摘 要：本文主要分析了在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，利率對(duì)投資的基本作用和基本影響關(guān)系，并應(yīng)用了向量自回歸（Vector Auto Regression，簡(jiǎn)稱VAR）模型，對(duì)利率投資效應(yīng)產(chǎn)業(yè)差異進(jìn)行實(shí)證研究。

關(guān)鍵詞：利率 投資效應(yīng) 模型 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3791（2013）06（a）-0203-02

利率投資效應(yīng)是指利率的變動(dòng)對(duì)投資作用的效應(yīng)，或者說是投資對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)程度。利率與投資之間存在密切的關(guān)系。資金是企業(yè)運(yùn)行的基本要素，而利率就是資金的價(jià)格。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)的運(yùn)行除了運(yùn)用自有資金外，還需要對(duì)外部資金進(jìn)行有效的利用。并在現(xiàn)有的資金規(guī)模下，最大限度的把資金用于能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值的地方，并且還要注重?cái)U(kuò)大資金運(yùn)用的規(guī)模，主要包括三個(gè)方面：（1）資本市場(chǎng)融資；（2）利潤(rùn)的再資本化；（3）銀行貸款融資。我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展還未成熟，企業(yè)的融資體系基本上還是以間接融資尤其是銀行貸款為主，因?yàn)橥ǔ６际倾y行解決企業(yè)所需要的大部分資金，并且這種情況在短期內(nèi)也不會(huì)改變，這表明銀行利率是企業(yè)投融資的基本構(gòu)成要素，對(duì)其有重要的影響作用。同時(shí)，利率不僅僅是銀行融資得到直接成本，也影響債券的利率和價(jià)格，利率還在一定程度上反映了企業(yè)自有資金的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)利率較高時(shí)，企業(yè)的利息費(fèi)用增加，融資成本上升，使用自有資金的機(jī)會(huì)成本也提高；同理，若利率較低，市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格不變的情況下，企業(yè)的收益將有較少的一部分將用于利息支出，使企業(yè)的可支出利潤(rùn)增加，融資成本降低，使用資本的機(jī)會(huì)成本降低。綜上所述，可以得出：結(jié)論：（1）利率直接影響到企業(yè)的投資行為；（2）通常情況下，高利率會(huì)抑制企業(yè)擴(kuò)大投資的積極性，利低率則提高企業(yè)擴(kuò)大投資的積極性。

利率與企業(yè)投資的關(guān)系說明了在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，利率對(duì)投資的基本作用與基本影響關(guān)系，然而這也要在一個(gè)基本的前提下才完全成立，就是企業(yè)是一個(gè)完全理性的市場(chǎng)行為主體，其投資決策的參考依據(jù)是自身盈利的大小，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。但在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)除了考慮實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)之外，還會(huì)受到其他一些因素的影響和限制。一方面，企業(yè)即使是完全的市場(chǎng)主體，也會(huì)在不同的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和形勢(shì)之下，根據(jù)不同的企業(yè)戰(zhàn)略制定不同的投資決策目標(biāo)，在企業(yè)發(fā)展的某一階段，其戰(zhàn)略目標(biāo)可能是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)占有率的最大化，那時(shí)企業(yè)的目標(biāo)就是追逐市場(chǎng)份額，而暫時(shí)忽略當(dāng)期的利潤(rùn)。在這種情況下，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，最關(guān)注的便不是融資成本，即使利率相對(duì)較高，也仍然會(huì)擴(kuò)大投資。雖然不同的hoFY0jV4eJOxel96EhikgQ==發(fā)展階段企業(yè)有不同的目標(biāo)，無論是以銷售收入最大化為目標(biāo)，還是以市場(chǎng)占有份額最大化為目標(biāo)，企業(yè)最終的目的還是盈利，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，只不過是分階段和分步驟實(shí)現(xiàn)的，而不僅僅只在某一個(gè)時(shí)間段上來實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)。因此在探索較長(zhǎng)時(shí)期利率與投資關(guān)系時(shí)，往往不考慮這個(gè)因素。相比之下，在處于不同產(chǎn)業(yè)或者是不同行業(yè)的情況下，具備一個(gè)完善且多樣化的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)來說是更重要的。因?yàn)橛袑儆谳p資產(chǎn)性質(zhì)的行業(yè)，也有屬于重資產(chǎn)性質(zhì)的行業(yè)；有的行業(yè)股權(quán)資本占企業(yè)總資本比重較大，而有的行業(yè)債券資本占企業(yè)總資本比重較大；還有的行業(yè)固定資產(chǎn)占比很高，有的行業(yè)則流動(dòng)資產(chǎn)比例較高等等。在不同情況下，企業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)，就會(huì)對(duì)利率與投資的關(guān)系產(chǎn)生不同程度的影響。比如，有的產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，而有的企業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，那么資本密集型產(chǎn)業(yè)相對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)，其對(duì)利率的反應(yīng)程度敏感性就更高。另一方面，從我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況看，還需要考慮一個(gè)特殊因素，即企業(yè)的性質(zhì)。根據(jù)我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同劃分，一般包括國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，而這兩種不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)融資成本的反應(yīng)有很大的不同。一般情況下，國(guó)有企業(yè)的資本主要來自國(guó)家財(cái)政，受財(cái)政支持力度大，或者由于產(chǎn)權(quán)利益的關(guān)系，對(duì)于融資成本變化的反應(yīng)程度就會(huì)相對(duì)敏感；然而非國(guó)有企業(yè)對(duì)利率的變化比較敏感，因?yàn)槔实淖儎?dòng)對(duì)企業(yè)的利息費(fèi)用會(huì)產(chǎn)生較大的影響。這種情況同樣也適用于銀行，目前我國(guó)的銀行經(jīng)營(yíng)是自負(fù)盈虧、追求利潤(rùn)的，其經(jīng)營(yíng)原則是安全性、流動(dòng)性以及盈利性。因此對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，貸款的行為和傾向也會(huì)有所差別，其貸款往往比較傾向于那些償債能力強(qiáng)、利息倍數(shù)高的對(duì)象。由此可見，在投資對(duì)利率的反應(yīng)程度方面，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)因素對(duì)其具有非常直接的影響，此外，企業(yè)的性質(zhì)或其他社會(huì)方面的因素對(duì)其在一定程度上也將會(huì)起到相應(yīng)的作用。

