，以更好地發(fā)揮國(guó)資國(guó)企對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)力和影響力。

一、資本化與證券化分析

本文所指的“資本化”和“證券化”概念，不是指會(huì)計(jì)學(xué)和金融學(xué)上的概念，而是指“國(guó)有資產(chǎn)的資本化”和“國(guó)有資本的證券化”。也就是說(shuō)，國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)國(guó)企這一載體，實(shí)施公司化改制，并成為上市公司。

（一）資產(chǎn)資本化分析

黨的十六屆三中會(huì)提出，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式，建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要基礎(chǔ)。這就要求國(guó)企改制為公司制、股份制，其實(shí)質(zhì)是國(guó)有資產(chǎn)資本化，即國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有市場(chǎng)價(jià)值、產(chǎn)權(quán)清晰、可流通或交易、能夠在市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)中創(chuàng)造新的市場(chǎng)價(jià)值的“資本”。

經(jīng)過(guò)資產(chǎn)資本化，國(guó)企成為具有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體和市場(chǎng)主體。與此同時(shí)，政府部門(mén)對(duì)企業(yè)的管理也從其原來(lái)的行政管理轉(zhuǎn)至投資管理或資本管理。

1.資本化的主要?dú)v程

資產(chǎn)資本化的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。就是通過(guò)確認(rèn)國(guó)企的出資人，明確企業(yè)資產(chǎn)的歸屬，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，也就是公司化改制。

在上海，國(guó)有資產(chǎn)的資本化主要做法:一是行業(yè)管理局改制為集團(tuán)公司或控股公司，二是國(guó)企改制為公司制。首先是行業(yè)管理局剝離原有的社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理和行業(yè)管理及相關(guān)的社會(huì)服務(wù)職能，改組為產(chǎn)業(yè)性的集團(tuán)公司或控股公司，并獲得對(duì)其行業(yè)內(nèi)所有國(guó)企的授權(quán)經(jīng)營(yíng)，形成產(chǎn)權(quán)關(guān)系；然后，在企業(yè)股份制試點(diǎn)和公司化改制過(guò)程中確認(rèn)集團(tuán)公司在法律上的出資人資格和地位。集團(tuán)公司基于其股東的權(quán)利，通過(guò)董事會(huì)對(duì)下屬企業(yè)進(jìn)行股權(quán)管理。

上海國(guó)資的資本化過(guò)程，主要分為四個(gè)階段：第一，1993年至20世紀(jì)90年代中期，主要工作是通過(guò)清產(chǎn)核資、產(chǎn)權(quán)界定，建立健全產(chǎn)權(quán)登記、資產(chǎn)評(píng)估、保值增值考核等基礎(chǔ)管理規(guī)范，培育市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體，建立出資人制度。第二，1997年至2002年，主要工作是以授權(quán)經(jīng)營(yíng)公司為主體，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用，加快國(guó)企產(chǎn)權(quán)多元化步伐，戰(zhàn)略性調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)。第三，2003年至2005年，上海國(guó)資委成立，國(guó)資管理新體制建立，國(guó)企改革開(kāi)始涉及集團(tuán)公司層面。這個(gè)階段的主要工作為規(guī)模化整合和股權(quán)多元化改制。第四，2005年至今，“兩化”推動(dòng)集團(tuán)公司做強(qiáng)核心業(yè)務(wù)、縮短戰(zhàn)略層級(jí)。2008年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)上海國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》和2009年實(shí)施的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》推進(jìn)了國(guó)資國(guó)企的“兩化”工作。

2.資本化的基本現(xiàn)狀

資本化是國(guó)資國(guó)企改革進(jìn)程中最為關(guān)鍵的階段，但這是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。它的進(jìn)程及其范圍直接受制于社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和體制改革的進(jìn)程。不同的行業(yè)，有不同的進(jìn)展。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革首先從工商企業(yè)開(kāi)始，隨著金融、事業(yè)單位和文化體制改革而延伸到相關(guān)領(lǐng)域的國(guó)企。

就上海來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的工商業(yè)國(guó)企的資本化目前基本已經(jīng)完成，但是除此以外還未完全市場(chǎng)化領(lǐng)域的文化企業(yè)和事業(yè)單位尚未完成資產(chǎn)資本化。

（1）產(chǎn)業(yè)集團(tuán)

至2006年，上海的主要產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司改革基本已經(jīng)完成，共整合企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模3000多億元，集中處理歷史債務(wù)300億元，募集社會(huì)資本近300億元，國(guó)有中小型企業(yè)改制重組約2000戶，國(guó)有資產(chǎn)總量增加1000多億元。

（2）金融行業(yè)

目前，上海市屬金融企業(yè)有16家，分為五大類，包括銀行、證券、保險(xiǎn)、基金和綜合類。這些企業(yè)都根據(jù)《公司法》注冊(cè)登記的公司。對(duì)于金融行業(yè)來(lái)說(shuō)，除上海銀行和上海農(nóng)商銀行在公司化改制中還遺留一些歷史問(wèn)題以外，都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)資本化。

（3）科研院所

隨著由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌，上海市屬科研院所已經(jīng)在2003年前后陸續(xù)由事業(yè)單位改制為科技型企業(yè)，工商登記為全民所有制企業(yè)。但是，它們?cè)谥贫劝才排c內(nèi)部運(yùn)營(yíng)方面離現(xiàn)代企業(yè)制度還有很大距離。科研院所從事業(yè)單位轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)后，除現(xiàn)代設(shè)計(jì)集團(tuán)外，少有整體改制為現(xiàn)代公司。

（4）文化宣傳領(lǐng)域

文化宣傳領(lǐng)域涉及輿論和意識(shí)形態(tài)問(wèn)題，不只是提供純粹的服務(wù)與產(chǎn)品。文化宣傳單位或機(jī)構(gòu)原來(lái)是以事業(yè)單位體制在運(yùn)作?，F(xiàn)在開(kāi)始逐步從嚴(yán)格的管制向開(kāi)放和市場(chǎng)化方向發(fā)展。文化的產(chǎn)業(yè)化概念只是“十六大”才提出來(lái)。上海的文化宣傳單位正在走從事業(yè)單位到企業(yè)的路，還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)資本化。

3.加快資產(chǎn)資本化的必要性

對(duì)于國(guó)資改革與發(fā)展來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)資本化具有非常重要的意義，通過(guò)公司化改革可以明確國(guó)有資本權(quán)屬并提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

