李 燕，何如海，廖宜靜，聶 雷

安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽合肥，230036

我國是氯堿大國，氯堿業(yè)的代表品種有聚氯乙烯(PVC)，2009年5月25日，PVC期貨在大連商品交易所成功上市，期貨市場具有規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)兩大功能。國內(nèi)學(xué)者對期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的相互關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究，大都集中于農(nóng)業(yè)和金屬類的期貨，如小麥、玉米、大豆、銅等,但對化工類的期貨如PVC研究較少。劉風(fēng)軍和劉勇[1]以農(nóng)產(chǎn)品大豆為例，對期貨價格與現(xiàn)貨價格的波動關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。王軍和樊亞利[2]利用ADF單位根檢驗(yàn)、長期均衡方程等定量方法研究新疆棉花，探究棉花期貨價格如何引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的形成。劉鵬和錢峰[3]利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等分析方法，證實(shí)我國PTA期貨市場已基本具備市場價格發(fā)現(xiàn)功能和一定的價格自我約束機(jī)制。李文龍[4]為判斷中國塑料期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，在VAR模型下對期貨、現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能尚未充分發(fā)揮。馬元元、魏瑤[5]對我國玉米期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)玉米期貨、現(xiàn)貨價格之間是雙向Granger因果關(guān)系。楊尚君和曹合春等[6]利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、ECM模型、Granger因果檢驗(yàn)等技術(shù)分析方法，研究我國銅、鋁、鋅3種主要有色金屬的期貨價格與現(xiàn)貨價格的傳導(dǎo)關(guān)系。劉金山和林健涵[7]從一種新穎的產(chǎn)業(yè)模式“期貨+制造”來探究PVC期貨價格的發(fā)現(xiàn)功能。PVC價格的變化，在很大程度上影響著我國相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，PVC期現(xiàn)價格之間的有效傳導(dǎo)不僅能幫助企業(yè)避險，也有利于產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)行業(yè)的價格穩(wěn)定，因此，如何利用PVC期貨市場進(jìn)行套期保值，規(guī)避價格風(fēng)險，穩(wěn)定并提升企業(yè)價值，值得每一位經(jīng)營管理者認(rèn)真思考。2011年以來，我國PVC期貨與現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)下跌趨勢，行情清淡。本文在此背景下對PVC期貨與現(xiàn)貨價格之間的相互關(guān)系進(jìn)行探索，在其他學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，探討PVC期貨與現(xiàn)貨價格之間是否具有傳導(dǎo)關(guān)系，通過數(shù)據(jù)分析，得出結(jié)論，以期能為生產(chǎn)經(jīng)營者提供決策參考。

1 研究方法與樣本選取

1.1 研究方法

選取PVC期貨價格與現(xiàn)貨價格樣本數(shù)據(jù)，建立模型，利用Eviews6.0軟件中的相關(guān)性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、誤差修正模型等方法進(jìn)行實(shí)證分析。

1.2 設(shè)立方程

由于本文研究的是期貨價格對現(xiàn)貨價格的傳導(dǎo)作用，因而假設(shè)期貨價格是解釋變量，設(shè)為FPt，現(xiàn)貨價格是被解釋變量，設(shè)為SPt，其他隨機(jī)誤差擾動項(xiàng)為εt，為克服分析過程中可能出現(xiàn)的異方差問題，對PVC期貨價格和現(xiàn)貨價格取自然對數(shù)，用lnFPt和lnSPt表示，一階差分分別記為DlnFPt，DlnSPt，方程形式如下：

lnSPt=α+βlnFPt+εt

1.3 數(shù)據(jù)來源

本文期貨價格與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)來源于大連商品期貨交易所和生意社網(wǎng)站。期貨價格數(shù)據(jù)為大連商品交易所提供的PVC主力合約結(jié)算價格數(shù)據(jù)，現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)為生意社(http://www.100ppi.com/)提供的現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，樣本期間為2011年1月1日到2012年12月22日，剔除沒有成交的交易日，得到的樣本容量為657個。

2 實(shí)證分析

2.1 期現(xiàn)價格相關(guān)性檢驗(yàn)

