摘要：控制股東與小股東之間的利益沖突是我國(guó)上市公司中存在的主要問題。我國(guó)股利分配失衡問題歸根究底在于公司內(nèi)部缺乏適當(dāng)?shù)臋?quán)利制衡機(jī)制，存在內(nèi)部人特別是控制股東侵害小股東合法利益的問題，這是公司治理機(jī)制不完善不健全的結(jié)果。我國(guó)與再融資行為相掛鉤的上市公司現(xiàn)金分紅制度具固有缺陷。依據(jù)股利代理成本理論，公司現(xiàn)金分紅是小股東利益保護(hù)機(jī)制的結(jié)果，只有小股東利益保護(hù)機(jī)制得以有效執(zhí)行，我國(guó)上市公司的股利分配失衡問題才能迎刃而解。應(yīng)當(dāng)尊重公司自治原則，通過契約設(shè)計(jì)和制度創(chuàng)新來(lái)增強(qiáng)公司股東對(duì)現(xiàn)金分紅決策的參與度，對(duì)大股東權(quán)利的行使形成有效的制衡；同時(shí)，強(qiáng)化特定情形下控制股東的誠(chéng)信義務(wù)，發(fā)展股東強(qiáng)制股利分配之訴，對(duì)上市公司控制股東濫用控制權(quán)侵害小股東利益的行為進(jìn)行責(zé)任追究是我國(guó)解決股利分配失衡問題的必然出路。

關(guān)鍵詞：股利代理成本理論；現(xiàn)金分紅；小股東利益保護(hù)；強(qiáng)制股利分配之訴

中圖分類號(hào)：DF411.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001—2397.2013.02.18

一、問題的提出：中國(guó)式“現(xiàn)金股利之謎”

公司股利政策是學(xué)者們長(zhǎng)期關(guān)注的一個(gè)重要議題。長(zhǎng)期以來(lái)學(xué)者們進(jìn)行了廣泛的理論分析和大量的實(shí)證研究，致力于理解公司股利政策的制定和合理解釋影響公司股利政策制定的因素，試圖從中找出一種理想的股利政策模式。如今，公司股利政策已不再作為孤立的公司財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的研究課題，從事法學(xué)研究的學(xué)者們也將股利政策納入其研究范疇，公司股利政策作為公司治理機(jī)制中的一個(gè)重要組成部分，特別是與投資者利益保護(hù)機(jī)制之間的互動(dòng)關(guān)系，已經(jīng)受到國(guó)外學(xué)者們的廣泛關(guān)注。困擾學(xué)界多年的“股利之謎”似乎已經(jīng)越趨明朗。

相比之下，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的研究進(jìn)展卻不容樂觀，我國(guó)資本市場(chǎng)上的中國(guó)式“現(xiàn)金股利之謎”仍未得到合理解釋，監(jiān)管部門倡導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅政策的初衷與資本市場(chǎng)反應(yīng)冷淡的鮮明對(duì)比，反映出我國(guó)的現(xiàn)金股利政策至今仍然是個(gè)中國(guó)式不解之謎。上市公司的現(xiàn)金股利政策是上市公司監(jiān)管部門的重點(diǎn)工作之一，為了鼓勵(lì)、引導(dǎo)上市公司制定持續(xù)、透明的現(xiàn)金分紅政策，敦促上市公司形成合理回報(bào)投資者的利潤(rùn)分配機(jī)制，從2001年3月伊始，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）陸續(xù)發(fā)布了若干規(guī)范性文件，建立相應(yīng)的上市公司現(xiàn)金分紅制度，并且因其濃重的行政監(jiān)管色彩，常被稱為“強(qiáng)制性”現(xiàn)金分紅制度。2012年5月初，在資本市場(chǎng)低迷、市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃重的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)再次把落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅事項(xiàng)、完善現(xiàn)金分紅制度提上議程，發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）。在證監(jiān)會(huì)的引導(dǎo)和監(jiān)管之下，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅狀況在一定程度上得以改善，但是監(jiān)管部門的良苦用心卻并沒有得到市場(chǎng)投資者的廣泛認(rèn)可，我國(guó)上市公司中仍然存在著分紅不平衡的現(xiàn)象，投資者通過短線買賣股票獲取資本利得的投機(jī)行為嚴(yán)重，資本市場(chǎng)上“重融資、輕回報(bào)”氣氛濃烈，股市被詬病為“圈錢市”、“投機(jī)市”。特別是《通知》頒布后，支持和反對(duì)現(xiàn)有現(xiàn)金分紅制度的各種聲音甚囂塵上，再度引起了學(xué)界和業(yè)界人士的廣泛關(guān)注。因此，面對(duì)我國(guó)的“現(xiàn)金股利之謎”，本文首先以股利代理成本理論為邏輯基礎(chǔ)，指出現(xiàn)金股利政策與公司治理機(jī)制特別是投資者利益保護(hù)機(jī)制之間的互動(dòng)關(guān)系；其次，在梳理我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅制度的基礎(chǔ)上，分析現(xiàn)有監(jiān)管模式是否能夠切實(shí)解決目前的股利分配問題；最后，基于前述的理論和現(xiàn)實(shí)分析揭示出我國(guó)股利分配問題的根源所在，并就如何解決我國(guó)上市公司的股利分配問題提出本文的見解。

二、現(xiàn)金分紅制度的邏輯基礎(chǔ)：代理成本理論的發(fā)展與演變

傳統(tǒng)研究中的股利政策一般被界定為公司內(nèi)部的分配問題，是公司財(cái)務(wù)理論的研究范疇?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的創(chuàng)始人米勒（Miller）和莫迪利亞尼（Modiglinani）基于信息完全對(duì)稱的完美資本市場(chǎng)的假設(shè)條件，于1961年在《股利政策、增長(zhǎng)和公司價(jià)值》一文中共同提出了“無(wú)相關(guān)理論”（MM理論），認(rèn)為在無(wú)稅收負(fù)擔(dān)、信息完備對(duì)稱、合同完全、交易成本為零的資本市場(chǎng)的假設(shè)條件下，公司價(jià)值完全由投資決策產(chǎn)生的盈利能力產(chǎn)生，公司采取何種股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。隨后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們沿著MM理論開辟的研究路徑，形成了不同的股利政策理論，包括顧客效應(yīng)理論、信號(hào)傳遞理論、代理成本理論等具有代表性的觀點(diǎn)。其中，代理成本理論將公司治理理論納入到現(xiàn)金股利政策的研究工作中，試圖解釋公司的現(xiàn)金股利政策與公司治理機(jī)制之間的互動(dòng)關(guān)系，成為了股利政策理論中相當(dāng)重要的一種分支理論。股利政策作為特定的公司治理機(jī)制下各利益相關(guān)者利益平衡后的產(chǎn)物，公司治理機(jī)制對(duì)公司股利政策的制定和實(shí)施具有相當(dāng)重要的影響作用。同時(shí)，隨著人們對(duì)現(xiàn)代公司主要代理問題的認(rèn)識(shí)產(chǎn)生變化，不同階段的代理成本理論也經(jīng)歷了從基本理論到“自由現(xiàn)金流量假說(shuō)”的完善，再向“利益侵占假說(shuō)”的發(fā)展和演變。