本文主要應(yīng)用了向量自回歸（Vector Auto Regression，簡(jiǎn)稱VAR）模型，對(duì)利率投資效應(yīng)產(chǎn)業(yè)差異進(jìn)行實(shí)證研究。VAR模型將每個(gè)變量都當(dāng)作內(nèi)生變量，巧妙地避開了結(jié)構(gòu)建模中需要對(duì)系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量關(guān)于所有變量滯后值函數(shù)的建模問題，所以VAR模型一般不需要前提約束條件，著重表現(xiàn)出數(shù)據(jù)作用的特點(diǎn)。也正是由于VAR模型具有的這些特點(diǎn)，這種模型被認(rèn)為是一個(gè)最為實(shí)用的工具，并廣泛應(yīng)用于表現(xiàn)研究變量間動(dòng)態(tài)關(guān)系方面。在使用VAR模型時(shí)不需要事先假定模型中利率的外生性或內(nèi)生性，本文應(yīng)用該模型對(duì)我國(guó)利率投資效應(yīng)產(chǎn)業(yè)差異進(jìn)行考察。

根據(jù)VAR模型基本形式分別建立全國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的VAR模型和各產(chǎn)業(yè)（包括第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)）的VAR模型，共兩組。其中一組以實(shí)際固定資產(chǎn)投資額和實(shí)際貸款利率為內(nèi)生變量，另一組以金融機(jī)構(gòu)實(shí)際貸款額和實(shí)際貸款利率為內(nèi)生變量。

對(duì)于利率R，本文選用的數(shù)據(jù)是“一年期金融機(jī)構(gòu)法定貸款利率”，由于實(shí)際情況的復(fù)雜性并且為了便于分析計(jì)算，因此需要對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行一些相關(guān)處理。首先，在相同的年分中，可能存在利率不相同，對(duì)這些數(shù)據(jù)處理，本文將采用加權(quán)平均法，即以該利率存在的時(shí)間長(zhǎng)度為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，即可得到該年度的“一年期貸款的名義利率”。此外，投資中所面臨的通常是實(shí)際利率，因此實(shí)際利率就用加權(quán)平均利率減去通貨膨脹率。對(duì)于投資I，本文采用兩個(gè)變量作為代表，分別是“全社會(huì)固定資產(chǎn)投資”和“金融機(jī)構(gòu)貸款總額”。