相關(guān)是指兩個或兩個以上變量之間的變動伴隨關(guān)系，PVC期貨價格與現(xiàn)貨價格二者之間的走勢如圖1所示。

圖1 期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢圖

由圖1可知，期貨與現(xiàn)貨價格走勢都呈波浪狀，總體波動形勢一致。在波動過程中，期貨價格的波峰和波谷明顯高于和低于現(xiàn)貨價格，期貨價格先于現(xiàn)貨價格的波動而波動，波幅度比現(xiàn)貨價格波幅度劇烈，兩者明顯相關(guān)，因此，PVC期貨價格可以作為未來某一時期現(xiàn)貨價格變動趨勢的“晴雨表”，期貨與現(xiàn)貨價格結(jié)合緊密。

對PVC期貨價格和現(xiàn)貨價格進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，得出結(jié)果如表1。

表1 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表1知，現(xiàn)貨價格與期貨價格的相關(guān)系數(shù)是0.924，兩者在0.01的置信水平程度上顯著相關(guān)，具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，這與圖1是一致的，期貨與現(xiàn)貨價格聯(lián)系緊密，價格發(fā)現(xiàn)作用得到體現(xiàn)。以上分析可知，PVC期貨與現(xiàn)貨價格之間高度相關(guān)，但PVC期貨與現(xiàn)貨價格是否具有傳導(dǎo)關(guān)系要通過協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)行判斷。

2.2 單位根檢驗(yàn)

時間序列通常有不平穩(wěn)的缺陷，在對序列做協(xié)整檢驗(yàn)之前，要先對序列數(shù)據(jù)做單位根檢驗(yàn)，以判斷其平穩(wěn)性。如果一個時間序列的均值或自協(xié)方差函數(shù)隨時間而改變，那么這個序列就是非平穩(wěn)時間序列[8]。本文選擇常用的ADF檢驗(yàn)方法，對lnSP、lnFP、DlnFP、SDlnSP序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

單位根檢驗(yàn)的原假設(shè)是原序列不平穩(wěn)。表2中，將原序列ADF檢驗(yàn)值與1%、5%、10%水平的臨界值進(jìn)行比較，均大于三者水平的臨界值，因而接受原假設(shè)的PVC期貨與現(xiàn)貨價格序列不平穩(wěn)，即lnSP、lnFP原序列具有單位根。對原序列的一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，即DlnFP、DlnSP，檢驗(yàn)結(jié)果表明原序列的一階差分序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。綜上所述，非平穩(wěn)序列經(jīng)過一階差分平穩(wěn)，原序列是一階單整序列。

2.3 協(xié)整檢驗(yàn)

一些時間序列，雖然它們自身非平穩(wěn)，但某種線性組合卻平穩(wěn)，這個線性組合反映變量之間長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，稱為協(xié)整關(guān)系[8]。由上述單位根檢驗(yàn)結(jié)果知，lnSPt和lnFPt同是一階單整序列，用lnFPt對lnSPt回歸，即

lnSPt=α+βlnFPt+εt

(1)

(2)

由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，原序列的一階差分是平穩(wěn)的，lnSP和lnFP這兩個變量都是一階單整序列，因而可對PVC期貨與現(xiàn)貨價格兩個序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。對原序列進(jìn)行普通最小二乘回歸，得到回歸模型的估計(jì)結(jié)果如下：

lnSP=1.669484+0.809524lnFP+μt

(13.97) (60.15)

模型在1%的顯著性水平上通過t檢驗(yàn)，R2為0.846 728，擬合效果較好。由方程知期貨價格每上升1%，現(xiàn)貨價格平均上升0.81%，且兩者變動方向一致。

回歸方程估計(jì)殘差序列resid取值如圖2所示。

圖2 殘差序列resid折線圖

對殘差序列resid做單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

該檢驗(yàn)的原假設(shè)是殘差序列存在單位根，由于檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-2.66,小于顯著水平0.01時的臨界值-2.57，可認(rèn)為估計(jì)殘差序列resid為平穩(wěn)序列，進(jìn)而得到序列l(wèi)nSP，lnFP具有協(xié)整關(guān)系，由此證明了PVC期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在著長期均衡關(guān)系。

表3 序列resid的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

2.4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

上述協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，變量之間存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系，但協(xié)整檢驗(yàn)只能證明變量之間存在因果關(guān)系，卻不能指出因果關(guān)系的方向，因此，用Granger因果檢驗(yàn)來考察PVC期貨價格與現(xiàn)貨價格的因果關(guān)系的方向，探究PVC期貨價格和現(xiàn)貨價格誰起主導(dǎo)作用。格蘭杰因果關(guān)系的原假設(shè)是被檢驗(yàn)變量不是因變量的因果關(guān)系，如果檢驗(yàn)的P值小于特定的水平，則認(rèn)為被檢驗(yàn)變量構(gòu)成因變量的因果關(guān)系[9]。

