貨幣政策、創(chuàng)新與傳導(dǎo)機(jī)制

在利率市場(chǎng)化環(huán)境下，中央銀行通過公開市場(chǎng)操作調(diào)整短期利率至目標(biāo)水平，這屬于傳統(tǒng)意義上的貨幣政策。美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)的中央銀行在制定貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，盯住的基準(zhǔn)利率分別為聯(lián)邦基金利率、主要再融資利率、隔夜拆借利率和短期國(guó)債回購(gòu)利率。這些利率雖名稱各異，但均為短期同業(yè)拆借利率。中央銀行通過調(diào)控同業(yè)拆借利率可以直接影響商業(yè)銀行的融資成本，商業(yè)銀行向企業(yè)和居民借貸時(shí)，會(huì)將中央銀行的意圖傳遞至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，最終實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。如果一國(guó)中央銀行試圖刺激經(jīng)濟(jì)，則會(huì)執(zhí)行寬松的貨幣政策，即通過購(gòu)買短期限政府債券壓低基準(zhǔn)利率至目標(biāo)水平，降低社會(huì)融資成本，促進(jìn)投資與消費(fèi)。反之，如果中央銀行試圖抑制經(jīng)濟(jì)，則會(huì)執(zhí)行緊縮的貨幣政策，即通過出售短期限政府債券抬升基準(zhǔn)利率至目標(biāo)水平，提高企業(yè)和居民的融資成本，抑制投資與消費(fèi)。

2007年8月金融危機(jī)爆發(fā)后，為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體——美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)等——基準(zhǔn)利率都相繼降至1%以下，并長(zhǎng)期徘徊在零附近。然而，在這種傳統(tǒng)的寬松貨幣政策下，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程卻不盡如人意。理論層面，中央銀行已無法繼續(xù)將利率下降至零以下。

傳統(tǒng)的貨幣政策失效后，各國(guó)中央銀行開始嘗試創(chuàng)新型的、非常規(guī)的貨幣政策以繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其中，量化寬松政策（Quantitative Easing Policy）使用范圍最廣。該政策的傳導(dǎo)機(jī)制為：中央銀行從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金或非金融企業(yè)手中，以市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買長(zhǎng)期限政府債券等金融資產(chǎn)，以壓低長(zhǎng)期利率，提振資產(chǎn)價(jià)格。與此同時(shí)，向金融體系注入流動(dòng)性，令商業(yè)銀行有錢可貸，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在傳統(tǒng)的貨幣政策下，中央銀行調(diào)控的僅僅是短期利率；在量化寬松的貨幣政策下，中央銀行可以壓低長(zhǎng)期利率，迫使投資者選擇其他高收益的資產(chǎn)，激發(fā)企業(yè)和居民的借貸意愿，進(jìn)而刺激消費(fèi)和投資。

量化寬松政策的實(shí)施對(duì)壓低長(zhǎng)期利率的作用的確是迅速和明顯的。2009年至2012年初，美國(guó)兩次量化寬松政策而一次反轉(zhuǎn)操作期間，長(zhǎng)短期利差較政策窗口前后均出現(xiàn)明顯的收窄。但該政策是否可以有效刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還需取決于商業(yè)銀行的貸款意愿及企業(yè)、居民的融資、投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的意愿等。

主要經(jīng)濟(jì)體寬松政策與實(shí)施效果

金融危機(jī)后，世界各主要經(jīng)濟(jì)體越來越多地采用非傳統(tǒng)貨幣政策來重建金融市場(chǎng)秩序、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這些政策和舉措背后的邏輯，雖然都是通過擴(kuò)大中央銀行的負(fù)債規(guī)模至既定目標(biāo)來為經(jīng)濟(jì)體提供流動(dòng)性，但各國(guó)政策出臺(tái)的背景、操作細(xì)節(jié)以及實(shí)施效果卻不盡相同。

