王福重

（中央財經(jīng)大學(xué) 政府管理學(xué)院，北京100081）

一、外匯儲備規(guī)模過大的機會成本

計劃經(jīng)濟年代，跟整體的經(jīng)濟管理體制相配套，中國曾經(jīng)實行全世界最嚴格的外匯管制，這也是非常自然的選擇，那時中國社會經(jīng)濟發(fā)展水平落后，對外貿(mào)易規(guī)模有限，國門又封閉，外匯是非常稀缺的資源，比如到1978年末，中國只有15．57億美元的外匯儲備。這些寶貴的資源有必要集中在政府手里。

中國曾長期實行強制結(jié)售匯制度。強制結(jié)售匯制度，就是企業(yè)和居民必須把取得的外匯收入，按照官方規(guī)定的匯率，賣給指定的金融機構(gòu)，而使用外匯，也必須到指定的金融機構(gòu)，按照規(guī)定的匯率購買。強制結(jié)售匯下，央行（國家外匯管理局）是全部外匯最終的需求者和供給者，完全剝奪了個人和企業(yè)擁有和使用外匯的權(quán)利。企業(yè)個人的外匯，到了央行，最終形成國家的“外匯儲備”。

慢慢地，隨著對外開放的擴大，根據(jù)形勢變化的需要，外匯的指令性計劃手段逐漸放松，企業(yè)和個人用匯的自主權(quán)逐漸擴大，企業(yè)和居民可以保留一定數(shù)量或者比例的外匯，外匯管理部門在推進貿(mào)易投資的便利化上，也逐步采取更為靈活的安排。

1994年1月，中國開放進入新階段，提出了建立社會主義市場經(jīng)濟的最終改革目標。國家外匯管理局取消了對企業(yè)進口經(jīng)常項目用匯的審批，企業(yè)可以直接到金融機構(gòu)購匯用于經(jīng)常項目目的。1996年，中國宣布實行人民幣經(jīng)常項目可自由兌換，企業(yè)和個人經(jīng)常項目的支付和轉(zhuǎn)移不再受任何限制，但是到此時，企業(yè)仍然要把外匯賣給指定銀行，強制結(jié)售匯制度已有些靈活性，但是沒有廢除。

2001年，中國加入世界貿(mào)易組織（WTO），開放進入更高層次，中國的外匯也因此快速增加。表1是2001—2011年中國國家外匯儲備規(guī)模的歷年數(shù)據(jù)?？梢钥吹剑?006年之前中國外匯儲備以每年1000多億美元的速度增加，其后則以超過3000億美元的速度增加。

外匯儲備對任何國家都是必要的（美國情況稍微特殊，其儲備主要是黃金），外匯儲備大致有三個用途：進口外國商品，平衡本國國際收支，干預(yù)外匯市場和匯率。傳統(tǒng)和經(jīng)驗上，一個國家外匯的最適規(guī)模是三個月的進口額或者年進口總額的25%。雖然這些標準不見得完全適合中國，但大體上這些標準是比較可靠的參照指標，如果一個國家的外匯儲備大幅度高于或者低于這些指標，則外匯儲備規(guī)模一定是太大或者太小，都是沒必要或者危險的。

表1 中國外匯儲備規(guī)模（2001－2011） 單位：億美元

因為外匯儲備無非就是進口商品、平衡國際收支、平衡匯率波動以及經(jīng)濟的戰(zhàn)略安全，不是越多越好，當然也不是越少越好，急需商品買不到。邏輯上，在高低兩個極端中間，必然存在一個最佳的規(guī)模，這個規(guī)模離上述的標準必定不遠。①

以2011年為例，2011年中國進口總額是16603億美元，外債余額是6950億美元，而當年的外匯儲備則是31811億美元，是進口總額的近2倍。以任何標準衡量，中國外匯儲備規(guī)模都過大。

2006年2月，中國外匯儲備規(guī)模首次超過日本，成為世界第一外匯儲備大國，并在當年超過10000億美元，2009年超過20000億美元，2011年超過30000億美元，速度大大出乎我們自己的預(yù)料。②

