薛大東

公司現(xiàn)金持有理論研究述評

薛大東

在關(guān)于公司現(xiàn)金持有的研究中存在多種不同的理論解釋，主要包括流動性需求動機理論、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、代理成本理論等。文章綜述了上述理論的基本觀點，分析了這些理論的基本特征及其關(guān)聯(lián)和沖突之處，并對公司現(xiàn)金持有研究中的這些理論解釋給出了客觀評價，以便為未來更深入的實證研究找到清晰而堅實的理論基礎(chǔ)。

現(xiàn)金持有 理論 述評

公司現(xiàn)金持有研究現(xiàn)已成為國內(nèi)外公司金融領(lǐng)域的熱門話題，各種實證研究文獻層出不窮，但是仔細考察可以發(fā)現(xiàn)，這些實證研究的理論基礎(chǔ)大多基于幾個基本的理論解釋，包括流動性需求動機理論、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、代理成本理論等。這些理論之間既有關(guān)聯(lián)又有沖突，筆者擬對這些理論進行梳理與評價，為未來更深入的實證研究找到清晰而堅實的理論基礎(chǔ)。

一、公司現(xiàn)金持有的理論解釋

1.流動性需求動機理論。關(guān)于現(xiàn)金持有的理論解釋最早可追溯到凱恩斯，與其宏觀經(jīng)濟學理論相聯(lián)系。他最早分析了企業(yè)持有現(xiàn)金的四種動機：營業(yè)動機、收入動機、預防性動機和投資性動機（Keynes，1936），前兩種動機后被歸納成交易性動機。在凱恩斯流動性需求動機理論中，交易性動機和預防性動機與收入相關(guān)，而與利率無關(guān)。后來的學者對此開始質(zhì)疑，并提出不同觀點，對交易性動機和預防性動機理論進行了發(fā)展和完善。

Baumol（1952）運用管理學中關(guān)于最優(yōu)存貨控制的理論，對交易性動機與利率的關(guān)系進行了分析，認為現(xiàn)金持有量與存貨量的管理具有相似之處。他以存貨管理上的經(jīng)濟批量法來確定企業(yè)的最優(yōu)貨幣資金持有量，這被稱為現(xiàn)金管理的存貨模型。該模型后經(jīng)Tobin（1965）進一步闡述，故被稱為“Baumol Tobin Model”。該模型得出了交易性貨幣需求受利率影響的結(jié)論，發(fā)展和完善了凱恩斯的貨幣交易需求理論。但是，該模型假設(shè)公司有一個恒定的支付頻率，而且模型中的公司只有現(xiàn)金流出不發(fā)生現(xiàn)金流入，這顯然是與實際不符。Miller and Orr（1966）則提出了一種能在現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量每日隨機波動的情況下確定公司最優(yōu)現(xiàn)金持有水平的模型。他們認為，公司所持有的現(xiàn)金不能完全預測，但是可以很方便的確定一個上下限，現(xiàn)金余額在這之間波動。Whalen（1966）從持有現(xiàn)金的機會成本及現(xiàn)金缺乏所帶來的非流動成本角度出發(fā)，將利率因素引入預防性貨幣需求分析，得出了預防性貨幣需求與利率的函數(shù)關(guān)系，從而修正了凱恩斯關(guān)于預防性動機現(xiàn)金持有對利率不敏感的觀點。

2.權(quán)衡理論。嚴格來說，流動性需求動機理論并非專門研究公司現(xiàn)金持有的理論，而主要是服務(wù)于宏觀經(jīng)濟研究。在公司金融文獻中，率先開啟公司現(xiàn)金持有問題研究的是Kim et al.（1998）和Opler et al.（1999）。他們將權(quán)衡理論（The Trade-off Theory）引入到公司現(xiàn)金持有行為的分析中，尤其是后者對現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論進行了較為細致的考察。

