摘 要：在歐洲主權(quán)債務(wù)背景下，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析及方差分解等時(shí)間序列分析模型對(duì)滬深兩市主要代表性股指進(jìn)行聯(lián)動(dòng)性分析。實(shí)證結(jié)果表明滬深兩市之間沒有協(xié)整關(guān)系。滬市對(duì)深市具有一定引導(dǎo)作用。由此得出，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間滬深兩市具有一定聯(lián)動(dòng)性，而且深市受滬市引導(dǎo)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī) 滬深兩市 聯(lián)動(dòng)性 時(shí)間序列分析模型

一、 引言

源于希臘的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)如今已經(jīng)擴(kuò)散到整個(gè)歐元區(qū)國家。受其影響，全球主要金融市場信用緊縮，經(jīng)濟(jì)疲軟。股票市場作為“經(jīng)濟(jì)晴雨表”反應(yīng)更為明顯，尤其是中國股市連連下跌。這是由股市之間的聯(lián)動(dòng)性導(dǎo)致的。所謂的聯(lián)動(dòng)性是指證券市場中，個(gè)股之間、板塊之間或不同市場之間股票收益率或股票價(jià)格之間具有長期的均衡關(guān)系或者同步波動(dòng)性。在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)這一特殊歷史時(shí)期研究滬深兩市主要股指間的聯(lián)動(dòng)性對(duì)投資者及時(shí)采取正確的投資策略、對(duì)監(jiān)管當(dāng)局制定相關(guān)金融政策具有一定指導(dǎo)意義。

關(guān)于股市之間的聯(lián)動(dòng)性，諸多學(xué)者從不同角度出發(fā)對(duì)其進(jìn)行了研究。王凱濤等利用單位根、協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系分別研究了1998年2月9日至2001年2月16日以及2001年3月1日至2002年1月22日兩個(gè)時(shí)間段之間的上海和深圳A、B股市場之間長期和短期聯(lián)動(dòng)效應(yīng) 。陳守東等運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)及GARCH- M模型對(duì)兩市的相關(guān)性進(jìn)行分析和檢驗(yàn) 。張志波和齊中英運(yùn)用VAR系統(tǒng)的方法，實(shí)證分析了亞洲金融危機(jī)的傳染效應(yīng)。韓非和肖輝的研究結(jié)果表明，中國股市與美國股市的相關(guān)性很弱。從中美股市的相互影響來看，中國股市收盤對(duì)美國股市的開盤有影響，但是影響很弱。而美國股市收盤對(duì)中國股市的開盤幾乎沒有影響。

高瑩和靳莉莉運(yùn)用VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析及Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)滬深300指數(shù)和世界主要股票市場指數(shù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。楊睿和李巍采用時(shí)間序列多元GARCH 模型，研究日本與美國證券市場指數(shù)收益率波動(dòng)之間的內(nèi)生性聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。龔樸和黃榮兵基于中美股市的聯(lián)動(dòng)性，采用時(shí)變t-Copula模型測算次貸危機(jī)對(duì)內(nèi)地股市的影響程度 。曾志堅(jiān)等在金融危機(jī)的背景下，研究了中國內(nèi)地證券市場與世界主要證券市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng) 。胡秋靈和劉偉對(duì)中國上證綜合指數(shù)和美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)日收益率建立了VAR模型，并進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解等實(shí)證分析 。張兵等以2001 年12 月12 日到2009 年1 月23 日上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)為樣本，分階段檢驗(yàn)了中美股市的聯(lián)動(dòng)特征。黃飛雪等提出直接從真實(shí)交易數(shù)據(jù)入手，采用具有準(zhǔn)確拓?fù)湫蛄械膩喅攘靠臻g方法。通過對(duì)2005年7月22日至2009年6月30日全球最具代表性的52個(gè)股指的日數(shù)據(jù)，并以2008年9月15日為金融危機(jī)前后的分界點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證。