（一）代理成本理論的奠定：從基本理論到“自由現(xiàn)金流量假說(shuō)”的完善

代理成本理論的基本邏輯源于伯利（Bede）與米恩斯（Means）的現(xiàn)代公司理論，現(xiàn)代公司具有股權(quán)高度分散、所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度分離的基本特征，控制公司財(cái)產(chǎn)的內(nèi)部人即管理層基于各種利己目的，可能會(huì)對(duì)公司外部投資者的利益造成損害，因而全體股東的利益最大化與管理層的自身利益之間產(chǎn)生了沖突。股利代理成本理論的基本觀點(diǎn)是，公司支付現(xiàn)金股利正是降低代理成本、緩和股東和管理層之間利益沖突的一種重要機(jī)制。

最早將代理成本理論應(yīng)用于股利政策的是羅澤夫（Rozeff）。現(xiàn)金股利政策是交易成本和代理成本平衡的結(jié)果，股利支付水平的上升會(huì)降低代理成本，但是也會(huì)提高交易成本。最優(yōu)或理想的股利支付水平是最小化的籌集新資金的交易成本以及經(jīng)營(yíng)者行為導(dǎo)致投資不確定性產(chǎn)生的隱性代理成本權(quán)衡的結(jié)果。伊斯坦布魯克（Easterbrook）于1984年發(fā)表的論文《股利的兩種代理成本解釋》是闡述代理成本理論的經(jīng)典文獻(xiàn)，進(jìn)一步闡明了現(xiàn)代企業(yè)中代理成本的產(chǎn)生以及股利政策如何降低代理成本。代理成本分為兩種，一是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督和約束產(chǎn)生的代理成本，二是經(jīng)營(yíng)者厭惡風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的代理成本。經(jīng)營(yíng)者傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的項(xiàng)目，而分散投資的投資者則相反。公司債權(quán)人寄希望通過契約或者其他法律手段來(lái)控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，限制股利支付正是降低這一控制成本的途徑。而正如債權(quán)人希望限制股利支付一樣，股東希望盡可能提高分紅以避免債權(quán)人受益。如果企業(yè)經(jīng)常通過資本市場(chǎng)募集資金，則無(wú)論是監(jiān)管問題還是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題都會(huì)弱化。一方面，當(dāng)公司發(fā)行新股時(shí)，公司事務(wù)將會(huì)受到投資銀行家或者其他相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的審查，而其充當(dāng)著股東集體利益監(jiān)督人的角色，同時(shí)，公司事務(wù)還會(huì)受到新的投資者的審查?！髽I(yè)現(xiàn)有投資者只需要通過投票或者出售股份即可影響經(jīng)營(yíng)者的行為。而新的投資者則會(huì)在投資前檢查經(jīng)營(yíng)者的行為，除非獲得對(duì)經(jīng)營(yíng)者代理成本的補(bǔ)償，他們不會(huì)購(gòu)買新發(fā)行股份。因此，資本市場(chǎng)上的經(jīng)營(yíng)者有動(dòng)力降低其代理成本，以盡可能提高新發(fā)行股份股價(jià)。另一方面，就股利對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整中的作用而言，持續(xù)高額的現(xiàn)金分紅會(huì)使得公司需要在外部市場(chǎng)募集資金，以維持其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因而，企業(yè)會(huì)持續(xù)實(shí)施監(jiān)督和進(jìn)行負(fù)債一權(quán)益（debt—equity）調(diào)整來(lái)使得股東受益。即使進(jìn)行現(xiàn)金分紅而沒有募集資金，企業(yè)也會(huì)提高負(fù)債一權(quán)益比率，使得股東利益不至于轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。換言之，現(xiàn)金分紅建立了相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，不僅降低了管理層的代理成本，而且利于通過發(fā)行金融證券來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)富重新分配，防止公司某一利益集團(tuán)從另一利益集團(tuán)獲利。

隨后，詹森（Jensen）于1986年提出了“自由現(xiàn)金流量假說(shuō)”，他指出經(jīng)營(yíng)者控制過多現(xiàn)金流量是危險(xiǎn)的，可能會(huì)為了自身利益最大化而濫用資金，因此，股利支付有利于減少經(jīng)營(yíng)者支配的現(xiàn)金流量，防止經(jīng)營(yíng)者將資金投資于低盈利項(xiàng)目，從而有利于降低代理成本，最終提升公司價(jià)值?！白杂涩F(xiàn)金流量假說(shuō)”是代理成本理論的延續(xù)，將企業(yè)中的代理沖突問題集中在爭(zhēng)奪企業(yè)的現(xiàn)金流量上，克服了伊斯特布魯克的代理成本理論中的一個(gè)難題，即“難以進(jìn)行實(shí)證研究”，從而使得現(xiàn)金股利是否具有降低代理成本的作用具有可實(shí)證性。

