尉玉芬

(浙江樹人大學(xué) 管理學(xué)院，浙江 杭州 310015)

1999年我國(guó)正式啟動(dòng)以扶持中小企業(yè)為宗旨的擔(dān)保體系建設(shè)，在國(guó)家政策扶持及民營(yíng)資本強(qiáng)烈逐利性的雙重驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)擔(dān)保業(yè)經(jīng)歷了一輪“爆發(fā)”式增長(zhǎng)。*植鳳寅：《擔(dān)保公司:風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)》，《中國(guó)金融》2012年第19期，第89-92頁(yè)。過快、過量的增長(zhǎng)聚集的風(fēng)險(xiǎn)隱患和深層次矛盾終于在金融危機(jī)后爆發(fā)，擔(dān)保業(yè)出現(xiàn)了“倒閉潮”。學(xué)界和業(yè)界普遍認(rèn)為，擔(dān)保機(jī)構(gòu)集體倒閉是擔(dān)保機(jī)構(gòu)偏離主業(yè)從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控的結(jié)果。擔(dān)保機(jī)構(gòu)迄今尚缺乏被我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐驗(yàn)證的合理商業(yè)模式，擔(dān)保機(jī)構(gòu)所承受的風(fēng)險(xiǎn)和其收益并不匹配，擔(dān)保機(jī)構(gòu)主業(yè)基本虧損或微利。*顧海峰：《經(jīng)營(yíng)性金融創(chuàng)新與我國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系發(fā)展研究》，《金融理論與實(shí)踐》2008年第4期，第20-25頁(yè)。在這種背景下，學(xué)界和業(yè)界開始探索在不過分加重中小企業(yè)融資成本的情況下能充分激勵(lì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)參與的可持續(xù)的融資擔(dān)保模式。

目前較有影響力的創(chuàng)新融資擔(dān)保模式有浙江的“橋隧模式”“行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”“路衢模式”“抱團(tuán)增信模式”*殷志軍：《信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)行的模式創(chuàng)新與轉(zhuǎn)化效應(yīng)研究》，《浙江學(xué)刊》2011年第1期，第160-168頁(yè)。和深圳的“擔(dān)保換期權(quán)模式”*晏露蓉：《創(chuàng)建合理高效的中小企業(yè)融資擔(dān)保體系研究》，《金融研究》2007年第10期，第152-165頁(yè)。等。創(chuàng)新融資擔(dān)保模式彌補(bǔ)了傳統(tǒng)擔(dān)保模式風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配的缺陷，在擔(dān)保費(fèi)之外拓展收益來(lái)源，如“擔(dān)保換期權(quán)模式”，擔(dān)保收益包括固定收益和浮動(dòng)收益，固定收益即為擔(dān)保費(fèi)收入，浮動(dòng)收益為期權(quán)行權(quán)收益。*董裕平：《小企業(yè)融資擔(dān)保服務(wù)的商業(yè)發(fā)展模式研究——基于粵浙兩省數(shù)據(jù)的情景模擬分析》，《金融研究》2009年第5期，第157-168頁(yè)。但現(xiàn)有研究忽略了融資擔(dān)保項(xiàng)目本身的期權(quán)價(jià)值，即擔(dān)保機(jī)構(gòu)若不提供擔(dān)保，它將失去未來(lái)以股權(quán)方式獲取企業(yè)高速成長(zhǎng)帶來(lái)的超額收益機(jī)會(huì)。該選擇權(quán)即為擴(kuò)張期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)本身就具有價(jià)值。傳統(tǒng)的融資擔(dān)保模式和創(chuàng)新融資擔(dān)保模式都沒有考慮項(xiàng)目本身的擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值而低估了項(xiàng)目的盈利能力，進(jìn)而將一些有潛力的中小企業(yè)拒之門外。本研究旨在重塑基于擴(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保盈利模式，以擴(kuò)大融資擔(dān)保覆蓋率，從而更加高效地促進(jìn)中小企業(yè)融資渠道的暢通。

一、傳統(tǒng)融資擔(dān)保模式的缺陷

融資擔(dān)保模式的成功與否決定了擔(dān)保機(jī)構(gòu)的績(jī)效。衡量擔(dān)保機(jī)構(gòu)的績(jī)效有兩個(gè)維度：一是擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)；二是擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身的盈利能力。只有確保擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，才有可能對(duì)整個(gè)社會(huì)作出貢獻(xiàn)。衡量擔(dān)保機(jī)構(gòu)的績(jī)效，可采用經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)指標(biāo)。

EVA=fMn-pMn-F-rM

=[(f-p)n-r]M-F

(1)

