李嘉

目前全球經(jīng)濟(jì)正處在一個“不變”和三個“轉(zhuǎn)折”的階段。所謂“不變”，是增速仍難以回歸2008年危機(jī)前的水平；而三個“轉(zhuǎn)折”是：全球復(fù)蘇形勢的轉(zhuǎn)折、全球貨幣政策趨勢的轉(zhuǎn)折和中國增長模式的轉(zhuǎn)折。

簡單來說，全球經(jīng)濟(jì)已從危機(jī)模式過渡到了復(fù)蘇模式，但仍處于修復(fù)性增長階段，未來三年很難快速復(fù)蘇；主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策趨勢分化并開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，使環(huán)境更復(fù)雜、宏觀調(diào)控難度更大；包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)增長模式將要進(jìn)入深度調(diào)整。

政治風(fēng)險、去杠杠化、政策空間不足、缺乏核心產(chǎn)業(yè)帶動這四大因素，將在中期內(nèi)（至少2016年前）阻礙全球經(jīng)濟(jì)增速回歸到2008年金融危機(jī)前的水平。雖然全球經(jīng)濟(jì)仍難以回歸高增速，但在這一“不變”的大背景下，三個大的“轉(zhuǎn)折”正在上演。

復(fù)蘇形勢的轉(zhuǎn)折

盡管全球經(jīng)濟(jì)增速2013年可能跌至2010年以來的新低，但就所處階段而言，全球經(jīng)濟(jì)已從危機(jī)模式過渡到了復(fù)蘇模式。關(guān)鍵性的標(biāo)志是，歐債危機(jī)逐漸平復(fù)，歐元崩潰的可能性已基本消除，歐洲經(jīng)濟(jì)開始走出衰退，同時其他主要經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的概率也不大。二季度以來，全球景氣活躍程度顯示，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能量正在積累。例如，美國繼續(xù)溫和增長，歐洲在經(jīng)歷了最長的衰退后初現(xiàn)復(fù)蘇跡象，日本在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的強(qiáng)力刺激下明顯擴(kuò)張。不過，新興經(jīng)濟(jì)在內(nèi)部失衡、政策變化和外需不足的影響下增速低于預(yù)期。

從2010年至今的增長節(jié)奏來看，全球經(jīng)濟(jì)受到了長期損害，難以出現(xiàn)過去數(shù)次衰退后的較快回歸，目前仍處于修復(fù)性增長，本輪復(fù)蘇需要的時間也遠(yuǎn)超以往。從階段來看，次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的連續(xù)沖擊，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇始終疲弱；而新興經(jīng)濟(jì)受益于全球巨量的流動性支持，在前期反彈較快，但也因高增長失去了調(diào)整結(jié)構(gòu)的動力，導(dǎo)致其增速在外部政策趨勢轉(zhuǎn)變時出現(xiàn)大幅動蕩。這種此消彼長的持續(xù)存在，決定了全球經(jīng)濟(jì)無法實現(xiàn)快速和全面的反彈。未來的全球高增長需要一個帶動全局的契機(jī)，它也許來自于技術(shù)革命，也可能是制度性的突破。

貨幣政策趨勢的轉(zhuǎn)折

由于復(fù)蘇進(jìn)程的差異和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策在2013年出現(xiàn)了分化，并開始進(jìn)入轉(zhuǎn)折期。美聯(lián)儲放緩寬松的預(yù)期不斷明確，日本央行則繼續(xù)力推激進(jìn)的寬松貨幣政策；歐洲央行的寬松立場趨向于越來越靈活，但整體仍在矛盾與博弈中維持。

新興市場國家則陷于更復(fù)雜的局面，中國貨幣政策的基調(diào)是“用好增量、盤活存量”，穩(wěn)增長之下的融資規(guī)模雖然時有反彈，但長期穩(wěn)中趨緊的思路清晰。巴西、印度和印尼等新興經(jīng)濟(jì)開始連續(xù)加息，以對抗通脹和資本外流。全球分化的政策趨勢導(dǎo)致市場波動更為頻繁和復(fù)雜，宏觀調(diào)控的難度也大幅增加。

政策趨勢的分化與轉(zhuǎn)折導(dǎo)致了全球金融市場的動蕩加大，跨境資本無序流動的風(fēng)險增加。在此前長達(dá)6年的全球巨量流動性的推動下，不論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家都積累了相當(dāng)程度的資產(chǎn)泡沫，其風(fēng)險不可忽視，這也是為什么歐美央行在它們的“前瞻性指引”中一再強(qiáng)調(diào)寬松將繼續(xù)維持的原因之一，它們需要確保人們在寬松退出前具備應(yīng)對資產(chǎn)泡沫破滅的能力。因此，未來的歐美寬松政策的退出必然是一個謹(jǐn)慎和逐漸的過程。

受到外部政策變化的沖擊，新興經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡問題在2013年凸顯，資本外流和泡沫破裂的風(fēng)險隨之而來，全球市場自5月以來的動蕩就是這種不安的體現(xiàn)。巴西、印度和印尼等新興經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性已明顯減弱，并且陷入宏觀調(diào)控的兩難。一方面，它們的貨幣大幅貶值，同時通脹不斷飆升，需要加息；另一方面，經(jīng)濟(jì)活力的降低又需要寬松貨幣的刺激。不論優(yōu)先調(diào)控哪個方向，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的動蕩都難以結(jié)束。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)選擇加息，以對抗通脹和資本外流。

