有香港明星陳慧琳擔(dān)當(dāng)形象代言人在前，又有2012年?duì)I業(yè)收入近16億元，同比增長23.9%在后，青蛙王子（01259.HK）二級(jí)市場上的股價(jià)也應(yīng)聲而漲，但在健康可愛的品牌形象和強(qiáng)勁的業(yè)績增長背后，青蛙王子卻有不少令人疑惑之處。

銷售規(guī)模和市場份額的不可信

青蛙王子的主營業(yè)務(wù)是青蛙王子品牌的兒童護(hù)膚和洗沐品。終端調(diào)研顯示，青蛙王子在一二線城市面對同類產(chǎn)品如強(qiáng)生和國產(chǎn)老牌子不具備任何優(yōu)勢。通過我們在2012年兩個(gè)時(shí)間段和2013年春季的商超觀察和消費(fèi)者訪談，可以發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)生的市場份額遙遙領(lǐng)先于第二位，這與青蛙王子提供的市場份額信息大相徑庭。

公司招股書“行業(yè)概覽”稱，2010年國內(nèi)前十大兒童保濕乳液品牌中，青蛙王子居二，市場份額為23.1%，幾乎與強(qiáng)生（24.1%）打平。洗沐品牌中，雖然也是居于第二，但市場份額（10%）遠(yuǎn)低于強(qiáng)生（27.3%）。

不過，公司于6月7日發(fā)布的2012年度業(yè)績報(bào)告推介資料顯示，其護(hù)膚品市場份額已經(jīng)上升至29%，超過強(qiáng)生的22%，4倍于郁美凈的7%，7倍于噯呵的4%。洗沐品的市場份額也上升至17%，與強(qiáng)生（26%）的差距大幅拉小。

一般而言，商超里同類別產(chǎn)品不同品牌的銷售狀況基本和它們各自所占的貨架空間成正比。就我們的觀察看，強(qiáng)生的大部分貨架的陳列寬度一般是第二名的2倍左右。

而大多數(shù)情況下，貨架中的第二、第三名都是一些老牌子，如郁美凈、孩兒面、貝親，以及噯呵。從京滬杭等地觀察看，青蛙王子貨架陳列寬度為強(qiáng)生的1/8到1/2不等，過期日期先于強(qiáng)生、孩兒面、郁美凈3-8個(gè)月（過期日越先到，表明賣得越慢）。在杭州沃爾瑪，鱷魚寶寶的過期日晚于青蛙王子12個(gè)月。

青蛙王子稱，二線、三線及四線城市是其銷售重點(diǎn)，但也花費(fèi)不少力氣進(jìn)入一二線城市及國際性的連鎖超市（KA渠道），起初也會(huì)有一定的收獲，但在大城市，兒童洗沐、護(hù)膚用品的滲透率很高，逼近一個(gè)零和游戲。青蛙王子必須從老牌子那里搶奪市場份額才能實(shí)現(xiàn)增長。

但通過我們對消費(fèi)者（200個(gè)實(shí)地訪談、58個(gè)網(wǎng)上民調(diào)）的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)她們改選青蛙王子的動(dòng)力幾乎不存在。公司希望通過可愛的包裝、央視卡通，以及明星代言來奪取市場份額，可是接受調(diào)研的父母們幾乎沒有一人認(rèn)為包裝重要，而普遍認(rèn)為“效果好”很重要。消費(fèi)者反饋表明媽媽們一般不會(huì)輕易更換護(hù)膚品品牌，慣性就會(huì)使得已有的強(qiáng)勢品牌繼續(xù)強(qiáng)勢。至于卡通片，影響的是孩子們，可是做決定的是媽媽們。

青蛙王子表示，目前主要依靠三四線城市和地方性賣場。2012年下半年該項(xiàng)收入（青蛙王子品牌收入刨除KA貢獻(xiàn)額）為7.52億元，比上半年的3.7億元增長超過100%。三四線市場照理說是青蛙王子耕作多年的大本營，2012上半年和下半年間出現(xiàn)這么大的增長，很難以常識(shí)來理解。

最近的一些數(shù)據(jù)搜集表明，青蛙王子的銷售額不可信。據(jù)2012年年報(bào)，當(dāng)年銷售額是13億元。而據(jù)公司稱，2012年剛開始進(jìn)入KA這個(gè)主戰(zhàn)場的元年，甫一進(jìn)入就能有如此好的成績，實(shí)在令人驚訝。