當(dāng)前一些企業(yè)在產(chǎn)權(quán)制度上還存在著不少問(wèn)題，還沒(méi)有徹底完成公司化改革。沒(méi)有資本化的資產(chǎn)權(quán)屬不清，由此導(dǎo)致企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)流動(dòng)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，以及企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整很難進(jìn)行，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)無(wú)形貶值或流失。

前期資產(chǎn)資本化工作沒(méi)有做到位，也直接影響了后期的資本證券化進(jìn)程。所以，在加快資本證券化進(jìn)程的同時(shí)，首先需要加快資產(chǎn)的資本化。

4.資本化的主要問(wèn)題

通過(guò)公司化改制實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)資本化工作開(kāi)展了十幾年。從表面上看，許多國(guó)企都已經(jīng)改制成為了公司，但是在管理機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)方面，還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的資本管理轉(zhuǎn)型。

資產(chǎn)資本化的重要內(nèi)容就是國(guó)企的去社會(huì)化。但是，一些集團(tuán)公司仍然保留了部分的社會(huì)化工作與資產(chǎn)，主要包括一些非經(jīng)營(yíng)性的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)、困難企業(yè)等。如何妥善剝離并處置此類資產(chǎn)，安置相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)和職工等問(wèn)題是加快推進(jìn)資產(chǎn)資本化的關(guān)鍵，但這些問(wèn)題并不能全部通過(guò)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償來(lái)解決。如果相關(guān)配套的社會(huì)保障體制、資產(chǎn)管理體制、領(lǐng)導(dǎo)干部管理體制沒(méi)有跟上，相關(guān)的大量問(wèn)題就難以得到有效解決。

（二）資本化與證券化之關(guān)系

資本化是國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展的一個(gè)重要階段，而且是一個(gè)承上啟下的階段，即前承著眼于提高經(jīng)營(yíng)效率的經(jīng)營(yíng)機(jī)制改革，后啟關(guān)注資產(chǎn)價(jià)值和流動(dòng)性的證券化。將加快“資產(chǎn)資本化”與“資本證券化”同時(shí)提出，就是因?yàn)閮烧呤敲懿豢煞值?。?shí)現(xiàn)了資產(chǎn)資本化，才有了實(shí)現(xiàn)資本證券化的可能性。

1.資本化為證券化奠定基礎(chǔ)

資本化就是要通過(guò)公司化改革，形成比較規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度，逐步消除國(guó)企原有的政企不分、政資不分等弊端，使企業(yè)成為具有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體和市場(chǎng)主體，適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和業(yè)務(wù)活動(dòng)都以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以效益為中心，意在通過(guò)資源的優(yōu)化配置，不斷滿足市場(chǎng)需求，實(shí)現(xiàn)資本保值增值。與此同時(shí)，資本化為企業(yè)上市、進(jìn)入資本市場(chǎng)、成為公眾企業(yè)創(chuàng)造了良好的條件。

2.證券市場(chǎng)為資本化提供平臺(tái)

證券市場(chǎng)的發(fā)展為國(guó)企建立現(xiàn)代企業(yè)制度提供了市場(chǎng)環(huán)境和前提條件。上市能夠引導(dǎo)和促進(jìn)企業(yè)的資本化改造。為了達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)必須改變經(jīng)營(yíng)體制，改制成為股份制公司。此外，通過(guò)證券市場(chǎng)上的并購(gòu)，可以有力地推動(dòng)資產(chǎn)有效重組，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展活力。

（三）資本證券化

資本證券化是指已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本化的資產(chǎn)上市，在證券市場(chǎng)上流通。通過(guò)上市，國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值得到相對(duì)真實(shí)的表現(xiàn)，資產(chǎn)更容易流轉(zhuǎn)，從而提升其整體運(yùn)營(yíng)效率。

1.證券化的主要?dú)v程

國(guó)企按照“商業(yè)化（企業(yè)化）—公司化（資本化）—公眾化”的路線圖進(jìn)行改革。其中，“公眾化”的主要表現(xiàn)形式就是公司的上市，也就是證券化。

早期，上海國(guó)企的上市，主要是通過(guò)分拆改制上市，將部分資產(chǎn)剝離出來(lái)成立單獨(dú)的法人公司進(jìn)行上市，其它的資產(chǎn)、人員及相關(guān)的負(fù)擔(dān)和歷史遺留問(wèn)題仍保留在原來(lái)企業(yè)。但是，由于當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)還是改革“試驗(yàn)田”，而且上市名額實(shí)行配額制，所以上市資產(chǎn)并非企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

在20世紀(jì)90年代初期，為了配合股票市場(chǎng)發(fā)展，上海發(fā)行了所謂的“老八股”。但是當(dāng)時(shí)的主要意圖是通過(guò)上市募資，解決國(guó)企脫困、企業(yè)資本金不足等問(wèn)題，同時(shí)希望通過(guò)市場(chǎng)壓力來(lái)推進(jìn)國(guó)企經(jīng)營(yíng)體制與機(jī)制的改革。20世紀(jì)90年代中期形成了國(guó)企上市高潮。自2003年開(kāi)始的國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略性調(diào)整和2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革相繼成為資產(chǎn)證券化的催化劑。上海國(guó)資委通過(guò)推進(jìn)“兩化”將股改與國(guó)資國(guó)企戰(zhàn)略調(diào)整、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、做大做強(qiáng)上市公司等有效地結(jié)合起來(lái)。

上海國(guó)資“十一五”規(guī)劃提出，加快資產(chǎn)證券化，推動(dòng)集團(tuán)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、核心資產(chǎn)上市，以市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，提高資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率?！笆晃濉逼陂g，上海地方國(guó)企資產(chǎn)上市或注入上市公司累計(jì)超過(guò)1300億元，上市公司融資超過(guò)1500億元，資產(chǎn)證券化率從13.6%提高到30.5%。2008年以來(lái)，上海國(guó)資委以整體上市或核心資產(chǎn)上市為重點(diǎn)，提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范股東行為，推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

2.證券化的現(xiàn)狀

截至2011年底，上海共有70家國(guó)有控股上市公司。其中，市屬國(guó)資委系統(tǒng)有47家，委托監(jiān)管單位控股有6家。

2011年企業(yè)集團(tuán)整體上市取得重大突破。上海建工、上汽集團(tuán)、上海交運(yùn)完成重組，上海城建獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。至2011年底，國(guó)資證券化率從年初的30.5%提高到34.7%。

