11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（下文簡(jiǎn)稱《意見》），新股發(fā)行體制將從核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制。明年1月底，預(yù)計(jì)將有50家企業(yè)陸續(xù)上市。首次公開募股（IPO）在停一年之后突然重啟，新股終于又可以上市，這在發(fā)行制度改革的大背景下，對(duì)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一枚“重磅炸彈”。

此前，股市曾有多次暫停IPO又重啟的歷史，但這次的意義非同一般。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼曾說(shuō)，股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是“還權(quán)于市場(chǎng)、還權(quán)于投資者”的根本舉措。雖然整個(gè)改革是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，還需要很多配套措施，但這個(gè)“牛鼻子”被牽住以后，中國(guó)股市的很多問(wèn)題，有望得到根本解決。

注冊(cè)制是一種較為公平的制度

IPO實(shí)際上是一家公司第一次將它的股份向公眾出售，通過(guò)IPO，這家公司的股票可以到證券交易所交易，其身份也就變成了上市公司。IPO要經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)，以控制證券的質(zhì)量。但怎么控制，各個(gè)國(guó)家有不同的做法。

美國(guó)等國(guó)家實(shí)行的是注冊(cè)制，走的是“事后追懲”的路線。也就是說(shuō)，希望上市的企業(yè)在中介機(jī)構(gòu)幫助下，將有關(guān)資料制成法律文件，送交美國(guó)證監(jiān)會(huì)審查，同時(shí)材料向投資者公開。美國(guó)證監(jiān)會(huì)接到發(fā)行人申請(qǐng)后，會(huì)提出反饋意見，企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)要做出答復(fù)，經(jīng)過(guò)幾個(gè)回合，證監(jiān)會(huì)不再有問(wèn)題，就準(zhǔn)許證券進(jìn)行注冊(cè)，同意向公眾銷售證券。這個(gè)過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)的審查重點(diǎn)是申請(qǐng)者是否履行了信息披露義務(wù)，文件本身是否真實(shí)、合法、充分，材料有沒(méi)有虛假、誤導(dǎo)或者遺漏的地方。只要這些方面符合規(guī)定，就可以批準(zhǔn)注冊(cè)。至于發(fā)行證券的價(jià)格是否公平、所提出的公司前景是否合理、該證券有沒(méi)有投資價(jià)值等，證券主管機(jī)關(guān)不予干涉，讓投資者自己作出明智的判斷。美國(guó)證監(jiān)會(huì)審核最快2個(gè)月，一般3到6個(gè)月可以完成。成功注冊(cè)的證券要在3個(gè)月內(nèi)由承銷商向投資者銷售，如果賣不出去，就發(fā)行失敗。

在注冊(cè)制的模式下，IPO是一種市場(chǎng)行為，發(fā)行是否成功的風(fēng)險(xiǎn)交給了主承銷商，文件是否合規(guī)的責(zé)任交給了中介機(jī)構(gòu)，信息披露的真實(shí)性責(zé)任交給了發(fā)行人。承銷商為了自己的利益，會(huì)對(duì)想發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)很難找到有聲譽(yù)的承銷商。當(dāng)然，美國(guó)也會(huì)出現(xiàn)“零IPO”的情況，也就是說(shuō)一段時(shí)間市場(chǎng)上沒(méi)有IPO，但這是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，而不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)以行政手段強(qiáng)制暫停。

在美國(guó)，股票賣出去后，會(huì)實(shí)行嚴(yán)格的事后追懲制度。如果中介機(jī)構(gòu)或發(fā)行人在披露過(guò)程中有信息造假，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都會(huì)向其“開刀”。美國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行部門有500多人，多數(shù)是律師、會(huì)計(jì)師和行業(yè)專家，力量很強(qiáng)。美國(guó)動(dòng)輒“天價(jià)賠償”的證券訴訟案，就是這種“事后追懲”的體現(xiàn)?？傮w上看，注冊(cè)制是一種較為公平的制度，造就了全球最為活躍、融資能力最強(qiáng)、也最有深度的美國(guó)金融市場(chǎng)。

從審批制到核準(zhǔn)制的改革探索

中國(guó)的股票發(fā)行，用的是“事前控制”的方法。證監(jiān)會(huì)不僅要求發(fā)行證券的企業(yè)充分披露信息，還要求證券符合適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。換句話說(shuō)，證監(jiān)會(huì)不僅要管企業(yè)披露的資料“真不真”，還要管企業(yè)的股票“好不好”。

在1996年以前，中國(guó)新股發(fā)行走的是行政計(jì)劃路線，國(guó)家將發(fā)行指標(biāo)分給地方政府及央企主管部門，由后者篩選企業(yè)，經(jīng)實(shí)質(zhì)審查后報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。擬上市公司爭(zhēng)搶稀缺的股票發(fā)行資格，上市成了一種“特權(quán)”，政府代替市場(chǎng)成為股票價(jià)值的判斷者，這顯然不合適。

2001年，新股發(fā)行機(jī)制進(jìn)行了改革，從審批制轉(zhuǎn)向了核準(zhǔn)制。IPO資格不再按指標(biāo)發(fā)放，符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都有機(jī)會(huì)申報(bào)，由證監(jiān)會(huì)對(duì)其資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，能否上市則由發(fā)審委投票決定。發(fā)審委代替市場(chǎng)，對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。發(fā)審委的人員結(jié)構(gòu)采用了證監(jiān)會(huì)內(nèi)部人員和外部人士結(jié)合的方式，加強(qiáng)其專業(yè)性。

