6月份銀行間流動(dòng)性緊張，造成隔夜、7天為代表的資金利率快速攀升，最高達(dá)到兩位數(shù)以上。

6月末的最后一周，在央行釋放出對貨幣市場維穩(wěn)的信號(hào)后，市場情緒轉(zhuǎn)而偏向樂觀，引導(dǎo)現(xiàn)券利率出現(xiàn)一波下行走勢。未來銀行間市場資金局面會(huì)否持續(xù)緊張，挑動(dòng)市場神經(jīng)。

綜合各種因素分析，中長期利率將繼續(xù)維持高位，下半年資金利率的抬升并非僅僅是時(shí)點(diǎn)性，而是趨勢性中樞抬升，由此可能造成中長端利率的易上難下。

超儲(chǔ)率不斷下降

上半年的1-3月份，根據(jù)央行所公布的2012年四季度末和2013年一季度末的超儲(chǔ)率水平（分別在3.3%和2%的高位），銀行間的總量資金還十分充足。但從二季度開始，影響央行超儲(chǔ)資金的幾個(gè)主要途徑出現(xiàn)了一些超預(yù)期變化。

它們包括前幾個(gè)月外匯凈流入雖較多，但已呈現(xiàn)逐月減少趨勢；財(cái)政存款增長超出預(yù)期，特別是4、5月份增量顯著超出往年；上半年一般性存款繼續(xù)增長，在準(zhǔn)備金高位的時(shí)候，存款基數(shù)增大帶來的是更多準(zhǔn)備金補(bǔ)繳。特別是3月份開始的存款增量較大，1-5月份累計(jì)存款增加約7.6萬億元，累計(jì)凍結(jié)法定存款金約1.37萬億元；公開市場方面前期對沖了外匯流入呈現(xiàn)凈回籠，而后幾個(gè)月的投放力度并不充足。

因此，上半年資金投入量低于預(yù)期，而資金流出或被凍結(jié)量反大幅超出預(yù)期，綜合作用下，自2013年年初以來本來充裕的超儲(chǔ)資金不斷被損耗減少，金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率也在二季度從2% 以上高位逐漸回落到1.5%的較中性位置。

這一過程中，盡管有外匯、財(cái)政存款變化這些客觀因素存在，但央行對銀行間流動(dòng)性管理目標(biāo)和態(tài)度的轉(zhuǎn)變十分關(guān)鍵，季末時(shí)點(diǎn)上一反常態(tài)的不出手，讓市場對上半年以來建立的央行主動(dòng)緩解流動(dòng)性的預(yù)期徹底落空。

對5、6月份及往后幾個(gè)月的超儲(chǔ)率水平進(jìn)行預(yù)測，可以根據(jù)一季度末公布的約2%的超儲(chǔ)率進(jìn)行動(dòng)態(tài)逐月推算，4、5月份后超儲(chǔ)率已回落到約1.5%的較中性位置附近。近期央行發(fā)布《合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性，維護(hù)貨幣市場穩(wěn)定》聲稱，“截至5月末，金融機(jī)構(gòu)備付率為1.7%，且截至6月21日，全部金融機(jī)構(gòu)備付金約為1.5萬億元?！?/p>

按照近期央行維護(hù)貨幣市場穩(wěn)定的意圖，假設(shè)央行在后期不會(huì)采取大量投放流動(dòng)性方式，后面幾個(gè)月主要是通過前期公開市場到期來向市場投放資金（實(shí)際上不可能，因此凈投放規(guī)模反而可能更少）；另外，外匯占款基本保持在平均0-500億元左右的中性水平；6月的季度末存款大量增長而有一部分資金被凍結(jié)（主要發(fā)生在7月5日）；7月中旬前還要經(jīng)歷一些二季度繳稅等主要流出項(xiàng)目。