（1）產(chǎn)業(yè)集團(tuán)

隨著企業(yè)集團(tuán)核心資產(chǎn)上市的逐漸深入，上市公司日益成為集團(tuán)公司核心資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)的載體。目前，上海國(guó)資委出資企業(yè)中，有22家集團(tuán)公司直接或間接控股上市公司，除上港集團(tuán)由國(guó)資委直接持股外，上海汽車、上海建工兩家集團(tuán)資產(chǎn)證券化率超過(guò)80%。

（2）金融行業(yè)

目前，上海市屬金融企業(yè)16家中已有3家上市，它們分別為：浦發(fā)銀行、海通證券、太保集團(tuán)。其它金融企業(yè)也在積極籌備證券化。銀行方面，上海銀行上市籌備啟動(dòng)比較早，但因持股情況比較復(fù)雜而進(jìn)展緩慢。農(nóng)商銀行這兩年資產(chǎn)狀況很好，部分產(chǎn)權(quán)上還不夠清晰。

（3）科研院所

從全國(guó)范圍來(lái)看，國(guó)有科研院所的證券化正在積極進(jìn)行中。主要是兩種方式，一是并入現(xiàn)有的上市產(chǎn)業(yè)公司，二是自我發(fā)展并最終上市。目前上海市屬科研院所的證券化還在探索中，主要是通過(guò)注入現(xiàn)有相關(guān)類上市產(chǎn)業(yè)公司而實(shí)現(xiàn)證券化，如上海市政工程設(shè)計(jì)研究總院并入上海建工，上海工業(yè)鍋爐研究所并入上海電氣。

（4）文化宣傳領(lǐng)域

截至2010年底，上海宣傳領(lǐng)域國(guó)有凈資產(chǎn)共計(jì)363億元，其中經(jīng)營(yíng)性國(guó)資權(quán)益280億元，非經(jīng)營(yíng)性國(guó)資權(quán)益83億元。目前共有東方明珠、新華傳媒兩家在國(guó)內(nèi)A股主板上市，中國(guó)信貸在香港創(chuàng)業(yè)板上市。上海宣傳系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化率約為10.8%。

3.加快資本證券化的必要性

根據(jù)上海國(guó)資改革與發(fā)展“十二五”規(guī)劃，除了擔(dān)負(fù)政府調(diào)控和資源配置職能的企業(yè)外，其它國(guó)企原則上都應(yīng)該走上市的道路。這要求，90%以上的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市；暫時(shí)不具備上市條件的集團(tuán)公司，加快引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)股份制改造，為整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市創(chuàng)造條件；已經(jīng)上市的企業(yè)充分利用資本市場(chǎng)，嚴(yán)格按照上市公司的要求，形成融資、發(fā)展、價(jià)值提升、回報(bào)社會(huì)的良性發(fā)展機(jī)制，不斷提高核心競(jìng)爭(zhēng)力?！笆濉币?guī)劃再次強(qiáng)調(diào)了加快推進(jìn)資本化和證券化工作。

（1）建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度

要上市，就必須符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)與要求，這就促使企業(yè)規(guī)范內(nèi)部結(jié)構(gòu)，助推企業(yè)真正轉(zhuǎn)變?yōu)榉犀F(xiàn)代企業(yè)制度要求的公眾公司。加快企業(yè)改制上市，資本市場(chǎng)的監(jiān)督與壓力可以促使更多的國(guó)企建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，改善企業(yè)治理效率，提升資本運(yùn)作和資源配置能力，獲得更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（2）擴(kuò)展國(guó)有資產(chǎn)交易范圍

當(dāng)前國(guó)有經(jīng)濟(jì)最核心的一個(gè)問(wèn)題是如何增加資產(chǎn)流動(dòng)性，使資產(chǎn)在運(yùn)營(yíng)中保值增值。實(shí)現(xiàn)資本證券化后，資產(chǎn)的價(jià)值在資本市場(chǎng)能夠直接顯示，并且非常容易流轉(zhuǎn)和變現(xiàn)，使國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值的評(píng)估更具操作性。

加快資本證券化，進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)企改制上市的范圍，不僅可利用資本運(yùn)作平臺(tái)主動(dòng)賦予國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)性，而且使企業(yè)之間的資產(chǎn)交易更容易實(shí)現(xiàn)，有助于資產(chǎn)的市場(chǎng)化重組，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的整合與擴(kuò)展，增強(qiáng)國(guó)企的帶動(dòng)力、影響力和控制力，并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化與升級(jí)。

（3）降低國(guó)資監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)

加快企業(yè)改制上市，可以使更大范圍的國(guó)有資產(chǎn)納入社會(huì)監(jiān)管，社會(huì)監(jiān)管的主體包括證監(jiān)會(huì)、媒體、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和公眾等。企業(yè)的每一個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)都置于相關(guān)各方的視野中和監(jiān)管下，這將有力地提升國(guó)資監(jiān)管的透明度和有效性，一定程度上降低國(guó)資監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。

二、加快資本證券化的主要問(wèn)題

不同于資產(chǎn)資本化工作，資本證券化工作具有很大的不確定性，不能完全由政府行政部門(mén)和企業(yè)所掌控，運(yùn)作過(guò)程中有更多的不確定性因素，如企業(yè)上市需要滿足嚴(yán)格的上市條件并通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批，發(fā)行定價(jià)和股價(jià)不僅僅取決于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況，而是極大地受到宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)家政策和市場(chǎng)投資者的影響。

目前，大部分改制上市的國(guó)企利用證券市場(chǎng)達(dá)到了融資的目的，但在完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力等方面還有待完善。在進(jìn)一步推進(jìn)“兩化”工作中，要分析不同的企業(yè)性質(zhì)，具體問(wèn)題具體處理，將“兩化”工作落到實(shí)處。具體分析上海國(guó)資的四個(gè)板塊：

產(chǎn)業(yè)集團(tuán)中大量核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)上市，剩余的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也在籌備上市或等待上市進(jìn)程中，而其它大部分存續(xù)資產(chǎn)因難以滿足上市的多方面要求而難以證券化。金融行業(yè)在證券化進(jìn)程中按部就班地推進(jìn)，文化宣傳領(lǐng)域的證券化還存在不少難點(diǎn)，大部分科研院所的證券化工作還沒(méi)有真正展開(kāi)。

