5月30日，中國證券市場首個B轉A方案，東電B（900949.SH）在全武行中落下帷幕。雖然大股東提出的合并方案已經勉強通過，但有關“利益輸送”的爭論卻并沒有停止。

其中，“上大壓小”便是焦點之一。

“上大壓小”由來

所謂“上大壓小”，就是要將新建電源項目與關停小火電機組掛鉤，在建設大容量、高參數、低消耗、少排放機組的同時，相對應地關停一部分小火電機組。為了調動地方和企業(yè)實施的積極性，相關政策允許按一定比例折算（見表1）。

筆者收集了一些樣本來印證這項產業(yè)政策的實施。它們分別是穗恒運（000531.SZ）、溫州發(fā)電、臺州發(fā)電、嘉興電廠和臺州第二電廠。

穗恒運是廣州市國有控股的主營電力生產和集中供熱的上市公司。

溫州發(fā)電全稱是浙江浙能溫州發(fā)電有限公司（前身為溫州發(fā)電廠），浙江浙能電力股份有限公司（下稱“浙能電力”）持有其66.98%股權。浙能電力同時也是東電B第一大股東，持有39.8%的股權。

臺州發(fā)電為東電B的全資電廠，也受浙能電力間接控股。1997年東電B上市時，臺州發(fā)電是浙江省裝機容量最大的火力發(fā)電廠，也是公司的核心資產。

嘉興電廠隸屬浙能電力控股子公司嘉華發(fā)電；10年前，東電B參股嘉華發(fā)電24%股權。

臺州第二電廠也是浙能電力的絕對控股子公司。東電B參股30%。

先來看一下穗恒運的“上大壓小”。

穗恒運A共有三臺5萬千瓦的小火電機組，其中一臺機組公司只占5%投資份額。這些均列入2007年關停計劃，同時新上兩臺30萬千瓦熱電機組。由公司控股52%的廣州恒運熱電廠（下稱“恒運D廠”）實際操作。替代小機組容量合計為57.058萬千瓦。兩臺30萬千瓦機組分別在2007年5月和2008年3月投產。從公司機組結構和單機容量來看，通過“上大壓小”，不僅提升了火電發(fā)電質量，促進了發(fā)電技術升級，而且公司總裝機容量規(guī)模由原來的57萬千瓦增加到102萬千瓦，其中權益裝機容量增加了20.95萬千瓦，徹底擺脫以往小火電經營的形象。

再看溫州發(fā)電的“上大壓小”。

2012年，關停浙江省41.6萬千瓦小火電機組，項目建設規(guī)模為，在拆除一期2臺13.5萬千瓦機組基礎上，建設2×66萬千瓦超超臨界燃煤機組，同步實施脫硫、脫硝裝置。通過“上大壓小”，溫州發(fā)電不僅提升了火電發(fā)電質量，促進了發(fā)電技術升級，而且總裝機容量規(guī)模增加了105萬千瓦，成為了華東地區(qū)重要的電力樞紐之一。由于項目業(yè)主為溫州發(fā)電本身，所以其原有股東權益也得到了大幅提升。

那么，臺州發(fā)電的“上大壓小”實施情況呢？

根據東電B公告，其旗下臺州發(fā)電6臺13.5萬千瓦燃煤機組關停分兩階段實施。第一階段，2009年8月31日，#2、#3、#4、#5機組實施停機，9月2日正式啟動關停拆除工作；第二階段于2010年底前，關停拆除#1和#6機組。

2009年5月，國家發(fā)展改革委核準浙江嘉興電廠三期“上大壓小”擴建工程，建設兩臺100萬千瓦國產超超臨界燃煤發(fā)電機組，相應關停浙江省100.258萬千瓦小火電機組。該工程動態(tài)總投資78.9億元，其中項目資本金為15.8 億元，約占動態(tài)總投資的20%，由嘉華公司各股東方按照股權比例以自有資金出資；資本金以外所需資63.1億元，由銀行貸款解決。東電B持有嘉華公司24%的股權，浙能電力持有53%的股權，分別按照持股比例進行增資。

