◎焦正上 岳 華

國(guó)外利率市場(chǎng)化理論、實(shí)踐及啟示

◎焦正上 岳 華

自2013年7月19日，央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的通知》，宣布解除金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制以來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革再度吸引了社會(huì)的強(qiáng)烈關(guān)注。隨著我國(guó)生產(chǎn)要素構(gòu)成中資本權(quán)重的不斷提高，利率市場(chǎng)化早已成為我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。

所謂利率市場(chǎng)化，就是把利率的決定權(quán)交給市場(chǎng)、由市場(chǎng)主體自主決定利率的過(guò)程。其內(nèi)涵包括：金融交易主體享有利率決定權(quán)，利率的數(shù)量結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)由市場(chǎng)自發(fā)選擇，同業(yè)拆借利率和短期國(guó)債利率將成為市場(chǎng)利率的基本指針，以及中央銀行享有間接影響金融資產(chǎn)利率的權(quán)力。

從理論到實(shí)踐，世界上許多國(guó)家和地區(qū)對(duì)利率市場(chǎng)化的探索均早于我國(guó)。從利率市場(chǎng)化改革的結(jié)果來(lái)看，有成功的也有失敗的。其中，以美國(guó)和日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家普遍較為成功，以韓國(guó)和印度尼西亞為代表的亞洲新興國(guó)家大多基本成功，而阿根廷、智利、墨西哥和烏拉圭等拉美發(fā)展中國(guó)家則普遍較為失敗。當(dāng)前我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革正在不斷深化和加快推進(jìn)，而改革引發(fā)的金融創(chuàng)新、信貸擴(kuò)張等市場(chǎng)行為也使得各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)快速聚集。因此，借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)并汲取失敗教訓(xùn)，從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面深刻理解利率市場(chǎng)化，對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中極易出現(xiàn)的不利現(xiàn)象加以警惕和防范，有利于我國(guó)在當(dāng)前認(rèn)清改革形勢(shì)，理清改革思路，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)定金融秩序，最終順利完成利率市場(chǎng)化改革。

利率市場(chǎng)化的理論基礎(chǔ)

1973年，麥金農(nóng)（R.I.Mckinnon）和肖（E.S.Show）分別出版了《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》兩本著作，提出了“金融抑制（Financia1Repression）”和“金融深化（Financia1Deepening）”理論。在他們看來(lái)，發(fā)展中國(guó)家普遍存在嚴(yán)重的金融抑制現(xiàn)象，對(duì)利率實(shí)行高度管制，使之低于市場(chǎng)均衡水平，進(jìn)而保證國(guó)家重點(diǎn)支持項(xiàng)目能獲得廉價(jià)資金的保障。過(guò)低的利率水平在降低儲(chǔ)蓄意愿的同時(shí)，更刺激了資金需求。超額需求使得政府不得不采取配給手段引導(dǎo)資金流向國(guó)有企業(yè)和政府部門(mén)，而政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的保護(hù)和實(shí)際上對(duì)自身債務(wù)的剛性?xún)陡队旨觿×诉@種資金流向的不均衡。由此，金融市場(chǎng)被人為分割成了受利率管制的官方市場(chǎng)和不受利率管制的自由市場(chǎng)，后者利率遠(yuǎn)高于前者。生產(chǎn)效率較高的中小私營(yíng)企業(yè)只能通過(guò)內(nèi)部積累或利率較高的自由市場(chǎng)籌集資金，市場(chǎng)資金配置效率低下，尋租腐敗泛濫，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了嚴(yán)重制約。

因此，麥金農(nóng)和肖認(rèn)為，金融抑制必須得到解除，各國(guó)應(yīng)當(dāng)逐步放棄政府對(duì)金融市場(chǎng)的過(guò)分干預(yù)，進(jìn)行以利率市場(chǎng)化改革為代表的金融深化，使利率能夠真實(shí)反映社會(huì)資金的供求狀況，資金能夠得到合理的配置，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