（一）產(chǎn)業(yè)集團(tuán)整體上市的主要問(wèn)題

1.整體上市核心問(wèn)題

產(chǎn)業(yè)集團(tuán)整體上市過(guò)程中遇到的難點(diǎn)主要包括：

（1）國(guó)企整體上市的涉稅問(wèn)題

在企業(yè)資產(chǎn)的上市過(guò)程中，進(jìn)入上市公司的股權(quán)和房地產(chǎn)等資產(chǎn)必須是經(jīng)過(guò)資產(chǎn)評(píng)估后的公允價(jià)值，這將涉及企業(yè)所得稅、土地增值稅等稅收問(wèn)題。

（2）存續(xù)資產(chǎn)處置問(wèn)題

存續(xù)資產(chǎn)處置問(wèn)題是不可跨越的難點(diǎn)，主要包括，存續(xù)資產(chǎn)中主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)如何進(jìn)入上市公司、政策性投資企業(yè)的處理和移交問(wèn)題；留存人員如何安置，人員安置成本如何保證問(wèn)題；集團(tuán)公司本身的去向等問(wèn)題。

（3）土地處置問(wèn)題

主要指部分企業(yè)由于土地使用不規(guī)范、不符合整體上市要求所引發(fā)的問(wèn)題。具體表現(xiàn)為：土地資產(chǎn)管理不規(guī)范，上市前土地資產(chǎn)處理具體操作環(huán)節(jié)多，土地使用現(xiàn)狀多樣化與規(guī)劃用途、批準(zhǔn)用途不符等問(wèn)題。

（4）相關(guān)政策銜接問(wèn)題

這類問(wèn)題主要表現(xiàn)在整體上市所涉及的改制、轉(zhuǎn)制等問(wèn)題。例如，原市管干部的管理方式、級(jí)別待遇、福利、薪酬機(jī)制的銜接等問(wèn)題。

2.其他需要關(guān)注的問(wèn)題

還需要關(guān)注以下兩個(gè)問(wèn)題。第一，謹(jǐn)慎選擇戰(zhàn)略投資者，應(yīng)當(dāng)選擇在資源、技術(shù)、人才、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等方面具有突出優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展合作者，共同推進(jìn)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的發(fā)展；第二，合理確定國(guó)有股份比例，對(duì)提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的行業(yè)，涉及國(guó)家安全、重大基礎(chǔ)設(shè)施、重要礦產(chǎn)資源的產(chǎn)業(yè)，支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),以及對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的國(guó)有上市公司，都應(yīng)當(dāng)確保其國(guó)有控股地位，掌握其控制權(quán)。

（二）金融國(guó)企上市的主要問(wèn)題

金融國(guó)企上市是這兩年證券化的工作重點(diǎn)。金融企業(yè)上市與其它企業(yè)不同，有其特殊性,面臨著更多的難點(diǎn)問(wèn)題。

1.商業(yè)銀行上市難點(diǎn)

首先是股權(quán)問(wèn)題。根據(jù)2000年央行關(guān)于城市商業(yè)銀行吸收自然人入股的相關(guān)規(guī)定,城市商業(yè)銀行內(nèi)部員工持股比例不得超過(guò)20%。上海的城市與農(nóng)村商業(yè)銀行（上海銀行和上海農(nóng)商銀行）由城市信用社或農(nóng)村信用社改制而來(lái)，股權(quán)沿革復(fù)雜,股東數(shù)量眾多且主體存在各種各樣的法律障礙，這需要在上市前進(jìn)行梳理。

其次是資本充足率問(wèn)題。國(guó)有商業(yè)銀行要上市，必須滿足銀行上市的條件，主要包括，資本充足率達(dá)到8%，不良比例在10%(中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定低于15%)之內(nèi)等。對(duì)于上海這兩家市屬商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)質(zhì)量管理狀況良好，這個(gè)問(wèn)題不明顯。

此外，商業(yè)銀行上市還普遍面臨銀行現(xiàn)有不良資產(chǎn)的處置、儲(chǔ)蓄存款信心以及商業(yè)銀行的政策性貸款處理等問(wèn)題。只有這些問(wèn)題處理好，才能使其順利成為上市公司。

2.證券公司上市難點(diǎn)

證券公司上市既要符合企業(yè)上市的一般規(guī)范，還要符合行業(yè)監(jiān)管的特定規(guī)范。對(duì)于證券公司IPO上市，其關(guān)鍵條件是滿足三年盈利要求和符合“一參一控”規(guī)定。從前期實(shí)踐看，證券公司通過(guò)IPO方式上市的主要障礙在于必須實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年盈利的規(guī)定。由于前幾年我國(guó)證券市場(chǎng)處于深度調(diào)整期，大部分證券公司都處于虧損狀況，以東方證券為例，其上市進(jìn)程耽擱，就是因?yàn)椴荒芊先暧蟆淖罱鼘?shí)踐看，證券公司面臨的發(fā)展環(huán)境有了很大改善，目前上市的主要障礙在于符合“一參一控”和規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系等規(guī)定。

（三）文化宣傳領(lǐng)域上市難點(diǎn)

文化傳媒企業(yè)的市場(chǎng)化程度不高，大部分企業(yè)的運(yùn)營(yíng)屬于自給自足，擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，如報(bào)業(yè)集團(tuán)擁有采編、印刷、發(fā)行、廣告經(jīng)營(yíng)；廣電集團(tuán)擁有電視臺(tái)、節(jié)目制作、有線網(wǎng)絡(luò)、廣告經(jīng)營(yíng)等一系列的部門(mén)和業(yè)務(wù)（廣電制播分離后很多仍然處于同一集團(tuán)）。

由于文化產(chǎn)業(yè)在我國(guó)屬于敏感產(chǎn)業(yè)，資本可進(jìn)入領(lǐng)域有很強(qiáng)的政策導(dǎo)向性，資本進(jìn)入面臨行業(yè)主管部門(mén)的層層審批，因此，文化傳媒行業(yè)的業(yè)務(wù)上市具有其行業(yè)的特殊難題。