凡事過猶不及，外匯儲備過多，也一樣。外匯儲備過多，主要不良后果包括，造成巨大的機會成本和國內(nèi)通脹風(fēng)險、匯率變動的損失等風(fēng)險，這些風(fēng)險，最近幾年已經(jīng)都開始顯露。

一個國家取得外匯后，不大可能以紙幣的形式留存，如果發(fā)生通脹，就只能遭受損失，即使通脹輕微，貨幣形式也是最不具保值的方式，增值更談不上。所以，各國外匯儲備均以外國資產(chǎn)的形式存在。以中國為例，中國的外匯儲備資產(chǎn)的具體構(gòu)成是國家機密，詳情外人不得而知。不過，從美國財政部公布的中國在美投資數(shù)據(jù)以及國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）對中國外匯清償能力的分析報告等渠道，大體可以推知，目前中國外匯儲備中，65%是美元資產(chǎn)，25%是歐元資產(chǎn)，其余10%是日元、英鎊等外幣資產(chǎn)。

中國的外匯儲備以美元資產(chǎn)為主，是因為從過去的歷史看，盡管有波動，美元依然是世界上最穩(wěn)定的主要貨幣之一。2008年金融危機以及2009年歐債危機爆發(fā)后，美元的堅挺表現(xiàn)一再顯示了美元強大的穩(wěn)定能力。美元是當今世界最主要的支付貨幣，國際貿(mào)易總量的2／3，石油、黃金、糧食等大宗商品的期貨交易，國際金融市場的批發(fā)交易，國際債券市場交易，都是以美元計價的，也因此，各國（除了美國）的外匯儲備，主要也是美元資產(chǎn)。如日本、英國、俄羅斯等都是如此。

中國企業(yè)和個人賺的外匯，賣給指定金融機構(gòu)后，最終到了具體管理外匯的機構(gòu)——國家外匯管理局。外國的貨幣，一般情況下，只能在它的發(fā)行國使用，所以所有的外國貨幣最終必須流回到發(fā)行國。比如美元就要回流到美國?；亓鞯姆绞接泻芏?，比如中國人到美國留學(xué)，去美國旅游、購物等，都可以讓美元流回美國。美元現(xiàn)匯比現(xiàn)鈔價格高，道理就在這里。但是，在實行資本項目管制下，以上這些用途的規(guī)模畢竟很有限，更多的外匯就沉淀下來。

外匯如果以紙幣形式存在銀行，只有利息收益，十分有限。必須把貨幣轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)，進行投資，才可能增加收益。投資必然有風(fēng)險，所以外匯投資的原則是謹慎安全前提下的增值。在所有的可投資的對象上，美國國債是最可靠的。因為美國國債被全世界投資者公認為無風(fēng)險資產(chǎn)，理論上是最安全的，美國國債利率也是全球所有資本資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。所以，中國外匯儲備最大的一項就是美國的國債。

但是，風(fēng)險與收益是匹配的，安全、低風(fēng)險，就意味著低收益（當然比銀行存款高）。美國國債的名義收益率為4%－5%，考慮到通脹，實際收益率不到2%，大大低于國內(nèi)投資的回報率。一般認為，如果把外匯換成人民幣在國內(nèi)投資，平均收益率可達10%－15%。這樣，投資美國國債，就有機會成本。如果外匯儲備規(guī)模小，機會成本還可以接受，甚至可以忽略。但是，中國持有美國國債規(guī)模巨大，根據(jù)美國財政部公布的數(shù)據(jù)，中國持有美國國債最高峰是2011年7月，為13149億美元，2011年底時持有11519億美元，大約是美國全部外債的8%，是美國國債第二大海外持有者（第一名是日本，中國不但不是最大的海外持有者，更不是最大的持有者，持有美國國債最多的還是美國自己的投資機構(gòu)），機會成本巨大。