其中：f為擔(dān)保費(fèi)率；M為擔(dān)保資本金；n為放大倍數(shù)；p為違約代償率；F為營(yíng)運(yùn)成本；r為資本成本。

假設(shè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)主業(yè)收入僅有擔(dān)保費(fèi)一項(xiàng)，成本費(fèi)用包括兩項(xiàng)：一是擔(dān)保代償凈損失，二是各種營(yíng)運(yùn)成本(包括稅收)。

從理論上來(lái)看，擔(dān)保機(jī)構(gòu)按規(guī)定提取的未到期責(zé)任準(zhǔn)備金及擔(dān)保賠償準(zhǔn)備金(以下簡(jiǎn)稱“兩金”)應(yīng)覆蓋合理的違約代償損失，據(jù)估算“兩金”約為擔(dān)保額的2.5%，*根據(jù)《融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)管理暫行辦法》規(guī)定，“融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照當(dāng)年擔(dān)保費(fèi)收入的50%提取未到期責(zé)任準(zhǔn)備金，并按不低于當(dāng)年年末擔(dān)保責(zé)任余額1%的比例提取擔(dān)保賠償準(zhǔn)備金”?，F(xiàn)以3%的全國(guó)平均水平估算，未到期責(zé)任準(zhǔn)備金約為擔(dān)保額的1.5%，故“兩金”估計(jì)約為擔(dān)保額的2.5%。即違約代償率p≤2.5%；擔(dān)保機(jī)構(gòu)的收費(fèi)只能按不高于同期銀行利率的50%收取，以現(xiàn)行一年期銀行貸款利率6%計(jì)算，擔(dān)保費(fèi)率f≤3%；國(guó)家經(jīng)貿(mào)委規(guī)定的擔(dān)保放大倍數(shù)為5倍～10倍。因此，即使資本成本(r)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3%計(jì)算，擔(dān)保業(yè)也近乎虧損或微利。我國(guó)融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)績(jī)效不容樂觀。

綜上所述，融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)績(jī)效不理想是一種制度性虧損。融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)、收益的失衡使單純依靠收取擔(dān)保費(fèi)的傳統(tǒng)模式可能難以支撐擔(dān)保市場(chǎng)良性、均衡的發(fā)展。要從根本上解決融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展問題，必須拓展融資擔(dān)保功能。目前中小企業(yè)因缺乏可供抵押的大量資產(chǎn)而被銀行拒之門外，但中小企業(yè)自身具備高增長(zhǎng)性的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值尚未被充分挖掘，盡管這種增長(zhǎng)具有不確定性。因此，擔(dān)保機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)通過金融衍生工具挖掘中小企業(yè)的遠(yuǎn)期價(jià)值，重塑從高度不確定性中尋求潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值的盈利模式，擺脫原先的制度性缺陷帶來(lái)的“非零即一”的二元盈虧標(biāo)準(zhǔn)的束縛，從而有效地暢通中小企業(yè)的融資渠道。

二、融資擔(dān)保項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值識(shí)別

基于擴(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保項(xiàng)目，需要進(jìn)行期權(quán)價(jià)值識(shí)別，其中涉及擴(kuò)張期權(quán)的特性認(rèn)定，契約設(shè)計(jì)。

(一)融資擔(dān)保項(xiàng)目的擴(kuò)張期權(quán)特性

期權(quán)是一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日期之前任何時(shí)間以固定的價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。一般而言，期權(quán)適用于金融資產(chǎn)投資。而實(shí)物資產(chǎn)投資中也可能蘊(yùn)涵著期權(quán)的價(jià)值。與金融資產(chǎn)投資不同，實(shí)物資產(chǎn)投資的投資人可以通過管理行為影響它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而金融資產(chǎn)的投資人只能被動(dòng)地接受而無(wú)法影響它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，投資于實(shí)物資產(chǎn)，通?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán)，這種未來(lái)的選擇權(quán)是有價(jià)值的，被稱之為實(shí)物期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是實(shí)務(wù)期權(quán)的一種。

無(wú)論選擇何種融資擔(dān)保模式，都面臨一個(gè)共同的問題：擔(dān)保項(xiàng)目的選擇。選擇一個(gè)合適的擔(dān)保項(xiàng)目，也即選擇一個(gè)投資項(xiàng)目，需要進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估。評(píng)估項(xiàng)目是否可行，學(xué)界和業(yè)界最常用的是折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)。然而，折現(xiàn)現(xiàn)金流量未必能提供一個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的全部信息，如無(wú)法反映蘊(yùn)涵在項(xiàng)目中的期權(quán)價(jià)值。擔(dān)保機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供擔(dān)保，通過擔(dān)保契約的合理設(shè)計(jì)，獲得以股權(quán)投資方式進(jìn)入企業(yè)的選擇權(quán)。盡管被擔(dān)保企業(yè)目前風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利能力不強(qiáng)，但是，該企業(yè)所在的行業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性和廣闊的市場(chǎng)前景，企業(yè)具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，能憑借其優(yōu)勢(shì)獲得獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)性地位。擔(dān)保機(jī)構(gòu)若不提供擔(dān)保，就會(huì)失去以股權(quán)投資方式進(jìn)入該企業(yè)、分享企業(yè)額外經(jīng)濟(jì)收益的擴(kuò)張選擇權(quán)。