1.企業(yè)上市的要求

（1）業(yè)務(wù)范圍的政策要求

根據(jù)相關(guān)政策或相關(guān)實(shí)踐，文化傳媒企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性部分，如報(bào)業(yè)期刊的印刷、發(fā)行、廣告等，電視的有線/無(wú)線傳輸、廣告等，圖書(shū)出版的發(fā)行、印刷、廣告等，音像出版的發(fā)行、復(fù)制、廣告等以及傳媒地產(chǎn)、文化旅游等外圍產(chǎn)業(yè)均可上市；出版社采編、電視劇制作、電影拍攝等須在選題、播放許可等方面進(jìn)行前置審批的業(yè)務(wù)也可上市；而涉及內(nèi)容制作、實(shí)時(shí)性強(qiáng)以及未經(jīng)前置審批的業(yè)務(wù)目前還不能上市，如新聞出版和電視臺(tái)的節(jié)目制作。

（2）盈利能力方面的要求

文化傳媒企業(yè)選取哪部分業(yè)務(wù)上市需要考慮的重點(diǎn)是盈利能力，包括毛利率和盈利的穩(wěn)定性。目前我國(guó)傳媒企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易較多，有些上市公司的盈利能力明顯存在操縱的痕跡。如果文化企業(yè)想上市，必須要從其業(yè)務(wù)性質(zhì)和行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展前景來(lái)對(duì)盈利能力作出明確的分析和判斷。文化傳媒企業(yè)的上市過(guò)程中，要根據(jù)未來(lái)盈利能力進(jìn)行上市業(yè)務(wù)的選擇和組合。

2.企業(yè)上市的難點(diǎn)

文化傳媒企業(yè)屬于事業(yè)單位，部分實(shí)施了企業(yè)化管理，只有少數(shù)進(jìn)行了公司化改制。因此，與其它行業(yè)的上市公司相比，文化傳媒企業(yè)上市更加具有其獨(dú)特的特性，需要關(guān)注以下主要問(wèn)題：

（1）人員改制

文化傳媒企業(yè)的員工種類很復(fù)雜，既有歸屬于勞動(dòng)合同序列的，也有納入事業(yè)單位管理的老員工。企業(yè)上市前改制需要對(duì)相關(guān)的人員進(jìn)行分類安置。

（2）產(chǎn)權(quán)確認(rèn)

我國(guó)文化傳媒企業(yè)大多承擔(dān)著黨和國(guó)家的宣傳任務(wù)，土地等很多資產(chǎn)都是通過(guò)政府無(wú)償提供的方式取得的。上市公司的資產(chǎn)要求產(chǎn)權(quán)清晰，因此在改制重組過(guò)程中會(huì)面臨土地證補(bǔ)辦、房產(chǎn)證補(bǔ)辦，下屬部分投資股權(quán)規(guī)范等問(wèn)題。這些問(wèn)題都要提前加以解決，否則將影響上市進(jìn)程。

（3）管理重組

大多數(shù)文化傳媒企業(yè)實(shí)施的是事業(yè)單位的財(cái)務(wù)核算體系，如收付實(shí)現(xiàn)制等，這不符合上市公司要求。如果上市就要求進(jìn)行內(nèi)部管理的重組，包括內(nèi)部控制的完善，會(huì)計(jì)政策的更改等一系列管理重組的工作。這就需要企業(yè)的轉(zhuǎn)型與公司化運(yùn)作的重組。

（4）資產(chǎn)評(píng)估

公司上市面臨著資產(chǎn)評(píng)估的問(wèn)題，但是文化傳媒企業(yè)的價(jià)值多體現(xiàn)為品牌、團(tuán)隊(duì)等無(wú)形資產(chǎn)，這正好是最難定價(jià)的部分，尤其對(duì)于社會(huì)效益強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)效益的媒體，它的品牌價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值有很大的差距。在上市時(shí)，主要采取收益法來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。但對(duì)于新興媒體即使采取收益法也很難合理評(píng)估，因?yàn)橛A(yù)測(cè)很難進(jìn)行。價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜和困難，往往也會(huì)造成交易過(guò)程中的交易雙方、甚至審批部門(mén)之間的嚴(yán)重分歧。這要求制定出更為合理的公司資產(chǎn)評(píng)估體系。

（5）稅收

由于政策方面的限制，文化傳媒企業(yè)改制重組上市將導(dǎo)致業(yè)務(wù)流程、交易定價(jià)、業(yè)務(wù)主體以及稅負(fù)方面的變化。對(duì)于報(bào)業(yè)來(lái)說(shuō)，由于存在“二分開(kāi)”，在品牌經(jīng)營(yíng)權(quán)模式下經(jīng)營(yíng)部門(mén)支付給采編部門(mén)的成本形成采編部門(mén)的收入，對(duì)采編部門(mén)會(huì)產(chǎn)生一筆持續(xù)的營(yíng)業(yè)稅。此外，報(bào)紙的零售價(jià)格小于其生產(chǎn)成本，因此存在大額留底增值稅額。印刷廠在未上市時(shí)，報(bào)業(yè)集團(tuán)通常是內(nèi)部?jī)r(jià)格結(jié)算，使該部分增值稅很小而且可以歸入報(bào)業(yè)集團(tuán)核算，通常不用繳納增值稅。如果該部分業(yè)務(wù)上市后就需按市場(chǎng)化結(jié)算，要繳納大額的增值稅。這需要給予一定的稅收優(yōu)惠，減少上市阻力。

（四）科研院所上市難點(diǎn)

上海市屬科研院所的證券化之路都在探索之中?？蒲性核霓D(zhuǎn)制上市還存在著政策突破和技術(shù)操作等問(wèn)題，需進(jìn)行多方面的改革。

1.科研人員的激勵(lì)問(wèn)題

對(duì)科研院所而言，最重要的生產(chǎn)要素就是人才，只有留住和激勵(lì)了科研人員，公司的發(fā)展才能夠得到保證。但是根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》對(duì)股權(quán)激勵(lì)規(guī)模的限制，以及國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問(wèn)題的通知》要求嚴(yán)格股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施條件，最終能夠享受股權(quán)激勵(lì)的科研人員數(shù)量很有限，這也是部分科研院所并不熱衷上市的重要原因之一。

2.市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為能力較弱問(wèn)題

科研院所本來(lái)是事業(yè)單位，近年來(lái)盡管基本上已經(jīng)完成了企業(yè)化改制，但很少進(jìn)行公司化改制。所以，它們基本上仍然是按照其原有的運(yùn)作方式，不大關(guān)注其經(jīng)濟(jì)效益，缺乏市場(chǎng)化運(yùn)作的觀念，也沒(méi)有相關(guān)的人力資源。