不同滯后階數(shù)據(jù)的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

由表4得到PVC期貨價格是現(xiàn)貨價格的Granger原因，而現(xiàn)貨價格卻不是期貨價格的格Granger原因，具有單向傳導(dǎo)關(guān)系。

表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

2.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)

上述Granger因果檢驗(yàn)表明PVC期貨價格是現(xiàn)貨價格的Granger原因，為了捕捉PVC期貨價格與現(xiàn)貨價格之間全面復(fù)雜的動態(tài)關(guān)系，關(guān)注PVC期貨價格對現(xiàn)貨價格傳導(dǎo)影響的全過程，在VAR估計(jì)結(jié)果窗口中進(jìn)行脈沖沖擊效應(yīng)分析，繪制脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，全面反映PVC期現(xiàn)價格之間的動態(tài)影響。脈沖結(jié)果如圖3。

圖3中，A圖和D圖顯示的是PVC現(xiàn)貨價格和期貨價格對自身的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，實(shí)線表示的是現(xiàn)貨價格和期貨價格受沖擊后的走勢，兩側(cè)的虛線表示走勢的兩倍標(biāo)準(zhǔn)誤差。A圖中現(xiàn)貨價格受自身的一個沖擊后連續(xù)2期內(nèi)是上升的，而從第3期開始緩慢下降；D圖中PVC期貨價格受到自身的一個沖擊，連續(xù)2期內(nèi)是下降的，從第3期開始趨于平穩(wěn)。B圖顯示的是PVC期貨價格變動一個標(biāo)準(zhǔn)差對現(xiàn)貨價格的脈沖函數(shù)圖，現(xiàn)貨價格受到期貨價格一個正向沖擊后，從第1期開始上升并在第10期達(dá)到最大；C圖顯示的是現(xiàn)貨價格對期貨價格的脈沖響應(yīng)，從第1期上升到第2期達(dá)到最大，往后趨于平穩(wěn)。B圖和C圖對比分析，可知PVC期貨價格對現(xiàn)貨價格的沖擊作用強(qiáng)于現(xiàn)貨價格對期貨價格的沖擊作用。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可以判斷，相對于現(xiàn)貨價格對期貨價格的沖擊而言，PVC期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響更為迅速，也更為強(qiáng)烈。

圖3 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

2.6 誤差修正模型ECM

由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果知，PVC期貨和現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，格蘭杰因果檢驗(yàn)證明PVC期貨價格是現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，所以必定有誤差修正模型的存在，誤差修正模型(ECM)用來描述變量之間短期動態(tài)的非均衡關(guān)系，假設(shè)兩變量lnSP與lnFP的長期均衡關(guān)系為：

lnSPt=α0+α1lnFPt+μt

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際觀測到的只是lnSP與lnFP間短期的或非均衡的關(guān)系，lnSP與lnFP(1，1)階分布滯后形式如下：

lnSPt=β0+β1lnFPt+β2lnFPt-1+μlnSPt-1+εt

(3)

(3)式顯示出當(dāng)期的lnSP值與當(dāng)期lnFPt、前一期lnFPt-1、前一期lnSPt-1的狀態(tài)值有關(guān)。上文中已知PVC原序列是非平穩(wěn)的，對(3)式變形得：

ΔlnSPt=β0+β1lnFPt+(β1+β2)lnFPt-1-

(1-μ)lnSPt-1+εt

=β1ΔlnFPt-(1-μ)(lnSPt-1-

或

ΔlnSPt=β1ΔlnFPt-λ(lnSPt-1-α0-α1lnFPt-1)+εt

(4)

如果將(4)式模型與lnSPt=α0+α1lnFPt+μt模型進(jìn)行對應(yīng)，則(4)式中括號內(nèi)的項(xiàng)就是前一期的非均衡誤差項(xiàng)。(4)式表明，lnSP的變化以及前一期的非均衡程度決定了當(dāng)期lnSP的變化程度，因此lnSP的值已對前期的非均衡程度作出了修正，得到PVC期貨和現(xiàn)貨價格的一階差分修正模型，(5)式可以寫成如下形式：

ΔlnSPt=β1ΔlnFPt-λecm+εt

(5)

