匯豐PMI低于預(yù)期誘發(fā)經(jīng)濟下臺階預(yù)期加重。匯豐6月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為48.2，再度低于市場預(yù)期，并創(chuàng)下9個月來新低，強化了市場對于經(jīng)濟下臺階的擔憂。我們認為，當前經(jīng)濟處于改革憧憬期，但股市豈能只靠憧憬？

無疑，6月份的匯豐PMI數(shù)據(jù)強化了“下臺階”預(yù)期。

達摩克利斯之劍：建筑業(yè)的斷崖式下滑為時不遠。匯豐PMI指數(shù)下滑與經(jīng)濟大形勢的每況愈下不無關(guān)系。當前，建筑業(yè)繁榮的破滅將是中國未來幾年不得不面對的最大挑戰(zhàn)。我們5月底以來反復(fù)指出，當前的鬼城及其金融風(fēng)險只是冰山一角，中國的建筑業(yè)大衰退不可避免。當這一預(yù)期強化，與地方政府投資高度相關(guān)的各類債務(wù)也就面臨著極高的風(fēng)險，以這些資產(chǎn)為標的的各類金融產(chǎn)品的償付風(fēng)險也就自然加大。

中國正在經(jīng)歷人類歷史上空前的建筑業(yè)繁榮。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)，2012年建筑業(yè)住宅竣工達到22.61億平米，所有房屋竣工為34.59億平米，施工面積達到98.15億平米，人均分別達到1.67、2.55、7.25平米，嚴重超越了建筑業(yè)泡沫警戒線。

中國的建筑業(yè)繁榮在未來5年時間里將崩潰。中國的城市化一直滯后于工業(yè)化，居民住宅建設(shè)的廣泛啟動是在1998年住房分配貨幣化改革之后，此前欠賬嚴重。2008年之前，每年新增居民住宅建筑持續(xù)短缺，邊際供給小于邊際需求；2008年之后，盡管邊際供給大于邊際需求，但要償還2008年之前欠下的賬，住宅總量平衡尚未實現(xiàn)。預(yù)計到2018年前后，中國居民住宅將進入總量過剩，屆時面臨的將是建筑量斷崖式下滑帶來的大衰退，非核心城市的房價整體崩潰。

鬼城的出現(xiàn)是建筑業(yè)大衰退的預(yù)演。從鄂爾多斯樓市崩盤開始，溫州、唐山、常州、鶴壁、十堰、揚州等城市陸續(xù)浮出水面。這些城市的房地產(chǎn)業(yè)體量過于龐大，導(dǎo)致房屋大量空置，從而贏得了“鬼城”的稱號。從全國范圍來看，當建筑業(yè)邊際產(chǎn)能進一步放大，建筑業(yè)價值量超越居民實際購買力太多時，鬼城會越來越多，建筑業(yè)大衰退也就不可避免了。

鬼城金融風(fēng)險是長期擔憂因素。中國建筑業(yè)的龐大產(chǎn)能造就了鬼城，這對目前的債券市場是長期的陰影。實際上，債券“無風(fēng)險”恰恰是中國債券市場的最大問題。只有引入市場機制，用市場化的利率來發(fā)揮“看不見的手”的功能，才能從根本上引導(dǎo)城市建設(shè)避免鬼城困境。

產(chǎn)能過剩的不僅僅是建筑業(yè)。在中國過去十多年的快速發(fā)展中，也積累了龐大的過剩產(chǎn)能，這與中國特殊的政治模式和經(jīng)濟體制息息相關(guān)。由于“規(guī)劃經(jīng)濟”和“條塊分割”，各地都各顯神通爭取來自發(fā)改委的各類區(qū)域規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃。當面臨產(chǎn)能過剩時，各地又都保護本地產(chǎn)能，導(dǎo)致原本過剩的產(chǎn)能累積下來。如此一輪一輪累積下來，在總量過剩的大環(huán)境下，爆破的強度將超越我們的想象，而解決這個問題的辦法不是捂住泡沫，恰恰是要讓泡沫破滅，以釋放資源，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。

本文作者為銀河證券分析師