對(duì)于具有市場(chǎng)發(fā)展前景的科研院所，首先應(yīng)該進(jìn)行公司化改造，使其發(fā)展成為自主經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)主體，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求運(yùn)作其課題或研究項(xiàng)目。如果依靠課題或研究項(xiàng)目難以滿足上市與持續(xù)規(guī)?；l(fā)展的要求，那就需要立足于科研能力切入相應(yīng)的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈環(huán)節(jié)，使其產(chǎn)品化或?qū)嶓w化運(yùn)營(yíng)。

3.發(fā)展方向問(wèn)題

并入企業(yè)集團(tuán)是目前科研院所證券化選擇的路徑之一。從理論上講，科研院所并入企業(yè)集團(tuán)后，可以為企業(yè)提供技術(shù)支撐，為所在企業(yè)服務(wù)，通過(guò)“科研-設(shè)計(jì)-生產(chǎn)”與企業(yè)的運(yùn)作緊密結(jié)合。但是，這種模式弊端也很明顯。科研院所并入企業(yè)集團(tuán)后，將成為其研發(fā)中心，其目標(biāo)多半為這個(gè)企業(yè)集團(tuán)所設(shè)置，由此容易造成科研院所的中立性受到質(zhì)疑，從而導(dǎo)致企業(yè)外業(yè)務(wù)的擴(kuò)展受限。所以，科研院所證券化模式的選擇至關(guān)重要，尤其是對(duì)具有行業(yè)標(biāo)志性且有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的科研院所而言，并入企業(yè)集團(tuán)并非唯一選擇，可以鼓勵(lì)其做大做強(qiáng)，走自我發(fā)展的道路。

三、加快資本證券化的路徑

“兩化”是國(guó)資改革的方向，但是對(duì)于實(shí)現(xiàn)了資本化的資產(chǎn)，證券化并不是唯一的方向。符合哪些條件的企業(yè)才應(yīng)該去上市，選擇上市的企業(yè)應(yīng)該選擇整體上市，還是分拆上市是加快推進(jìn)“兩化”必須考慮的問(wèn)題。

（一）證券化的范圍

并不是所有的國(guó)有資產(chǎn)都應(yīng)該證券化。行政性的、承擔(dān)部分公共職能的公共事業(yè)企業(yè)，一方面由于前期投資成本大，后續(xù)回收周期長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)高，不適合證券化；另一方面部分公共事業(yè)企業(yè)靠財(cái)政補(bǔ)貼生存，但成為公眾公司后不便于享受過(guò)多的政府補(bǔ)貼，即使實(shí)現(xiàn)證券化也難以繼續(xù)生存發(fā)展。所以，能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的資產(chǎn)主要是競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)，即通過(guò)企業(yè)化經(jīng)營(yíng)的，具有保值增值、盈利、考核等價(jià)值的國(guó)有資產(chǎn)。

從國(guó)有資產(chǎn)管理的改革來(lái)看，總的趨勢(shì)是從原來(lái)的非盈利的、非市場(chǎng)化的資產(chǎn)向盈利性、市場(chǎng)化方向發(fā)展，但在這個(gè)過(guò)程中，也會(huì)有一些因發(fā)展環(huán)境變化而回復(fù)到其公益性、去市場(chǎng)化方向。①

在“資本證券化”過(guò)程中應(yīng)該避免國(guó)企不區(qū)分資產(chǎn)性質(zhì)，一味阻止合理的去市場(chǎng)化行為或者盲目搞上市。

（二）上市模式的選擇

各種上市模式都有自身的優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)可根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇合理的模式進(jìn)行證券化。資本證券化可分為未上市的企業(yè)集團(tuán)上市和已部分上市企業(yè)集團(tuán)的整體上市兩大類型。

1.未上市企業(yè)集團(tuán)的上市模式

由上圖可知，未上市企業(yè)集團(tuán)的上市模式可分四種模式：

（1）母公司整體上市模式

即母公司作為上市主體,在重組、剝離、處置不良資產(chǎn)或部分非主營(yíng)業(yè)務(wù)后的所有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員都進(jìn)入擬上市公司，不留存續(xù)企業(yè)。如上港集團(tuán)改制為上海國(guó)際港務(wù)(集團(tuán))股份有限公司以實(shí)現(xiàn)整體上市。

這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是能夠建立徹底、規(guī)范的股份公司,消除母公司和股份公司之間有可能產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),增強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性；其缺點(diǎn)是國(guó)資委直接持股上市公司，帶來(lái)股權(quán)行使的困惑。

這一模式要求上市前進(jìn)行部分資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的剝離處置,適用范圍較小。它主要適用于所有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)符合上市條件與要求、并且國(guó)資委具有直接持有上市公司股份的條件與能力的情形。

（2）主業(yè)資產(chǎn)上市模式

即企業(yè)改制重組設(shè)立擬上市公司時(shí)，將主營(yíng)業(yè)務(wù)及其資產(chǎn)以及與主業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的資產(chǎn)全部投入擬上市公司,使擬上市主體具有完整的供產(chǎn)銷系統(tǒng)、產(chǎn)業(yè)鏈和獨(dú)立面向市場(chǎng)的能力,同時(shí)將非主業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)留在母公司并改制成相應(yīng)的存續(xù)企業(yè)。這是許多大型集團(tuán)公司上市常采用的模式。上海交運(yùn)集團(tuán)、城建集團(tuán)就是采用該模式實(shí)現(xiàn)了上市，形成的管理體制為“國(guó)資委—集團(tuán)公司—上市公司”。

該模式的優(yōu)點(diǎn)是既實(shí)現(xiàn)了廣義的整體上市又避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少了關(guān)聯(lián)交易,有利于增強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性,適合于企業(yè)改制上市時(shí)只有主業(yè)資產(chǎn)符合上市條件而非主業(yè)資產(chǎn)不符合上市條件或不宜進(jìn)入上市公司的情形。其缺點(diǎn)是非主業(yè)資產(chǎn)可能質(zhì)量較差、盈利能力較低,存續(xù)企業(yè)的富余人員可能較多、包袱較重,生存和發(fā)展面臨不確定性。

（3）多元業(yè)務(wù)分別上市模式

對(duì)于實(shí)行多元化綜合經(jīng)營(yíng)的大型、特大型集團(tuán)公司，因涉足多個(gè)行業(yè)或業(yè)務(wù)板塊,其改制上市可采取分別上市并保留相應(yīng)存續(xù)企業(yè)的模式。