基于發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)，麥金農(nóng)和肖認(rèn)為，私人企業(yè)投資主要靠?jī)?nèi)源融資是普遍現(xiàn)象，投資需求越大，所需資金積累就越多。這種需求與積累之間的互補(bǔ)關(guān)系，而非傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為的替代關(guān)系，使得儲(chǔ)蓄與投資同向變動(dòng)。利率提高導(dǎo)致儲(chǔ)蓄增加，因而也可以導(dǎo)致投資增加。事實(shí)上，麥金農(nóng)和肖在對(duì)1962～1972年間61個(gè)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，投資率與實(shí)際貨幣需求之間存在著正相關(guān)關(guān)系，提高實(shí)際利率確實(shí)能增加儲(chǔ)蓄和投資。

然而，以斯蒂格利茨（J. Stig1itz）和溫斯（Weiss）為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻認(rèn)為，實(shí)行利率市場(chǎng)化改革會(huì)加重逆向選擇，導(dǎo)致逆向激勵(lì)，增加銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在信息不對(duì)稱(chēng)、市場(chǎng)機(jī)制不健全、監(jiān)管不到位和宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定等情況下，利率市場(chǎng)化會(huì)擾亂金融秩序，危害經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，斯蒂格利茨等提出金融約束理論，建議政府先將利率限制在稍低于均衡利率的水平，創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)，再逐步解除利率管制。實(shí)際上，金融約束理論并非否定了金融深化理論，而是將麥金農(nóng)和肖提出的理論觀點(diǎn)與發(fā)展中國(guó)家的現(xiàn)實(shí)情況結(jié)合起來(lái)，尊重了發(fā)展中國(guó)家的發(fā)展階段，以便更好地推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

因此，受麥金農(nóng)和肖的理論影響，自1970年代起，越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)陸續(xù)走上了利率市場(chǎng)化的道路。

國(guó)外利率市場(chǎng)化的改革實(shí)踐

1.以美國(guó)和日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家

美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革（1970-1986）主要為逐步取消關(guān)于金融機(jī)構(gòu)存貸款利率限制的《Q條例》（Regu1ationQ）的過(guò)程。1970年6月，美國(guó)國(guó)會(huì)同意美聯(lián)儲(chǔ)提高存款利率上限，利率市場(chǎng)化改革由此開(kāi)始。隨后，美國(guó)逐步允許非銀行金融機(jī)構(gòu)設(shè)立支票賬戶(hù)并對(duì)交易余額支付利息，允許開(kāi)發(fā)可轉(zhuǎn)讓活期存款賬戶(hù)服務(wù)。然而，對(duì)利率管制的放松并未能阻止金融創(chuàng)新和金融脫媒的步伐，市場(chǎng)利率節(jié)節(jié)攀升。1978年，美國(guó)貨幣市場(chǎng)共同基金的資產(chǎn)規(guī)模攀升至近100億美元，1979年超過(guò)400億美元，1982年達(dá)到2300億美元。在此期間，1980年3月，國(guó)會(huì)發(fā)布了《存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法》，宣布分6年逐步取消對(duì)定期存款利率的上限管制。1982年，美國(guó)頒布《存款機(jī)構(gòu)法》（又稱(chēng)《甘恩-圣杰曼法》），詳細(xì)制定了取消《Q條例》的步驟。至1986年4月，存折儲(chǔ)蓄賬戶(hù)的利率上限放開(kāi)，而對(duì)于貸款利率，除房貸、車(chē)貸等少數(shù)業(yè)務(wù)外，其余管制全部解除。由此，美國(guó)完成了利率市場(chǎng)化的改革。

日本的利率市場(chǎng)化改革（1977-1994）以國(guó)債利率市場(chǎng)化為切入點(diǎn)，在1980年代初實(shí)現(xiàn)了銀行間利率市場(chǎng)化，并逐步推進(jìn)大額、長(zhǎng)期存款的利率市場(chǎng)化。此時(shí)，日本的貸款基準(zhǔn)利率由存款利率加上小幅利差產(chǎn)生。1989年，三菱銀行對(duì)活期存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓存單和同業(yè)拆借四種資金利率加權(quán)平均，創(chuàng)造了一種短期貸款優(yōu)惠利率。其中，可轉(zhuǎn)讓存單和同業(yè)拆借的利率決定已實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。隨著這兩種利率權(quán)重的不斷升高和這種貸款利率產(chǎn)生辦法的推廣，日本的貸款利率形成基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。1993年，活期存款實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。1994年，日本利率市場(chǎng)化改革全面完成。