綜合通過不同方法試算后，估計(jì)隨后幾個(gè)月的超儲(chǔ)率水平有較大概率回落到1.5%以下。

雖然這種中性推算結(jié)果沒有考慮到央行公開市場和外匯占款的動(dòng)態(tài)對沖變化，但這一假設(shè)對于后期超儲(chǔ)率預(yù)估結(jié)果與央行近期所傳遞出的目標(biāo)比較相符。

“截至6月21日，全部金融機(jī)構(gòu)備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機(jī)構(gòu)備付金保持在六七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足，所以總體看，當(dāng)前流動(dòng)性總量并不短缺。”

這段話頗有深意，值得解讀。若按目前接近百萬億元的一般存款規(guī)模對應(yīng)的超儲(chǔ)率，則或可以嘗試將央行這一表態(tài)解讀為，以超儲(chǔ)率作為日常流動(dòng)性管理監(jiān)測目標(biāo)至少可分成三檔：第一檔對應(yīng)約1.5%左右的超儲(chǔ)率水平（6月21日的位置），屬于央行認(rèn)為是“總量仍充足”水平；第二檔對應(yīng)約1%，屬于央行認(rèn)為是“比較充足”水平；第三檔對應(yīng)約0.7%以上超儲(chǔ)率，屬于央行“滿足正常支付清算需求”水平。

我們預(yù)想央行對后期流動(dòng)性管理采取的對策上，會(huì)對后期流動(dòng)性分層次對待管理：如果超儲(chǔ)率在1.5%以上“總量充足”水平，央行可能就不會(huì)主動(dòng)大量投放資金，甚至?xí)鲃?dòng)回籠部分資金；如果總量資金低于“滿足正常支付清算需求水平”，央行才會(huì)更主動(dòng)地出手解救整體市場流動(dòng)性。

因此，央行在總量資金管理上，有可能會(huì)將后期的超儲(chǔ)率中樞平均水平維持在1%-1.5%左右“比較充足”的水平，以實(shí)現(xiàn)對市場流動(dòng)性管理的“緊平衡”式管理。

如果以2013年5、6月份為分水嶺：2012年至2013年上半年，1.5%的超儲(chǔ)率基本可被看作是流動(dòng)性總量管理的下限水平，但2013年下半年很可能就會(huì)將1.5%作為超儲(chǔ)率的上限水平來管理。

超儲(chǔ)率與資金利率互動(dòng)

那么，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率水平和市場資金利率水平之間是一種什么關(guān)系呢？

考察銀行間資金利率的絕對水平高低，首先需要考慮流動(dòng)性的長期指標(biāo)變量——銀行資金成本的趨勢性變化。

近兩年來，銀行間隨著2010-2011年的連續(xù)加息、2012年的利率市場化擴(kuò)大，以及理財(cái)資金表外化發(fā)展，銀行長期資金成本不斷增加，進(jìn)一步提升了銀行間資金利率水平。而超儲(chǔ)率作為中期流動(dòng)性指標(biāo)，可能從兩方面影響到市場資金利率水平。

首先是超儲(chǔ)率的關(guān)鍵點(diǎn)水平。超儲(chǔ)率波動(dòng)不一定完全能對應(yīng)到市場資金利率發(fā)生波動(dòng)，主要在于一些反應(yīng)容忍限度的關(guān)鍵水平。例如在這關(guān)鍵水平之上，則無論超儲(chǔ)率變化多少，市場資金都比較寬裕，短期資金利率主要取決于長期性銀行資金成本；而當(dāng)超儲(chǔ)率水平下行突破一定位置時(shí)，銀行間機(jī)構(gòu)就能馬上感受到市場資金緊張，市場資金利率就可能顯著脫離長期性的銀行間資金成本，而主要取決于短期的供求變化。

對于超儲(chǔ)這一關(guān)鍵水平，我們可以近似性的取近年來超儲(chǔ)率的中性位置1.5%，往往超儲(chǔ)率低于1.5%的時(shí)候，市場資金就偏緊張。