上海市屬產(chǎn)業(yè)企業(yè)集團(tuán)中，光明食品集團(tuán)旗下有光明乳業(yè)、上海梅林、海博股份、金楓酒業(yè)四家公司，實(shí)現(xiàn)了乳制品制造業(yè)、罐頭食品制造業(yè)、市內(nèi)公共交通業(yè)、食品飲料煙草零售業(yè)多業(yè)務(wù)分別上市。百聯(lián)集團(tuán)旗下的友誼股份、第一醫(yī)藥、上海物貿(mào)公司也同樣實(shí)現(xiàn)了日用百貨零售業(yè)、藥品及醫(yī)療器械零售業(yè)、商業(yè)經(jīng)紀(jì)與代理業(yè)多行業(yè)分別上市。

多元業(yè)務(wù)分別上市模式只適合于多元化綜合經(jīng)營(yíng)的大型、特大型企業(yè)集團(tuán),且多個(gè)行業(yè)或業(yè)務(wù)板塊都符合上市條件的情形,同一行業(yè)多個(gè)業(yè)務(wù)板塊或不同行業(yè)的多個(gè)業(yè)務(wù)板塊分別上市需要時(shí)間較長(zhǎng),只能逐步上市,很難一步到位。

（4）借殼上市模式

華域汽車和百視通就是分別通過(guò)巴士股份和廣電信息而借殼上市。目前證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市在政策上加以限制，其上市要求已經(jīng)接近一般上市要求，而且借殼成本也非常高，所以只有當(dāng)企業(yè)自身所在產(chǎn)業(yè)不被鼓勵(lì)上市的時(shí)候可以選擇該模式進(jìn)行，如房地產(chǎn)行業(yè)。

2.已部分上市企業(yè)集團(tuán)的整體上市模式

已部分上市企業(yè)集團(tuán)的整體上市是指已有一個(gè)上市公司的母公司為解決與上市公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),減少關(guān)聯(lián)交易,完善上市公司治理,或出于借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值的市場(chǎng)化、最大化、證券化,或基于做大做強(qiáng)上市公司的戰(zhàn)略需要而實(shí)現(xiàn)整體上市,從實(shí)踐中來(lái)看主要有以下三種模式：

（1）母公司上市換股合并已上市公司模式

即母公司整體改制為股份有限公司，公開(kāi)發(fā)行股票并換股吸收合并下屬控股或控制的已上市公司,母公司整體上市,已上市公司退市并注銷。如2008年10月，上海電氣集團(tuán)股份公司吸收合并上海輸配電股份公司（簡(jiǎn)稱“上電股份”）實(shí)現(xiàn)整體上市。

（2）向母公司非公開(kāi)發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)模式

即已上市公司向其母公司按照一定的價(jià)格發(fā)行一定數(shù)量的股票,母公司以其擁有的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi),將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入上市公司,從而一次或分次實(shí)現(xiàn)整體上市。

該模式是大多數(shù)已具有上市公司的企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市的選擇途徑,如2006年11月已上市公司上海汽車向控股股東上海汽車集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“上汽股份”)非公開(kāi)發(fā)行327503萬(wàn)股,上汽股份以擁有的整車企業(yè)股權(quán)、關(guān)鍵零部件企業(yè)股權(quán)以及與汽車業(yè)務(wù)密切相關(guān)的其他公司股權(quán)等資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。發(fā)行后上汽股份持有上海汽車83.83%的股份,實(shí)現(xiàn)了上汽股份整車業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的整體上市。

（3）上市公司以現(xiàn)金收購(gòu)母公司資產(chǎn)模式

即上市公司用現(xiàn)金以一定的價(jià)格收購(gòu)母公司的主業(yè)資產(chǎn)或與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的資產(chǎn),從而實(shí)現(xiàn)母公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與資產(chǎn)整體上市。如2011年9月上海醫(yī)藥花費(fèi)近15億元收購(gòu)母公司抗生素資產(chǎn)完成產(chǎn)權(quán)交割。

該模式主要適用于上市公司現(xiàn)金流較為充足、母公司需要現(xiàn)金的情形,通常是上市公司分次購(gòu)買(mǎi)、母公司逐步實(shí)現(xiàn)主業(yè)資產(chǎn)整體上市。

四、加快資本證券化的對(duì)策

（一）加快資產(chǎn)資本化，奠定證券化基礎(chǔ)

在資本證券化過(guò)程中遇到的一系列歷史遺留問(wèn)題、政策障礙問(wèn)題等，歸根結(jié)底就是資產(chǎn)資本化進(jìn)行得不夠徹底。要加快資本證券化進(jìn)程，就必須進(jìn)一步加大企業(yè)的股份化改制力度，建立現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度。

建議政府相關(guān)部門(mén)出臺(tái)一些關(guān)于推進(jìn)企業(yè)股份化改制的相關(guān)政策，及時(shí)解決相關(guān)的改革阻力，如減輕改制企業(yè)因?yàn)楦闹七^(guò)程產(chǎn)生的稅收負(fù)擔(dān)，在改制過(guò)程中提供財(cái)政上的支持等。

（二）加大資本證券化政策支持力度

1.解決產(chǎn)業(yè)集團(tuán)整體上市難點(diǎn)問(wèn)題

（1）對(duì)擬上市國(guó)企進(jìn)行政策指導(dǎo)

稅收和土地問(wèn)題是企業(yè)上市肯定要面臨的問(wèn)題。企業(yè)在上市時(shí)，各稅種享受稅收優(yōu)惠政策的前提條件各不相同，不少企業(yè)上市面臨重復(fù)征稅、稅負(fù)過(guò)重等問(wèn)題。建議企業(yè)加強(qiáng)與稅務(wù)部門(mén)的溝通與聯(lián)系，獲得稅務(wù)部門(mén)的指導(dǎo)，綜合設(shè)計(jì)上市稅收方案，從而達(dá)到可以享受優(yōu)惠政策的條件，降低稅負(fù)。而針對(duì)土地權(quán)證、土地用途變更問(wèn)題，建議引導(dǎo)企業(yè)將上市準(zhǔn)備工作前置，提前做好土地處置相關(guān)準(zhǔn)備工作，加強(qiáng)與規(guī)土局、財(cái)稅局以及土地原來(lái)所有者之間的協(xié)調(diào)。