（二）代理成本問題的深入：代理成本理論向“現(xiàn)金股利利益侵占假說(shuō)”的演變

近年來(lái)不少學(xué)者的研究表明，世界大部分國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)并不是高度分散而是相當(dāng)集中的。在多數(shù)國(guó)家特別是東亞的新興市場(chǎng)國(guó)家中，大量企業(yè)存在著控制股東。即使是在美國(guó)，股權(quán)也并非完全分散，而是比預(yù)期想象中更加集中在家族或者富有的投資者手中。股權(quán)集中到少數(shù)大股東手中，產(chǎn)生了另一種代理問題，即控制股東與小股東之問的矛盾沖突。當(dāng)股權(quán)集中超過一定界限，控制股東幾乎控制了公司的全部控制權(quán)時(shí)，他們更傾向于制造控制權(quán)私有利益，而并不能為小股東分享收益。實(shí)證研究表明，世界上大多數(shù)的公司主要的代理問題是控制股東掠奪小股東，而不是內(nèi)部人管理層侵害外部人股東的利益。在多數(shù)國(guó)家特別是新興市場(chǎng)中控制股東掠奪小股東是非常嚴(yán)重的委托代理問題。因此，現(xiàn)代公司治理的研究對(duì)象不再局限于股權(quán)高度分散的企業(yè)，而是認(rèn)識(shí)到股權(quán)相當(dāng)集中也是現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種常態(tài)；公司的利益沖突也不僅是公司管理層與全體股東之間的利益沖突，而是包括控制股東與小股東之間的利益沖突。股東利益不再因被界定為同質(zhì)同權(quán)被無(wú)差別對(duì)待，也逐漸關(guān)注因股東利益異化而帶來(lái)對(duì)小股東利益進(jìn)行特殊保護(hù)的需求。體現(xiàn)在公司股利政策方面，對(duì)于公司股利政策與公司治理之間的互動(dòng)關(guān)系，代理成本理論發(fā)生了從“自由現(xiàn)金流量假說(shuō)”到“利益侵占假說(shuō)”的演變。

Shleifer和Vishny提出了“股利利益侵占假說(shuō)”，指出股權(quán)集中時(shí)利弊共存，大股東既有意愿有能力從公司獲取利益，但控制權(quán)的行使又可能會(huì)從其他投資者那里攫取新的利益分配，股利分配則成為其侵占小股東利益的一種方式。同時(shí)，“利益侵占假說(shuō)”也認(rèn)識(shí)到投資者利益法律保護(hù)的重要性，在股利政策與投資者利益法律保護(hù)之間建立起聯(lián)系。認(rèn)為股權(quán)集中有利于解決股權(quán)分散時(shí)股東“搭便車”的弊端，敦促公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股利分配，投票權(quán)等基本權(quán)利的存在有利于股東向經(jīng)營(yíng)者行使權(quán)利，而小股東也需要法律保護(hù)來(lái)免受經(jīng)營(yíng)者或者大股東的侵占。投資者的法律保護(hù)和股權(quán)集中兩者皆是良好的公司治理的組成部分，兩者在有效的公司治理機(jī)制中相互補(bǔ)充。此外，法律保護(hù)程度也影響了股權(quán)集中度。因?yàn)榇蠊蓶|主要通過投票權(quán)來(lái)行使權(quán)利，權(quán)利的行使有賴于法律對(duì)其投票權(quán)的保護(hù)程度。而小股東需要協(xié)同合作才能行使權(quán)利，經(jīng)營(yíng)者干預(yù)股東協(xié)作的力量隨之增強(qiáng)，而且，對(duì)法院保護(hù)股東權(quán)利的依賴程度也會(huì)更重。因此，只有在具有相對(duì)復(fù)雜法律體系的國(guó)家中大量小股東行使權(quán)利才可能行之有效，而在法院保護(hù)能力較弱的國(guó)家，更有可能出現(xiàn)絕對(duì)的控制股東?？傊訌?qiáng)投資者的法律保護(hù)和提高股權(quán)的集中程度是解決代理問題的途徑，其中投資者的法律保護(hù)是公司治理的重要因素。與之前的股利代理成本理論相比，“現(xiàn)金股利利益侵占假說(shuō)”不僅更清晰地認(rèn)識(shí)到現(xiàn)實(shí)公司中代理問題的演化，而且逐漸開始將股東利益法律保護(hù)的概念納入股利政策與公司治理研究的范疇。揭示出法律保護(hù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策三者之間存在著互動(dòng)關(guān)系，法律保護(hù)程度影響股權(quán)的集中程度，股權(quán)集中程度又影響公司股利政策的制定，即股利政策可能成為控制股東侵占小股東利益的一種途徑，有必要通過法律措施為小股東利益提供相應(yīng)的保護(hù)。

（三）小股東利益的法律保護(hù)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系：結(jié)果模型與替代模型

四位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家（LLSV）于2000年發(fā)表的《世界各地的代理問題和股利政策》側(cè)重對(duì)小股東利益的法律保護(hù)與股利政策兩者之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究。他們首先指出，對(duì)于小股東權(quán)益的法律保護(hù)與股利政策之間的關(guān)系存在兩種觀點(diǎn)，“結(jié)果模型”和“替代模型”?！敖Y(jié)果模型”的觀點(diǎn)認(rèn)為，股利分配是法律提供有效投資者利益保護(hù)的結(jié)果，在有效法律體系中，公司小股東可以通過法定權(quán)利迫使公司內(nèi)部人進(jìn)行現(xiàn)金分配，以防止內(nèi)部人利用公司盈余獲取自利。當(dāng)其他條件保持不變，小股東法律保護(hù)程度越高，從公司獲得的現(xiàn)金股利越高。而且，由此延伸出另一個(gè)觀點(diǎn)，在股東受到良好保護(hù)的國(guó)家中，具有良好投資機(jī)會(huì)和增長(zhǎng)前景的公司股東在當(dāng)期更愿意接受低額股利，因?yàn)槠淇梢灶A(yù)期未來(lái)公司分配時(shí)能夠獲取高額股利。相應(yīng)地，缺乏投資機(jī)會(huì)的成熟公司則不能從事低回報(bào)的投資。因此，當(dāng)受到良好的股東利益法律保護(hù)時(shí)，與低增長(zhǎng)企業(yè)相比，高增長(zhǎng)企業(yè)的股利支付顯著較低。同理，當(dāng)股東法律保護(hù)程度較低，股東更愿意盡可能多地獲得當(dāng)期利益。“替代模型”的觀點(diǎn)則認(rèn)為，股利分配是投資者利益法律保護(hù)的替代產(chǎn)品，能夠促使處于不利法律環(huán)境中的企業(yè)通過股利政策建立善待股東的聲譽(yù)機(jī)制。公司有獲得外部融資的需求，就必須建立保護(hù)小股東利益免受侵占的適當(dāng)聲譽(yù)機(jī)制，而支付股利正是這種機(jī)制，能夠減少可被侵占的利益。在股東利益法律保護(hù)程度較低的國(guó)家，小股東無(wú)其他制度可以依賴，建立善待股東的聲譽(yù)機(jī)制則最具有價(jià)值。在此類國(guó)家，股利支付的需求強(qiáng)烈。反之，具有良好的小股東利益法律保護(hù)機(jī)制的國(guó)家，建立聲譽(yù)機(jī)制的需求則較弱，支付股利的需求也弱之。概括而言，當(dāng)其他條件保持不變，與獲得較高法律保護(hù)的國(guó)家相比，在法律保護(hù)程度較弱的國(guó)家中股利支付率更高。同時(shí)，以此類推，具有更好發(fā)展前景的企業(yè)因?yàn)閾碛懈鼜?qiáng)烈的外部融資需求，因此具有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)來(lái)建立信譽(yù)機(jī)制，可能選擇更高的股利支付率。但是由于其擁有較好的投資機(jī)會(huì)，會(huì)對(duì)現(xiàn)有資金有更好的用途，因此，公司增長(zhǎng)前景與股利支付之間的關(guān)系仍不明朗。