美國的債務(wù)中，外債比例相對較大。因為美國人的行為模式，更偏好消費而不是儲蓄，邊際儲蓄傾向（MPS）長期接近于零，金融危機之后，因為要平衡家庭的資產(chǎn)負債表，才被迫略有提高。中國居民偏好的是儲蓄，嚴格說是不敢消費（有社會保障的后顧之憂），中美之間，恰好能達到全球視角的平衡：中國生產(chǎn)但不消費，出口到美國，美國不生產(chǎn)，消費中國生產(chǎn)的東西。所以，美國政府發(fā)債，購買者除部分美國家庭和地方政府外，主要是各種基金，如聯(lián)邦、州和地方的養(yǎng)老基金、貨幣市場基金、銀行機構(gòu)等。外國政府，包括中國政府、日本政府等買的也很多，資金來源就是美元外匯。

外匯儲備規(guī)模過大，還容易誘發(fā)國內(nèi)的通脹。居民和個人把外匯賣給外匯管理局之后，得到了等值的人民幣（按照官方規(guī)定的匯率）。這些貨幣，與正常發(fā)行的貨幣一起進入流通中，共同沖擊商品市場。央行為此發(fā)行的貨幣，是基礎(chǔ)貨幣（Base currency）即高能貨幣（High－powered Money），最終形成的貨幣供給量，是央行最初被動發(fā)行量的數(shù)倍（貨幣乘數(shù)效應(yīng)）。國內(nèi)市場上的商品不變，貨幣突然間大大增加了，就為價格水平上漲即通貨膨脹埋下隱患。2000年中國的廣義貨幣是10000億元，2009年就超過了，大大高過同期GDP 的增速，主要原因就是央行被動發(fā)行貨幣，而且在2000年以來的通脹中，貨幣被動發(fā)行是主因，這是中國通脹的特殊通道。在研究中國通貨膨脹時，這是需要特別注意的方面。

中國無法影響美元匯率，甚至無從預(yù)測美元匯率的變動趨勢。假如人民幣對美元升值（這正是2005年以來一直發(fā)生的情況，只是2012年上半年有所轉(zhuǎn)變），也就是美元貶值，則中國的以美元計價的外匯儲備就會縮水，總的價值減少。比如2007年8月到2008年10月，美元兌人民幣貶值9．5%，中國外匯儲備縮水1300億美元，這也是持有外匯儲備的損失。

投資是避免損失的主要手段。中國主要的外匯投資機構(gòu)是中國投資有限責(zé)任公司（中投公司）。中投公司是財政部通過發(fā)行人民幣特別國債，購買央行2500億美元的外匯儲備，作為注冊資金而成立的，是全球最大的主權(quán)財富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）之一。中投公司兩筆著名的投資，一是2007年5月，還在籌備中的中投，斥資30億美元購買美國黑石集團（Blackstone Group LP．）1．01億股股票，到2010年8月虧損比率達60%；二是2007年12月，斥資50億美元，購入8668萬股摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）股票，到2008年末，虧損了70%，后來逐步虧本賣出。此后，中投公司行為變得謹慎，有關(guān)部門的監(jiān)管也開始加強。其后，中投的業(yè)績有所好轉(zhuǎn)，但總體表現(xiàn)仍然一般。2008年中投總體回報率是6．8%，2009年回報率是11．7%，2010年也是11．7%，2011年盈利90億美元，平均年化收益率是6．4%。這些盈利，主要因為其全資子公司——中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（中央?yún)R金）在國內(nèi)的股權(quán)投資收益可觀，而中投的境外投資經(jīng)常虧損。如2008年中央?yún)R金國內(nèi)利潤是231．3億美元，而中投境外投資組合（即全球組合）則是虧損的，虧損率2．1%。

中國石油對外依賴度超過50%，為什么中投不多買石油，如果在油價每桶40多美元時購進，現(xiàn)在不是能獲得大量回報？這是事后的說法，中投有其為難之處。國際油價的走勢難以估計，過去，幾乎沒有任何一個大的投資機構(gòu)或者經(jīng)濟學(xué)家成功預(yù)測過國際油價走勢，投資石油也是有風(fēng)險的。也有很多專家建議，把外匯投資于黃金，2001年以來的10多年，是黃金的大牛市，但是，黃金的走勢跟油價一樣，也是難以準確判斷的。黃金可能有10多年的牛市，但是也可能有20年甚至更長時間的熊市。比如從1980年到2000年，黃金價格總體一直在下降中。而外匯投資的原則必須是安全基礎(chǔ)上的適度增值，當謹慎而不能沖動而為。