現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論建立在管理者行為追求企業(yè)價值最大化基礎(chǔ)上，認為公司會自動將現(xiàn)金持有調(diào)整到最優(yōu)水平，此時公司價值達到最大化。公司最優(yōu)現(xiàn)金持有量的確定，則取決于現(xiàn)金持有的邊際收益與邊際成本。事實上，該理論與流動性需求動機理論存在著一脈相承的關(guān)系，兩者對現(xiàn)金持有的收益的內(nèi)涵指向都是基本一致的：交易性動機、預防性動機、投機性動機?，F(xiàn)金持有權(quán)衡理論認為現(xiàn)金持有的主要成本是資金的機會成本，即其他投資機會相對于現(xiàn)金資產(chǎn)的更高回報。根據(jù)Opler et al.（1999），現(xiàn)金短缺的成本即為持有現(xiàn)金的收益，其邊際曲線是一條向下傾斜的凹形曲線，橫軸為現(xiàn)金持有量：現(xiàn)金持有規(guī)模越大，持有現(xiàn)金的收益越低；反之，現(xiàn)金持有規(guī)模越小，持有現(xiàn)金的收益越高?，F(xiàn)金持有的邊際成本為無風險收益率，表現(xiàn)為一條水平直線：無論現(xiàn)金持有規(guī)模如何變化，邊際成本保持不變。兩條邊際曲線相交點確定了現(xiàn)金持有的最佳水平。

后續(xù)關(guān)于現(xiàn)金持有權(quán)衡理論的文獻，更多的關(guān)注了現(xiàn)金持有量的變化情況，將單期模型擴展到更多時期，如Almeida et al.（2004），Han and Qiu（2007）、Riddick and Whited（2008）等。他們發(fā)現(xiàn)，外部融資成本、經(jīng)營現(xiàn)金流的不確定性、未來投資機會都影響著現(xiàn)金持有水平的變化。

3.融資優(yōu)序理論。與權(quán)衡理論不同，建立在信息不對稱理論基礎(chǔ)上的融資優(yōu)序理論，認為公司不存在目標現(xiàn)金持有量。Myers and Majluf（1984）針對資本市場信息不對稱所導致的額外融資成本，提出了融資優(yōu)序理論（Pecking Order Theory）。

該理論認為信息不對稱普遍存在于資本市場與公司之間，由此導致的逆向選擇和道德風險問題使公司的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。所以，追求公司價值最大化的管理層為使信息不對稱所造成的外部融資成本最小化，會按照融資成本的高低優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次選擇成本較低的債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資，因而公司融資行為會表現(xiàn)出特定的先后順序。

按照該理論的邏輯，公司持有現(xiàn)金是作為一種緩沖，防止經(jīng)營現(xiàn)金流不足以滿足投資支出所需，當現(xiàn)金亦不能滿足投資支出所需時，公司才會根據(jù)需要尋求外部融資，因此公司不存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量，資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金余額只不過是反映了現(xiàn)金流入、流出的結(jié)果而已。當現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入時，則現(xiàn)金余額減少，直至需要外部融資彌補；反之，則會導致外部融資減少，現(xiàn)金余額增加。

在權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論中，同一因素對現(xiàn)金持有量的影響方向不完全一致。投資機會在兩種模型下都與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量在權(quán)衡模型下負相關(guān)，而在融資優(yōu)序理論下正相關(guān)，財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量在權(quán)衡理論下的方向不明確，但在融資優(yōu)序理論下負相關(guān)。

4.代理成本理論。權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論都假設(shè)管理層與股東利益一致，追求企業(yè)價值最大化。但現(xiàn)實中，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離、委托代理關(guān)系導致了管理層與股東的利益不一致，管理層會以股東利益為代價追求自己的利益目標。Jensen（1986）從管理層的代理問題出發(fā)，提出了著名的“自由現(xiàn)金流假說”，認為自由現(xiàn)金流的存在意味著正凈現(xiàn)值項目已經(jīng)投資完畢，理應(yīng)返還給股東，但管理層擁有這些自由現(xiàn)金流的隨意處置權(quán)，他們有可能出于自己的利益而對凈現(xiàn)值為負的項目進行過度投資，損害股東利益?，F(xiàn)金持有的代理成本理論所分析的就是管理層的代理問題對公司現(xiàn)金持有行為的影響。