在20世紀(jì)90年代之前，我國(guó)貸款利率波動(dòng)平穩(wěn)，大部分都在7%～8%之間，并且是單邊上揚(yáng)；與此同時(shí)在20世紀(jì)90年代以前，我國(guó)對(duì)第一、二、三產(chǎn)業(yè)的所有固定資產(chǎn)總額的統(tǒng)計(jì)方法與口徑都與之后有所不同，因此本文利用20世紀(jì)90年代之后的數(shù)據(jù)，主要選取了1990—2009這20年間全國(guó)和各產(chǎn)業(yè)年度相關(guān)數(shù)據(jù)。對(duì)于“貸款總額”變量，考慮到現(xiàn)實(shí)情況以及該數(shù)據(jù)的可得性，以“金融機(jī)構(gòu)短期農(nóng)業(yè)貸款余額”作為第一產(chǎn)業(yè)投資情況的考察變量，以“金融機(jī)構(gòu)短期工業(yè)貸款余額”與“金融機(jī)構(gòu)短期建筑業(yè)貸款余額”的加總來考察第二產(chǎn)業(yè)的投資情況，以“金融機(jī)構(gòu)短期貸款余額”與工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)的短期貸款余額之和相減所得的差來代表第三產(chǎn)業(yè)的投資情況。同樣數(shù)據(jù)樣本是1990—2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)。本文采用的有效時(shí)間序列變量分別為：實(shí)際貸款利率（RR）；全國(guó)實(shí)際固定資產(chǎn)投資（RFAI），第一產(chǎn)業(yè)實(shí)際固定資產(chǎn)投資（RFAI01），第二產(chǎn)業(yè)實(shí)際固定資產(chǎn)投資（RFAI02），第三產(chǎn)業(yè)實(shí)際固定資產(chǎn)投資（RFAI03）；全國(guó)銀行實(shí)際貸款總額（RL），第一產(chǎn)業(yè)實(shí)際貸款總額（RL01），第二產(chǎn)業(yè)實(shí)際貸款總額（RL02），第三產(chǎn)業(yè)實(shí)際貸款總額（RL03）。

為了解決時(shí)間序列中可能存在的異方差問題，減少樣本數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，同時(shí)又保持相關(guān)序列的特性，本文利用對(duì)數(shù)對(duì)這些已得數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)調(diào)整。對(duì)數(shù)變換后的時(shí)間序列變量主要是：實(shí)際貸款利率（RR）；全國(guó)實(shí)際固定資產(chǎn)投資（LNRFAI），第一產(chǎn)業(yè)實(shí)際固定資產(chǎn)投資（LNRFAI01），第二產(chǎn)業(yè)實(shí)際固定資產(chǎn)投資（LNRFAI02），第三產(chǎn)業(yè)實(shí)際固定資產(chǎn)投資（LNRFAI03）；全國(guó)銀行實(shí)際貸款總額（LNRL），第一產(chǎn)業(yè)實(shí)際貸款總額（LNRL01），第二產(chǎn)業(yè)實(shí)際貸款總額（LNRL02），第三產(chǎn)業(yè)實(shí)際貸款總額（LNRL03）。

通過驗(yàn)證可知，當(dāng)利率被施加一個(gè)正向沖擊時(shí)，全國(guó)第一、二、三產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資明顯受到影響，即利率對(duì)投資的影響作用很顯著，并且各產(chǎn)業(yè)受到的影響明顯不同，主要是表現(xiàn)在影響的程度和方向上。具體分析如下：第一產(chǎn)業(yè)在1990—2009年之間的響應(yīng)方向全部為正，與利率和投資額呈負(fù)相關(guān)的理論相悖，這說明在我國(guó)利率對(duì)第一產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資影響不顯著；同時(shí)第一產(chǎn)業(yè)的響應(yīng)和累積響應(yīng)曲線幾乎呈一條直線，也表明第一產(chǎn)業(yè)投資受利率影響不顯著，對(duì)利率變化的響應(yīng)不強(qiáng)。然而從實(shí)證結(jié)果可以看出，第二、三產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資受利率的影響比較顯著，兩者均滯后一期便呈現(xiàn)出負(fù)向反應(yīng)，且在二期時(shí)第二產(chǎn)業(yè)（0.023802）<第三產(chǎn)業(yè)（0.067256），第三產(chǎn)業(yè)在第二期便出現(xiàn)響應(yīng)峰值。從最大響應(yīng)程度來看，第二產(chǎn)業(yè)（0.031665）<全國(guó)（0.031719）<第三產(chǎn)業(yè)（0.067256）；從最大累積響應(yīng)來看，第二產(chǎn)業(yè)（0.087827）<全國(guó)（0.120166）<第三產(chǎn)業(yè)（0.129733）。由此可以得出第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資對(duì)利率的敏感性較弱，明顯低于第三產(chǎn)業(yè)也和全國(guó)平均水平。