同時，跟中投一樣，央企的海外投資也不順利，中國鋁業(yè)公司投資澳大利亞力拓集團（Rio Tinto Group），斥資195億美元，最后以失敗告終。除了中鋁戰(zhàn)略判斷失誤外，澳方認為，中國鋁業(yè)公司是政企不分，收購有政治色彩，引起他們警惕和不快?？傊駷橹梗袊耐鈪R投資很不順利。

二、順差情結(jié)是錯誤觀念

多年以來，追求外匯儲備規(guī)模是中國對外經(jīng)濟的目標之一。外匯儲備多，被看作是國力強大的標志，筆者將其稱為“順差情結(jié)”。但是，從理論上說，認為順差比逆差好，是一種不正確的觀念。

外匯儲備源于國際收支平衡表中三個方面的累加：經(jīng)常項目貿(mào)易順差、資本項目貿(mào)易順差、熱錢流入。理論上，一個國家經(jīng)常項目如果是順差，則資本項目應(yīng)該是逆差。比如美國對中國的經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差，則美國必須要減少它的資產(chǎn)，才能求得資產(chǎn)負債上的重新平衡，減少的方式，是向中國出售商品或者資產(chǎn)，如美國國債。這樣，中國以及其他國家積存的美元，就會流回美國，美國則成為資本的凈流入國，形成其資本項目的順差。

但是，中國則是長期的經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”，這跟中國實行外匯管制有關(guān)。僅以經(jīng)常項目來說明，為什么中國積累起超大的外匯儲備。當然，必須承認，資本項目順差和熱錢的大量流入，也是中國外匯儲備規(guī)模過大的原因，并且有時還是主要的原因，但是，原理上，與經(jīng)常項目順差是一樣的。表2是中國2001年以來的經(jīng)常項目（簡稱順差1）和資本項目的順差（簡稱順差2）情況。

表2 中國經(jīng)常項目和資本項目順差 單位：億美元

中國經(jīng)常項目順差表現(xiàn)為出口大于進口。因為出口可以帶動制造業(yè)繁榮，解決大量勞動力的就業(yè)，如廣東省就是靠出口成為制造業(yè)基地，進而成為中國第一經(jīng)濟大省。出口還直接增加了GDP，順帶提高了中國的制造業(yè)水平，改善了中國人民的生活。但是，這只是事情的一面。

另一面，以中美雙邊貿(mào)易為例，中國貿(mào)易順差的結(jié)果，是美國凈得到中國的商品，中國凈獲得美元（外匯）。美國人得到中國的商品，可直接消費，而消費才是生產(chǎn)的目的。更重要的是，美國人可以借此放棄自己不具有比較優(yōu)勢的制造業(yè)，如洗衣機、電視機、IBM 筆記本等產(chǎn)品，美國就可以將資源（包括人力資源）集中于具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)上。這就是美國能誕生蘋果（Apple）、微軟（Microsoft）、谷歌（Google）等高科技企業(yè)的原因之一。美國發(fā)揮比較優(yōu)勢，引領(lǐng)了新技術(shù)革命，提高了國民的福利。而中國獲得的美元，只是紙幣，不能直接消費，只能購買美國資產(chǎn)，美元回流美國，又幫助美國增加了資本供給，降低了美國的利率水平，為美國投資包括新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展做出了貢獻。

