東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 桑 林艷

房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)EVA影響的實(shí)證研究

房地產(chǎn)行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要行業(yè)，因其對(duì)GDP及創(chuàng)造就業(yè)崗位的貢獻(xiàn)巨大，被國(guó)家列為支柱性產(chǎn)業(yè)。隨著我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)密調(diào)控，房地產(chǎn)上市公司均面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下如何提高房地產(chǎn)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯得尤為重要。本文以EVA指標(biāo)作為房地產(chǎn)上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，探討房地產(chǎn)上市公司如何在激烈的環(huán)境下提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文運(yùn)用多元線性回歸模型，運(yùn)用SPSS21.0統(tǒng)計(jì)軟件，分析了滬深上市地產(chǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)EVA的影響，從而對(duì)提高EVA提供了一些政策建議。

房地產(chǎn)上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) EVA

現(xiàn)今房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)社會(huì)進(jìn)步、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用和影響正在逐步擴(kuò)大，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開房地產(chǎn)行業(yè)的支持，人民生活質(zhì)量的改善、生活水平的提高也要求居住環(huán)境的提高和改善，成為了我國(guó)全面實(shí)現(xiàn)小康生活，房地產(chǎn)業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展的重要保障。針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的當(dāng)前狀況，研究房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與EVA關(guān)系將有助于房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)代表了不同股東的權(quán)益和權(quán)利。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，因此不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)也就影響和決定了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)不同的發(fā)展方向和獨(dú)特的行為特征，因此合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高企業(yè)價(jià)值和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于我國(guó)房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和綜合競(jìng)爭(zhēng)力的提高。本文研究的房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系在當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)激烈的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境中有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)研究

1932年，Berle和Means在《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》一文中指出了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，通過(guò)研究他得出公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離之后會(huì)削弱對(duì)管理層的激勵(lì)，管理層的利益會(huì)和股東的利益出現(xiàn)沖突，從而抵消了股權(quán)分散帶來(lái)的好處，無(wú)法使公司達(dá)到最優(yōu)績(jī)效。許小年和王燕(1997)選取300家滬深上市的公司1993～1995年3年的數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論表明股權(quán)集中度和法人股持股比例與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，國(guó)家持股比例與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，個(gè)人持股比例與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有顯著相關(guān)性。金雪飛和許敏(2005)通過(guò)對(duì)51家房地產(chǎn)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面法人控股型公司顯著優(yōu)于流通股主導(dǎo)型公司；國(guó)家股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正相關(guān)，流通股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成負(fù)相關(guān)，法人股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈U型曲線關(guān)系。

1.2 EVA運(yùn)用于房地產(chǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)的相關(guān)研究

Gabriela Popa和Laurentiu Mihaiescu(2003)研究后發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)EVA會(huì)產(chǎn)生不同的影響，調(diào)整股權(quán)分布后可以提高企業(yè)的價(jià)值，使股東財(cái)富最大化。馮志英和王玉紅(2013)通過(guò)對(duì)萬(wàn)科公司數(shù)據(jù)的計(jì)算得出三點(diǎn)結(jié)論：房地產(chǎn)企業(yè)要逐步推行使用EVA績(jī)效考核方法；企業(yè)應(yīng)通過(guò)提高收入、控制支出和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高EVA值；對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投資資本進(jìn)行差別化調(diào)整，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)，進(jìn)行不同項(xiàng)目的調(diào)整，而不能照搬照抄某些固定的EVA計(jì)算公式。高洪峰和孫云萍(2010)采用EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)某案例公司作分析，總結(jié)影響房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主客觀因素，理清房地產(chǎn)企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的方向，從而更好地幫助經(jīng)營(yíng)者樹立提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的新理念；同時(shí)為投資者提供一個(gè)洞察房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)的新途徑。

2 樣本和變量

本文選取了2002~2012年滬深股市105家房地產(chǎn)上市公司，共1155個(gè)觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)，研究房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)EVA的影響。