美國(guó)：政策效果顯現(xiàn)，企穩(wěn)跡象展露

2008年起，美國(guó)開始實(shí)施量化寬松的貨幣政策。2008年11月25日，第一輪量化寬松政策（QE1）推出，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購(gòu)買5000億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券；2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將增加購(gòu)買3000億美元的美國(guó)國(guó)債、7500億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券。第一輪量化寬松政策結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)共向經(jīng)濟(jì)體提供了1.75萬億美元的流動(dòng)性，使得10年期國(guó)債利率與隔夜拆借的期限利差縮窄70個(gè)基點(diǎn)。

2010年11月3日，第二輪量化寬松政策（QE2）啟動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購(gòu)買6000億美元的美國(guó)國(guó)債。2011年9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布進(jìn)行反轉(zhuǎn)操作，將出售4000億美元的短期國(guó)債，同時(shí)，買入4000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。反轉(zhuǎn)操作與前兩輪寬松政策的不同之處在于，其并未向經(jīng)濟(jì)體注入新的流動(dòng)性，但因長(zhǎng)期國(guó)債需求增加，同樣起到壓低長(zhǎng)端利率的作用，令利率曲線更加平坦；2012年7月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布繼續(xù)進(jìn)行反轉(zhuǎn)操作，將出售2670億美元的短期國(guó)債，同時(shí)，購(gòu)入相同金額的長(zhǎng)期國(guó)債。

2012年9月13日，第三輪量化寬松政策（QE3）開始實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將至少按照每月400億美元的頻率購(gòu)買抵押貸款支持證券，直至勞動(dòng)力市場(chǎng)有明顯的改善。

量化寬松政策的最終目的是為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從美國(guó)公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，量化寬松的效果確實(shí)有所顯現(xiàn)。危機(jī)爆發(fā)后，兩個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速——持續(xù)回落，2008年10月至2009年4月間，PMI一度跌入40以下的區(qū)間，2008年9月至2009年12月間的GDP增速持續(xù)為負(fù)值，經(jīng)濟(jì)前景堪憂。為了迅速“狙擊”經(jīng)濟(jì)下滑、提振投資者信心，美聯(lián)儲(chǔ)使用了量化寬松政策。自第一輪量化寬松貨幣政策實(shí)施后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖的跡象，PMI較快地回升至50以上，GDP增速也恢復(fù)至2%的水平。雖然經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)回升的過程中出現(xiàn)過數(shù)次反復(fù)，但從最新公布的數(shù)據(jù)來看，2012年9月PMI重新站上51.5，GDP增速連續(xù)兩個(gè)季度維持在2%以上，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象明顯。

日本：量化寬松的先行者，政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢

20世紀(jì)90年初期，日本房地產(chǎn)泡沫破裂，核心通貨膨脹率自1998年起進(jìn)入負(fù)數(shù)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增速嚴(yán)重下滑，經(jīng)濟(jì)整體陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本銀行在全球范圍內(nèi)率先使用了量化寬松的貨幣政策，目的是為了消除通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)以及加固整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。在中央銀行的支持下，日本金融機(jī)構(gòu)的融資成本大幅降低，整個(gè)金融體系的秩序得以恢復(fù)。然而，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，日本的經(jīng)濟(jì)并沒有在這次寬松貨幣政策的刺激下顯現(xiàn)任何起色，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和核心通貨膨脹率始終在零附近徘徊。2010年10月，日本銀行再次出臺(tái)量化寬松的貨幣政策，宣布將在2011年底前購(gòu)買35萬億日元的國(guó)債等金融資產(chǎn)。2011年3月至2012年9月，日本銀行又一次宣布了一系列的金融資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，增加購(gòu)買總額至80萬億日元，同時(shí)延長(zhǎng)購(gòu)買時(shí)間至2013年底。

從最新公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，日本銀行量化寬松政策的效果十分有限。雖然在2012年上半年，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖的特征，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速達(dá)到了3%，核心通貨膨脹率也一度轉(zhuǎn)為正值，但這主要?dú)w因于地震后重建這一暫時(shí)性因素。2012年下半年，日本制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)再度跌到50這一榮枯分水嶺之下，出口額同比大幅回落，經(jīng)濟(jì)疲態(tài)再現(xiàn)，復(fù)蘇乏力。