在一定意義上，沒有中國的幫助，就沒有美國經(jīng)濟的繁榮和技術(shù)的進步。如果不是中國承接了電視機、筆記本、手機等的生產(chǎn)，美國還繼續(xù)生產(chǎn)這些，就不會有上述高科技企業(yè)出現(xiàn)。須知，電視機、筆記本、手機和牛仔褲均為美國人的發(fā)明，而且美國不但能制造而且質(zhì)量也很優(yōu)良。美國主動放棄，不在意貿(mào)易逆差，是因為總體上，這樣做促進了美國的福利，降低了美國人的生產(chǎn)和生活成本。美國并沒有因為貿(mào)易逆差而吃虧（美國經(jīng)常項目雖然幾乎連年逆差，但是資本項目卻是順差，也就是資本凈流入國）。從邏輯上講，如果一個國家的逆差不意味著損失，則另一個國家的順差也不一定是獲益。日本也是對美國的貿(mào)易順差大國，可是，日本經(jīng)濟已經(jīng)持續(xù)多年低迷，順差并沒有幫助日本擺脫經(jīng)濟疲軟；俄羅斯也是對美順差大國，經(jīng)濟同樣不景氣。

中美貿(mào)易中，中國存在貿(mào)易順差，是因為中國居民生產(chǎn)多而消費少，結(jié)果就是儲蓄多。這些居民儲蓄以購買美國資產(chǎn)的方式轉(zhuǎn)移到了美國，然后美國再以外國直接投資的形式（FDI）回流中國，中國的儲蓄（美國國債）收益很低，而FDI的收益卻很高，中國補貼了美國。

三、外匯儲備的最終歸屬是全體居民

按照現(xiàn)行外匯管理制度，外匯儲備都集中在政府手里，風(fēng)險也集中到了政府手里。除了投資風(fēng)險（如中投公司的業(yè)績乏善可陳）外，還給貨幣政策當局造成壓力，對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定造成不良影響。

根據(jù)1999年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·蒙代爾的“三元悖論”理論，在開放經(jīng)濟條件下，一國不可能同時做到資本自由流動、貨幣政策獨立、匯率穩(wěn)定。最多只能做到其中的兩項。以中國為例，在人民幣升值預(yù)期下企業(yè)與個人不斷將外匯拋向市場，為維持匯率波動的可控性，央行必須購進外匯，從被動發(fā)行貨幣，造成流動性泛濫，有通脹的風(fēng)險，為緩解通脹壓力，央行又得發(fā)行央行票據(jù)（央票）回收流動性，這樣，央行的貨幣政策就不再主動，可能在有意無意間會偏離貨幣政策既定的目標。

解決的出路，在于“藏匯于民”。要相信智慧在民間。事實證明，官方機構(gòu)并不是真正意義的投資者，不真正對投資損失負責(zé)，很可能會孤注一擲，并不比民營企業(yè)或者個人更謹慎、更有能力。把外匯留在居民和企業(yè)手里，還可以分散政府的風(fēng)險，也讓貨幣政策當局更好地獨立行使貨幣政策職能。

最近幾年經(jīng)常被討論的一個話題是，能不能或者該不該直接把外匯儲備分給居民。有的認為可行，有的認為絕不可以。因為貨幣是負債，如果只把外匯儲備分了，負債分不分就是個問題。分給居民，后者可能再度賣給央行，循環(huán)往復(fù)，貨幣被動發(fā)行會越來越多。

問題的本質(zhì)是，外匯儲備究竟屬于誰？一種意見認為，外匯儲備是央行的資產(chǎn)，因為它表現(xiàn)在人民銀行的資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)一方。但是，央行本身并不生產(chǎn)任何財富，它不過是用貨幣發(fā)行權(quán)，用人民幣負債，去交換企業(yè)和個人手里的外幣（外國央行的負債）。央行本質(zhì)上不過是全體公眾和外匯持有企業(yè)和個人之間的中介。

理論上，央行這種持有的外匯資產(chǎn)，只是暫時的，只有當它用這些外匯，去外國購買相應(yīng)的外國商品，再投放到國內(nèi)市場上，才能實現(xiàn)這個交換行動的目的。

可是如前所述，對于中國而言，沒有什么可以購買的商品。如果有，就不會出現(xiàn)持續(xù)多年的順差，順差是貿(mào)易的最后結(jié)果。順差的固化，除了風(fēng)險難以控制外，還有兩個原因，一是偏好順差，控制進口，鼓勵出口；二是由于政治原因，外國不賣給我們商品，比如美國和歐盟長期限制對中國的高新技術(shù)產(chǎn)品出口。如果美國放棄這些歧視性措施，中美貿(mào)易就立即可以實現(xiàn)平衡。