本文的研究變量分別為解釋變量、被解釋變量和控制變量。

2.1 解釋變量

本文選擇國(guó)有股持股比例、法人股持股比例作為代表股權(quán)性質(zhì)的解釋變量，選取第CR1、CR5、CR10、H5、H10以及Z指數(shù)作為代表股權(quán)集中度的解釋變量。

2.2 被解釋變量

本文選取EVA作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析。EVA=NOPATTC*WACC。其中NOPAT為稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；TC為資本總額；WACC為加權(quán)平均資本成本。

2.3 控制變量

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的參考結(jié)合實(shí)證分析的需要，本文選取三個(gè)控制變量，其中，包括房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率，分別用TC、ROA、ROE表示。其中控制變量房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)總額TC，考慮到各房地產(chǎn)上市公司規(guī)模不同、差距比較大，可能會(huì)影響變量的穩(wěn)定性，所以本文采用其對(duì)數(shù)lnTC進(jìn)行實(shí)證分析。

表1 變量定義及計(jì)算方法

3 模型建立

通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與股權(quán)結(jié)構(gòu)變量存在顯著的相關(guān)性，因此本文將股權(quán)集中度和股權(quán)結(jié)構(gòu)各指標(biāo)獨(dú)立建立模型，對(duì)該選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析是將兩類變量分別與EVA進(jìn)行多元線性回歸，分別分析各個(gè)變量對(duì)EVA的影響。

為分析自變量和因變量的關(guān)系，建立以下多元線性回歸模型。

其中，C是常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4是回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)變量，代表影響房地產(chǎn)上市公司EVA的其他因素。

4 實(shí)證分析結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

在輸入SPSS21.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后得到以下描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示。在表2中能夠看到，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例都有很大的取之空間，其中第一大股東持股比例均值為0.3800，標(biāo)準(zhǔn)差為101731，說(shuō)明了房地產(chǎn)上市公司第一大股東的持股比例有較大差異。從前五大股東持股比例(CR5)的均值是0.5252可以看出，第二到第五大股東的持股比例為0.1452，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1731，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司前五大股東股權(quán)分布比較分散。前十大股東持股比例(CR10)均值為0.5580，減去前五大股東持股比例均值能夠得出第六大股東到第十大股東持股比例的均值為0.0228，能夠判斷第六大股東到第十大股東股權(quán)也相對(duì)分散。從前五大股東持股比例標(biāo)準(zhǔn)差0.1462和前十大股東持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差0.1460可以判斷，前十位股東持股比例的差距比較小。Z指數(shù)最大值為864.9900，說(shuō)明第二大股東與第一大股東持股比例差距巨大，說(shuō)明了我國(guó)房地產(chǎn)上市公司第一大股東有絕對(duì)控股地位。

從股權(quán)屬性方面，國(guó)有股比例均值為18.0198%，標(biāo)準(zhǔn)差為23.5381%，法人股持股比例均值為23.6430%，標(biāo)準(zhǔn)差為25.3430%。兩者均值加總為48.8811%，說(shuō)明目前國(guó)有股和法人股仍是房地產(chǎn)上市公司的持股主體，研究以上兩者對(duì)房地產(chǎn)上市公司績(jī)效的影響具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

在公司規(guī)模方面，TC均值為39.19億元，標(biāo)準(zhǔn)差81.30億元。符合房地產(chǎn)上市公司資本總額較高的情況，同時(shí)各樣本間的差異較大。樣本最小值出現(xiàn)了負(fù)值，這是因?yàn)樵摴居捎诎l(fā)生重大虧損導(dǎo)致所有者權(quán)益為負(fù)，公司的經(jīng)營(yíng)者實(shí)際上已經(jīng)賠光了股東的初始投資，只能靠舉債維持公司運(yùn)營(yíng)。但這種情況在樣本總體中出現(xiàn)數(shù)量不多，只有21例。

