華誼兄弟（300027.SZ）4月19日公布的2013年一季報顯示，伴隨著《西游降魔篇》票房的大獲全勝，公司實現(xiàn)了5.3億元的營業(yè)收入及1.6億元的凈利潤，同比分別增長約1.25倍與4.6倍。隨之，華誼兄弟的股價也開始大幅攀升，從4月8日15.73元的低位迅速漲至5月20日的32.60元高位。自6月5日起至今，華誼兄弟一直停牌，坊間傳聞其欲收購游戲公司，停牌前股價為28.55元。

我們難以預(yù)知復(fù)牌時的公告內(nèi)容，但從華誼兄弟內(nèi)部人搶在停牌前高位大幅減持的行為來看，未必有實質(zhì)性利好。

盈余管理動機探因

華誼兄弟的股票期權(quán)激勵計劃于2012年10月31日起生效，首次共授予副總經(jīng)理胡明、財務(wù)總監(jiān)丁琪等120人行權(quán)價格為14.85元的994萬份期權(quán)。如表1所示，在滿足行權(quán)條件的前提下，這批股票期權(quán)在三年內(nèi)將分三次行權(quán)。其中凈利潤增長率與凈資產(chǎn)收益率指標均以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為計算依據(jù)。2011年公司凈利潤為1.81億元，因此要達到行權(quán)要求，2012年凈利潤要達到2.26億元以上，2013年要達到2.72億元或2014年達到約3.26億元。

同時，由于2013年華誼兄弟有大量限售股解禁，在內(nèi)部人存在套現(xiàn)意愿的情況下，公司還存在維持股價的動機。

在這兩方面動機的同時作用下，華誼兄弟在2013年披露的財務(wù)報表中很有可能會進行較大幅度的盈余管理。

2012年四季度管理費用超低

從表2可以看出，2012年前三季度華誼兄弟表現(xiàn)平平，扣除非經(jīng)常性損益后共盈利9745萬元，如要滿足首期股權(quán)激勵的行權(quán)條件，第四季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤需要達到1.3億元。而當季被寄予厚望的《1942》及《十二生肖》僅分別為公司創(chuàng)造1.17億元和1.07億元的收入， 遠不及預(yù)期。在2012年的業(yè)績難以達到股權(quán)激勵行權(quán)條件的情況下，華誼兄弟有較強動機在四季度進行盈余管理，為2013年的限售股解禁及第二期期權(quán)行權(quán)創(chuàng)造條件。

根據(jù)華誼兄弟2012年年報，公司營業(yè)收入大幅增長55%，由2011年的8.9億元躍升至2012年的13.9億元。然而，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤僅為1.54億元，較2011年下降14.93%。主要原因是由于四季度的高額營業(yè)收入未能帶來較高利潤，當季公司營業(yè)收入高達6.8億元，但扣除非經(jīng)常性損益后僅盈利約5700萬元。令人詫異的是，根據(jù)全年及三季度數(shù)據(jù)推算出的華誼兄弟四季度管理費用僅為340萬元，除去股權(quán)激勵攤銷的115萬元后只有225萬元，而公司在2012年前三個季度的管理費用一直穩(wěn)定在2500萬元左右。四季度的超低管理費用不符合商業(yè)常識，是公司在年底臨時進行了大規(guī)模盈余管理的明顯證據(jù)。

股權(quán)激勵計劃在2013年的總攤銷為1440萬元左右，一季度應(yīng)攤銷不到400萬元的費用，以此來看，一季報中的245萬元管理費用也似乎偏低。

公司在2012年四季度還報告了3600多萬元的資產(chǎn)減值損失，主要是壞賬計提。但隨即的2013年一季度又凈轉(zhuǎn)回了約700萬元，也有跨年度轉(zhuǎn)移利潤的嫌疑。綜合看，華誼兄弟似乎存在通過降低2012年四季度的凈利潤來增加其2013年一季度業(yè)績，以配合內(nèi)部股東減持的跡象。