據(jù)媒體報(bào)道，更早進(jìn)入KA的國產(chǎn)老牌子郁美凈， 2012年銷售收入是6億元，噯呵則為4億元。而據(jù)內(nèi)部了解，同樣出現(xiàn)在KA渠道的小浣熊（青蛙王子的同城老鄉(xiāng)），2012年銷售收入約2億元。穩(wěn)居高收入人群市場的日本品牌貝親的財(cái)報(bào)顯示，2012年中國市場的銷售收入為140億日元（約10億元人民幣），其中包含了哺乳用品和嬰兒尿片收入，以一半份額來估算，貝親兒童洗沐銷售額為5億元。

以上引用的銷售額均為渠道折扣后的凈收入（業(yè)界也稱“回款”），我們需要估出終端銷量的份額，也就是消費(fèi)者購買的市場份額。

經(jīng)向公司核實(shí)，青蛙王子和小浣熊的批發(fā)折扣為40%-50%，假設(shè)其他品牌也是如此，由于貝親的單位價(jià)格為青蛙王子、小浣熊、郁美凈的約1.5倍，推算下來，2012年這幾個(gè)品牌的銷量（按容積算）份額分別是：青蛙王子46%、郁美凈21%、噯呵14%、貝親12%、小浣熊7%。

可這和一二線市場KA商超終端觀察到的貨架陳列規(guī)模完全不符！

我們的觀察是，郁美凈起碼和青蛙王子同等，小浣熊不至于弱到只及其貨架的1/7，更遑論貝親，它在一二線城市KA的陳列規(guī)模遠(yuǎn)不止青蛙王子的1/4。

再來看公司傳統(tǒng)銷售強(qiáng)項(xiàng)：三四線市場。我們局部的草根調(diào)查雖然顯示其呈現(xiàn)和一二線市場類似的競爭格局，但基于三四線市場的廣大，我們不以此來判斷整體情況，轉(zhuǎn)而通過覆蓋了三四線市場的電商平臺(tái)來觀察。

截至2013年5月30日，電商龍頭天貓的頁面顯示，兒童洗沐潤膚品類的單品月銷量排行榜前84名中，青蛙王子只有兩個(gè)品種入圍，銷量分別在321和170瓶。而小浣熊有3個(gè)品種入圍，銷量分別是2268，、505、183瓶，郁美凈有三個(gè)品種入圍，分別銷了853、697、462瓶，貝親則至少有25個(gè)品種入圍，前5個(gè)品種的銷量分別是1054、968、958、951和516瓶。

ROIC好得離譜

青蛙王子財(cái)報(bào)中，最惹眼的是奇高的ROIC（投入資本回報(bào)率）。以凈收入除以平均投入資本（投入資本為股本加上各類債務(wù)減去公司賬面上的現(xiàn)金與等價(jià)物），可以得出青蛙王子2010年至2012年的ROIC分別為131%、112%和83%。用同樣方法計(jì)算，寶潔的ROIC近幾年穩(wěn)定在33%左右，上海家化在38%左右。

寶潔和家化的商業(yè)模式和青蛙王子一樣，但是它們在行業(yè)的領(lǐng)先地位決定了其ROIC應(yīng)該是行業(yè)居前，不應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于青蛙王子。實(shí)際上，30%-40%的ROIC在任何一個(gè)充分競爭的行業(yè)（非壟斷的）都是極高的。而對于一個(gè)在高度競爭的行業(yè)里的第二梯隊(duì)公司而言，歷年ROIC高達(dá)80%-100%，很難理解。

招股書顯示，青蛙王子上市前后存在不少關(guān)聯(lián)方交易。于是上述情形就可以理解了。

盡管青蛙王子董事會(huì)在年報(bào)和招股書稱關(guān)聯(lián)方交易是按照市場價(jià)進(jìn)行的，但關(guān)聯(lián)方福建雙飛是青蛙王子的前身，也是青蛙王子的主席控制的公司，其中關(guān)聯(lián)之密切，令人琢磨。

招股書第116頁顯示，青蛙王子的經(jīng)銷商經(jīng)歷了很大變動(dòng)。比如2009年初的107家中有55家在年內(nèi)終止，而當(dāng)年的銷售同比還上升了32%；2010年年初的146家中有36家終止，而銷售同比還是上升了34%。如此大的經(jīng)銷商“換血”和如此穩(wěn)健的銷售增幅，其中是否隱藏了壓貨行為，值得進(jìn)一步探究。

關(guān)注一下青蛙王子的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，從2009年年底到2012年年底（剔除IPO融資的5.3億元）只增加了2.79億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2010年-2012年凈利潤的總和5.69億元。這期間，有不少現(xiàn)金流出，包括資本支出，也有內(nèi)部人士上市前分紅。