公司績(jī)效方面，EVA均值為1.9228億元，標(biāo)準(zhǔn)差為6.5281億元。說(shuō)明從總體來(lái)看，房地產(chǎn)上市公司在過(guò)去11年已經(jīng)為股東創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的價(jià)值，但是這種價(jià)值創(chuàng)造能力在樣本間差異較大。

4.2 多元回歸分析

通過(guò)對(duì)股權(quán)集中度各個(gè)研究變量分別進(jìn)行多元線性回歸分析，通過(guò)整理，結(jié)果如表3所示。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

(1)從股權(quán)集中度方面看，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司股權(quán)集中度各指標(biāo)與EVA均呈正相關(guān)關(guān)系，并且都通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。股權(quán)集中度指標(biāo)分別為第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、前五大股東和前十大股東的赫芬達(dá)爾指數(shù)。這一結(jié)論能夠說(shuō)明我國(guó)在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下，當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)相對(duì)集中或者“一股獨(dú)大”有一定的合理性，或者說(shuō)可以起到一些積極的作用。現(xiàn)代公司理論也提出股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中有利于大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效控制和合理的管理。大股東由于自身利益的關(guān)系能夠限制管理層對(duì)股東利益的犧牲和為自身謀取利益的行為，并且能夠比較有效地對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督，從而降低了經(jīng)理層的代理成本。如果公司經(jīng)營(yíng)不善，大股東的利益就會(huì)受到損害，而大股東不能像小股東那樣在短時(shí)間內(nèi)拋售手中的股權(quán)來(lái)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，所以，大股東不會(huì)出現(xiàn)“搭便車”的管理心理。

(2)在股權(quán)制衡方面，Z指數(shù)代表了股權(quán)制衡的指標(biāo)，也就表明第二大股東至第十大股東的持股比例和與第一大股東持股比例的比值與EVA呈正相關(guān)關(guān)系，但是沒有通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)。

(3)國(guó)家股比例(SSP)、法人股比例(LPSP)與EVA分別呈正相關(guān)關(guān)系，并且通過(guò)了10%和1%的顯著水平檢驗(yàn)。

表3 多元線性回歸分析結(jié)果

注：表內(nèi)數(shù)字為解釋變量的回歸系數(shù)，星號(hào)表示模型回歸結(jié)果的顯著水平，其中***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在1%的水平上顯著。

表4 多元線性回歸分析結(jié)果(續(xù))

5 政策建議

5.1 保持適當(dāng)股權(quán)集中度

以上分析表明，股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效為顯著正相關(guān)關(guān)系，在我國(guó)房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，前十大股東的持股比例之和平均值高于50%，目前，這樣一種股權(quán)集中的局面被證明是有助于房地產(chǎn)上市公司發(fā)展的。由于我國(guó)目前的證券市場(chǎng)法律法規(guī)尚不健全，無(wú)法通過(guò)外部監(jiān)管來(lái)保證小股東的利益，小股東也沒有合適的途徑監(jiān)管公司的經(jīng)營(yíng)者。在這種情況下，過(guò)分分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司的代理成本過(guò)高，影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。只有股權(quán)集中到大股東手中，大股東才有能力利用自己的控股地位及時(shí)了解公司經(jīng)營(yíng)管理的情況，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效的監(jiān)督和激勵(lì)，進(jìn)而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

5.2 穩(wěn)步提高法人股股東比例

持有法人股的股東的投資入股的財(cái)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)來(lái)自于公司的法人主體，在對(duì)外委托時(shí)有明確的投資主體，因其委托代理關(guān)系明確，所以有利于公司的經(jīng)營(yíng)管理。公司法人在作為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者時(shí)，對(duì)其從事的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)狀況的了解使其在作為委托人對(duì)外行使委托權(quán)時(shí)，會(huì)根據(jù)情況與受托人進(jìn)行充分的談判和詳細(xì)的磋商，因此公司法人能夠?qū)ξ心繕?biāo)的實(shí)施采取更加科學(xué)和合理的措施。