多項財務(wù)比率異常

表3顯示，華誼兄弟2012年四季度的毛利率僅為42.1%，大幅低于前三季度的水平，環(huán)比更是低了15%左右。而公司2013年一季度的毛利率則高達67.6%。由于缺乏分產(chǎn)品的營業(yè)成本披露，筆者難以判斷公司毛利率在近兩個季度的巨幅變動是否合理。華誼兄弟采用“計劃收入比例法”結(jié)轉(zhuǎn)核算電影、電視劇業(yè)務(wù)的營業(yè)成本，即當期應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)的銷售成本=總成本×（當期收入÷預(yù)計總收入）。該方法極大地依賴于管理層對影視片節(jié)目未來總銷售收入的預(yù)測，很容易受到操縱。因此，華誼兄弟在近兩個季度毛利率的大幅變化有可能部分反映了公司在2012年四季度對其營業(yè)成本的高估。

此外，華誼兄弟2012年四季度的銷售費用率也較低，僅為13.7%，大幅低于2013年一季度的19.4%。結(jié)合表2來看，2012年四季度銷售費用的水平值約為9300萬元，也低于2013年一季度的1.03億元。考慮到2012年四季度公司有三部電影上映，其銷售費用的水平顯得有些異常。扣除非經(jīng)常性損益的凈利率在2012年四季度也達到近五個季度的最低水平，這在當季營業(yè)收入大幅增加的情況下是比較少見的。分析表3可以看出，華誼兄弟2012年四季度的各項財務(wù)比率與其他各季度相比頗為異常。

內(nèi)部人拋售潮意味著估值過高

市場一直較為擔心2013年限售股解禁后對股價的沖擊。對此，董事長王忠軍4月初在博鰲亞洲論壇年會期間表示，他們兄弟二人短期內(nèi)不會出售股票，自己長期看好華誼兄弟的發(fā)展。然而，華誼兄弟股價大漲至30元左右之后，總經(jīng)理王忠磊于5月24日、27日通過二級市場分別拋售了457萬股及117.56萬股，兩日共計套現(xiàn)1.77億元。隨后，公司副董事長馬云也在6月3日以30.32元/股的均價，減持308.87萬股，套現(xiàn)9365萬元。據(jù)深交所統(tǒng)計，在5月底至6月初區(qū)間，多名公司高管及其關(guān)聯(lián)人共減持了1058萬股華誼兄弟股份，合計套現(xiàn)約3.2億元。

華誼兄弟這樣大規(guī)模的內(nèi)部人套現(xiàn)活動無疑是公司當前股價被大幅高估的強烈信號。王忠軍在4月初表態(tài)不減持時股價尚在十幾元，當股價漲至30多元時王忠磊不惜讓其兄弟背上“言而無信”的名聲也要進行減持，更是說明了華誼兄弟股價被高估的程度。也許近期的上漲也部分反映了公司或?qū)⑦M行的并購的影響，但從內(nèi)部人尤其是馬云賣出的時點均卡在公司停牌前可以看出，將要公布的消息不會構(gòu)成什么重大利好。

按華誼兄弟目前的股價估算，公司的市值高達170多億元。2012年公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為1.54億元，對應(yīng)市盈率超過110倍；即使今年其盈利滿足股權(quán)激勵計劃的行權(quán)條件，達到2.72億元，對應(yīng)市盈率也高達63倍。一季度公司盈利水平大漲主要依賴于《西游降魔篇》帶來的收入，但電影的成功具有相當不確定性，因此，不能根據(jù)該電影的成功判斷華誼兄弟的長期盈利能力得到顯著提高，投資者目前的反應(yīng)顯得過于樂觀。此外，影視行業(yè)自身的固有的巨大波動性給華誼兄弟的業(yè)績帶來了較大風險，具體反映在公司凈利率的高波動性上。在內(nèi)部人大規(guī)模減持后，華誼兄弟的股票可能面臨較大下跌風險。但由于公司存在動機釋放業(yè)績?yōu)楣芾韺拥诙谄跈?quán)行權(quán)創(chuàng)造條件，公司股價在年底前仍有可能維持甚至上升。

作者為上海交通大學會計與財務(wù)系副教授，該校全球運營領(lǐng)袖CLGO項目MBA學生黃彥凌、張煒、王淑涓、季自同亦有貢獻