黃鴻燕

昌九生化概況、經(jīng)營能力、財務能力分析

黃鴻燕

昌九生化鑄就了兩融第一慘案，成為2013年首當其沖的黑天鵝事件，本文基于該公司的案例簡介，從行業(yè)概況、經(jīng)營能力、財務能力等方面對昌九生化進行了具體的價值分析，并在此基礎上從財務和非財務角度對公司價值的實現(xiàn)提出相關意見。

昌九生化；價值分析；價值實現(xiàn)

江西昌九生物化工股份有限公司于1991年1月在上海證券交易所上市，公司主營丙烯酰胺等的研制生產(chǎn)以及銷售。昌九生化公司在2007年和2008年的凈利潤都在1000萬元左右，而2009年卻虧損8407.19萬元。2010年，國有股權劃轉(zhuǎn)，江西國控成為實際的控制人。次年，江西國控將其85%股權轉(zhuǎn)讓給贛州工業(yè)投資。贛州稀土是贛州工業(yè)投資的子公司，稀土是政府扶持、大眾看好的稀有資源，贛州稀土具有稀土開發(fā)的管理權，因此具有很大的投資價值。同時，贛州稀土有借殼上市的準備。大家自然而然地認為借殼資源首選昌九生化。于是，2013年9月，昌九生化股票被列為融資標的。然而11月4日，贛州稀土最終選擇牽手威華股份。昌九生化重組失敗，45億市值瞬間蒸發(fā)。至12月24日，昌九生化10個連續(xù)跌停，打破了跌停記錄，被股民形象地稱之為“妖股”。

一、昌九生化價值分析

（一）行業(yè)分析

昌九生化屬于化學原料和化學制品制造業(yè)。隨著國家GDP的增長，我國對能源、石化產(chǎn)品需求量將日益增加，化肥、農(nóng)藥等農(nóng)用化學品剛性需求依然很大，新材料等化學品還會有很大的發(fā)展空間。根據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計的二級行業(yè)資料數(shù)據(jù)，化學原料和化學制品制造業(yè)2012年營業(yè)收入均值達到8.7億元，最大值高達123.94億元，總資產(chǎn)均值49.58億元，基本每股收益均值0.24元，銷售毛利率均值19.37%，盈利預測的數(shù)據(jù)都明顯大于當前，表明該行業(yè)的發(fā)展趨勢是良好的?？傮w上來講，化學原料和化學制品制造業(yè)是一個具有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。

（二）公司經(jīng)營能力分析

昌九生化集團下屬有許多控股子公司，但是昌九青苑等絕大部分子公司處于停產(chǎn)狀態(tài)，人才流失嚴重。唯一的昌九農(nóng)科雖然未停產(chǎn)，但多年虧損。主要原因在于2012年行業(yè)內(nèi)新擴建丙烯酰胺生產(chǎn)裝置陸續(xù)投產(chǎn)，新增產(chǎn)量集中投入市場，產(chǎn)品出現(xiàn)嚴重供大于求，廠家之間為搶占市場份額，紛紛降價促銷，而昌九農(nóng)科為保住現(xiàn)有的市場份額，也不得不跟進降價，從而導致銷售收入較上年減少達21.27%。另外，昌九生化在研發(fā)創(chuàng)新方面并無多大投入。根據(jù)公司2012年年度報告，該年度研發(fā)支出總額占凈資產(chǎn)比例為6.25%，占營業(yè)收入比例僅為0.88%。研發(fā)支出越多的企業(yè)，成長性也越快，可持續(xù)的發(fā)展能力也越強。要保持企業(yè)長久的競爭力勢必要加強企業(yè)無形資產(chǎn)的開發(fā)。