(4)式中，ecm表示誤差修正項(xiàng)，體現(xiàn)了長期非均衡誤差對ΔlnSP的控制。

用Eviews6.0作回歸方程，加入ecm項(xiàng)，得出估計(jì)結(jié)果如下：

DlnSPt=0.027DlnFPt+0.0065ecm(-1)-0.0004

方程的解釋變量不是原序列，而是原序列的差分序列，以D表示。本案例估計(jì)的ecm值為正，則-λecm為負(fù)，使得DlnSPt減少，表明PVC現(xiàn)貨價格和期貨價格存在反向修正關(guān)系，誤差修正系數(shù)值較小，說明現(xiàn)貨價格回到均衡狀態(tài)的速度較慢。以上誤差修正模型表明，我國PVC期貨市場運(yùn)行是有效的，短期內(nèi)，當(dāng)期貨價格偏離均衡位置時，在反向修正機(jī)制下能夠回調(diào)。

3 結(jié)論與建議

綜合上述計(jì)量過程結(jié)果可知，PVC期貨和現(xiàn)貨價格之間有傳導(dǎo)作用。短期來看，期貨價格的波動性大于現(xiàn)貨價格，兩者走勢并不完全吻合。誤差修正模型表明，在反向機(jī)制作用下，PVC期貨價格對現(xiàn)貨價格起到修正作用；長期來看，PVC期貨與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中處于主導(dǎo)地位。格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，PVC期貨價格是現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，而現(xiàn)貨價格卻不是期貨價格的格蘭杰原因，表明PVC期貨和現(xiàn)貨價格之間是單向傳導(dǎo)關(guān)系。期貨與現(xiàn)貨價格之間的高度相關(guān)，PVC期貨可以對現(xiàn)貨起到套期保值的作用。

由以上分析結(jié)果，提出相關(guān)政策建議如下：

3.1 開發(fā)上市PVC替代期貨品種及相關(guān)的期權(quán)金融衍生工具

由上文分析結(jié)果可知，PVC期貨價格對現(xiàn)貨價格有傳導(dǎo)作用，但傳導(dǎo)作用有限，目前與PVC有關(guān)的替代期貨品種較少。由交叉套期保值[10]的原理可知，利用PVC的替代品，選擇與PVC商品不相同但相關(guān)的期貨合約進(jìn)行套期保值，繼續(xù)上市更多石化下游產(chǎn)品，不斷完善石化產(chǎn)品鏈，為企業(yè)提供較為完全的產(chǎn)品避險市場。相關(guān)部門可以考慮上市一些PVC的替代品，PVC的替代品有CPVC(過氯乙烯)、TPU(熱可塑性聚氨酯)等。我國目前沒有期權(quán)市場，由于金融類產(chǎn)品的高度相關(guān)性，相關(guān)部門可以鼓勵允許我國開始期權(quán)交易，通過開發(fā)PVC期權(quán)與期貨品種，實(shí)現(xiàn)兩者之間的套利，能更有效地促進(jìn)傳導(dǎo)作用的發(fā)揮，從而能夠吸引更多的資金進(jìn)入市場，提高市場的流動性和效率。

3.2 充分發(fā)揮PVC期貨套期保值與價格發(fā)現(xiàn)功能

PVC期貨與現(xiàn)貨價格之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，PVC期貨價格對現(xiàn)貨價格有顯著的傳導(dǎo)作用，相關(guān)交易主體可以利用期貨價格預(yù)測未來現(xiàn)貨價格，從而合理安排相關(guān)的經(jīng)營活動和生產(chǎn)活動。期貨行業(yè)的發(fā)展需要更多的交易主體加入，而我國對期貨市場的交易者有嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制條件，所以，政府相關(guān)部門應(yīng)配合金融改革，適度放寬期貨市場，使市場更加活躍。

3.3 開拓PVC中下游產(chǎn)品市場，扭轉(zhuǎn)PVC供過于求的局面

PVC期貨價格是現(xiàn)貨價格的Granger原因，而現(xiàn)貨價格卻不是期貨價格的Granger原因，這可能是由于PVC現(xiàn)貨市場供過于求的局面造成的。目前，與PVC有關(guān)的基礎(chǔ)行業(yè)對PVC的需求量是穩(wěn)定的，綜合一些國家對中國PVC反傾銷政策的制定，國內(nèi)市場積壓了過多的PVC。隨著我國城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展政策的推進(jìn)，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，建設(shè)新農(nóng)村過程中對PVC的需求量在未來應(yīng)是穩(wěn)步增長的，相關(guān)部門應(yīng)抓住機(jī)遇，開拓更多的PVC中下游產(chǎn)品需求市場渠道。

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