以美、日為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家在改革之前就擁有較完善的金融市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)制，其利率市場(chǎng)化的過(guò)程主要是放開(kāi)存貸款利率的過(guò)程。故在改革過(guò)程中，政府主要通過(guò)相機(jī)干預(yù)進(jìn)行宏觀調(diào)控，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或衰退，并同步進(jìn)行相關(guān)制度建設(shè)，保障利率市場(chǎng)化改革平穩(wěn)推進(jìn)。

2.以韓國(guó)和印度尼西亞為代表的亞洲新興國(guó)家

1981年，韓國(guó)從放開(kāi)商業(yè)票據(jù)利率管制入手，逐步開(kāi)始了利率市場(chǎng)化改革。直到1988年，韓國(guó)逐步解除了對(duì)多數(shù)貸款利率和長(zhǎng)期存款利率的管制，包括兩年期以上的定期存款利率、商業(yè)票據(jù)利率、公司債利率和金融債利率等。然而，從1988年起，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，出口停滯，通貨膨脹加劇，市場(chǎng)利率飆升。在此背景下，1989年，韓國(guó)暫停了利率市場(chǎng)化改革，利率被重新管制。1991年，利率市場(chǎng)化改革重啟，此次政府明確提出了“先貸款后存款；貸款利率先短期后長(zhǎng)期；存款利率先長(zhǎng)期后短期”的改革思路。1998年，韓國(guó)利率市場(chǎng)化改革基本完成。

印度尼西亞于1983年完全廢除了國(guó)有商業(yè)銀行的利率管制，并從1988年開(kāi)始，逐漸降低銀行業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門(mén)檻，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。但為了維持銀行的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，印尼政府仍對(duì)銀行信貸保持了一定的管制。在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)之前，印尼的利率市場(chǎng)化改革一直被認(rèn)為是較為成功的。然而，其改革有兩個(gè)突出特征：率先開(kāi)放資本項(xiàng)目和缺少健全的貨幣市場(chǎng)。利率市場(chǎng)化后，伴隨著國(guó)際游資入境炒作和國(guó)內(nèi)需求旺盛，實(shí)際利率大幅攀升，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，直接導(dǎo)致了印尼經(jīng)濟(jì)的惡化。開(kāi)放的資本項(xiàng)目又加劇了外匯市場(chǎng)的投機(jī)性沖擊。伴隨著其他東南亞國(guó)家陸續(xù)走上經(jīng)濟(jì)自由化道路，1997年，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，大幅貶值的貨幣和混亂的金融秩序使得印尼經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭受重創(chuàng)。

亞洲新興國(guó)家在改革之前普遍實(shí)行金融抑制政策，缺乏完善的金融市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)制，其利率市場(chǎng)化的過(guò)程也伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步建設(shè)。因此，亞洲新興國(guó)家利率市場(chǎng)化改革的成功尤其依靠金融市場(chǎng)間的相互協(xié)調(diào)，打破來(lái)自國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)利益集團(tuán)和境外投機(jī)沖擊的雙重干擾。韓國(guó)、印尼等國(guó)雖基本完成了利率市場(chǎng)化改革，但由于其金融市場(chǎng)、監(jiān)管機(jī)制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及改革策略等方面的不足，仍然經(jīng)歷了較嚴(yán)重的投機(jī)沖擊和市場(chǎng)混亂，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到較大牽制。

3.拉美發(fā)展中國(guó)家

阿根廷、智利、墨西哥和烏拉圭等拉美發(fā)展中國(guó)家在改革時(shí)均選擇了激進(jìn)式路線(xiàn)，在1～2年間取消了所有利率管制，并開(kāi)始了全方位的金融自由化改革，如資本項(xiàng)目的對(duì)外開(kāi)放。這些國(guó)家在宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)開(kāi)始了利率市場(chǎng)化改革，希望借助改革來(lái)優(yōu)化資源配置，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、金融體系不健全和監(jiān)管制度不完善等弊端使得在利率上揚(yáng)的過(guò)程中，熱錢(qián)涌入，國(guó)際收支水平惡化。同時(shí)，大量企業(yè)破產(chǎn)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降，風(fēng)險(xiǎn)快速集聚，原本嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)雪上加霜。最終，利率市場(chǎng)化改革以失敗告終，這些拉美發(fā)展中國(guó)家不得不回到利率管制的老路上去。