（三）財務能力分析

從盈利能力角度看，該公司除了2011年，其他兩年的凈資產(chǎn)收益率均為負值，且絕對值較大。追查公司2011年度報表，可以發(fā)現(xiàn)公司在前三個季度均為虧損狀態(tài)，第四季度營業(yè)收入急劇增長，促使第四季度凈利潤轉(zhuǎn)負為正的主要原因在于該季度確認了1.64億元的營業(yè)外收入。2011年大華會計師事務所給出了非標準無保留的審計意見，并在意見說明段提醒財務報表使用者該公司持續(xù)經(jīng)營能力尚存在不確定性。

從償債能力角度看，由于公司存在許多滯壓的存貨，并且這部分存貨變現(xiàn)能力極差，因此速動比率比流動比率更科學。從表中可知，所選三年的速動比率都是在0.5左右波動，均低于1，且有逐年下降的趨勢，表明昌九生化存在較大的償債風險。

從現(xiàn)金流量角度看，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量占營業(yè)收入的比例不斷下降，到2012年甚至低于0.5%。公司營業(yè)收入已經(jīng)下滑，從該指標可以看出公司存在嚴重的資金斷裂的風險。現(xiàn)金是企業(yè)的生存命脈，眾多的企業(yè)由于現(xiàn)金鏈條的斷裂導致破產(chǎn)，直接威脅到企業(yè)的生存。

表1 財務能力分析表

從公司現(xiàn)金股利角度看，昌九生化從上市開始統(tǒng)共只發(fā)過3次股利，為別為：2000年每10股送1股轉(zhuǎn)增5股并派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元，2001每10股配0.3元，2006年股權分置改革以流通股9600萬股為基數(shù)，流通股股東每持10股流通股股票將獲的3.5股股票對價。昌九生化的現(xiàn)金股利不僅支付頻率小，而且支付比率也很小。信號理論可以傳遞出公司治理情況不佳的信號。

由此可見，從經(jīng)營能力和財務能力來看，昌九生化并沒有存在與價格一致的價值。然而，從行業(yè)角度來看，公司所處行業(yè)還是一個發(fā)展趨勢良好的行業(yè)。因此，本人認為這也是有效提高昌九生化價值的重要切入口。

二、價值實現(xiàn)方式的意見

（一）產(chǎn)業(yè)升級

1.改善產(chǎn)業(yè)結構，提高產(chǎn)業(yè)素質(zhì)與效率。產(chǎn)業(yè)升級必須依靠技術進步，增加R&D投入，實現(xiàn)可持續(xù)增長。昌九生化成立已久，規(guī)模已經(jīng)較大，但對公司R&D的投入極少，使其產(chǎn)品失去創(chuàng)新能力。當公司面臨產(chǎn)品市場競爭的時候，不能簡單的打價格戰(zhàn)，公司應該提高產(chǎn)品的性能和質(zhì)量，獲得顧客的信賴和支持，這樣方能實現(xiàn)可持續(xù)的增長。

2.資源整合。昌九生化應將其停產(chǎn)的公司重新整合，重心放在昌九農(nóng)科上。停產(chǎn)的公司不能為企業(yè)帶來任何的邊際利潤，反而占據(jù)資源，使得昌九生化集團的總體發(fā)展受到制約。昌九農(nóng)科是昌九集團的星星之火，只有將資源分配到最佳的使用地方才能創(chuàng)造更大的價值，促使公司在經(jīng)營層面和財務層面得到改善。

3.資產(chǎn)注入。企業(yè)應該考慮其他資產(chǎn)的注入問題，但是不能把眼光盯在贛州稀土上。2007年是資產(chǎn)注入泡沫期的高潮，學者由此開始關注資產(chǎn)注入的質(zhì)量問題，但是還未形成一個系統(tǒng)的對注入資產(chǎn)質(zhì)量的判斷標準。王蕾蕾（2010）將判斷資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)與否的標準定義為兩點：相對上市公司原有資產(chǎn)的盈利能力；以是否盈利為判斷依據(jù)。對昌九生化來講，在盈利能力上，贛州稀土是較好的選擇。同時，章衛(wèi)東等（2010）提出當注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務相關時,投資者獲得的長期持有超額收益率顯著高于注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務不相關的長期持有超額收益率。因此，本文認為最優(yōu)的選擇對象應該是昌九農(nóng)科的上下游企業(yè)，并且具有較強的盈利性。這樣能創(chuàng)造更多的價值，減少過程浪費。

