下半年基建投資和房地產(chǎn)投資面臨見頂回落的風(fēng)險，經(jīng)濟將趨勢性走弱，流動性格局將總體趨緊，并可能伴隨著階段性的劇烈起伏。

房地產(chǎn)開發(fā)投資的回升和政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的回暖，使中國經(jīng)濟在2012年四季度有所恢復(fù)。但自2月份以后，經(jīng)濟的恢復(fù)只持續(xù)了短短四五個月，就出現(xiàn)了突然的放緩和停頓。

是什么原因造成了經(jīng)濟活動的突然放緩？什么領(lǐng)域的波動超出了2012年底的預(yù)期？

第一種解釋是，中央關(guān)于作風(fēng)改進的“八項規(guī)定”對餐飲業(yè)形成了短暫而強烈的沖擊，年初限額以上餐飲服務(wù)業(yè)收入出現(xiàn)同比負增長。

第二種解釋是，以頁巖氣為代表的新興廉價能源的出現(xiàn)，正在系統(tǒng)性地改變?nèi)蚰茉垂┙o格局；其他基礎(chǔ)商品領(lǐng)域，可能也面臨技術(shù)進步或投資擴張帶來的供應(yīng)能力釋放?；A(chǔ)商品價格的下跌，短期內(nèi)會導(dǎo)致國內(nèi)資源生產(chǎn)和開采投資活動的快速下降，對經(jīng)濟活動產(chǎn)生負面影響。

以煤炭為例，頁巖氣供應(yīng)的增長，使得美國的煤炭大規(guī)模出口，短期內(nèi)對中國煤炭價格、煤炭進口和生產(chǎn)等產(chǎn)生強烈沖擊。2009年開始，中國成為煤炭凈進口國，2012年煤炭進口增長60%。煤炭開采業(yè)利潤增速大幅下降，其投資增速自2012年中后大幅放緩。

但我們認為，“八項規(guī)定”和資源供給沖擊只能解釋中國經(jīng)濟放緩的一小部分，過去八九個月全球經(jīng)濟出現(xiàn)先加速后放緩的脈沖式波動是更主要的原因。

在金融危機前的很長時間里，中國和全球經(jīng)濟并沒有經(jīng)常出現(xiàn)明顯的脈沖式波動，而危機之后，這種脈沖式波動顯得更為平常。這很大程度上源于危機之后各國采取了不同以往的量化寬松政策。當(dāng)量化寬松政策出臺后，大多數(shù)經(jīng)濟參與者對未來經(jīng)濟預(yù)期變得更加樂觀，使得實體經(jīng)濟在很短的時間內(nèi)快速擴張；但這種經(jīng)濟恢復(fù)難以持續(xù)，隨著預(yù)期改善效應(yīng)的消失，經(jīng)濟活動則出現(xiàn)停頓和放緩。金融危機后主要發(fā)達國家的經(jīng)濟就像奄奄一息的病人，量化寬松政策就是電擊療法，短期內(nèi)快速提升經(jīng)濟活力；但隨著電流影響的消失，病人又重新回到虛弱的狀態(tài)。

過去幾年里，發(fā)達國家央行總是在三四季度或年初出臺刺激政策，這帶來了全球經(jīng)濟和流動性層面的脈沖式上升；隨著刺激效應(yīng)在一季度以后逐漸消退，經(jīng)濟活動與資本市場則重新回落到疲弱的狀態(tài)。這可能是過去幾年中國資本市場四季度和一季度表現(xiàn)不錯，二三季度表現(xiàn)較差的更為關(guān)鍵的原因。

在流動性方面，2012年9月至2013年4月，外匯占款出現(xiàn)恢復(fù)性增長。我們認為，關(guān)鍵的原因是歐債危機的緩和，而美聯(lián)儲的第三輪量化寬松政策（QE3）和日本的安倍寬松政策可能也起到了助推作用。

另外，除了資本回流外，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的擴張是流動性層面的第二個特征。年初以來，在貸款增長平穩(wěn)的情況下，社會融資規(guī)模在節(jié)節(jié)攀升。由于各種監(jiān)管政策的限制，房地產(chǎn)和基建投資所需資金并不能在銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)獲得滿足，這導(dǎo)致大量的融資活動轉(zhuǎn)向表外。

如果未來資本流入放緩得以持續(xù)，銀行間與實體經(jīng)濟流動性會如何變化？

債券市場可能面臨大麻煩。實際上5月份外匯占款的大幅減速，債券市場已經(jīng)經(jīng)歷了一場“休克”。而在實體經(jīng)濟層面，在資本流入放緩的背景下，社會融資規(guī)模的擴張和利率的下降一定是受到抑制的，那么實體經(jīng)濟與股票市場將承受更大的壓力。

目前全球工業(yè)活動可能仍處于脈沖式回落階段，美聯(lián)儲量化寬松政策的退出漸行漸近，也會對經(jīng)濟主體預(yù)期產(chǎn)生負面沖擊；下半年基建投資和房地產(chǎn)投資面臨見頂回落的風(fēng)險。這些因素使得下半年經(jīng)濟趨勢走弱，并可能帶來失速的風(fēng)險。資本流入的逆轉(zhuǎn)，美國量化寬松政策退出預(yù)期的增強以及央行采取的新的流動性管理政策，意味著下半年流動性格局將總體趨緊，并可能伴隨著階段性的劇烈起伏。