隨后，LLSV通過對(duì)33個(gè)國(guó)家共計(jì)4000余家上市公司的股利支付進(jìn)行實(shí)證研究后，就不同國(guó)家中的小股東所面臨財(cái)產(chǎn)被公司內(nèi)部人侵占的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，支持了“結(jié)果模型”的觀點(diǎn)，即股利分配是小股東利益法律保護(hù)的結(jié)果，而不是投資者利益保護(hù)的替代品。在為小股東提供良好法律保護(hù)的國(guó)家中的企業(yè)會(huì)支付更高股利，并且，高速增長(zhǎng)企業(yè)比低增長(zhǎng)企業(yè)支付更高股利；這與“受到良好法律保護(hù)的股東在有投資機(jī)會(huì)時(shí)更愿意等待未來(lái)股利”的理念相符。反之，在法律保護(hù)程度差的情形下，股東會(huì)不顧及投資機(jī)會(huì)更愿意獲得當(dāng)期股利?？傊?，企業(yè)傾向于向投資者支付現(xiàn)金股利，既是因?yàn)楦`取現(xiàn)金或者不當(dāng)投資的機(jī)會(huì)被法律限制，也是因?yàn)樾」蓶|有足夠的權(quán)利能夠獲得股利。

三、中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅制度的建立

股利政策的制定和實(shí)施，就公司個(gè)體而言，是屬于公司內(nèi)部治理的范疇，公司管理層依照內(nèi)部決策程序制定本公司的股利政策和具體股利方案；而就其制度層面而言，股利分配權(quán)作為股東享有的一項(xiàng)基本權(quán)利，公司股利政策在一定程度上受制于本國(guó)法律的強(qiáng)制性規(guī)范。我國(guó)《公司法》第4條明確規(guī)定，公司股東依法享有資產(chǎn)收益的權(quán)利。我國(guó)僅在《公司法》第75條中規(guī)定了有限責(zé)任公司異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，即在公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的情形下，對(duì)股東會(huì)決議持有反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)，這是保護(hù)股東股利分配權(quán)利的主要依據(jù)。但是現(xiàn)有法律法規(guī)并沒有對(duì)上市公司股東作出相類似的明確保護(hù)。

為了能夠使得投資者通過現(xiàn)金分紅的方式直接享有公司的投資收益，實(shí)現(xiàn)抑制資本市場(chǎng)中的投機(jī)行為、保護(hù)投資者利益、引導(dǎo)價(jià)值投資的文化理念的目標(biāo)，我國(guó)上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過行政手段直接對(duì)公司的現(xiàn)金分紅政策進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)管。2001年迄今中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了若干規(guī)范性文件，形成了具有中國(guó)特色的現(xiàn)金分紅制度，特別是2012年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅政策進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)化和規(guī)范。概括而言，該制度主要內(nèi)容有以下幾方面：

第一，建立與再融資需求相掛鉤的現(xiàn)金分紅制度。根據(jù)我國(guó)《證券法》第13條的規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布施行了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第1號(hào)），首次規(guī)定上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，如其最近三年未有分紅派息，且董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未作出合理解釋的，擔(dān)任主承銷商的證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)此重點(diǎn)關(guān)注并在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說(shuō)明。2004年《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》將上市公司的現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的條件之一，要求上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得公開發(fā)行股票；其后，2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第30號(hào)）細(xì)化了現(xiàn)金分紅的引導(dǎo)措施，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的要求進(jìn)行量化規(guī)定，即“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二十”。2008年頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（證監(jiān)會(huì)令第57號(hào)）則進(jìn)一步提高了上市公司再融資的門檻，“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十”。

第二，完善公司利潤(rùn)分配事項(xiàng)的決策程序和機(jī)制。首先，要求上市公司在公司章程中規(guī)定公司現(xiàn)金分紅政策。其中，2004年出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》和2008年《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》對(duì)此均作出了規(guī)定，要求上市公司在章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤(rùn)分配政策應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。其次，2012年《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》進(jìn)一步完善了董事會(huì)、股東大會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)分配事項(xiàng)的決策程序和機(jī)制，要求上市公司：（1）制定現(xiàn)金分紅政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)履行必要的決策程序，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)就股東回報(bào)事宜進(jìn)行專項(xiàng)研究論證，詳細(xì)說(shuō)明規(guī)劃安排的理由等情況。上市公司應(yīng)當(dāng)通過多種渠道充分聽取獨(dú)立董事以及中小股東的意見。（2）在制訂現(xiàn)金分紅的具體方案時(shí)，董事會(huì)要認(rèn)真研究和論證公司現(xiàn)金分紅的時(shí)機(jī)、條件和最低比例、調(diào)整的條件及其決策程序要求等事宜，并做好投資者關(guān)系管理，充分聽取中小股東的意見和訴求。（3）應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行公司章程確定的現(xiàn)金分紅政策以及股東大會(huì)審議批準(zhǔn)的現(xiàn)金分紅具體方案。確有必要對(duì)公司章程確定的現(xiàn)金分紅政策進(jìn)行調(diào)整或者變更的，應(yīng)當(dāng)滿足公司章程規(guī)定的條件，經(jīng)過詳細(xì)論證后，履行相應(yīng)的決策程序，并經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。

