牛奶已成必需消費(fèi)品

中國城鎮(zhèn)的乳制品消費(fèi)滲透率約60%-70%。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)的調(diào)查，中國城鎮(zhèn)消費(fèi)者中每周消費(fèi)兩次以上乳制品的人口占比約60%-70%，每周消費(fèi)7次及以上的消費(fèi)者占比達(dá)到40%以上，每周消費(fèi)4-6次的占比為13.4%，即有55%以上比例的人口已經(jīng)形成了經(jīng)常消費(fèi)乳制品的習(xí)慣，對這一部分群體來說，乳制品已經(jīng)成為必需消費(fèi)品，具有一定的消費(fèi)剛性，而消費(fèi)者對剛性需求產(chǎn)品的價格敏感度更低。

但是，在中國不同地區(qū)以及城市之間，乳制品的滲透率也有差異：重點(diǎn)一線城市的滲透率達(dá)到83%，省會城市也超過70%，而在三、四線城市里乳制品的滲透率僅50%左右。因此，一線城市里對乳制品的消費(fèi)剛性比三、四線城市要強(qiáng)。

北方由于靠近奶源更具有消費(fèi)乳制品的習(xí)慣及便利性，其乳制品滲透率達(dá)66/%，而南方乳制品的滲透率僅53%。高收入人群的乳制品滲透率達(dá)70%以上，而低收入人群僅55%。

奶源的局限性導(dǎo)致近十年中國大力發(fā)展常溫奶：由于奶牛在高溫時易發(fā)生應(yīng)激反應(yīng)，溫度較高產(chǎn)奶量也會受到影響，因此全球黃金奶源帶集中于緯度40-47度之間。中國奶源主要集中于北緯40-47度的北方地帶，而且低溫新鮮奶具有運(yùn)輸半徑，在冷鏈不完善的情況下，中國目前無法全國性推廣低溫巴氏奶，因此短期內(nèi)無法形成巴氏奶全國巨頭。受制于奶源限制及目前冷鏈基礎(chǔ)設(shè)備不足，短期內(nèi)常溫奶依然是中國乳制品行業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品。

液體乳同質(zhì)化導(dǎo)致企業(yè)的競爭手段集中在價格及廣告宣傳。過去十年，由于原奶是同質(zhì)化的大宗農(nóng)產(chǎn)品，因此液體乳本身的產(chǎn)品差異化并不明顯，對于乳企來說競爭手段主要集中在價格競爭及產(chǎn)品知名度的建立上，通過品牌建設(shè)強(qiáng)化消費(fèi)者對品牌的黏性。乳制品行業(yè)的廣告費(fèi)用都非常巨大，廣告費(fèi)用率在10%-15%。

盈利水平逐步提升

行業(yè)龍頭集中打造高端產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯：伊利、蒙牛、光明等乳制品企業(yè)在近幾年都傾力打造一系列的高端產(chǎn)品來順應(yīng)消費(fèi)升級的大趨勢，高端乳制品呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢，同時隨著奶源質(zhì)量逐步提升，原奶的差異化帶來液體乳差異化的提升。包括伊利的營養(yǎng)舒化奶、金典牛奶、蒙牛的特侖蘇、光明的莫斯利安、優(yōu)倍等都呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢，增速遠(yuǎn)超30%。

乳制品行業(yè)的毛利率水平已經(jīng)從2008年的低點(diǎn)逐步攀升，目前恢復(fù)到24%左右，而這一毛利率水平還有進(jìn)一步上升的空間。

通過對伊利、蒙牛、光明等高端產(chǎn)品銷售額的統(tǒng)計來測算目前行業(yè)中高端產(chǎn)品占比情況，我們可以看到高端產(chǎn)品占比在2012年有了加速上升的態(tài)勢，從2011年的7.5%提升2.1個百分點(diǎn)至2012年的9.6%。

