肖池

上海楊浦中小企業(yè)2011年度第一期集合票據(jù)（下稱“11楊浦SMECN1”）將于2014年1月21日到期兌付，令人大跌眼鏡的是6家聯(lián)合發(fā)行人之一的——上海同捷科技股份有限公司（下稱“同捷科技”）未能依照募集說明書償付安排，在兌付前三個月將償付金額的10%存入償債專戶。

同捷科技曾是“擬創(chuàng)業(yè)板”的明星公司，上市不成后“下嫁”成飛集成（002190.SZ）亦未能如愿。如今債務到期在即，10%的償付備付資金都拿不出來，不免令人唏噓。但信用市場真正關心的則是，幕后擔保公司能否力挽狂瀾。盡管擔保公司代償仍是大概率事件，但信用產(chǎn)品風險警鐘再次敲響。

這并非首次擔保公司兜底中小企業(yè)債務代償案例，2012年初，2010年中關村高新技術中小企業(yè)集合債券發(fā)行人之一——地杰通信宣布將由擔保機構代為償債，這是中國債券市場首例中小企業(yè)集合債擔保代償事件。同年末，“10京經(jīng)開SMECN1”聯(lián)合發(fā)行人康特榮寶無法兌付，由北京首創(chuàng)投資擔保有限責任公司支付2053萬元本息兜底，這是首例中小企集合票據(jù)代償案例。

在本批次的3.35億元集合票據(jù)中，同捷科技是6家聯(lián)合發(fā)行人中信用評級和借款規(guī)模最高的，其主體信用等級為A-，借債金額1億元。而另外兩家發(fā)行人主體評級低至BBB-，最低借債金額1500萬元。但正是被認為資質最好的發(fā)行人出現(xiàn)償付問題，不得不引起投資人注意。

盡管6家集合票據(jù)發(fā)行人主體評級從BBB-到A-不等，都屬于較低評級范圍，但該批次集合票據(jù)債項評級卻高至AA+，票面利率低至5.4%。這不得不歸功于中國投資擔保有限公司（下稱“中投保”）提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保（并非是普通保證擔保要求投資人先向發(fā)行人追索債務，剩余未償還部分再由擔保人兌付）。

中投保是國內(nèi)最早成立的擔保機構，主體信用評級長期為AA+，正面展望。截至2012年底，中投保注冊資本45億元，資產(chǎn)總額95.8億元，擁有外部銀行授信1627.5億元。截至2012年中期，公司凈資產(chǎn)擔保倍數(shù)14.48倍，凈資本擔保倍數(shù)19.17倍。一般認為，擔保業(yè)務放大5倍是擔保公司的盈虧平衡點。因此，2012年中投保實現(xiàn)各項收入10.49億元，利潤總額4.08元，其中商業(yè)性擔保業(yè)務收入5.65億元。2012年凈利潤3.02億元。

可以看出，同捷科技這筆代償?shù)陌l(fā)生，對中投保營業(yè)收入和凈利潤侵蝕比例很大。

值得注意的是，截至2012年中期，中投保擔保責任余額為765.47億元。評級公司在2011年的追蹤評級報告中指出，未來三年內(nèi)將迎來擔保項目集中到期高峰，屆時將面臨流動性考驗。

由于中小企業(yè)經(jīng)營困難，加之銀保風險分擔機制長期缺失，擔保業(yè)風險總體呈現(xiàn)上升趨勢。據(jù)統(tǒng)計，2010年全國擔保機構代償率平均為0.42%，而2011年為0.42%。從2012年中小企業(yè)信用擔保專項資金結構上分析，補助擔保機構的代償額同比已增長51.2%。

在目前中小企業(yè)的風險仍在加大的情況下，擔保公司的擔保賠付能力或將繼續(xù)下降。

整個擔保行業(yè)風險集聚，一些擔保周期較長的項目即將到期，短期內(nèi)發(fā)生代償和代償損失的可能性還將增大，2013年擔保行業(yè)的代償風險較大。但從不完全省份的統(tǒng)計看，行業(yè)平均代償率控制在0.4%以內(nèi)，總體代償損失也偏低，仍處于可控范圍內(nèi)。

由于中小企業(yè)貸款擔保業(yè)務特征是高風險、低收益，國外通常由政府成立或資助的專業(yè)機構承做，其他擔保機構基本沒有承做的利益驅動。國內(nèi)亦然，中投保第一大股東——持股比例達47.2%的國家開發(fā)投資公司承諾，在公司開展擔保業(yè)務出現(xiàn)資金流動性需求時，將根據(jù)實際情況向公司提供必要流動性支持。

有了國資背景大股東給予的“免死金牌”，本次同捷科技所發(fā)生的集合票償付危機仍是虛驚一場，但越來越多的信用事件沖擊將影響到擔保公司的收費標準，同時也使得信用債出現(xiàn)更大的分化。這給信用債投資帶來更大挑戰(zhàn)，對個債發(fā)行主體基本面的把握將更顯重要。