第三，加強(qiáng)上市公司現(xiàn)金分紅的信息披露，要求其定期對(duì)現(xiàn)金分紅政策的執(zhí)行情況、利潤(rùn)分配預(yù)案進(jìn)行信息披露。2004年出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》規(guī)定，上市公司董事會(huì)未做出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中披露原因，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)此發(fā)表獨(dú)立意見。2008年頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》對(duì)公開發(fā)行證券的公司信息披露的內(nèi)容進(jìn)一步進(jìn)行了修訂和細(xì)化，要求上市公司分別在年度報(bào)告、半年度報(bào)告、季度報(bào)告中對(duì)公司現(xiàn)金分紅政策的執(zhí)行情況、利潤(rùn)分配預(yù)案進(jìn)行信息披露，對(duì)于公司年度報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的公司，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途。2012年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》則明確要求上市公司對(duì)現(xiàn)金分紅政策及執(zhí)行情況進(jìn)行信息披露：（1）要求上市公司做好利潤(rùn)分配事項(xiàng)的信息披露，并在公司章程中載明制定和審議利潤(rùn)分配尤其是現(xiàn)金分紅政策的決策程序和機(jī)制，調(diào)整現(xiàn)金分紅政策的條件、決策程序，公司的利潤(rùn)分配尤其是現(xiàn)金分紅政策的具體內(nèi)容等；（2）上市公司應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中詳細(xì)披露公司現(xiàn)金分紅政策的執(zhí)行情況；（3）再融資公司應(yīng)當(dāng)披露利潤(rùn)分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的制定及執(zhí)行情況、最近3年現(xiàn)金分紅金額及比例、未分配利潤(rùn)使用安排情況。對(duì)于最近3年現(xiàn)金分紅水平較低的上市公司，發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合不同行業(yè)和不同類型公司的特點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)模式、公司所處發(fā)展階段、盈利水平、資金需求等因素說(shuō)明公司現(xiàn)金分紅水平較低的合理性，并就公司的現(xiàn)金分紅政策發(fā)表明確意見。另外值得一提的是，《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》擴(kuò)大了監(jiān)管范圍，將現(xiàn)金分紅的監(jiān)管對(duì)象延伸至首次公開發(fā)行股票的公司和控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司。證監(jiān)會(huì)意圖從源頭上加強(qiáng)現(xiàn)金分紅制度的透明度，將首次公開發(fā)行股票的公司也納入現(xiàn)金分紅政策監(jiān)管的范圍內(nèi)，要求公司在公司章程（草案）中、發(fā)行人在招股說(shuō)明書中分別進(jìn)行充分信息披露。并要求進(jìn)行借殼上市、重大資產(chǎn)重組、合并分立或者因收購(gòu)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書、權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書或者收購(gòu)報(bào)告書中詳細(xì)披露重組后上市公司的現(xiàn)金分紅政策及相應(yīng)的規(guī)劃安排、董事會(huì)的情況說(shuō)明等信息。

多年以來(lái)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)范性文件逐步呈現(xiàn)出重視投資者合理回報(bào)、鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅的政策導(dǎo)向，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的推動(dòng)和監(jiān)管越加嚴(yán)格，現(xiàn)金分紅政策的行政監(jiān)管色彩似乎愈加濃烈。但是嚴(yán)格意義上講，無(wú)論是將上市公司的現(xiàn)金分紅政策與再融資行為進(jìn)行掛鉤的規(guī)定，亦或是將監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)放在完善公司利潤(rùn)分配事項(xiàng)的決策程序和機(jī)制、現(xiàn)金分紅信息披露的工作上，都只是監(jiān)管部門意圖通過制定一些外在的約束和鼓勵(lì)性措施，引導(dǎo)、鼓勵(lì)和支持上市公司作出有利于股東利益的現(xiàn)金分紅決策。我國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《通知》也以尊重上市公司行為自治為基本理念，明確表示“上市公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格依照《公司法》和公司章程的規(guī)定，自主決策公司利潤(rùn)分配事項(xiàng)”。因此，僅就上述意義而言，將上述現(xiàn)金分紅制度界定為“強(qiáng)制性”現(xiàn)金分紅制度的觀點(diǎn)存在偏頗之處。國(guó)外真正意義上的強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅制度是指商法典或者其他法律要求企業(yè)按照一定的凈利潤(rùn)分配比例向普通股東支付股利。LLSV通過對(duì)49個(gè)不同國(guó)家和地區(qū)法律的考察，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性分紅制度現(xiàn)在僅存在于具有法國(guó)傳統(tǒng)的民法法系國(guó)家中，這種強(qiáng)制性分紅制度被認(rèn)為實(shí)質(zhì)上是向缺乏其他股東權(quán)利的股東們提供的一種法律救濟(jì)措施。實(shí)施強(qiáng)制性分紅制度的國(guó)家包括巴西、智利、哥倫比亞、厄瓜多爾、希臘以及烏拉圭等。應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)監(jiān)管機(jī)關(guān)的行政干預(yù)手段在上市公司股利政策中所起到的引導(dǎo)、調(diào)整作用，不能一味鼓吹強(qiáng)制上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，將行政監(jiān)管行為變成對(duì)上市公司自主決策行為的粗暴干預(yù)，反而會(huì)對(duì)公司合理運(yùn)用股利政策產(chǎn)生不利的影響。

