王旋 何平和

基于公司融資角度重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究之綜述

王旋 何平和

完善的環(huán)境信息披露是公司融資的基石，也是投資者以及債權(quán)人進(jìn)行投資決策的重要參考，而重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平對經(jīng)濟(jì)后果的影響更是值得關(guān)注。文章基于公司融資的角度，通過考研國內(nèi)外重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平對經(jīng)濟(jì)后果影響的相關(guān)文獻(xiàn)，并對其進(jìn)行梳理，做了較為全面的綜述，以期從中吸取研究經(jīng)驗與成果，為后期相關(guān)研究者借鑒與服務(wù)。

上市公司 環(huán)境信息披露 經(jīng)濟(jì)后果 文獻(xiàn)綜述

對于上市公司而言，完善的環(huán)境信息披露是公司融資的基石，也是投資者以及債權(quán)人進(jìn)行決策的重要參考。

由于目前環(huán)境信息并不是國家強(qiáng)制披露的財務(wù)信息，而是自愿性的非財務(wù)信息，有關(guān)這類披露非財務(wù)信息的研究相對來說較少，而研究環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究更少。本文通過考研國內(nèi)外重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平對權(quán)益資本成本的影響以及對債務(wù)期限的影響的相關(guān)文獻(xiàn)，并對其進(jìn)行梳理，做了較為全面的綜述。

一、國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國外對環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究主要是基于公司融資的角度，本節(jié)從環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系以及環(huán)境信息披露與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系兩個方面來進(jìn)行文獻(xiàn)梳理。

（一）國外對環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究綜述

國外對環(huán)境信息披露的研究起源于信息披露的研究。Healy和PalePu(2001)研究認(rèn)為，信息披露會引起資本市場效應(yīng)，并會帶來不同的經(jīng)濟(jì)后果，從大量的效應(yīng)中解析出三種效應(yīng)與后果：首先會帶來股票流動性的提高，其次引起公司資本成本的降低，最后是財務(wù)分析師對企業(yè)跟蹤度的增加。以下將從信息披露對權(quán)益資本成本影響的角度展開文獻(xiàn)綜述。

1.基于股票流動性視角。在投資決策的過程中，信息量的大小與透明度高低，是決定證券市場上股票流動性的重要因素。

Am ihud和M endelson（1986）通過研究，股票市場上的價格都是通過競價來實現(xiàn)，投資者就是在瞬間即逝的價格中快速反應(yīng)并作出決策，但往往股票競價的差額較高時，投資者會有一個訴求：那就是要求公司對高出的交易成本作出補(bǔ)償。這樣通過大量地研究實例，得出一個結(jié)論：高競價差額股票的上市公司的資本成本相對較高。

Diamond和Verrecchia（1991）認(rèn)為模型實證更有利于求證信息披露與資本成本之間的“內(nèi)在”聯(lián)系，通過研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度在投資者與經(jīng)營者之間持續(xù)存在，投資者對資本市場“進(jìn)入度”及股票流動性的增加，只有通過信息披露來實現(xiàn)。

Healy，Hutton和Palepu(1999)研究了自愿性信息披露質(zhì)量和資本市場流動性的關(guān)系，他們選取了97家上市公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)增加自愿性信息的披露，公司的股價就會出現(xiàn)增高的趨勢，研究結(jié)論認(rèn)為：上市公司自愿性信息的披露質(zhì)量越高，股票的流動性就會越強(qiáng)。

Heflin,Shaw和W ild(2001)也對“交易與信息不對稱”問題通過樣本公司進(jìn)行了實例檢驗與研究。這類研究成果的精確性取決于樣本數(shù)的大小，Heflin,Shaw和W ild從1988年到1989年內(nèi)選取了303家樣本，所以從樣本量上保證了研究的需要。其研究的結(jié)果與Diamond和Verrecchia早在1991年的模型研究完全一致：高質(zhì)量的信息披露能夠有效解決交易者之間的信息不對稱問題。

2.基于資本成本降低的視角。由于信息披露質(zhì)量會影響信息需求者與提供者之間的信息不對稱程度以及投資者的風(fēng)險預(yù)期，所以信息披露質(zhì)量與公司資本成本的關(guān)系是近年國外研究中的重點領(lǐng)域之一。

Barry和Brown（1984）研究認(rèn)為，對于信息披露較少的股票，投資者會預(yù)測其的預(yù)期報酬的風(fēng)險較大，投資者會要求較高投資報酬率，相應(yīng)地，權(quán)益資本成本也會升高。