2012年底，發(fā)改委核準臺州第二發(fā)電廠“上大壓小”工程項目。該項目將替代關停的浙江省78.9萬千瓦小機組，項目建設規(guī)模為2×100萬千瓦、總投資約為86億元人民幣，計劃于2014年建成。浙能電力持有項目業(yè)主浙江浙能臺州第二發(fā)電廠64%的股權，東電B持有30%的股權。

通過“上大壓小”，臺州發(fā)電的小機組全部被關停，大機組由東電B參股單位（臺州第二發(fā)電有限責任公司）負責接手實施。臺州發(fā)電的發(fā)電技術沒能相應升級， 而且總裝機容量規(guī)模還出現了前所未有的下降。通過參股公司的“上大”項目，其權益機組勉強增長了27萬千瓦。至此，臺州發(fā)電淪為一家中小規(guī)模電廠。因為壓小而帶來的多余電力職工安置問題，也將長期困擾東電B。

權益機組變動千差萬別

經過“上大壓小”，項目的機組變動具體數據如表2：

不難發(fā)現，溫州發(fā)電機組變動幅度最大（217%），甚至大大超越發(fā)改委的指導基準（43%）。

作為投資者，其實最關心的是機組變動背后的利益分配，即權益機組變動。進一步發(fā)掘，樣本公司的權益機組變動差異可謂“天翻地覆”。

臺州發(fā)電的權益機組變動大幅落后于其他樣本，喪失了自主“上大”的機會，同時，東電B在相應業(yè)主公司的參股比例又過低，最終導致 “被落后”。既然東電B落后了，那么誰領先了呢？

大機組項目分別由嘉華公司和臺州第二發(fā)電有限責任公司負責建設。東電B享有權益分別是24%、30%；浙能電力享有權益分別是53%、64%。

可以說，東電B為了兄弟公司的壯大，承擔了大部分的機組報廢費用。為此，在過去的幾年里，公司業(yè)績受到了嚴重的影響。更為致命的是，由于“上大”項目參股比例過低，造成了東電B未來的成長性出現了實質性障礙。

對一個上市公司而言，如果既沒有現期利潤，又沒有遠期成長，那么市場給予其估值就只能參考企業(yè)債券。相對于凈值，其分紅回報也不具備吸引力。從上大壓小啟動至今，共計5個會計年度，有兩年不分紅。這樣一來，其股價表現長期低迷，甚至破凈也就不難理解了。

從2008年開始，“上大壓小”逐漸展開。對于大部分公司而言，都是利好。而對于東電B，可謂是一個定時炸彈。雖然臺州電廠的小機組都已經被拆除，但其全資的蕭山電廠還有兩臺13萬千瓦的小機組。它們命運會如何呢？

在過去的12個月里，由于宏觀經濟下行，煤價下跌同比超過20%， 而東電B一季度毛利率同比卻紋絲不動。相比較同行業(yè)EPS（186%-384%）的增幅，面對東電B（46%）的成績單，投資者哭笑不得。

更離奇的是，大股東全資的煤貿企業(yè)富興燃料壟斷了上市公司動力煤的日常采購?？恐懦梢陨系年P聯交易，2012年，富興燃料ROE近50%，成功超過貴州茅臺（600519.SH）。而同期其他煤貿企業(yè)如山煤國際（600546.SH），2012年國內貿易量超過1.3億噸，面向全國客戶（非關聯客戶），共計虧損2.67 億元。

大股東的董秘在2月底合并新聞發(fā)布會上，明確表態(tài)：“東電的未來是不樂觀的”，筆者認為他是“實話實說”。

事實上，通過近年來的差別化“上大壓小”和關聯交易，雙方的利潤、成長性，已經此消彼長了。現在再以利潤乘數估值法來作價收官，不可謂不是“神來之筆”。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人不持有文中所提及的股票