其次是超儲(chǔ)率低于關(guān)鍵點(diǎn)所持續(xù)的時(shí)間。超儲(chǔ)率偏低的持續(xù)時(shí)間越短，對市場資金利率影響越低。例如一些春節(jié)前時(shí)點(diǎn)，當(dāng)M0大量流出增加，會(huì)導(dǎo)致超儲(chǔ)率突然降低，但節(jié)后現(xiàn)金回流很快會(huì)使超儲(chǔ)率回到正常水平，這種超儲(chǔ)率變化會(huì)對對應(yīng)時(shí)點(diǎn)上市場資金利率突然上升，但時(shí)點(diǎn)過后市場利率就會(huì)回到原來的位置，影響就相對較小。但如果超儲(chǔ)率偏低持續(xù)時(shí)間較長的話，則不僅僅是市場資金利率短期上升，未來資金利率的中樞水平也會(huì)提升。

通過歷史數(shù)據(jù)的比較，或許可以發(fā)現(xiàn)超儲(chǔ)率與資金利率中樞間的對應(yīng)定位關(guān)系。

比較基準(zhǔn)為2008-2013年間歷史超儲(chǔ)率水平、短期資金利率水平（以7天回購利率（月均）為例），以及短期資金利率扣減掉銀行資金成本（假如以銀行間活期和定期存款的組合近似銀行間資金成本）之間的關(guān)系。

超儲(chǔ)率屬于接近或低于1.5%的“比較充足”或者“滿足日常正?！彼降臅r(shí)間段主要出現(xiàn)在2009年三季度、2010年二三季度，以及2011年二三季度。另外還有少數(shù)春節(jié)取現(xiàn)帶來的短期性的超儲(chǔ)率回落時(shí)點(diǎn)。

與此對應(yīng)期間的7天回購利率，2009年三季度僅在1%-1.5%的低水平、2010年二、三季度在2%-2.5%的水平，2011年三季度在3.5%-5%的更高水平。

從資金利率的絕對水平看，在2009-2010年三季度前，即使超儲(chǔ)率落在1.5%的中性偏低位置，資金利率仍很低。這主要?dú)w結(jié)于長期因素，降息后加息前銀行資金成本非常低，即便資金緊張也可容忍貨幣資金利率低水平。

而從市場資金利率扣減掉銀行長期資金成本的相對水平看，在2011年三季度，超儲(chǔ)率較長時(shí)間處于1.5%以下甚至更低水平，即便扣除掉一部分長期成本因素提升作用后，短期的資金利率仍然顯著高于任何時(shí)期，造成資金絕對利率平均達(dá)到3.5%-4.5%的高水平。

對比歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果是，如果假設(shè)以超儲(chǔ)率作為市場總量資金管理的監(jiān)測目標(biāo)，并且后期超儲(chǔ)率可能以1%-1.5%作為政策目標(biāo)干預(yù)區(qū)間，通過比較，在長期性的資金成本沒有出現(xiàn)下降，甚至還會(huì)出現(xiàn)一定提高的前期下（不降息、繼續(xù)推進(jìn)利率市場化），下半年短期資金利率并沒有太大回落空間。具體到短期利率的預(yù)期定位，可以暫時(shí)定在4%-4.5%附近區(qū)間。

需要強(qiáng)調(diào)的是，僅僅根據(jù)歷史的超儲(chǔ)率水平、銀行長期資金成本與市場資金利率的對比關(guān)系，還不能完全定位好未來的資金利率中樞。

除此之外，還需要考慮近兩年來新出現(xiàn)的市場因素，主要是影子銀行關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)膨脹，銀行間機(jī)構(gòu)通過同業(yè)間的資金借貸不斷加杠桿，使得相比于歷史時(shí)期，即便在相同的總量資金/超儲(chǔ)率水平下，市場資金的結(jié)構(gòu)性矛盾也會(huì)更加突出，近段時(shí)間已經(jīng)呈現(xiàn)出苗頭。這意味著下半年即便長期資金成本、總量資金符合市場預(yù)期，結(jié)構(gòu)性失衡也可能會(huì)更加劇資金緊張的局面，特別是在一些季末、節(jié)日等時(shí)點(diǎn)上。