因此，積累的外匯主要以投資形式運用。任何購買資產(chǎn)，也就是投資行為的最終目的，不是投資本身，而是消費，不論經(jīng)過多復(fù)雜的過程，所有的外匯儲備資產(chǎn)，最終都會變成商品。如果投資的回報率過低，比如低于國內(nèi)的通貨膨脹水平，則當這些外匯儲備最終能購買到的外國商品，投放到國內(nèi)市場時，理論上就不能沖抵當初國內(nèi)市場而被動增加的人民幣，則全體的國內(nèi)消費者就有凈的損失。更不用說，如果外匯儲備投資出現(xiàn)虧損，換回來的外國商品很少時，消費者的損失就要更大?？紤]到時間因素，貨幣是有時間價值的（利率就是這種代價的補償），消費者的損失還會放大。這也是中國外匯投資長期面臨的實際狀況。

在這個意義上，超出必要水平的外匯儲備，需要獲得全體消費者或者全體居民的同意，因為他們的利益可能會受到損害。所以本質(zhì)上只有消費者或者居民才是可能的損失的真正承受者。也因為如此，外匯儲備不是屬于央行的，而是屬于全體居民的。

為了獲得這些外匯儲備，中國全體居民付出了勞動、環(huán)境代價，甚至放棄了該享有的部分權(quán)益，比如對外開放金融產(chǎn)業(yè)而不對內(nèi)開放，在這個意義上，外匯儲備也有理由屬于全體居民，可以分給全體居民。

不少專家認為，把外匯儲備分給全體居民是不符合原理，不切合實際的③。筆者不同意這種說法，如果央行把相應(yīng)的人民幣投放到了國內(nèi)市場，就應(yīng)該把全體的外匯儲備也分給全體的居民，道理上是一目了然的。居民得到儲備后，能不能花出去，是自己的事情。只有這樣，才能做到誰都不多受損，誰都不多收益。跟現(xiàn)在央行持有外匯儲備不同的是，居民去把外國的商品買回，國內(nèi)的損失國外補償回來。外匯儲備到了居民手里，央行不應(yīng)該再次購入，自此取消結(jié)售匯制度，私人和企業(yè)，可以從個人手里購買外匯。當然，真正拿來分的不一定是全部的儲備，而是其中的大部分。

另外，所謂把外匯分給民眾會造成通脹，央行破產(chǎn)，則是無稽之談。因為，盡管表面上，它是央行的負債，但是這些錢不在國內(nèi)購買，而央行只不過不再充當暫時的中間人而已。

既然外匯儲備屬于全體居民，央行只是一個中間人和托管人，就有義務(wù)公布這些資產(chǎn)的真實狀況，其用途、損益等大家都有權(quán)利知道，這是大家的家底，不能成為任何意義上的國家機密。

四、開放對外投資是解決問題的根本

改革以來，中國靠政府性投資和出口拉動經(jīng)濟增長，特別是出口，貢獻明顯。出口還帶動了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的形成。因此有一種意見認為，中國的情形跟14－16世紀流行于歐洲的重商主義（Mercantilism）類似，是有道理的。

重商主義者認為，金銀是財富的主要代表，而增加一個國家金銀的辦法，只有增加出口，減少進口，也就是要有凈出口，外國的金銀才會流入本國。重商主義的政策就是獎勵出口，限制進口，人為制造貿(mào)易順差。不同的是，金銀變成了美元（以及歐元、日元、英鎊等）。

長期看，所有的順差和逆差，即貿(mào)易不平衡都是暫時的。中國順差多，是因為購買力暫時不足，但是，經(jīng)濟增長將伴隨居民收入的提高，收入提高后，總產(chǎn)出中出口會減少，這個過程就是“擴大內(nèi)需”。出口的目的，根本上說是進口。貿(mào)易平衡是一國國際貿(mào)易長期的必然結(jié)果，誰也不欠誰，才是最好的結(jié)果。