理想狀態(tài)下，日本銀行“雙管齊下”：一方面，長(zhǎng)期執(zhí)行低利率政策以驅(qū)使商業(yè)銀行不將資金存于央行而是發(fā)放貸款；另一方面，向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性，令其有充裕的資金進(jìn)行借貸，進(jìn)而能夠刺激投資和消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮的局面。然而，這一寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢：資產(chǎn)泡沫破滅后，日本的商業(yè)銀行和企業(yè)一直維持低風(fēng)險(xiǎn)偏好，借貸意愿并不強(qiáng)烈，中央銀行補(bǔ)給的流動(dòng)性停留在金融體系內(nèi)部，并未輸送到經(jīng)濟(jì)體中。單純的量化寬松政策并不能幫助日本央行完成刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的艱巨任務(wù)。

歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，寬松政策效果有限

歐元區(qū)的量化寬松政策由三個(gè)計(jì)劃構(gòu)成，分別為擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP）、證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）和完全貨幣交易計(jì)劃（OMT）。2009年5月7日，歐洲中央銀行（ECB）宣布執(zhí)行擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃。該計(jì)劃包含了兩次購(gòu)買行動(dòng)，即2009年7月至2010年6月間，歐洲央行在一級(jí)、二級(jí)證券市場(chǎng)中購(gòu)買600億歐元的、以歐元計(jì)價(jià)的擔(dān)保債券，以及2011年11月至2012年10月間購(gòu)買400億歐元債券。2010年5月，歐洲央行引入證券市場(chǎng)計(jì)劃，歐洲央行及17個(gè)歐元區(qū)國(guó)家的中央銀行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買財(cái)政問題較嚴(yán)重國(guó)家的政府債券，以降低這些問題國(guó)家的融資成本和還款壓力。2012年6月，歐洲央行宣布啟動(dòng)完全貨幣交易計(jì)劃以取代證券市場(chǎng)計(jì)劃。歐洲央行將會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買剩余期限在1～3年的問題政府債券，以改善歐元區(qū)問題國(guó)家的金融財(cái)政狀況，確保國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)為零。與此同時(shí)，歐洲央行通過出售其他資產(chǎn)來“沖銷”流動(dòng)性，避免因貨幣供應(yīng)量增多而引發(fā)通脹。

歐元區(qū)在次貸危機(jī)后又深陷債務(wù)危機(jī)，加之歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況差異較大，因此從貨幣政策的制訂到執(zhí)行、傳導(dǎo)都比其他任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體復(fù)雜。2012年9月，歐元區(qū)17國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)由7月份的44回升至46.1，結(jié)束了此前連續(xù)13個(gè)月的衰退局面。作為歐元區(qū)的核心國(guó)和穩(wěn)定器，德國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)回升至47.4，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)有所釋放。出乎市場(chǎng)預(yù)料的是，法國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與歐元區(qū)整體走勢(shì)背道而馳，PMI指數(shù)出現(xiàn)大幅下滑。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速始終處于低位，且下滑趨勢(shì)仍然存在。在歐洲央行的努力下，寬松的貨幣政策有效阻止了問題國(guó)家融資成本的上升，希臘、西班牙、意大利等國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債的收益率都出現(xiàn)了下行，債務(wù)危機(jī)得到一定的緩解。但歐元區(qū)若想恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力和競(jìng)爭(zhēng)力，可能需要更漫長(zhǎng)的時(shí)間和更堅(jiān)定的改革舉措。