國(guó)外利率市場(chǎng)化的突出現(xiàn)象

根據(jù)麥金農(nóng)和肖的金融抑制和金融深化理論，管制時(shí)代的利率低于均衡水平。當(dāng)管制解除時(shí)，利率水平會(huì)持續(xù)升高，一方面反映了社會(huì)需求的持續(xù)增加，另一方面也會(huì)加重融資企業(yè)的負(fù)擔(dān)，加劇逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，加大利率波動(dòng)的頻率和幅度，進(jìn)而導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降，金融秩序受到干擾，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到影響。然而，除了這些基本現(xiàn)象外，國(guó)外利率市場(chǎng)化的改革實(shí)踐中還存在著以下幾個(gè)突出現(xiàn)象：

1.銀行業(yè)重組

從數(shù)量和結(jié)構(gòu)上看，利率市場(chǎng)化會(huì)帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的減少和集中度的提高。以美國(guó)為例，在1985年以前，資產(chǎn)規(guī)模在100億美元以上的銀行占總銀行數(shù)量小于50%，這一比重在1986年突破50%，并持續(xù)增加。到1994年，資產(chǎn)規(guī)模在100億美元以上銀行數(shù)量達(dá)到63.4%。同時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模在1000億美元以上的銀行數(shù)量占比從1990年的8.5%上升到1991年的15.9%，并持續(xù)上升。1985-1992年間，商業(yè)銀行總數(shù)減少了3000多家，而1992-2007年間，縮減數(shù)目略大于3800家。這些數(shù)字變化，在利率市場(chǎng)化起始階段多由銀行破產(chǎn)造成，而隨著金融市場(chǎng)的逐漸穩(wěn)定，并購(gòu)促使銀行數(shù)目繼續(xù)減少，銀行業(yè)愈加集中。

從業(yè)務(wù)上看，利率水平的上升會(huì)吸引大量的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行能夠規(guī)避有關(guān)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的規(guī)章制度的金融創(chuàng)新，影子銀行隨之增加。而商業(yè)銀行在傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)減少的情況下，要么退出行業(yè)，要么拓展業(yè)務(wù)范圍。一方面，業(yè)務(wù)的拓展增加了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，有利于效率的提高，而另一方面，競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的過(guò)度冒險(xiǎn)也會(huì)增加銀行的杠桿率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.外匯市場(chǎng)急劇波動(dòng)

利率市場(chǎng)化帶來(lái)的利率升高會(huì)不可避免地吸引境外資金通過(guò)資本項(xiàng)目通道或地下錢(qián)莊入境套利。根據(jù)利率平價(jià)條件，本幣資產(chǎn)收益率可近似由本國(guó)利率表示，以本幣表示的外幣資產(chǎn)收益率可近似由外國(guó)利率與本幣預(yù)期貶值率之和表示，兩種收益率相等時(shí)，外匯市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)供需均衡。

假設(shè)外國(guó)利率不變，利率市場(chǎng)化改革導(dǎo)致本國(guó)利率升高時(shí)，考慮到大量外幣資金必將涌向外匯市場(chǎng)，并兌換成本幣入境套利，人們會(huì)預(yù)期本幣升值，本幣的預(yù)期貶值率減小。故本幣資產(chǎn)收益率大于以本幣表示的外幣資產(chǎn)收益率，利率平價(jià)條件被打破，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)本幣的超額需求。隨著資金源源不斷地涌入境內(nèi)，本幣開(kāi)始升值，預(yù)期貶值率也逐漸回升，使得套利空間減小，對(duì)本幣的超額需求減少。最終，外匯市場(chǎng)重新均衡。