結(jié)構(gòu)性升級的潛力：目前從我們測算的高端產(chǎn)品占比來看，2012年達(dá)到9.6%，而在同樣正面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的調(diào)味品行業(yè)，目前高價位的醬油（即每升價格高于16元的醬油）在全部醬油銷售額中占比達(dá)19%。因此，我們認(rèn)為乳制品行業(yè)高端產(chǎn)品的占比提升還有很大的空間；同時，由于乳制品行業(yè)受限于供給端原奶的限制，因此行業(yè)整體產(chǎn)品升級的態(tài)勢將明顯高于其他消費(fèi)品，高端產(chǎn)品占比將大幅提升。

假設(shè)高端產(chǎn)品占比通過5年提升到20%左右，那么行業(yè)的綜合毛利率將提升近3個百分點(diǎn)，而高端產(chǎn)品近三年的復(fù)合增速也在30%以上。

行業(yè)平均費(fèi)用投放力度降低帶來費(fèi)用率的下降。行業(yè)銷售費(fèi)用率的下降是大勢所趨：由于整個行業(yè)競爭局面改善，各巨頭之間的競爭激烈程度有所緩解，因此乳制品行業(yè)龍頭的廣告投放力度都在減弱，伊利在廣告投放排名中從2011年的第6位下滑至2013年的第9位，蒙牛從2011年的第10位下滑到2012年的第16位。根據(jù)CTR的數(shù)據(jù)監(jiān)測，2013年一季度，伊利的廣告投放同比下滑5%。

規(guī)模效應(yīng)：伊利的銷售規(guī)模2012年已經(jīng)達(dá)到417億元，2012年的廣告費(fèi)用投入金額達(dá)37億元，廣告費(fèi)用投入在過去三年復(fù)合增速為-2.2%，這說明伊利的品牌力在全國已具規(guī)模效應(yīng)，因此廣告費(fèi)用的投放增速會低于收入增速，從而帶來銷售費(fèi)用率的下降，最終帶來公司凈利率水平的提升。

預(yù)計行業(yè)平均凈利率水平能夠提升到6%以上。在毛利率提升和費(fèi)用率下降的雙重因素影響下，我們預(yù)計乳制品行業(yè)整體將進(jìn)入一個盈利水平逐步提升的階段，這意味著行業(yè)可能擺脫大家一貫認(rèn)為3%左右的凈利率水平，6%-8%的凈利率水平可能成為常態(tài)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升

我們認(rèn)為受到養(yǎng)殖成本提升、供求關(guān)系等因素影響，原奶價格每年保持5%左右的溫和漲幅是一個正常的情況。而行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升將消化這一溫和上漲的原料價格。

養(yǎng)殖成本上漲部分推高了原奶價格。奶牛的養(yǎng)殖成本分析：在奶牛養(yǎng)殖的成本構(gòu)成中飼料及人工占比最大，在散養(yǎng)奶牛及規(guī)模奶牛養(yǎng)殖中飼料的占比分別達(dá)到70%和72%，而人工的占比分別為17%和13%，在過去幾年中飼料和人工成本較大幅度上漲，養(yǎng)殖成本是不是助推原奶價格上漲的原因呢？

飼料尤其是青粗飼料在過去幾年中漲幅較大，目前國內(nèi)主要使用的青粗飼料為苜蓿草及桔梗。由于苜蓿草國內(nèi)種植面積較小，國內(nèi)大量苜蓿草從國外進(jìn)口，價格水漲船高。另外人工成本在近幾年也快速上漲。

通過對養(yǎng)殖成本上漲幅度與原奶價格上漲幅度的分析，我們可以看到：對于散養(yǎng)奶牛的農(nóng)戶來說其售價漲幅是要高于養(yǎng)殖成本上漲幅度的，意味著散養(yǎng)原奶的價格上漲一方面是養(yǎng)殖成本推動；另一方面也是出于對養(yǎng)殖戶創(chuàng)收、創(chuàng)利的考慮；而規(guī)模化養(yǎng)殖中售價漲幅則更接近于養(yǎng)殖成本漲幅，說明規(guī)?；B(yǎng)殖的原奶價格上漲幅度主要是養(yǎng)殖成本推動的。