貿(mào)易不平衡，順差過多，外匯儲備過多，有匯率不均衡的原因。在商品市場上，如果價格是自由的，不受管制的，出現(xiàn)供不應(yīng)求和供過于求，價格就會上升或者下降，以出清市場，不會存在長期的供求不平衡。外匯市場也是一樣，如果匯率是市場化的，也就是真正的浮動匯率（Floating Exchange Rates），則商品的進出口就不會長期順差或者長期逆差。當然，即使匯率是完全浮動的，國際貿(mào)易也未必沒有順差和逆差，特別是在短期。但是，在浮動匯率下的順差或者逆差不會很大，是可以接受的。

為消除過多外匯儲備，須實行真正的浮動匯率制度。1978年前，中國實行固定匯率制度（Fixed Exchange Rates），那時候，為掌握更多“寶貴的外匯”，人為高估人民幣匯率，制造順差。1978年到1994年，匯率雙軌運行，一個是官方的受到嚴格控制的匯率，一個是和企業(yè)間外匯調(diào)劑市場的匯率，后者基本上是市場價格水平，是企業(yè)之間買賣留存外匯的市場，不過規(guī)模很小。除此之外，還有地下的外匯市場，即黑市，黑市的規(guī)模后來超過企業(yè)間市場，對官方匯率形成很大沖擊。這個時期，跟1978年水平相比，人民幣兌美元大幅度貶值。如以美元兌人民幣年平均匯價計，從1990年到1993年，分別是4．78（人民幣元／1美元，下同）、5．32、5．51、5．76。

1994年1月1日起，中國政府決定進行外匯管理體制改革，匯率機制并軌。人民幣匯率形成機制是：以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。但是，由于此期間國際政治經(jīng)濟形勢的巨變（如1997年亞洲金融危機，1999年科索沃戰(zhàn)爭，2001年美國“911”事件，以及其后的伊拉克和阿富汗戰(zhàn)爭等），在2005年之前，人民幣匯率形成機制改革沒有任何實質(zhì)動作。比如，1994年初人民幣兌美元的匯率是1美元兌8．27元人民幣，而1998年底1美元兌8．28元人民幣，幾乎未動，彈性為零。名義上有管理的浮動匯率，其實是有管理無浮動。這期間中國主要是進行外匯市場體系的建設(shè)，也就是后來在上海成立的中國外匯交易中心等。但是，正式在這期間，中國積累起巨大的貿(mào)易順差和外匯儲備。

美國經(jīng)常以中國操縱人民幣匯率、人民幣被人為低估、中國人搶了美國人的飯碗為借口，在國會召開聽證會，主張對中國輸美產(chǎn)品征收懲罰性關(guān)稅，壓迫人民幣升值。

2005年7月，中國面臨的國內(nèi)外壓力越來越大，貿(mào)易順差巨大，除匯率外找不到其他理由④，尤其是美國的伊拉克和阿富汗的戰(zhàn)事已經(jīng)穩(wěn)定，美國政府可以集中精力應(yīng)對人民幣匯率了。中國政府決定進一步改革匯率形成機制，不再單一盯住美元，而是實行“以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度”⑤。

人民幣匯率彈性大為增加，因為經(jīng)常項目和資本項目雙順差，以及外界對人民幣升值的預(yù)期強烈，熱錢大量流入，市場上美元外匯供給遠大于需求，人民幣加速升值。從2005年7月到2011年底，人民幣美元匯率中間價升值了31．4%。美元兌人民幣年平均匯價，從2005年到2011年分別是8．27（人民幣元／1美元，下同）、8．00、7．63、7．05、6．83、6．81、6．47。2013年1月17日1美元可兌6．2171元人民幣。

2010年以來，由于歐元區(qū)陷入歐債危機的泥潭，美國經(jīng)濟雖在增長但仍屬疲軟，日本經(jīng)濟在負增長，中國的出口連續(xù)下滑。大宗商品價格也開始下行。2011年下半年，中國出現(xiàn)資本凈流出的局面。人民幣被高估、人民幣升值告一段落的聲音越來越大。