(二)擴(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保模式契約設(shè)計(jì)

基于擴(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保模式需要有擔(dān)保契約設(shè)計(jì)，擬將擔(dān)保項(xiàng)目分為兩期:第一期為擔(dān)保期，第二期為擴(kuò)張選擇期，即擔(dān)保期結(jié)束至期權(quán)行權(quán)期結(jié)束。第一期項(xiàng)目結(jié)束后，若中小企業(yè)如期償還貸款，則擔(dān)保機(jī)構(gòu)賺取擔(dān)保費(fèi)收入，擔(dān)保契約終止。若第一期項(xiàng)目結(jié)束后，中小企業(yè)違約，則擔(dān)保機(jī)構(gòu)有以債轉(zhuǎn)股方式投資企業(yè)或要求企業(yè)破產(chǎn)以追償損失的選擇權(quán)。筆者研究后一種情形下融資擔(dān)保項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。

基于擴(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保模式與“擔(dān)保換期權(quán)”模式中的擔(dān)保契約設(shè)計(jì)有一定的差異。前者根據(jù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行了分類：相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的中小企業(yè)在擔(dān)保到期后如期償還貸款，不會(huì)影響所有權(quán)，這與傳統(tǒng)擔(dān)保模式類似；相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)在擔(dān)保到期后違約，則可能導(dǎo)致股權(quán)被稀釋。后者無(wú)論中小企業(yè)是否違約，在擔(dān)保契約中都涉及期權(quán)設(shè)計(jì)。后者保障了擔(dān)保機(jī)構(gòu)的利益，卻忽略了中小企業(yè)的“感受”。根據(jù)融資優(yōu)序理論，處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)更偏好于舉債融資，最不愿意采用稀釋股權(quán)的融資方式，因?yàn)檫@可能會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移或分散股東收益，而且融資成本較高?；跀U(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保模式的契約設(shè)計(jì)既兼顧了相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的中小企業(yè)不愿稀釋股權(quán)的意愿，又保障了擔(dān)保機(jī)構(gòu)為相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高但又具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供擔(dān)保的積極性，因而可創(chuàng)造一個(gè)從傳統(tǒng)融資擔(dān)保模式向“擔(dān)保換期權(quán)”模式跨越的漸進(jìn)模式。

(三)融資擔(dān)保項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值識(shí)別

基于擴(kuò)張期權(quán)視角解釋融資擔(dān)保項(xiàng)目決策問題的關(guān)鍵是融資擔(dān)保項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值識(shí)別。因?yàn)閿U(kuò)張期權(quán)隱含在融資擔(dān)保項(xiàng)目中，并不是所有項(xiàng)目都有值得重視的期權(quán)價(jià)值。

基于擴(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保項(xiàng)目決策原則是：擔(dān)保機(jī)構(gòu)在投資一期項(xiàng)目時(shí)考慮未來(lái)預(yù)期選擇權(quán)，評(píng)價(jià)未來(lái)擴(kuò)張選擇權(quán)的價(jià)值為二期項(xiàng)目投資提供選擇基礎(chǔ)。一期項(xiàng)目本身的凈現(xiàn)值加上后續(xù)擴(kuò)張選擇權(quán)的價(jià)值大于零，則表明一期項(xiàng)目可行。

考慮到項(xiàng)目成長(zhǎng)需要一定時(shí)間，可將項(xiàng)目分為兩期：第一期為擔(dān)保期，期限為t年，第二期為擴(kuò)張選擇期。按折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算第一期的凈現(xiàn)值(NPV1)。

NPV1=fMn-PV(pMn)-PV(F)

(2)

其中：假設(shè)擔(dān)保費(fèi)在擔(dān)保期初收取；擔(dān)保違約代償損失及擔(dān)保運(yùn)營(yíng)成本在期末支付。

由于實(shí)務(wù)上大部分擔(dān)保業(yè)務(wù)期限在一年之內(nèi)，所以，資金時(shí)間價(jià)值對(duì)項(xiàng)目決策的影響不大，式(2)可以簡(jiǎn)化為：