大筆資本支出的真實(shí)去向

公司稱，資本支出是用來擴(kuò)大產(chǎn)能的。2011年上市當(dāng)年，公司洗沐產(chǎn)能從7882噸擴(kuò)張到60000噸，擴(kuò)張7.6倍，護(hù)膚產(chǎn)能從4802噸擴(kuò)張到20000噸，即4.2倍。可是2010年護(hù)膚品類的產(chǎn)能利用率只有62%，洗沐品類的產(chǎn)能利用率只有27%，2010年還沒有進(jìn)KA銷售渠道，需求最多的應(yīng)該還是三四線城市，大幅擴(kuò)張的產(chǎn)能擴(kuò)充似乎沒有充分的商業(yè)理由。

根據(jù)終端觀察，青蛙王子每100ml售價(jià)，護(hù)膚類為23元左右（KA系列護(hù)膚品售價(jià)61元僅作參考，因?yàn)?010年還沒有生產(chǎn)KA系列產(chǎn)品），洗沐類為9元左右。根據(jù)該類產(chǎn)品包裝上的體積和重量數(shù)據(jù)，得出一公斤產(chǎn)品是1040ml左右的換算關(guān)系，那么一公斤護(hù)膚和沐浴品類的終端售價(jià)分別為240元和94元。

采取50%（公司提供的信息）的出廠價(jià)折扣，可以得出青蛙王子每賣一公斤產(chǎn)品的收入，護(hù)膚類每公斤收入120元，洗沐類每公斤收入47元。

從青蛙王子的財(cái)報(bào)收入額得知，2010年護(hù)膚類收入3.59億元，洗沐類1.01億元。以此除以上述的每公斤收入，可知2010年公司售出2992噸護(hù)膚品和2149噸洗沐品。再除以招股書里披露的產(chǎn)能（噸），就可以得出2010年產(chǎn)能利用率：護(hù)膚品產(chǎn)能利用率為62%，洗沐品為27%

更多的資本支出是用來造研發(fā)大樓的。但招股書第232頁顯示，公司的研發(fā)成本2008年-2010年分別只有65.8萬元、77.1萬元和159.2萬元，2012年年報(bào)顯示，該項(xiàng)費(fèi)用在2011年和2012年為253.4萬元和285.1萬元?？梢?，歷年研發(fā)費(fèi)用并不多，且兒童洗護(hù)用品也屬于成熟產(chǎn)品，有必要重金建研發(fā)大樓？

綜上所述，青蛙王子成倍擴(kuò)充產(chǎn)能和建造研發(fā)大樓的純商業(yè)動(dòng)機(jī)很弱。這種情況下，大筆的資本支出要么是用來買地產(chǎn)待升值，要么就是在“還”給那些幫助上市公司退表，制造出超高ROIC的伙伴。

關(guān)聯(lián)方聯(lián)系密切

盡管公司聲明，上市后為了增強(qiáng)透明度，要剪斷所有關(guān)聯(lián)方交易，但是這些關(guān)聯(lián)方似乎“剪不斷，理還亂”。

2013年春季，青蛙王子出現(xiàn)在市面上的產(chǎn)品，包裝上要么印了福建雙飛為生產(chǎn)方，要么印了藍(lán)田經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)（“原生：寵愛”系列）。

而藍(lán)田經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)的入駐企業(yè)仍是福建雙飛。藍(lán)田經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)網(wǎng)站顯示，福建雙飛2007年的總產(chǎn)值不到2億元，其中包括了非青蛙王子的品牌，如雙飛劍、深呼吸和出口代工產(chǎn)品。

招股書顯示，青蛙王子2008年的銷售收入是4.74億元，包含了青蛙王子、雙飛劍、深呼吸、出口代工等。與福建雙飛2007年不到2億的總產(chǎn)值進(jìn)行對比，于是，2008年的收入同比增長達(dá)到140%。這么高的增幅，對于一個(gè)在傳統(tǒng)日化行業(yè)和三四線城市經(jīng)營了若干年的公司來說，也有悖常理。

頗耐人尋味的是，自從我們在網(wǎng)上發(fā)表相關(guān)質(zhì)疑后，藍(lán)田經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)的網(wǎng)頁已經(jīng)刪除了以上截圖顯示的內(nèi)容，再也無法查找福建雙飛2007年的產(chǎn)值數(shù)據(jù)。

另外，青蛙王子2012年年底的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，貸款8000萬元給了一家未公布名字的A股上市公司。公司隨后的澄清公告稱，這是通過一家銀行理財(cái)產(chǎn)品給出的貸款。但該公司名字是出于什么隱情而無法公布？

作者聲明：本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，本人不持有文中所提及的股票