此時，正是進一步增強人民幣匯率彈性的時機，因為匯率開始出現(xiàn)雙向波動，不再是單向上升。浮動匯率可讓貿(mào)易自動趨于均衡，貨幣政策可以從照顧國內(nèi)外兩個均衡，被動且兩頭不討好，轉(zhuǎn)向以國內(nèi)目標為主，主動性增強，對央行管理通貨膨脹的能力，對實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟均衡都是利好。

當前，匯率改革的目標仍然是增強匯率彈性，而不是完全的放開匯率⑥。中國的經(jīng)常項目管制早已取消，資本項目的管制也取消了一部分。國際貨幣基金組織（IMF）的估計更樂觀，認為中國資本賬戶已經(jīng)開放了三分之二，但是資本管制程度過高?，F(xiàn)在需要的是制定一個資本項目放開的路線圖，綜合考慮金融安全、管理水平以及難易程度，放開的順序似乎應(yīng)該是：先放開直接投資；然后放松貿(mào)易信貸管制；最后是不動產(chǎn)、股票和債券，這跟一國金融穩(wěn)定最相關(guān)，可能構(gòu)成金額危機的導(dǎo)火索。在直接投資方面，目前對外國的直接投資（FDI）已經(jīng)放開，現(xiàn)在需要更多放開國內(nèi)企業(yè)的對外直接投資。貿(mào)易信貸已經(jīng)放開了大部分，現(xiàn)在需要的是進一步放松審核。不動產(chǎn)、股票、債券控制最嚴，是最需要積極探索的。對此，一些專家已有較為深入的分析⑦。

解決外匯儲備過多，投資損失，需要放開民營企業(yè)對外投資。國企、央企對外投資不順利，重要原因是中國的國企和央企與政府關(guān)系太過緊密，經(jīng)常引起外國政府的猜疑和敵意，投資活動，特別是收購資源能源企業(yè)的行為被政治化，如果由民企來進行，阻力會小得多。政府可以對民營企業(yè)的海外收購提供支持，如運用外交手段等，避免直接操作的麻煩。國企和央企不一定比中小企業(yè)和民企更有能力、更有智慧，從過去的經(jīng)驗看，也許恰好相反。

總之，解決中國外匯儲備過多的種種弊端，必須運用全民智慧，而不是一部分人的智慧。需要徹底摒棄重商主義政策，放開匯率管制，放開民間對外投資渠道?？傊褪鞘袌龌?/p>

注釋

①范良：《我國外匯儲備規(guī)模與經(jīng)濟開放度的實證研究》，《當代經(jīng)濟科學(xué)》2005年第6期；陳奉先、鄒宏元：《中國最優(yōu)外匯儲備：數(shù)量特征、動機分解與調(diào)整速度》，《經(jīng)濟評論》2012年第5期。

②杜曉蓉、黃忠強、王燕娜：《中國外匯儲備積累與中央銀行非對稱外匯市場干預(yù)》，《國際經(jīng)濟合作》2010年第11期。

③田俊榮：《外儲不全是百姓血汗錢，不適合分給民眾》，《人民日報》2011年10月17日，第7版。

④此前中美兩國就人民幣匯率舉行磋商談判，中國方面經(jīng)常以雙方統(tǒng)計口徑不同為由，不承認人民幣匯率被低估，拒絕人民幣升值。所謂統(tǒng)計口徑，就是美國把所有在中國生產(chǎn)的產(chǎn)品都看作是中國的出口，但是，其中很多中國大陸只是代為加工，收取的只是加工費，在全部產(chǎn)品價值中是很小的部分，這樣，美方按全部價值計算的口徑就大于中國實際獲得的產(chǎn)品價值。

⑤陶冬：《人民幣國際化前景展望》，《國際金融研究》2010年第1期。

⑥Peter B．Clark．a(chǎn)nd Ronald．MacDonalcl．“What Determines Real Exchange Rates？The long and Short of It．”IMP Working Paper 21（1997）．

⑦張杰、張堅：《對外直接投資對我國國際收支的影響》，《對外經(jīng)貿(mào)實務(wù)》2010年第1期。