李紅權(quán)等系統(tǒng)化地提出了洪永淼教授新近發(fā)展的信息溢出檢驗(yàn)體系，運(yùn)用該方法體系詳細(xì)考察并比較了我國A 股市場與美股、港股在次貸危機(jī)前后的互動(dòng)關(guān)系，揭示了三者聯(lián)動(dòng)結(jié)構(gòu)與信息傳遞的全景圖，包括互動(dòng)的方式、方向、相對(duì)強(qiáng)度、當(dāng)期影響與多期滯后關(guān)系以及時(shí)變性。歐陽紅兵和蘇海軍將隱Markov鏈對(duì)波動(dòng)性和相關(guān)性的驅(qū)動(dòng)分析引入DCC多元GARCH，對(duì)波動(dòng)和相關(guān)分析建立起了直接的聯(lián)系，進(jìn)而考察次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)在主要證券市場間的傳染性。魯旭和趙迎迎梳理已有理論文獻(xiàn)，并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)成果的不足，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建三元VAR-GJR-GARCH-DCC整合分析框架，對(duì)滬深港股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)而全面的實(shí)證檢驗(yàn)。周舟等運(yùn)用VAR和DCC-MGARCH模型，檢驗(yàn)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間的金融傳染效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，歐洲債務(wù)危機(jī)期間各國金融市場間相關(guān)性顯著上升，市場間影響程度更大、影響時(shí)間更長，存在金融傳染效應(yīng)；希臘是此次危機(jī)的傳染源，歐洲其他國家之間的傳染效應(yīng)不明顯；蔓延期中國股票市場也與歐洲市場存在聯(lián)動(dòng)性，但影響較為滯后。此外，研究發(fā)現(xiàn)直至2009年4月，美國次債危機(jī)的影響才基本消退。分析表明歷年巨額的財(cái)政支出和較差的經(jīng)濟(jì)自愈能力是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的主要原因。

以上文獻(xiàn)利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析、方差分解以及聚類模型對(duì)不同國家或者同一國家不同股市間的聯(lián)動(dòng)性分析，鮮有文獻(xiàn)對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)背景下的中國大陸股市間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析。鑒于此，本文以歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)為背景，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析及方差分解模型對(duì)滬深兩市主要代表性的股指進(jìn)行聯(lián)動(dòng)性分析。

二、 數(shù)據(jù)選取及預(yù)處理

2009年10月20日，希臘政府宣布當(dāng)年財(cái)政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將超過12%，遠(yuǎn)高于歐盟設(shè)定的3%上限。隨后，全球三大評(píng)級(jí)公司相繼下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)率先在希臘爆發(fā)。歐洲主權(quán)國家債務(wù)危機(jī)直接影響了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加了較大不確定性。在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍然脆弱的形勢下，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)造成的“蝴蝶效應(yīng)”正在全球范圍引發(fā)恐慌。為了探求在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間中國大陸主要股指間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，本文選取上證綜指（簡記為SH）作為滬市的代表性股指、深圳成指（簡記為SZ）作為深市的代表性股指。本文選取的時(shí)間段為2009年10月20日至2012年12月5日。數(shù)據(jù)來源：國泰君安數(shù)據(jù)庫（http：//www.gtarsc.com/）。

股票收益率定義為rt=1npt-1npt-1，pt為股票指數(shù)t為日收盤價(jià)。

三、 實(shí)證結(jié)果及分析

（一） 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)上證綜指和深圳成指取自然對(duì)數(shù)，再進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。（顯著性水平：5%）

表1 上證綜指與深圳成指單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可以看出，上述2個(gè)時(shí)間序列均接受存在單位根的原假設(shè)，而取一階差分后則變成平穩(wěn)過程，即在5%的顯著性水平下均為I（1）過程。

（二）VAR模型檢驗(yàn)結(jié)果

為了明晰上證綜指和深圳成指的短期相關(guān)性，下面建立4階（在5%的顯著性水平下根據(jù)LR檢驗(yàn)方法的結(jié)果可知該組時(shí)間序列的滯后階數(shù)為4）VAR模型。

△（ln（SZ））

= 0.1492×△（ln（SZ）） （-1） + 0.0214×△（ln（SZ）） （-2） + 0.1135×△（ln（SZ）） （-3） + 0.2062×△（ln（SZ）） （-4） - 0.1945×△（ln（SH）） （-1） - 0.0745×△（ln（SH）） （-2） - 0.0808×△（ln（SH）） （-3） - 0.3457×△（ln（SH）） （-4） - 0.0007