(2)化解存續(xù)資產(chǎn)問(wèn)題

在“兩化”過(guò)程中不可避免地要?jiǎng)冸x出大量存續(xù)資產(chǎn)。近年來(lái)，通過(guò)開(kāi)放性市場(chǎng)化重組、非主業(yè)資產(chǎn)調(diào)整、殼體企業(yè)清理等工作，已在企業(yè)清理、人員安置、房地變更等方面積累了許多經(jīng)驗(yàn)。

存續(xù)資產(chǎn)的處置主要有兩個(gè)大方向，一是整合與優(yōu)化存續(xù)資產(chǎn)，后期進(jìn)入上市公司，二是清理存續(xù)資產(chǎn)并徹底剝離。采用的方式可以是企業(yè)自我處置，也可以交給專門(mén)的資產(chǎn)管理公司，如上海國(guó)際集團(tuán)、上海國(guó)盛集團(tuán)等第三方平臺(tái)通過(guò)資本運(yùn)作處置存續(xù)資產(chǎn)。

2.側(cè)重推進(jìn)非產(chǎn)業(yè)集團(tuán)證券化

進(jìn)一步加快證券化，需要更多地從非產(chǎn)業(yè)集團(tuán)板塊著手。根據(jù)上海國(guó)資委的相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算，如果單純從證券化率的角度而言，最多只能達(dá)到40%。這表明市屬經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)能夠達(dá)到證券化水平的存量并不多，未來(lái)證券化空間有限。

與產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的證券化進(jìn)度和程度相比，非產(chǎn)業(yè)集團(tuán)部分的證券化程度還比較低。這些非產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的業(yè)務(wù)正是未來(lái)上海社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展的重要推動(dòng)力，如金融、文化宣傳及科研院所。但是這些領(lǐng)域的證券化可能受制于行業(yè)本身或企業(yè)發(fā)展特性方面的原因一直比較緩慢。

近幾年的資本證券化工作可以重點(diǎn)放在非產(chǎn)業(yè)集團(tuán)上，加大政策支持力度，明確各個(gè)階段的證券化目標(biāo)，企業(yè)、國(guó)資委、國(guó)資運(yùn)作平臺(tái)、政府部門(mén)需多方協(xié)作，并嘗試在一些難點(diǎn)問(wèn)題上提出創(chuàng)新性的解決方案。

3.解決國(guó)資委定位問(wèn)題

整體上市后的治理機(jī)構(gòu)將不可避免地改變現(xiàn)有國(guó)資監(jiān)管體制，即國(guó)資委(監(jiān)管者)→集團(tuán)公司（控股股東）→上市公司（經(jīng)營(yíng)主體）三層次結(jié)構(gòu)變?yōu)閲?guó)資委（監(jiān)管者兼控股股東）→上市公司（經(jīng)營(yíng)主體）兩層次結(jié)構(gòu)（見(jiàn)下圖）。

兩層次結(jié)構(gòu)中，國(guó)資委既是上市公司股東，又是監(jiān)管者，因而國(guó)資管理行權(quán)方式將面臨重大調(diào)整。這就需要在現(xiàn)有法律框架下，明確國(guó)資委的定位，適應(yīng)整體上市要求，通過(guò)對(duì)國(guó)資委的職能定位分解和重構(gòu)，明確區(qū)分出資人職能和監(jiān)管者職能，分類配置職能機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)變行權(quán)方式，盡可能規(guī)范和化解整體上市后的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（三）利用資產(chǎn)證券化金融工具

在概念上，金融學(xué)中的“資產(chǎn)證券化”與國(guó)資改革中的“資本證券化”有很大區(qū)別，但是在具體做法上可以使“資產(chǎn)證券化”為國(guó)資改革中的證券化所用。

上海市屬國(guó)資的未來(lái)資本證券化空間有限，同時(shí)大量公益性國(guó)有資產(chǎn)又無(wú)法上市。在現(xiàn)在這個(gè)階段，需要拓寬思路，從證券化的本質(zhì)出發(fā)，通過(guò)股票上市來(lái)促進(jìn)國(guó)資國(guó)企改革，并更多地運(yùn)用創(chuàng)新型金融工具資產(chǎn)證券化，來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大直接融資規(guī)模，加快證券化進(jìn)程。

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化有別于用資產(chǎn)作抵押發(fā)行債券，因?yàn)樽C券化資產(chǎn)需要從企業(yè)的整個(gè)資產(chǎn)中劃分出來(lái)。

某些企業(yè)盡管整體無(wú)法滿足上市條件，但只要企業(yè)中某些資產(chǎn)能夠產(chǎn)生比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，便可以通過(guò)創(chuàng)新型金融工具——資產(chǎn)證券化，從資本市場(chǎng)直接融到資金，這就是廣義的證券化。資產(chǎn)證券化的方式主要包括基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化、應(yīng)收賬款證券化、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化。

經(jīng)過(guò)近二十年的國(guó)資國(guó)企改革，上海國(guó)資國(guó)企的資本化，尤其是證券化工作已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段。盡管不同產(chǎn)業(yè)或企業(yè)集團(tuán)的證券化有各自的特殊性，但是它們都面臨一些共同的問(wèn)題。這些問(wèn)題，有些是企業(yè)自身通過(guò)努力可以解決的，有些則需要政府相關(guān)部門(mén)支持與協(xié)助，創(chuàng)造合適的環(huán)境。資本化和證券化，其實(shí)都不是國(guó)資國(guó)企改革的最終目的，而更多的是一種工具或方式。實(shí)現(xiàn)資本化和證券化之后，國(guó)企才有動(dòng)力和壓力改善其治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高其經(jīng)濟(jì)效益，并回歸其國(guó)有資本的實(shí)質(zhì)。

注釋：

①上海的公交企業(yè)，從原來(lái)的上市公司（巴士股份）退出成為由財(cái)政補(bǔ)貼、為市民提供交通服務(wù)的公益性企業(yè)。限于當(dāng)年的財(cái)力，政府無(wú)力進(jìn)行直接的投資，于是公交企業(yè)通過(guò)上市融資來(lái)為其場(chǎng)站設(shè)施、車輛的更新改造及社會(huì)負(fù)擔(dān)的解決提供資金支持。而現(xiàn)在，上海的財(cái)力已經(jīng)大大增強(qiáng)，能夠承擔(dān)公交運(yùn)行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資或虧損。

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