雖然美聯(lián)儲延后削減QE規(guī)模給新興市場國家更多的喘息時間，但這也只是個時間問題，新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策進(jìn)行調(diào)整是必要的，這將有助于其更好地面對外部政策的轉(zhuǎn)變。目前新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險仍處于局部危機(jī)階段，但造成大規(guī)模危機(jī)的概率不大。

全球資本在2013年已出現(xiàn)了三大“轉(zhuǎn)移”趨勢：從債市轉(zhuǎn)移至股市，從新興市場轉(zhuǎn)移至發(fā)達(dá)市場，從美國股市轉(zhuǎn)移至歐洲和日本股市。背后的邏輯正是基于：全球經(jīng)濟(jì)從危機(jī)模式轉(zhuǎn)向復(fù)蘇模式、貨幣政策回歸正常的預(yù)期、新興與發(fā)達(dá)市場的“雙速”復(fù)蘇差距收窄，以及歐洲與日本資產(chǎn)價格的相對低位。第四個趨勢可能出現(xiàn)在2014年，當(dāng)美聯(lián)儲正式退出QE時，美元將開始周期性走強(qiáng)。全球復(fù)蘇的緩慢和美元的走強(qiáng)，可能意味著大宗商品進(jìn)入周期性底部。在新興市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整到位前，這些趨勢將持續(xù)影響全球市場，并加劇新興經(jīng)濟(jì)的調(diào)整痛苦。

中國增長模式的轉(zhuǎn)折

自1978年以來，中國經(jīng)濟(jì)的長期增速高達(dá)10%，最關(guān)鍵的動力來自于期間三波改革開放所帶來的制度紅利：上世紀(jì)80年代初的農(nóng)村改革與特區(qū)開放、90年代初鄧小平南巡后的加速改革、21世紀(jì)初中國加入WTO。如今，過去十年的“出口+投資+信貸”的增長模式已不可持續(xù)，內(nèi)外壓力再次倒逼中國經(jīng)濟(jì)的改革。

內(nèi)憂來自于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡加劇，主要表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)和不可持續(xù)三個方面，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的日益嚴(yán)重、資本效率的降低和整體債務(wù)的上升、消費(fèi)難以正常增長，以及地產(chǎn)泡沫的快速膨脹等。這些失衡在過去十年急劇積累，但在經(jīng)濟(jì)高速增長的靚麗數(shù)據(jù)掩蓋下，主動調(diào)整結(jié)構(gòu)的動力不足。隨著失衡程度的放大，過去增長模式的效率已顯著降低，中國經(jīng)濟(jì)增速自2010年以來持續(xù)下滑。更重要的是，這種效率和增速的下滑不是短期的波動，而是長期趨勢的改變。

隨著中國經(jīng)濟(jì)融入全球化的程度不斷提升，在受益全球增長的同時，外部下滑對中國的影響也在加大。雖然中國經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)獨善其身，但從2008-2009年的全球衰退至今，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)無法 “脫鉤”。外患主要源自全球復(fù)蘇不穩(wěn)、外需不足、政策環(huán)境復(fù)雜，以及由此導(dǎo)致的市場動蕩，進(jìn)而加劇了內(nèi)部失衡的傷害。不過，外部市場的動蕩既會帶來沖擊，也隱藏著機(jī)遇。例如，美國的國會僵局和財政亂象正在損害美元的公信力。對于中國而言，這既是挑戰(zhàn)，因為外匯儲備和人民幣匯率管理難度大增；也是契機(jī)，美元信心降低恰是人民幣加速國際化良機(jī)。

內(nèi)外壓力之下，中國經(jīng)濟(jì)的增長模式如何調(diào)整呢？《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》已全面描繪出宏偉的改革前景。簡而言之，穩(wěn)增長仍是改革的前提，行政體制改革鋪路，使市場起“決定性作用”，財稅、金融、要素價格、國企、土地和戶籍改革將是調(diào)結(jié)構(gòu)的核心部分。這所反映出的改革決心和前景是令人欣喜的，但落實才是關(guān)鍵中的關(guān)鍵，而且改革也不可能一蹴而就。要謀求更均衡的增長模式，中期內(nèi)必須承受去杠杠和去產(chǎn)能的痛苦，長期的增長點可能來自于：更有效率的投資、城鎮(zhèn)化和消費(fèi)升級、人民幣國際化下的自由貿(mào)易。

在全球經(jīng)濟(jì)的“不變”和“轉(zhuǎn)折”背景下，對于跨國或外向型企業(yè)而言，這一輪經(jīng)濟(jì)周期中的國別風(fēng)險相比以往更值得關(guān)注，關(guān)鍵風(fēng)險包括：歐債危機(jī)的長期化、美國財政政策和債務(wù)的不確定性、中東和東亞的地緣政治動蕩、新興市場結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的經(jīng)濟(jì)陣痛和政策變化。

不過，全球的系統(tǒng)性風(fēng)險已降低，對前景不宜過于悲觀。歐美的去杠桿化、新一輪技術(shù)革新、新興經(jīng)濟(jì)的改革、貿(mào)易格局的變化、人民幣國際化的加速，這些外部變化對企業(yè)意味著調(diào)整，也帶來新的機(jī)會。在全球貨幣政策趨勢分化與轉(zhuǎn)折的背景下，企業(yè)需重點關(guān)注政策趨勢變化，做好應(yīng)對利率上行周期的準(zhǔn)備，適當(dāng)降低杠杠，并警惕期限錯配風(fēng)險。在內(nèi)外壓力倒逼中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，企業(yè)應(yīng)內(nèi)避“失衡”，外借“開放”，抓住改革契機(jī)，實現(xiàn)全球競爭力的升級。