沿襲“自由現(xiàn)金流假說”的邏輯，現(xiàn)金持有的代理成本理論認為，現(xiàn)金充裕的公司不必從外部融資，這使得管理者免受外部市場的約束，隨意處置權(quán)增大，因此管理者有激勵在公司內(nèi)部積累過多的現(xiàn)金，從而實現(xiàn)他們侵占其他股東利益的目的，比如增加自己的津貼、在職消費、構(gòu)建企業(yè)帝國以及其他控制權(quán)私利。然而，一個矛盾的問題是，根據(jù)“自由現(xiàn)金流假說”的邏輯，管理者積累現(xiàn)金的最終目的是為了濫用現(xiàn)金，這又會使得現(xiàn)金持有量處于較低水平。因此，管理者的代理問題導致公司現(xiàn)金持有水平過高還是過低，在理論上比較模糊。

另一方面，由于代理成本增加了外部投資者的擔憂，必將反映為公司融資成本的上升，減少公司代理問題即可降低公司融資成本，進而降低公司現(xiàn)金持有的必要性。因此，現(xiàn)金持有的代理成本理論認為，健全的公司治理機制、有效的產(chǎn)權(quán)安排、良好的投資者保護環(huán)境，可減少管理者的代理問題，使管理層與股東利益趨于一致，使公司現(xiàn)金持有水平降低。但如前所述，當公司治理機制等因素較差、產(chǎn)權(quán)安排低效、投資者保護不利，管理者的代理問題較為嚴重時，該理論卻無法對公司現(xiàn)金持有行為給出定論。

二、關(guān)于公司現(xiàn)金持有理論的評價

1.流動性需求動機理論存在一定程度的實證困難。從現(xiàn)金持有的理論沿革可以看出，凱恩斯最早提出的現(xiàn)金持有的三大動機始終是大多數(shù)現(xiàn)金持有研究文獻的理論出發(fā)點。我們認為，雖然在理論上可以區(qū)分公司持有現(xiàn)金的這幾種動機，但在實證研究中區(qū)分這幾類動機卻是頗為復雜的事情。

首先，我們注意到，相關(guān)文獻中很少涉及企業(yè)持有現(xiàn)金的投機性動機，主要研究的都是預防性動機。在我們看來，這可能是因為兩者概念所指有相通或重疊之處，不得不合并處理，故這些研究所提及的預防性動機中其實已包含了前述的投機性動機。第二，區(qū)分交易性動機和預防性動機也比較困難。這主要在于，諸多影響交易性動機的因素一般都會對預防性動機產(chǎn)生影響，并且影響的方向相同。比如，公司現(xiàn)金管理具有規(guī)模效應(yīng)，這是交易性動機的范疇。但是，根據(jù)預防性動機的解釋，規(guī)模大的企業(yè)一般在資本市場上融資能力也更強，自身需要儲蓄的現(xiàn)金可以更少，這表明現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模負相關(guān)。我們無法根據(jù)這種負相關(guān)關(guān)系區(qū)分這種規(guī)模因素是源于交易性動機還是預防性動機。第三，區(qū)分代理動機和預防性動機的難處也與上述情況類似。我們無法判定一個公司增加現(xiàn)金是源于代理動機還是預防性動機，因為兩者都可能導致現(xiàn)金持有量增加。這就給相關(guān)的理論假說的驗證造成了困難。

因此我們認為，在分析和解釋公司現(xiàn)金持有行為的研究中，應(yīng)把現(xiàn)金持有的成本收益概念界定的更為寬泛，不管何種動機，只要某種局限條件的改變對現(xiàn)金持有行為決策者有利，那么都可認定為收益，都會在邊際上導致現(xiàn)金持有量增加（成本一定的情況下）。當然，在具體研究中，應(yīng)根據(jù)研究目標來決定忽略哪些內(nèi)容和突出哪些內(nèi)容。