四、對(duì)我國(guó)現(xiàn)有上市公司現(xiàn)金分紅制度的現(xiàn)實(shí)思考

（一）公司現(xiàn)金分紅政策根本上屬于公司內(nèi)部自治的范疇

股利政策包括現(xiàn)金分紅政策根本上是公司的內(nèi)部決策行為，屬于公司自治的范疇。股利政策作為上市公司財(cái)務(wù)的核心問題之一，上市公司的股東大會(huì)、董事會(huì)有權(quán)自主決策本公司的利潤(rùn)分配事項(xiàng)，即如何進(jìn)行企業(yè)利潤(rùn)的合理化分配，包括是否決定進(jìn)行現(xiàn)金分紅、如何確定支付股利和增加留存收益之間的合理比例。第一，雖然績(jī)優(yōu)的上市公司更愿意為投資者提供穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金分紅，但是現(xiàn)金分紅不完全等同于股東投資回報(bào)。現(xiàn)金分紅不是股利分配的唯一形式，投資者股利回報(bào)可以是多種方式的股利回報(bào)，尤其是不能對(duì)處于不同發(fā)展時(shí)期的上市公司都要求現(xiàn)金分紅。近年以來(lái)，在代理成本理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的生命周期理論成為了近期股利政策研究的新理論基礎(chǔ)，在公司初期資本積累階段，發(fā)展資金需求旺盛，應(yīng)當(dāng)少進(jìn)行利潤(rùn)分配甚至可以不分配；而隨著公司的不斷成熟發(fā)展，投資機(jī)會(huì)有限且資金充裕的情況下，可以進(jìn)行利潤(rùn)分配甚至現(xiàn)金分紅。因此，“一刀切”的現(xiàn)金分紅政策無(wú)疑是以犧牲部分公司的投資機(jī)會(huì)、長(zhǎng)久利益作為代價(jià)的。第二，提倡績(jī)優(yōu)公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅并非等同于現(xiàn)金分紅越多越好，過度現(xiàn)金分紅可能成為上市公司控制股東“掏空”公司、損害公眾股東合法權(quán)益的手段。我國(guó)學(xué)者研究表明，國(guó)內(nèi)大股東存在利用發(fā)放現(xiàn)金股利的方式侵占小股東利益的現(xiàn)象，現(xiàn)金股利成為轉(zhuǎn)移上市公司現(xiàn)金的一種隧道挖掘工具，公司派發(fā)現(xiàn)金可能更多的是一種“利益輸送”的行為。因此，公司股利政策根本上是公司的內(nèi)部決策行為，屬于公司事務(wù)自治的范疇，處于不同發(fā)展時(shí)期的上市公司是否采用現(xiàn)金股利政策，應(yīng)當(dāng)以股東利益最大化原則為基礎(chǔ)，結(jié)合公司股本規(guī)模、發(fā)展前景、投資安排、利潤(rùn)增長(zhǎng)狀況、現(xiàn)金流量情況等因素制訂符合可持續(xù)發(fā)展要求和利益最優(yōu)化原則的利潤(rùn)分配方案。

（二）“有形之手”之監(jiān)管措施存在固有缺陷：當(dāng)下形勢(shì)的權(quán)宜之計(jì)

首先，與再融資行為相掛鉤的現(xiàn)金分紅制度本質(zhì)上具有固有缺陷。依賴于我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)這只“有形的手”，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅政策進(jìn)行強(qiáng)制行政干預(yù)，并非保障股東權(quán)益的一劑良藥。鑒于我國(guó)證監(jiān)會(huì)在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的核心地位，這種行政色彩濃重的引導(dǎo)和監(jiān)管勢(shì)必對(duì)我國(guó)的上市公司的現(xiàn)金股利政策形成重大的影響?；仡欁C監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅政策的監(jiān)管歷史，受證監(jiān)會(huì)將上市公司的再融資行為與現(xiàn)金分紅相掛鉤的政策的引導(dǎo)，上市公司出于再融資的動(dòng)機(jī)，2001年開始普遍派現(xiàn)，2002年甚至出現(xiàn)某些上市公司為派現(xiàn)而派現(xiàn)，賬面現(xiàn)金不足卻要高派現(xiàn)的所謂“惡性分紅”現(xiàn)象。即便借錢也要進(jìn)行分紅，成為中國(guó)證券市場(chǎng)的一道獨(dú)特“風(fēng)景”。此般現(xiàn)金分紅，不僅不利于保護(hù)小股東權(quán)益，相反，可能造成不利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展的惡果，例如資本市場(chǎng)的逆向選擇，即有惡意的上市公司以較少的分紅來(lái)獲取更大利益的融資，而因具有投資機(jī)會(huì)存在資金短缺狀況、無(wú)意分紅的公司反而無(wú)法獲取融資。而且，對(duì)于不具備再融資資格或者近期無(wú)融資需求的公司，與再融資行為相掛鉤的現(xiàn)金分紅制度并不具備約束作用，現(xiàn)有制度對(duì)于此類公司股東利益的保護(hù)力度是有限的。因此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅的行政監(jiān)管和引導(dǎo)應(yīng)是當(dāng)下的權(quán)宜之計(jì)，并不能從根本上解決中國(guó)資本市場(chǎng)上“重融資、輕回報(bào)”、公司回報(bào)股東意識(shí)淡薄的問題。

其次，“有形之手”的監(jiān)管模式存在“政府失靈”的可能，實(shí)踐中針對(duì)公司和證券違法行為的執(zhí)法供給仍然顯著不足。盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)盡到了相當(dāng)程度的努力，執(zhí)法效果仍然不盡令人滿意，對(duì)違法行為的打擊力度不夠?，F(xiàn)有的上市公司現(xiàn)金分紅制度作為一種非強(qiáng)制性的行政監(jiān)管措施，更無(wú)法阻止有些公司惡意規(guī)避現(xiàn)金分紅的監(jiān)管要求，“上有政策下有對(duì)策”的做法在少數(shù)公司的現(xiàn)金分紅問題上表露無(wú)遺。近期在監(jiān)管部門再次狠抓上市公司現(xiàn)金分紅事項(xiàng)落實(shí)的背景下，仍有多家上市公司在履行現(xiàn)金分紅承諾上存在“偷工減料”的現(xiàn)象。因此，“有形之手”的監(jiān)管模式不能杜絕上市公司不分紅、少分紅的現(xiàn)象，無(wú)法實(shí)現(xiàn)督促“鐵公雞”合理回報(bào)投資者的目標(biāo)。

（三）上市公司現(xiàn)金分紅問題存在的根源：現(xiàn)有公司治理機(jī)制不完善

目前，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅狀況還存在不足之處，一是社會(huì)公眾股東對(duì)公司現(xiàn)金分紅的決策參與普遍不足，難以形成有效的制衡。二是部分上市公司分紅政策不明確，不清晰，現(xiàn)金分紅不透明，缺乏連續(xù)性和可預(yù)期性。三是現(xiàn)金分紅政策落實(shí)不平衡。少數(shù)公司累計(jì)凈利潤(rùn)為正數(shù)但多年不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，而部分中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司上市不久就進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅，分紅金額有的超過當(dāng)年凈利潤(rùn)。這些股利分配問題歸根究底是由于，公司內(nèi)部缺乏適當(dāng)?shù)臋?quán)利制衡機(jī)制，存在內(nèi)部人特別是控制股東侵害小股東合法利益的問題，這是現(xiàn)有公司治理機(jī)制不完善不健全的必然結(jié)果。