然而，在金融市場(chǎng)遠(yuǎn)不成熟的發(fā)展中國(guó)家，上述理論過(guò)程很難實(shí)現(xiàn)。伴隨著本幣升值，本國(guó)出口受到嚴(yán)重影響，加重了外向型企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，加劇了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，銀行信貸質(zhì)量下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到阻礙。關(guān)于這一點(diǎn)，盡管美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家同樣受到匯率變動(dòng)帶來(lái)的沖擊，但總體風(fēng)險(xiǎn)可控，利率市場(chǎng)化改革并未受到匯率的較大影響。相比之下，發(fā)展中國(guó)家的外匯市場(chǎng)尚不完善，匯率制度尚不成熟，金融監(jiān)管尚不到位。當(dāng)利率市場(chǎng)化導(dǎo)致利率高位波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化時(shí)，貨幣投機(jī)性沖擊極易發(fā)生。此前入境加重通貨膨脹壓力的熱錢(qián)迅速回流，本幣轉(zhuǎn)而開(kāi)始快速貶值，加重了舉借外債企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，原本不容樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)再度惡化。在官方外匯儲(chǔ)備不足的條件下，政府幾乎無(wú)法維持匯率穩(wěn)定。

3.貨幣政策實(shí)施難度加大

利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，各類(lèi)規(guī)避監(jiān)管的金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制開(kāi)始改變。從中央銀行的角度來(lái)看，貨幣政策實(shí)施難度開(kāi)始加大，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和貨幣政策效果都受到了較大影響。

例如，利率市場(chǎng)化可能會(huì)改變金融資產(chǎn)的流動(dòng)性和貨幣的流通速度，進(jìn)而影響貨幣計(jì)量口徑。因此，一貫被用作貨幣政策依據(jù)的M1、M2等貨幣指標(biāo)所包括的資產(chǎn)范圍應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵秸{(diào)整。然而，隨著金融創(chuàng)新的加快，重新定義和測(cè)量貨幣指標(biāo)并修正貨幣總量預(yù)測(cè)值變得愈發(fā)困難。

此外，貨幣政策效果也開(kāi)始減弱。以美國(guó)為例，從1970年開(kāi)始，對(duì)于貨幣政策中介指標(biāo)的選擇問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)一直在無(wú)法兼容的貨幣總量和聯(lián)邦基金利率（銀行間隔夜拆借利率）之間搖擺不定，指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)間的穩(wěn)定聯(lián)系時(shí)常被打破。直到20世紀(jì)90年代初，隨著金融體系的重新穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率才作為中介指標(biāo)被重新啟用并沿用至今。這恰恰反映了金融創(chuàng)新的快速推進(jìn)和利率管制的放松給貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)的沖擊，傳統(tǒng)貨幣政策的效果被弱化，新政策手段的實(shí)施機(jī)制亟待建立。

國(guó)外利率市場(chǎng)化的啟示

利率市場(chǎng)化推動(dòng)利率升高的背后，是社會(huì)對(duì)資金需求的增加，反映了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?jié)摿?。然而，要讓這種潛力得以實(shí)現(xiàn)，就必須從本國(guó)或本地區(qū)的實(shí)際出發(fā)，減少利率市場(chǎng)化的負(fù)面影響。從國(guó)外利率市場(chǎng)化的理論和實(shí)踐中，我們可以看到，減少利率升高和波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響并增強(qiáng)中央銀行貨幣政策效果，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和利率市場(chǎng)化改革的成功起著至關(guān)重要的作用。因此，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革應(yīng)重視如下幾點(diǎn)：

1.保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)是實(shí)行利率市場(chǎng)化改革的前提。不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)意味著通貨膨脹較嚴(yán)重或經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯，而這又會(huì)加劇利率波動(dòng)，使得銀行、企業(yè)、家庭和個(gè)人的財(cái)務(wù)狀況在原本受到利率市場(chǎng)化影響的基礎(chǔ)上更加惡化，破壞金融穩(wěn)定，造成經(jīng)濟(jì)衰退甚至蕭條。美國(guó)在利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)之時(shí)，正面臨著國(guó)內(nèi)銀根緊縮、利率高企的局面，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不樂(lè)觀。因此，盡管美國(guó)依靠其完善的金融市場(chǎng)和存款保險(xiǎn)等監(jiān)管制度的創(chuàng)新，較為成功地完成了改革，但仍有大批銀行和企業(yè)在改革中破產(chǎn)。