NPV1=fMn-pMn-F

(3)

項(xiàng)目第一期結(jié)束后，若中小企業(yè)出現(xiàn)違約，則擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償擔(dān)保額(Mn，假設(shè)全額代償)換取以股權(quán)投資方式入股中小企業(yè)的選擇權(quán)，因此可以視為第二期項(xiàng)目的投資額為擔(dān)保代償額Mn，按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折算到擔(dān)保期初，即為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值。

進(jìn)而預(yù)計(jì)以股權(quán)投資方式入股中小企業(yè)后的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量份額，并以擔(dān)保機(jī)構(gòu)要求的必要報(bào)酬率折算到擔(dān)保期初，即為期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。如果未來(lái)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量份額的現(xiàn)值超過投資額，就選擇實(shí)施第二期項(xiàng)目，即以股權(quán)投資方式入股中小企業(yè)，否則就放棄。因此，這是一個(gè)看漲期權(quán)問題。

采用布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型，期權(quán)價(jià)值(C)有如下計(jì)算公式：

C=S0N(d1)-PV(X)N(d2)

(4)

(5)

(6)

其中：S0為預(yù)計(jì)未來(lái)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量份額的現(xiàn)值;X為擔(dān)保額=Mn;t為擔(dān)保期限;σ為可比公司股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差。

考慮擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值的融資擔(dān)保項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值(NPV2)：

NPV2=NPV1+C

(7)

若考慮擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值的融資擔(dān)保項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值(NPV2)大于零，則項(xiàng)目可行，擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)提供擔(dān)保；若小于零，則項(xiàng)目不可行，擔(dān)保機(jī)構(gòu)不應(yīng)提供擔(dān)保。

三、案例分析

2012年某信用擔(dān)保有限公司(以下簡(jiǎn)稱“甲方”)為某電子有限公司(以下簡(jiǎn)稱“乙方”)提供2000萬(wàn)元人民幣借款擔(dān)保，并簽訂了有效期為5年的9.52%的期權(quán)出讓協(xié)議。未來(lái)5年甲方享有乙方營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的份額為550萬(wàn)元/每年，甲方要求的最低投資報(bào)酬率為10%。由于電子行業(yè)是需要大量資金投入的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)較大，估計(jì)違約代償率p較高，為2.5%，可比公司股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差為35%，擔(dān)保行業(yè)平均運(yùn)營(yíng)成本為擔(dān)保額的1%，擔(dān)保費(fèi)率為2%。

由式(3)可得，

NPV1=2%×2 000-2.5%×2 000

-1%×2 000=-30(萬(wàn)元)

NPV1小于零，根據(jù)傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，甲方應(yīng)該拒絕提供擔(dān)保。

由式(4)可得，期權(quán)價(jià)值C=687.09(萬(wàn)元)

由式(7)可得：

NPV2=-30+687.09=657.09(萬(wàn)元)

考慮擴(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV2)大于零，因此，基于擴(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保模式，甲方應(yīng)提供擔(dān)保。由此可見，該模式從一定程度上拓寬了融資擔(dān)保的覆蓋率，促進(jìn)了中小企業(yè)融資。

四、結(jié) 語(yǔ)

創(chuàng)新融資擔(dān)保模式除了需要解決傳統(tǒng)融資擔(dān)保模式的收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配的問題，還需要解決這種模式的可操作性、可復(fù)制性問題，從而有效擴(kuò)大中小企業(yè)融資擔(dān)保覆蓋率，更加高效地支持中小企業(yè)的發(fā)展?；跀U(kuò)張期權(quán)的融資擔(dān)保模式具有自身的復(fù)制限制，它對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)都有一定的要求。

對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言，首先，在融資擔(dān)保項(xiàng)目選擇時(shí)需要運(yùn)用期權(quán)定價(jià)工具，因此，擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)具有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景或經(jīng)驗(yàn)，通過高度精細(xì)的調(diào)研和精算，挖掘中小企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)價(jià)值，并進(jìn)行合理估價(jià)。其次，在擔(dān)保的擴(kuò)張選擇期，需要以股權(quán)方式進(jìn)入中小企業(yè)，則擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)具備相關(guān)的管理人才，參與中小企業(yè)的管理活動(dòng)，從而影響中小企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金流，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值。

對(duì)中小企業(yè)而言，必須是具有短期高成長(zhǎng)性的企業(yè)。在保障控制權(quán)不轉(zhuǎn)移的前提下，用一定程度的股權(quán)稀釋來(lái)?yè)Q取獲得高速成長(zhǎng)所需的資金。實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)給股東帶來(lái)的紅利多于一定程度的股權(quán)稀釋所造成損失的贏利目標(biāo)。