2.權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論存在修正與調(diào)和的可能。這兩種理論相通之處在于，都假設(shè)了公司決策者追求公司價值最大化；不同之處在于，目標現(xiàn)金持有量的存在與否。權(quán)衡理論認為持有現(xiàn)金的成本大于零（無風險利率），而邊際收益又是下降的，因此公司總是不會把現(xiàn)金用光的，存在著一個停止動用現(xiàn)金資產(chǎn)的點，即最優(yōu)現(xiàn)金持有量。而融資優(yōu)序理論認為持有現(xiàn)金的成本等于零（凈現(xiàn)值），而外部融資成本肯定大于零，因此追求公司價值最大化的決策者面對正凈現(xiàn)值投資機會時一定會在融資之前先把現(xiàn)金資產(chǎn)用光，持有多少現(xiàn)金完全取決于正凈現(xiàn)值投資機會的多寡和變化，現(xiàn)金持有決策是附屬于投資決策的。權(quán)衡理論使用的是內(nèi)含收益率，融資優(yōu)序理論使用的是凈現(xiàn)值，其實這是相通的，分歧不在于此。

我們認為，造成兩者結(jié)論看似不同的最主要根源在于權(quán)衡理論對“最優(yōu)”的界定?！白顑?yōu)”是指當邊際成本等于邊際收益時的現(xiàn)金持有量。然而，邊際收益是可以不斷變動的：正凈現(xiàn)值投資機會出現(xiàn)就可以改變邊際收益曲線的位置進而改變最優(yōu)現(xiàn)金持有量。同樣，邊際成本也是可以不斷變動的。這樣，最優(yōu)現(xiàn)金持有量就并不是一個固定的值，而是根據(jù)公司面臨的現(xiàn)實局限條件而不斷變動的。這跟融資優(yōu)序理論所主張的“持有多少現(xiàn)金完全取決于正凈現(xiàn)值投資機會的多寡和變化”是一致的。從另一個方面看，既然假設(shè)了公司決策者追求公司價值最大化，那么公司現(xiàn)金持有決策都必然是以公司價值最大化為依歸的，都是在當時現(xiàn)實局限條件下的最優(yōu)選擇。換言之，公司現(xiàn)金持有量時時處處都是“最優(yōu)”，現(xiàn)金持有量的變動則是從過去的“最優(yōu)”向新的“最優(yōu)”的調(diào)整?？此破x“最優(yōu)”時，一定是因為研究中漏掉了一些現(xiàn)實局限條件，比如后來許多學者就紛紛在分析加入了調(diào)整成本等因素，以更好擬合現(xiàn)實局限條件。

綜上所述，權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論完全有機會進行一定程度的修正與調(diào)和，以更好地解釋現(xiàn)實中的公司現(xiàn)金持有行為。

3.代理成本理論的解釋力主要在于現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)。代理成本理論與權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論不同，假設(shè)了管理層與股東的利益不一致。如前所述，該理論在解釋公司現(xiàn)金持有行為時的最大問題在于，管理者的代理問題既可能導致公司現(xiàn)金持有水平過高，也可能導致過低。這使得該理論解釋力大打折扣。但是，該理論在解釋現(xiàn)金持有在事后產(chǎn)生的價值效應(yīng)等方面卻旗幟鮮明：由于會以股東利益為代價追求自己的利益目標，那么由他們做出的現(xiàn)金持有決策必然損害股東利益。因此，我們認為基于代理成本理論而進行的現(xiàn)金持有價值效應(yīng)實證研究，可能在理論基礎(chǔ)上更為堅實，結(jié)論更為穩(wěn)定和可靠。

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（作者單位：第三軍醫(yī)大學 重慶 400038）

（責編：呂尚）

F270文獻識別碼：A

1004-4914（2014）10-043-02