根據(jù)股利代理成本理論，現(xiàn)代公司中的委托代理問題在不同國(guó)家不同情形下具有不同的表現(xiàn)形式，無(wú)論是股權(quán)分散下的經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突，還是股權(quán)集中情形下控制股東對(duì)小股東的利益侵占，降低代理成本、防止利益侵占行為的核心內(nèi)容都是通過一系列的內(nèi)部或者外部機(jī)制的運(yùn)作，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司控制人自利行為的防范和制約。換言之，上市公司積極進(jìn)行現(xiàn)金分紅，不是上市公司小股東利益保護(hù)機(jī)制的替代性產(chǎn)品，相反，它是小股東利益保護(hù)機(jī)制的結(jié)果；只有切實(shí)落實(shí)小股東利益保護(hù)機(jī)制，增加上市公司進(jìn)行股利分配的內(nèi)在動(dòng)力，才可能夠根本上消除上市公司“鐵公雞”們一毛不拔的頑癥，并根治公司內(nèi)部人通過股利分配侵占小股東利益的痼疾，實(shí)現(xiàn)抑制資本市場(chǎng)中的投機(jī)行為、保護(hù)投資者利益、引導(dǎo)價(jià)值投資的文化理念的目標(biāo)，從而使得增加資本市場(chǎng)吸引力、促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)才有可能成為現(xiàn)實(shí)。

五、我國(guó)上市公司股利分配困境的出路：小股東利益法律保護(hù)機(jī)制的有效執(zhí)行

我國(guó)現(xiàn)有法律框架下已經(jīng)形成相對(duì)完善的小股東利益保護(hù)機(jī)制，但是，“書本上的法律”不等同于“行動(dòng)中的法律”，要解決我國(guó)主要的代理成本問題，必須從根本上保障小股東利益法律保護(hù)機(jī)制的有效運(yùn)行，才能實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治，從根源上杜絕上市公司管理層或者控制股東侵害小股東利益的問題。現(xiàn)有強(qiáng)化信息披露的監(jiān)管措施能在一定程度上增強(qiáng)公司現(xiàn)金分紅政策的透明度和持續(xù)性，降低公司決策過程的隨意性，但是，它并不是加強(qiáng)上市公司小股東利益保護(hù)的直接措施，而是有利于股東參與公司股利分配的決策、對(duì)利潤(rùn)分配等公司事務(wù)進(jìn)行監(jiān)督，為股東行使救濟(jì)權(quán)利時(shí)提供必要的信息基礎(chǔ)。因此，就落實(shí)小股東法律保護(hù)機(jī)制的具體措施而言，筆者建議：

一方面，在尊重股東自治原則的基礎(chǔ)上，通過公司章程的契約設(shè)計(jì)和股東表決的制度創(chuàng)新，強(qiáng)化小股東參與決策的權(quán)能，提高公司層面的治理水準(zhǔn)。根據(jù)我國(guó)《公司法》第100條和第109條，公司利潤(rùn)分配方案由董事會(huì)制定并由股東大會(huì)通過。資本多數(shù)決原則在實(shí)踐中的異化，為控制股東濫用控制權(quán)追逐私利、損害公司和少數(shù)股東的利益披上了合法的外衣?？刂乒蓶|利用表決權(quán)優(yōu)勢(shì)使公司的經(jīng)營(yíng)決策服從大股東的意志，將公司的利益轉(zhuǎn)移至控制性股東手中。國(guó)家層面的投資者法律保護(hù)并不能完全反映特定公司的治理水平，公司章程的契約設(shè)計(jì)存在很大彈性，公司股東可以在不違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)范的前提下，將公司股利分配的相關(guān)事宜寫入公司章程，以便在股東分紅請(qǐng)求權(quán)得不到保障時(shí)可以通過章程的相應(yīng)規(guī)定來(lái)行使權(quán)利。因此，其他國(guó)家公司法通常允許公司通過公司章程的契約設(shè)計(jì)和股東表決的制度創(chuàng)新，用作矯正大股東與小股東之間決策權(quán)分配失衡，強(qiáng)化了小股東參與公司決策的權(quán)能。

另一方面，在現(xiàn)有的法律框架下，發(fā)展股東強(qiáng)制股利分配之訴這一救濟(jì)手段是行之有效的出路。我國(guó)實(shí)際上已經(jīng)建立起相對(duì)完善的小股東利益保護(hù)機(jī)制，不僅賦予中小股東股東大會(huì)召集請(qǐng)求權(quán)和白行召集權(quán)、股東提案權(quán)、股東大會(huì)決議無(wú)效或撤銷的請(qǐng)求權(quán)，而且通過公司法明確規(guī)定了控制股東的誠(chéng)信義務(wù)，以及權(quán)利遭受損失的救濟(jì)權(quán)。然而，無(wú)論是通過行使投票權(quán)參與公司決策，還是中小股東股東大會(huì)召集請(qǐng)求權(quán)和自行召集權(quán)、股東提案權(quán)，都需要相互協(xié)同合作、達(dá)到一定比例的持股比例才能依法行使權(quán)利，因此，經(jīng)營(yíng)者或者大股東干預(yù)股東協(xié)作的力量隨之增強(qiáng)，當(dāng)股東參與公司決策的能動(dòng)性不足，“搭便車”的心理嚴(yán)重時(shí)，他們寧愿通過“用腳投票”方式選擇離開公司，也不愿通過其他途徑對(duì)自身合法權(quán)益進(jìn)行維護(hù)。所以，對(duì)于上市公司大股東違反誠(chéng)信義務(wù)、利用股利分配政策侵害小股東利益的違法行為，一方面可以借助監(jiān)管部門的行政手段加強(qiáng)監(jiān)管力度，對(duì)其不法行為予以查處；另一方面，必須關(guān)注小股東行使股利分配請(qǐng)求權(quán)的救濟(jì)途徑，即通過強(qiáng)制股利分配之訴這一救濟(jì)手段捍衛(wèi)自身的股利分配請(qǐng)求權(quán)。