通過(guò)分析可以看出，優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)這一重要舉措應(yīng)該由法人股持股股東進(jìn)行，公司法人也應(yīng)賦予股東“人格化”主體，從而解決現(xiàn)階段所有者缺位這一棘手問題。從當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司法人股的持股比例還不高，應(yīng)逐步提高法人股的持股比例而不是逐步縮減。但在提高法人股持股比例的同時(shí)應(yīng)注意縮小各法人間的持股差距，在各法人相互競(jìng)爭(zhēng)下有利于經(jīng)營(yíng)者對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督，構(gòu)建合理的股權(quán)制衡。

5.3 審慎實(shí)施國(guó)有股減持

為提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化結(jié)構(gòu)，在現(xiàn)有研究下國(guó)內(nèi)許多學(xué)者都認(rèn)為在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股比例應(yīng)盡量減小。但是本文的實(shí)證結(jié)果證明房地產(chǎn)上市公司國(guó)有股與EVA呈正相關(guān)關(guān)系，因此本文認(rèn)為，對(duì)于國(guó)有股減持應(yīng)該審慎進(jìn)行。

在股權(quán)分置改革以前，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司中多數(shù)存在國(guó)有股比例過(guò)大的情況，制約了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。為提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效需要有步驟、有計(jì)劃地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此應(yīng)降低國(guó)有股權(quán)的比例。股權(quán)分置改革以后，因?yàn)閲?guó)有股有了流通權(quán)，在通過(guò)國(guó)有股的減持降低國(guó)有股比例后引入了其他的大股東，逐步改變了國(guó)有房地產(chǎn)上市公司“一股獨(dú)大”的情況。國(guó)有股以外的其他股東由于持股比例的上升，更加關(guān)注了房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況，從而能夠在一定程度上解決國(guó)有股虛位的問題，在治理結(jié)構(gòu)上能夠形成良好的制衡關(guān)系，更加有利于管理層的監(jiān)督。但是一味減持國(guó)有股并不一定都是好處，在國(guó)有企業(yè)中大股東代表了國(guó)家的不同部門，因?yàn)檎畬?duì)國(guó)有股的控股關(guān)系，國(guó)有企業(yè)與政府有密切關(guān)系，政府的政策對(duì)企業(yè)具有一定的扶持作用。特別是房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家支柱性行業(yè)，對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著重要的影響，在該行業(yè)中應(yīng)當(dāng)保持一定的國(guó)有股比例，以保證國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)有足夠的內(nèi)部控制力量。

5.4 優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)

為正確指導(dǎo)房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展方向，提高房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，應(yīng)建立健全法人治理的結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)由股東大會(huì)、董事會(huì)和管理層組成。為優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，本文提出了一些對(duì)策。

(1)應(yīng)根據(jù)法規(guī)和公司章程明確各部門的責(zé)任范圍，使各部門的運(yùn)作規(guī)范化。為保障股東權(quán)利應(yīng)設(shè)立“股東代表訴訟制”，強(qiáng)化股東大會(huì)的職能，確保股東能合理行使其應(yīng)有的權(quán)利。保證信息流通，完善部門間的信息披露機(jī)制，確保及時(shí)向股東披露股東大會(huì)決定的對(duì)股東會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的信息。

(2)強(qiáng)化董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)公司的監(jiān)督。房地產(chǎn)上市公司應(yīng)該擁有一支由高職稱和相對(duì)獨(dú)立的董事和監(jiān)事組成的監(jiān)管隊(duì)伍，以形成對(duì)管理層良好的監(jiān)督和控制，董事會(huì)內(nèi)部還應(yīng)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，建立合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制能夠保障對(duì)房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)時(shí)監(jiān)控。

(3)建立有效的激勵(lì)機(jī)制。科學(xué)合理地衡量管理者的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，使管理者和部門的績(jī)效相掛鉤，形成合理的收入分配機(jī)制。處理好房地產(chǎn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，在各個(gè)部門協(xié)調(diào)運(yùn)作、利益制衡下，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高提供良好的組織基礎(chǔ)和人力資本。

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