通過驗(yàn)證可知，當(dāng)利率被施加一個(gè)正向沖擊后，第一、二、三產(chǎn)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)貸款額度均表現(xiàn)出顯著的變化性，并且不同的產(chǎn)業(yè)差距大。具體分析如下：以“金融機(jī)構(gòu)貸款額”作為第一產(chǎn)業(yè)投資變量衡量投資情況，第一產(chǎn)業(yè)對(duì)利率的響應(yīng)程度以及速度的顯著性明顯強(qiáng)于“固定資產(chǎn)投資”，主要原因可能是由于第一產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資中有很大一部分是受國(guó)家政策控制的，受政策規(guī)劃和預(yù)算影響，與利率成本和預(yù)期收益關(guān)系不大。通過分析還得出第一、二產(chǎn)業(yè)的貸款額分別滯后一期、二期發(fā)生負(fù)向方向的響應(yīng)，第一產(chǎn)業(yè)（0.006540）<第二產(chǎn)業(yè)（0.012116），說明第一產(chǎn)業(yè)貸款額度的利率敏感性明顯弱于第二產(chǎn)業(yè)；而第三產(chǎn)業(yè)直到第五期才發(fā)生負(fù)向響應(yīng)（0.010925），這可能是由于第三產(chǎn)中包含的行業(yè)較多，很多行業(yè)受利率變化影響較小，但從整體上看，影響程度還是較為強(qiáng)烈，因此第三產(chǎn)業(yè)貸款額的利率敏感度也比較高。從最大響應(yīng)來看，第二產(chǎn)業(yè)（0.046251）>第一產(chǎn)業(yè)（0.031800）>第三產(chǎn)業(yè)（0.030392）；從最大累積響應(yīng)來看，第一產(chǎn)業(yè)（0.038340）<第二產(chǎn)業(yè)（0.046251）<第三產(chǎn)業(yè)（0.048564）與前述結(jié)論大致相同。

從以上所述可以發(fā)現(xiàn)，第一、二產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資額對(duì)利率的敏感性較高，而第一、二、三產(chǎn)業(yè)的貸款額度明顯受到利率的影響，不過不同產(chǎn)業(yè)其受到的影響程度不同。第一產(chǎn)業(yè)的利率投資效應(yīng)明顯弱于第二產(chǎn)業(yè)；而第二產(chǎn)業(yè)在以“固定資產(chǎn)投資”為投資變量時(shí)其利率投資效應(yīng)明顯弱于第三產(chǎn)業(yè)，在以“貸款額”為投資變量時(shí)則略強(qiáng)于第三產(chǎn)業(yè)。因此可以得出結(jié)論，利率投資效應(yīng)在我國(guó)的各產(chǎn)業(yè)中都存在顯著的不同。

通過方差分解可以判斷利率對(duì)全國(guó)和各產(chǎn)業(yè)相關(guān)投資變量的影響權(quán)重。方差分解的結(jié)果表明我國(guó)利率對(duì)各產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)存在較大差異，與脈沖響應(yīng)分析結(jié)果基本一致。按利率的貢獻(xiàn)大小排序?yàn)榈谌a(chǎn)業(yè)（77.0%左右）>第一產(chǎn)業(yè)（12.5%左右）>第二產(chǎn)業(yè)（9.2%左右）>全國(guó)（6.5%左右）。從以上可以看出第一、二產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)率明顯低于第一產(chǎn)業(yè)，由此可見，利率投資效應(yīng)在我國(guó)的第一、二、三產(chǎn)業(yè)中的影響明顯不同。

根據(jù)方差分解的結(jié)果可知，我國(guó)利率對(duì)各產(chǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款額的貢獻(xiàn)存在差異，與脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果基本一致。按利率的貢獻(xiàn)率大小進(jìn)行排序：為第二產(chǎn)業(yè)（58.0%左右）>全國(guó)（48.5%左右）>第一產(chǎn)業(yè)（26.0%左右）>第三產(chǎn)業(yè)（9.5%左右）。利率對(duì)產(chǎn)業(yè)貸款余額的貢獻(xiàn)率方面，第一、三產(chǎn)業(yè)明顯低于第二產(chǎn)業(yè)，這說明，在以金融機(jī)構(gòu)貸款額作為投資的衡量指標(biāo)時(shí)，我國(guó)利率投資效應(yīng)在第一、二、三產(chǎn)業(yè)中顯著不同。

同時(shí)，以不同變量作為投資的衡量指標(biāo)與利率建立的VAR模型進(jìn)行方差分解，其結(jié)果存在一定的差異，該差異主要表現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)上：利率對(duì)第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資總額的貢獻(xiàn)率顯著低于第三產(chǎn)業(yè)；但利率對(duì)第二產(chǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款額的貢獻(xiàn)率明顯要高于第三產(chǎn)業(yè)，這也和脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果基本相同。

通過綜合脈沖響應(yīng)和方差分解分析的結(jié)果，可得出本文的結(jié)論：在我國(guó)利率投資效應(yīng)十分明顯，并且顯著的產(chǎn)業(yè)差異，同時(shí)第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的利率投資效應(yīng)比于第一產(chǎn)業(yè)強(qiáng)；而當(dāng)投資變量是固定資產(chǎn)投資總額時(shí)，利率對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的影響明顯強(qiáng)于第二產(chǎn)業(yè)；當(dāng)投資變量是金融機(jī)構(gòu)貸款額時(shí)，利率對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的影響減弱，低于第二產(chǎn)業(yè)，但敏感度仍然很高。

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