大方向我們依舊謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)仍在隧道中，指數(shù)難有大牛市，投資者唯有等待經(jīng)濟(jì)去杠桿之后的“海闊天空”。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然疲軟，6月匯豐制造業(yè)PMI進(jìn)一步下滑至48.3，創(chuàng)9個月來最低水平。流動性收緊成為市場焦點(diǎn)，5月M2增速、人民幣新增貸款同比增速均較4月出現(xiàn)下降，新增外匯占款只有669億元，而4月是2944億元。銀行間市場在6月出現(xiàn)“錢荒”。

政策方面，6月19日國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，指出要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。央行于6月24日在官網(wǎng)發(fā)布公告，稱中國銀行體系流動性總體處于合理水平，讓投資者猜想新政府去杠桿的決心堅決。

海外方面，伯南克在6月19日表示政策將隨美國經(jīng)濟(jì)狀況而定，如果經(jīng)濟(jì)保持改善，那么美聯(lián)儲可能在2013年稍晚放緩資產(chǎn)購買，并于2014年年中結(jié)束QE。受此影響，美國10年期國債收益率上升至2.47%，達(dá)到2012年3月以來最高水平。新興市場出現(xiàn)了大幅度的資金流出，MSCI在當(dāng)天創(chuàng)下19個月最大跌幅；而黃金價格出現(xiàn)暴跌，跌破1200美元關(guān)口。

從年初的“弱復(fù)蘇”到現(xiàn)在的L型底部波動，市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期在逐漸退潮。近期經(jīng)濟(jì)的疲弱程度的確已經(jīng)超出市場預(yù)期。5月-2.9%的PPI告訴我們，經(jīng)濟(jì)仍未見起色，工業(yè)生產(chǎn)依然較為疲弱。從中游看，主要周期品如煤炭、有色、鋼鐵等依然繼續(xù)下跌。整體來看，經(jīng)濟(jì)仍在隧道中，找不到新增長的動力，而L型底部是否能夠橫住正成為越來越多投資者的擔(dān)憂。

因美國QE退出、外匯占款的下降以及國家仍將堅持控制增量激活存量的穩(wěn)健的貨幣政策，市場利率很難回落到這次大幅度攀升前的水平，下半年市場的總體流動性環(huán)境將不如上半年寬松。更為重要的是本次流動性沖擊后，央行對于堅定轉(zhuǎn)型、控制風(fēng)險、進(jìn)一步金融去杠桿的態(tài)度更加明確，未來銀行經(jīng)營必將會更加審慎，金融去杠桿乃至實體經(jīng)濟(jì)去杠桿的進(jìn)程可能才剛剛開始。

流動性風(fēng)波后，市場核心交易邏輯可能發(fā)生變化。從2013年3月“新國五條”出臺后，直至一周前，市場核心交易邏輯一直是“轉(zhuǎn)型堅定=>流動性較為寬松，投資者希望尋找機(jī)會=>經(jīng)濟(jì)疲弱，主板缺乏機(jī)會=>在中小股票中尋找未來的希望”。但是，現(xiàn)在這一邏輯鏈條出現(xiàn)了問題，流動性寬松不再，同時投資者將認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)去杠桿的系統(tǒng)性風(fēng)險將傳導(dǎo)至高估值的新興產(chǎn)業(yè)， 新興成長過低的風(fēng)險溢價將向上修正。

調(diào)整尚未結(jié)束，保持低倉位。6月下旬應(yīng)該是市場對經(jīng)濟(jì)、流動性預(yù)期較為悲觀的時刻，邊際上最壞時刻已經(jīng)過去，后續(xù)有望修復(fù)性反彈，但只是反彈。大方向我們依舊謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)仍在隧道中，指數(shù)難有大牛市正在為市場逐步認(rèn)識，等待經(jīng)濟(jì)去杠桿之后的“海闊天空”。

維持本輪調(diào)整時間至少到7月中旬的判斷不變，調(diào)整結(jié)束的信號包括北戴河會議釋放改革信號、中報證偽期過去、流動性邊際沖擊過去、IPO預(yù)期明朗、優(yōu)質(zhì)消費(fèi)成長的估值變得有吸引力、大小非減持環(huán)比下降。

當(dāng)然，也可以在隧道中尋找光亮。價值型策略視下跌為利好，消費(fèi)成長依舊是大方向，但我們認(rèn)為下半年經(jīng)典消費(fèi)（醫(yī)藥、大眾消費(fèi)品）可能優(yōu)于新興成長（環(huán)保傳媒電子），業(yè)績更確定的優(yōu)勢將使市場在下半年給予經(jīng)典消費(fèi)更低的風(fēng)險溢價，容易估值切換，打開上漲空間。

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)為我們豎起了一面追求成長投資的大旗，但是代表未來的并非只有創(chuàng)業(yè)板，主板、中小板中也有不少業(yè)績增長確定的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)成長公司，性價比仍然較高。而恐慌過后，業(yè)績較為穩(wěn)定的，地產(chǎn)等低估值藍(lán)籌的配置價值進(jìn)一步突出，依然值得投資者長期持有。此外，擬上市新股中的優(yōu)良標(biāo)的也值得投資者關(guān)注。

作者為申銀萬國證券

研究所證券分析師