2.引導(dǎo)資金合理配置

在利率市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，要使國(guó)有企業(yè)和政府部門(mén)不再占據(jù)大量的資金，就要同時(shí)從資金借出和借入兩端進(jìn)行改變。一方面，銀行之所以青睞國(guó)有企業(yè)和政府部門(mén)，并非完全出于對(duì)其盈利能力的信任，而是因?yàn)槠鋵?shí)際上的剛性?xún)陡丁Ｒ虼?，逐步減少或解除國(guó)有企業(yè)的軟預(yù)算、引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)走向自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)以及規(guī)范政府融資等才是鼓勵(lì)銀行支持中小民營(yíng)企業(yè)的根本。另一方面，國(guó)家應(yīng)加大對(duì)中小銀行的支持，規(guī)范民間資本借貸，增加資金來(lái)源。

然而，上述過(guò)程得以持續(xù)并形成良性循環(huán)的關(guān)鍵，在于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。唯有如此，才能使走入市場(chǎng)的國(guó)有企業(yè)得以生存和發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)持續(xù)盈利來(lái)改善自身資產(chǎn)負(fù)債狀況，進(jìn)而使商業(yè)銀行保證貸款質(zhì)量，反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制

在資金的合理配置尚未形成和監(jiān)管不到位的情況下，金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新、過(guò)度冒險(xiǎn)和信貸擴(kuò)張等行為會(huì)加重信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，加劇利率波動(dòng)和利率風(fēng)險(xiǎn)。

因此，控制信貸成為了控制金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。發(fā)展中國(guó)家在改革過(guò)程中，應(yīng)從制度、人才和技術(shù)等方面加強(qiáng)金融監(jiān)管部門(mén)建設(shè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并充分利用相關(guān)市場(chǎng)信息，控制信貸，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

4.完善金融市場(chǎng)建設(shè)

前述提到，外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定有利于利率市場(chǎng)化改革的順利完成，反之，則會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的破壞。除此之外，發(fā)展中國(guó)家普遍缺少健全的金融市場(chǎng)，或由于長(zhǎng)期的資本管制，市場(chǎng)分割現(xiàn)象較為嚴(yán)重。例如，印度尼西亞在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革時(shí)，貨幣市場(chǎng)發(fā)育不足，直接導(dǎo)致了之后短期流動(dòng)性短缺問(wèn)題，利率高企，金融市場(chǎng)秩序受到了嚴(yán)重干擾。而我國(guó)則存在較為嚴(yán)重的市場(chǎng)分割現(xiàn)象，如貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)間資金流通的割裂、城鄉(xiāng)信貸市場(chǎng)的割裂等，不利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)和發(fā)揮作用。

5.采取漸進(jìn)改革方式

“漸進(jìn)”意味著逐步開(kāi)放利率，先對(duì)某些金融資產(chǎn)的利率實(shí)行自由化，再逐漸擴(kuò)大自由利率金融資產(chǎn)的品種和數(shù)量，同時(shí)逐步完善金融市場(chǎng)、加強(qiáng)監(jiān)管，經(jīng)過(guò)一定時(shí)期的適應(yīng)之后，再全面放開(kāi)利率管制，形成市場(chǎng)主體廣泛參與的穩(wěn)定的利率體系。

“漸進(jìn)”還意味著要有清晰的改革步驟和思路。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，金融市場(chǎng)較完善，監(jiān)管水平較高，利率市場(chǎng)化主要為放開(kāi)存貸款利率管制。而對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，較合適的順序是，先放開(kāi)債券發(fā)行利率和銀行間市場(chǎng)利率，其次放寬存貸款利率，再逐步解除貸款利率管制，最后解除存款利率管制。之所以先放開(kāi)貸款利率，是因?yàn)楦鶕?jù)金融約束理論，存款利率的適當(dāng)管制有利于創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)，幫助金融機(jī)構(gòu)適應(yīng)利率市場(chǎng)化改革，使之不至于在轉(zhuǎn)型完成之前就過(guò)快破產(chǎn)，影響市場(chǎng)穩(wěn)定。

作者單位：華東師范大學(xué)數(shù)學(xué)系/華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院