我國(guó)《公司法》第20條奠定了控制股東誠(chéng)信義務(wù)的基礎(chǔ)，當(dāng)控制股東濫用控制權(quán)給其他股東造成損失時(shí)，應(yīng)該依法承擔(dān)賠償責(zé)任。這就為上市公司控制股東侵害小股東利益時(shí)，小股東尋求司法救濟(jì)提供了法律依據(jù)。但是出于司法謹(jǐn)慎干預(yù)公司自治的原則，我國(guó)各級(jí)法院的實(shí)務(wù)操作中通常就股東提起強(qiáng)制股利分配之訴采取了較為保守的態(tài)度，一般規(guī)定只有公司已經(jīng)形成股利分配決議即股東享有具體的股利分配請(qǐng)求權(quán)時(shí)，股東方可提出股利分配之訴。在股東大會(huì)做出不分配股利的決議后，除非該決議內(nèi)容違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定或者決議程序存在瑕疵，否則司法機(jī)關(guān)無(wú)權(quán)介入公司的內(nèi)部決策。最高人民法院關(guān)于適用《<中華人民共和國(guó)公司法>若干問題的規(guī)定（四）》（征求意見稿）采取的態(tài)度是，區(qū)分股份公司和有限責(zé)任公司的不同情形，具體的股利分配請(qǐng)求權(quán)以載明具體分配方案的股東會(huì)或者股東大會(huì)決議為前提，無(wú)論是股份公司抑或有限責(zé)任公司的股東均可提起此類股利分配之訴，并單獨(dú)規(guī)定了有限責(zé)任公司小股東受壓榨時(shí)的利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)，即有限責(zé)任公司股東提起強(qiáng)制股利分配之訴不以股東會(huì)決議為前提，股東能夠提供證據(jù)證明公司有盈利但長(zhǎng)期不分配，且大股東利用其控制地位，濫用多數(shù)表決權(quán)，壓榨小股東利益的，人民法院應(yīng)當(dāng)判決公司依照公司法或者公司章程的規(guī)定分配利潤(rùn)。

筆者認(rèn)為，權(quán)利救濟(jì)與權(quán)利賦予同等重要，基于股利分配決策機(jī)構(gòu)的不同，英美法系和大陸法系等主要國(guó)家分別就管理層或控制股東剝奪小股東利潤(rùn)分配的情形提供了判例法或成文法上的司法救濟(jì)手段。司法途徑是股東權(quán)益保護(hù)的最后一道屏障，有選擇性地賦予股東股利分配請(qǐng)求權(quán)是片面地杜絕了上市公司股東獲得救濟(jì)的最后途徑。就我國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況而言，上市公司中控制股東濫用控制權(quán)在股利分配問題上侵害小股東利益的現(xiàn)象層出不窮，不分紅、少分紅或者利用股利分配為大股東輸送利益的陋習(xí)令人堪憂，為上市公司股東提供事后救濟(jì)措施的必要性和重要性并不弱于有限責(zé)任公司股東；就我國(guó)法律層面而言，我國(guó)《公司法》上規(guī)定的控制股東誠(chéng)信義務(wù)并沒有區(qū)別不同類型的公司，任何股東因控制股東違反其誠(chéng)信義務(wù)、濫用控制權(quán)而遭受損失的，都應(yīng)該依法獲得法院救濟(jì)，賦予上市公司股東一般的股利分配請(qǐng)求權(quán)，允許其提起強(qiáng)制股利分配之訴在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下有法可依，并不存在不可逾越的法律障礙。正如有學(xué)者所言，“至于擔(dān)心法官自由裁量權(quán)遭致濫用，立法、司法解釋可以對(duì)法院介入的前提條件及其裁量權(quán)邊界作出必要規(guī)范?！币虼?，既要積極支持設(shè)置強(qiáng)制股利分配之訴以尊重小股東的股利分配權(quán)益，同時(shí)必須充分認(rèn)識(shí)到，強(qiáng)制股利分配之訴畢竟是控制股東濫用控制權(quán)侵害小股東利益前提下法院謹(jǐn)慎干預(yù)公司事務(wù)的特殊情形，應(yīng)當(dāng)兼顧實(shí)現(xiàn)公平正義的基本價(jià)值取向和保持審慎謙抑的司法適用態(tài)度。

六、結(jié)語(yǔ)

控制股東與小股東之間的利益沖突是當(dāng)前我國(guó)上市公司中存在的主要問題，我國(guó)股利分配問題歸根究底在于公司內(nèi)部缺乏適當(dāng)?shù)臋?quán)利制衡機(jī)制，存在內(nèi)部人特別是控制股東侵害小股東合法利益的問題，這是公司治理機(jī)制不完善不健全的結(jié)果。因此，我國(guó)與再融資行為相掛鉤的上市公司現(xiàn)金分紅制度因具有明顯缺陷，非但不能起到保護(hù)小股東利益的正向作用，反而可能使得現(xiàn)金分紅成為利益輸送的渠道，為控制股東侵占小股東利益提供合法的“保護(hù)傘”。這也就不難解釋為什么我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在著“現(xiàn)金股利之謎”現(xiàn)象。監(jiān)管部門倡導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅的初衷是值得稱道的，但是“治標(biāo)不治本”的監(jiān)管措施必然會(huì)遭遇資本市場(chǎng)投資者的慘淡反響。根據(jù)股利代理成本理論，公司積極進(jìn)行現(xiàn)金分紅不是上市公司小股東利益保護(hù)機(jī)制的替代性產(chǎn)品，相反是小股東利益保護(hù)機(jī)制發(fā)揮作用的結(jié)果；只有切實(shí)落實(shí)小股東利益保護(hù)機(jī)制，我國(guó)上市公司的股利分配問題才能迎刃而解。因此，一方面，應(yīng)尊重公司自治原則，通過契約設(shè)計(jì)和制度創(chuàng)新來(lái)增強(qiáng)公司股東對(duì)現(xiàn)金分紅決策的參與度，對(duì)大股東權(quán)利的行使形成有效的制衡；另一方面，應(yīng)強(qiáng)化特定情形下控制股東的誠(chéng)信義務(wù)，發(fā)展股東強(qiáng)制股利分配之訴，對(duì)上市公司控制股東濫用控制權(quán)侵害小股東利益的行為進(jìn)行責(zé)任追究。