（二）改善公司治理

1.提高管理層激勵。昌九生化的重組炒作與信息的提前泄露是分不開的。獲得信息的主體利用不對稱結構取得超額收益。這部分獲得信息的人一般都是公司的高層，或與其有親密關系的同伙。這說明公司在治理結構上，特別是在管理層激勵上存在很大的問題。根據(jù)公司2012年財務報告的信息披露，昌九生化高管平均報酬為5.6萬元，前三名高管報酬25.72萬元。相對其他公司來講，昌九生化的激勵程度還是很弱的。我們以處于同行業(yè)的湖北宜化作為對比標準，該公司高管平均報酬33.96萬元，前三名高管報酬159.4萬元。因此要實現(xiàn)公司價值，昌九生化應制定以利潤為主，股價波動率為輔的考核指標體系。

2.加強權利主體之間的制衡與約束。昌九生化一再被認為是存在內(nèi)部交易和操縱股價的嫌疑，這與公司的權利分布有著密不可分的關系。昌九生化董事會共有11名成員，其中4名為獨立董事，這些獨立董事多為大學教師，一名具有財務會計背景。監(jiān)事會成員4名，均為昌九生化集團或其子公司的高層人員。本人認為昌九生化應該通過增加具有法律背景的董事，監(jiān)事會成員應該有公司的職工代表。內(nèi)部審計要發(fā)揮審計的作用，保證審計的獨立性。另一個方面，公司可以適當引入機構投資者，能夠促使公司在公司治理時能更加科學。昌九生化前十名股東有80%為自然人投資者。由于個人的能力有限，對公司的治理效率和權利約束等方面的管轄缺乏經(jīng)驗和技巧。因此，提高機構投資者的持股比例也可以提高公司的整體價值。

3.建立內(nèi)部控制評價體系。內(nèi)部控制評價體系是對內(nèi)部控制有效性的評價，保證內(nèi)部控制能夠達到預先設定的目標，及時發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺項和管理薄弱環(huán)節(jié)，并采取措施進行糾正和改進，不斷調(diào)整和完善內(nèi)部控制。池國華（2010）基于管理的視角,通過整合現(xiàn)有的國內(nèi)外內(nèi)部控制評價相關標準,構建了一套具有普遍指導意義且滿足我國企業(yè)管理層需要的內(nèi)部控制評價系統(tǒng)模式,從而為我國企業(yè)內(nèi)部控制的有效實施和持續(xù)改進提供切實可行的操作指南。由于昌九生化在內(nèi)部控制環(huán)節(jié)比較薄弱，因此需要在前進過程中通過內(nèi)部控制評價系統(tǒng)逐步鞏固公司治理。

（三）后期關系維護

昌九生化上市以來僅僅發(fā)過三次數(shù)量很少的現(xiàn)金股利，這些停留在公司的冗余資金給管理層的任意挪用和在職消費提供了更多的空間，極大程度上增大了代理成本，最后導致公司越來越缺乏經(jīng)營能力，現(xiàn)金流量越來越少。昌九生化在后期應該關注對投資者的回報，提高昌九生化在廣大投資者心中的形象。經(jīng)過若干年的發(fā)展，公司應該爭取將現(xiàn)金股利政策落到實處，履行必要的社會責任，從而提高公司的整體價值。

[1]王蕾蕾.資產(chǎn)注入與大股東侵占問題研究.財會月刊，2010年03期.

[2]章衛(wèi)東,李海川.定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績效的關系—來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù).會計研究，2010.3.

3.池國華.基于管理視角的企業(yè)內(nèi)部控制評價系統(tǒng)模式.會計研究，2010.

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學會計學院）