從審批制到核準(zhǔn)制是進(jìn)了一步，但由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要履行實(shí)質(zhì)審查義務(wù)，上市門檻過(guò)高，審核程序復(fù)雜，還是不利于股市發(fā)揮資源配置功能。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)新股定價(jià)、發(fā)行和交易干預(yù)較多，新股發(fā)行節(jié)奏也受到人為控制，企業(yè)融資需求難以滿足。從1994年7月28日開始，中國(guó)股市先后7次暫停IPO，往往都是在股市大幅度下滑之后，監(jiān)管部門為了減少股票供應(yīng)量、穩(wěn)定股價(jià)，而長(zhǎng)時(shí)間不放行IPO，也就沒(méi)有新股。

中國(guó)股市的這種做法有很多弊端。首先是由于IPO總量控制，企業(yè)爭(zhēng)奪IPO資格，滋生了尋租土壤。而企業(yè)一旦上市，總能賺得一筆，出現(xiàn)高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金的“三高”現(xiàn)象。但一些企業(yè)上市后往往很快“現(xiàn)了原形”，股價(jià)一蹶不振。其次是IPO暫停期間，企業(yè)真實(shí)的融資需求無(wú)法滿足。有些企業(yè)不得不“借殼上市”，收購(gòu)已經(jīng)上市、但業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)?！敖铓ど鲜小钡膶徍藰?biāo)準(zhǔn)低于IPO，又進(jìn)一步造成上市企業(yè)的良莠不齊。一些垃圾股由于存在“殼資源”，一再出現(xiàn)了“炒垃圾股”的不正?，F(xiàn)象，完全背離了價(jià)值。

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的摸索，以信息披露為中心的新股發(fā)行體制改革走上臺(tái)前。注重披露正是注冊(cè)制的特點(diǎn)。從2012年年底開始，IPO暫停，同時(shí)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了IPO公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息專項(xiàng)檢查工作，以督促中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，促進(jìn)IPO公司提高信息披露水平，杜絕造假。近一年來(lái)，查出了一些企業(yè)招股說(shuō)明書財(cái)務(wù)信息披露針對(duì)性不足、部分中介機(jī)構(gòu)核查程序不到位等問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)也對(duì)一些中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了懲處。這都是在本輪IPO暫停期間完成的?？梢哉f(shuō)，這次暫停IPO和財(cái)務(wù)大檢查，實(shí)際上為新制度的出臺(tái)做了鋪墊。

股市會(huì)走上康莊大道

此次IPO重啟，拉開了股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的序幕。

根據(jù)《意見》，監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行的審核將重在合規(guī)性審查，上市企業(yè)的價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)自主判斷，審核后新股何時(shí)發(fā)、怎么發(fā)，也由市場(chǎng)決定?！兑庖姟吠怀隽艘孕畔⑴稙橹行牡谋O(jiān)管理念，注重保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，并進(jìn)一步明確了發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行過(guò)程中的獨(dú)立主體責(zé)任。北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐認(rèn)為，《意見》有三大亮點(diǎn)：一是發(fā)行進(jìn)一步市場(chǎng)化；二是強(qiáng)調(diào)了信息真實(shí)性；三是在技術(shù)層面強(qiáng)化了投資者保護(hù)。

證監(jiān)會(huì)還公布了《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，針對(duì)殼資源炒作問(wèn)題，明確“借殼上市”的條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，且不允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。創(chuàng)業(yè)板受到重創(chuàng)，指數(shù)在一周內(nèi)大跌11.71%。不過(guò)，一位證券業(yè)內(nèi)人士告訴環(huán)球人物雜志記者：“創(chuàng)業(yè)板本來(lái)就是股市問(wèn)題的重災(zāi)區(qū)，新政策出臺(tái)后，殼資源不再值錢，股價(jià)必然會(huì)往下掉。”

經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬光遠(yuǎn)分析IPO重啟對(duì)股市的影響時(shí)說(shuō)，關(guān)鍵在于改革能否徹底扭轉(zhuǎn)過(guò)去新股發(fā)行中的各種弊端?！叭绻馨l(fā)生大的逆轉(zhuǎn)，股市在短期可能會(huì)有壓力，從長(zhǎng)期看會(huì)走上一條康莊大道。”他認(rèn)為，中國(guó)股市必須告別過(guò)去政府和主管部門說(shuō)了算的模式，讓市場(chǎng)說(shuō)了算?！啊兑庖姟窂牡谝粭l到最后一條，都是圍繞這個(gè)問(wèn)題做文章，把風(fēng)險(xiǎn)交給市場(chǎng)，把價(jià)格交給市場(chǎng)，把決定權(quán)交給市場(chǎng)。這是一個(gè)很大的進(jìn)步，這個(gè)轉(zhuǎn)變大家應(yīng)該意識(shí)到?！?/p>

在注冊(cè)制下，中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信和能力很關(guān)鍵。馬光遠(yuǎn)說(shuō)：“《意見》里提到對(duì)中介機(jī)構(gòu)等做假、信息披露不實(shí)的處罰辦法，犯規(guī)者36個(gè)月不能從事申請(qǐng)公司上市業(yè)務(wù)。我認(rèn)為處罰還可以更重，嚴(yán)重做假者可以搞市場(chǎng)禁入?！弊C券公司和律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所要加強(qiáng)對(duì)擬上市企業(yè)的盡職調(diào)查能力。要讓投資者真正獲得公平，必須司法上進(jìn)行保護(hù)，行政上進(jìn)行監(jiān)管，保證投資者知情權(quán)，投資者才能自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。把這些制度都真正執(zhí)行到位，中國(guó)股市就能迎來(lái)大變局。