△（ln（SH））

= 0.0621×△（ln（SZ））（-1） + 0.0263×△（ln（SZ）） （-2） + 0.1259×△（ln（SZ）） （-3） + 0.1339×△（ln（SZ）） （-4） - 0.0949×△（ln（SH）） （-1） - 0.0477×△（ln（SH）） （-2） - 0.1016×△（ln（SH）） （-3） - 0.2170×△（ln（SH）） （-4） - 0.0007

上述兩個(gè)4階VAR模型的擬合優(yōu)度均不是很高，由此可知上證綜指和深圳成指的短期相關(guān)性不是很強(qiáng)。

（三） Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

在VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)指數(shù)一階差分序列（即收盤價(jià)收益率序列）進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。選取滯后階數(shù)與VAR模型一致為4階，在10%的顯著水平下，得到檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 上證綜指與深圳成指的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可知，在10%的顯著水平下，△（ln（SZ））對(duì)△（ln（SH））不具有Granger引導(dǎo)關(guān)系，而△（ln（SH））對(duì)△（ln（SZ））具有Granger引導(dǎo)關(guān)系。這說明上證綜指在短期內(nèi)對(duì)深圳成指具有引導(dǎo)作用，反之不然。

（四）脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

圖1 上證綜指與深圳成指的脈沖響應(yīng)圖

本文使用Cholesky方法對(duì)VAR內(nèi)生變量的殘差正則化。圖1表示上證綜指與深證成指之間的脈沖響應(yīng)圖。其中橫軸表示滯后期間數(shù)，縱軸表示脈沖響應(yīng)值。實(shí)線由脈沖響應(yīng)值連成的曲線，代表脈沖響應(yīng)值，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。由圖1可知，上證綜指與深證成指對(duì)自身的沖擊比較大。上證綜指對(duì)深圳成指的沖擊大于后者對(duì)前者的沖擊，而且沖擊延續(xù)時(shí)間也較長。這與Granger因果檢驗(yàn)方法所得結(jié)論比較接近。

（五）方差分解結(jié)果

方差分解的主要思想是，把系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量的波動(dòng)，按其成因分解為與各方程變量沖擊相關(guān)聯(lián)的組成部分，從而了解各變量沖擊對(duì)模型內(nèi)生變量的重要性。本文分別對(duì)上證綜指和深證成指收盤價(jià)收益率序列進(jìn)行方差分解（滯后期為10天）。分析結(jié)果如表3和表4所示。

表3 上證綜指的方差分解

表4 深證成指的方差分解

從方差分解的結(jié)果來看，上證綜指和深證成指收盤價(jià)收益率序列主要受自身的影響。相比而言，上證綜指對(duì)深證成指的影響大于后者對(duì)前者的影響。這與4.4節(jié)脈沖響應(yīng)分析的結(jié)論一致。

（六） Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由上述VAR模型可知，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，短期內(nèi)滬深兩市的相關(guān)性不是很強(qiáng)。下面通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法對(duì)滬深兩市的長期均衡關(guān)系進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)（p=0.0001），即滬深兩市間沒有長期均衡關(guān)系。

四、結(jié)論

本文以歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)為背景，選擇滬深兩市的兩只代表性股指，利用幾種經(jīng)典金融時(shí)間序列分析模型對(duì)其進(jìn)行聯(lián)動(dòng)性分析。分析結(jié)果表明：

一滬深兩市之間沒有長期均衡關(guān)系；

二在短期內(nèi)，兩者之間的相關(guān)性不是很強(qiáng)；

三上證綜指對(duì)深證成指具有引導(dǎo)關(guān)系；

四上證綜指與深證成指受自身的影響大于對(duì)方的影響，相比之下，上證綜指對(duì)深證成指的影響大于后者對(duì)于前者的影響。

隨著國際間經(jīng)濟(jì)交流日益密切，全球金融市場逐步呈現(xiàn)出整體聯(lián)動(dòng)的發(fā)展態(tài)勢。一國股票市場是否與世界主要股票市場具有一定的關(guān)聯(lián)性，也成為其成熟程度的標(biāo)志。然而同屬中國大陸的滬深兩市在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間的聯(lián)動(dòng)性不是很強(qiáng)。這可能是由于我國內(nèi)地為應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)而采取的一系列措施、對(duì)資本賬戶的管制仍然沒有完全放開、資本項(xiàng)目還不能完全兌換、內(nèi)地資本市場不夠成熟、管理不是很規(guī)范等諸多因素有關(guān)。

參考文獻(xiàn)：