英國(guó)：政策頗具創(chuàng)意，效果尚待觀察

英國(guó)的量化寬松政策分成兩個(gè)部分。一部分是“標(biāo)準(zhǔn)化”的量化寬松政策，分為三個(gè)階段：2009年5月5日，英格蘭銀行宣布將購(gòu)買750億英鎊的金融資產(chǎn)，隨后增加購(gòu)買金額至2000億英鎊。2011年10月6日，英格蘭銀行宣布繼續(xù)購(gòu)買750億英鎊的金融資產(chǎn)，2012年2月9日將購(gòu)買總金額增至3250億英鎊。2012年7月5日，英格蘭銀行再次宣布購(gòu)買500億英鎊的金融資產(chǎn)。三輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的總金額達(dá)到3750億英鎊。另一部分則是“改良版”的量化寬松政策。2012年7月，英格蘭銀行引入了“融資——貸款計(jì)劃”（FLS），從2012年8月1日起的18個(gè)月內(nèi)，英國(guó)各銀行能夠以非常便宜的資金價(jià)格融入長(zhǎng)期資金，但前提是要增加貸款規(guī)模（資金價(jià)格與銀行的新增貸款規(guī)模呈負(fù)相關(guān)）。該政策的優(yōu)點(diǎn)在于疏通了“標(biāo)準(zhǔn)化”量化寬松政策的傳導(dǎo)機(jī)制，避免釋放的流動(dòng)性停留在金融體系內(nèi)部。雖然目前的英國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不理想，但其創(chuàng)新的量化寬松政策值得其他經(jīng)濟(jì)體借鑒。

全球貨幣寬松下的金融市場(chǎng)

債券市場(chǎng)

正如上文所分析，量化寬松貨幣政策主要通過中央銀行購(gòu)買長(zhǎng)期金融資產(chǎn)以壓低長(zhǎng)端利率得以執(zhí)行。因此，在這輪貨幣寬松的浪潮中，債券市場(chǎng)也出現(xiàn)了持續(xù)的牛市行情。自2007年至今，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)的10年期國(guó)債收益率進(jìn)入下降通道，債券價(jià)格持續(xù)上升。以美國(guó)債券市場(chǎng)為例，2007年10月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為4.56%；2012年10月1日，10年期國(guó)債收益率為1.64%，五年間收益率降幅達(dá)到2.92%。在這一長(zhǎng)期趨勢(shì)下，債券市場(chǎng)的波段行情也為債券投資者帶來了豐厚的回報(bào)：2008年底，收益率在兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)下降了1.89個(gè)百分點(diǎn)；2010年，收益率在半年的時(shí)間內(nèi)下降了1.48個(gè)百分點(diǎn)；2011年，收益率在同樣半年的時(shí)間內(nèi)下降了1.57個(gè)百分點(diǎn)；2012年，收益率在4個(gè)月時(shí)間內(nèi)下降了0.96個(gè)百分點(diǎn)。

股票市場(chǎng)

在全球量化寬松的大趨勢(shì)下，股票市場(chǎng)也迎來了慢牛行情。雖然世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)還處于是否止跌企穩(wěn)的巨大爭(zhēng)議中，作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場(chǎng)卻走出了獨(dú)立的趨勢(shì)。股票市場(chǎng)的上漲，一方面來自于充裕的流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)，另一方則是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂導(dǎo)致其不愿投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而偏好債券和股票。以美國(guó)股市為例，自2009年初至今，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)呈現(xiàn)單邊上行格局，2012年10月19日收盤于1433點(diǎn)，幾乎恢復(fù)到了危機(jī)前的水平，與市場(chǎng)高點(diǎn)——1576點(diǎn)——僅相差不到10%，近四年間的股票投資絕對(duì)收益率水平達(dá)到66.04%，年化收益率為17.23%。

黃金市場(chǎng)

貨幣政策對(duì)黃金市場(chǎng)影響的一般邏輯是：在寬松的貨幣政策下，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，通貨膨脹率高企，普通投資者為了抵御通脹，尋求資產(chǎn)的保值與增值，會(huì)增加對(duì)黃金投資的需求，黃金價(jià)格上漲；反之，在緊縮的貨幣政策下，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，通貨膨脹率維持低位，投資者對(duì)黃金投資的需求減弱，黃金價(jià)格下跌。

實(shí)際上，2011年8月是黃金價(jià)格走勢(shì)的分水嶺。在此之前，黃金價(jià)格一直維持著牛市格局，甚至都沒有出現(xiàn)過大幅度的調(diào)整，但自2011年8月達(dá)到歷史高點(diǎn)后，黃金價(jià)格出現(xiàn)了一年多的震蕩調(diào)整。即使在最新一輪的貨幣寬松大潮中，金價(jià)也未能突破歷史高位而繼續(xù)前行。

（作者單位：中國(guó)民生銀行金融市場(chǎng)部中國(guó)工商銀行資產(chǎn)管理部）