進(jìn)口奶粉價格上漲僅會對黑龍江地區(qū)的原奶價格產(chǎn)生影響。由于2013年以來新西蘭大旱，恒天然奶粉拍賣價格大幅上升，年初至今上漲幅度達(dá)35%以上，那么進(jìn)口奶粉價格是否對國內(nèi)奶粉及原奶價格有傳導(dǎo)作用呢？我們的研究結(jié)論表明，進(jìn)口奶粉價格上漲僅會對局部區(qū)域的原奶價格產(chǎn)生一定影響。

自2008年三聚氰胺事件以后，中國進(jìn)口奶粉量大幅攀升，2012年中國進(jìn)口奶粉總量達(dá)56萬噸，占國內(nèi)奶粉消費(fèi)量176萬噸的32%，進(jìn)口奶粉在中國奶粉消費(fèi)中已經(jīng)占據(jù)了重要的地位。

一直以來，進(jìn)口奶粉的價格都要低于國產(chǎn)奶粉價格，按照國內(nèi)原奶價格以及原奶制成奶粉為8：1的比例折算來測算國內(nèi)奶粉價格，進(jìn)口奶粉的價格一直低于國產(chǎn)奶粉，進(jìn)口奶粉在價格上的優(yōu)勢顯而易見。但今年3月以來的進(jìn)口奶粉價格上漲一舉突破了國產(chǎn)奶粉價格水平，在這種情況下，我們認(rèn)為確實(shí)會有部分進(jìn)口奶粉需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)奶粉，從而拉高國內(nèi)奶粉價格。

但中國奶粉產(chǎn)地分布較不均衡，接近50%的國產(chǎn)奶粉產(chǎn)自黑龍江。黑龍江地區(qū)是中國奶粉的主產(chǎn)區(qū)，境內(nèi)液態(tài)乳的年產(chǎn)量約134萬噸，奶粉年產(chǎn)量45萬噸（對應(yīng)原奶360萬噸），即境內(nèi)70%的原奶用于奶粉加工。

因此我們認(rèn)為，這種情況下主要是黑龍江地區(qū)奶粉價格上漲，從而導(dǎo)致黑龍江地區(qū)的原奶價格上漲，但是由于原奶有一定的運(yùn)輸半徑，因此價格即使上漲也不會傳導(dǎo)到其他區(qū)域。

總體來說，我們認(rèn)為國外奶粉價格上漲并不會直接影響到內(nèi)蒙古等原奶主產(chǎn)區(qū)的價格。且自5月以來恒天然拍賣價格已有所回落，5月1日及5月15日的競拍價環(huán)比分別下降7%和2%，我們認(rèn)為奶粉價格上漲的壓力并沒有市場想象得那么大。

未來兩年原奶價格溫和上漲。根據(jù)調(diào)研情況，今年一季度以來各龍頭企業(yè)原奶價格均上漲8%-10%，超出原本5%左右的預(yù)期。那么原奶價格是否會對企業(yè)盈利水平產(chǎn)生較大影響？近幾年來，中國原奶于2010年及2011年有過較大幅度上漲，2010年原奶均價上漲20.9%，2011年原奶均價上漲10.1%，而2012年僅略微上漲2.8%。究其原因，主要是2008年三聚氰胺事件以后，奶牛養(yǎng)殖數(shù)量大幅減少。中國奶牛主要為進(jìn)口的荷斯坦奶牛，配種主要依賴于進(jìn)口種牛及牛精液。從種牛及牛精液進(jìn)口數(shù)量可看出，2008年處于低位，2009年下半年后進(jìn)口數(shù)量逐步攀升；一般來說，奶牛妊娠期約9個月，因此原奶產(chǎn)量自2011年開始逐步恢復(fù)，從而使原奶價格放緩了上漲速度。進(jìn)口種牛及牛精液數(shù)在2011年下半年及2012年上半年又創(chuàng)出新高，因此我們認(rèn)為，2013-2014年原奶仍將維持溫和上漲的態(tài)勢。

本文作者為齊魯證券分析師