Botosan（1997）開創(chuàng)了對信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系研究的先河，她以美國1990年122家的制造業(yè)企業(yè)為研究對象，用年報中自愿性披露的數(shù)量來構(gòu)建信息披露指數(shù)，研究公司的信息披露指數(shù)越高，其權(quán)益資本成本就越低；在2002年，Botasan又考察了披露水平與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量上升1單位，其權(quán)益資本成本就減少9個百分點。

Hail(2002)進(jìn)一步對Botosan（1997）的研究進(jìn)行了延伸與發(fā)展，那就是研尋出“信息披露指數(shù)與信息披露水平”之間的關(guān)系，也可以稱作“指數(shù)—水平”研究。Hail將“自主披露較多而強(qiáng)制披露較少”的所謂“自愿性公司”為樣本，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

C larkson,Fang和Richardson(2010)研究指向是向美國環(huán)保部報告二氧化硫排放量的污染行業(yè)公司，這也開創(chuàng)了從一個單項指標(biāo)的角度（即污染排放物）來對污染行業(yè)公司的“自愿性環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本及公司價值”的關(guān)系進(jìn)行的研究。該項研究發(fā)現(xiàn)：在控制了由二氧化硫排放量衡量的公司環(huán)境表現(xiàn)這一變量后，自愿性環(huán)境信息披露并不對權(quán)益資本成本以及公司價值產(chǎn)生影響，而環(huán)境表現(xiàn)變量與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)。

Dhaliw al,Li和Yang(2011)對“自愿性的社會責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本”的關(guān)切度進(jìn)行了深入地研究，他們對196家美國樣本公司進(jìn)行了跟蹤與分析，找到了“權(quán)益資本成本與社會責(zé)任報告披露意愿性”之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)二者之間成正相關(guān)；反之亦然，社會責(zé)任報告披露意愿性越高越有利于權(quán)益資本成本的降低。

（二）國外對環(huán)境信息披露與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究綜述

在金融市場，商業(yè)銀行利率及借款期限的長短在很大程度上取決于企業(yè)的風(fēng)險等級，很多因素會影響商業(yè)銀行決定一個企業(yè)債務(wù)期限的長短，對于重污染行業(yè)的企業(yè)，銀行更加注重對其環(huán)境風(fēng)險的考慮，這是綠色信貸的需求。然而，銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行授信評估時的依據(jù)又是企業(yè)披露的財務(wù)、非財務(wù)相關(guān)信息，所以信息披露質(zhì)量的高低決定了銀行對評估風(fēng)險的大小。

W atts和Zimmerman(1986)對銀企間的債務(wù)合同進(jìn)行了研究。他們通過對大量債務(wù)合同中的限制性條款進(jìn)行梳理，找到了限制性條款與信息披露質(zhì)量之間的對應(yīng)性。發(fā)現(xiàn)：信息披露質(zhì)量越高，合同中限制性條款越少。

Diamond(199l)對“信息披露—信息不對稱—風(fēng)險程度—債務(wù)期限結(jié)構(gòu)”四者之間的聯(lián)系與相關(guān)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)：前兩者成正相關(guān)，后兩者成負(fù)相關(guān)。即企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，銀企間的信息不對稱度就降低；與此同時，銀行對企業(yè)違約風(fēng)險的預(yù)期就會減小，相應(yīng)的債務(wù)期限也會大大延長。反之，銀行只能采用制定限制性條款的方式來保障自己的權(quán)益。

Chung,Ghicas和Pastena(1993)做了信貸決策與“準(zhǔn)則資產(chǎn)”關(guān)系性研究。金融機(jī)構(gòu)會依據(jù)什么來對求貸企業(yè)授信額度？他們通過對石化行業(yè)儲量研究認(rèn)為，銀行授予企業(yè)的最高授信額度與新準(zhǔn)則下確認(rèn)的資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)，他們認(rèn)為新準(zhǔn)則更具有信貸決策的有用性。

Bharath和Sunder(2008)研究借款企業(yè)的會計信息質(zhì)量在債務(wù)契約中的作用，以美國1988年至2003年間上市公司的借款合同為研究對象，研究結(jié)果顯示會計信息質(zhì)量較高，公司的借款利率較低、期限越長。

綜合上述，由于國外資本市場建立較早，且資本市場較為發(fā)達(dá)，外國學(xué)者對環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的研究較為系統(tǒng)和全面。他們不僅研究了信息披露對權(quán)益資本成本的影響，也較早地著手研究環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的影響。

二、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

相對于國外文獻(xiàn)而言，國內(nèi)關(guān)于環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究起步較晚，且大部分研究集中在信息披露對經(jīng)濟(jì)后果的研究，下面本文將從環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系以及環(huán)境信息披露與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系兩個方面進(jìn)行綜述。

作為我國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)設(shè)施，水利工程在我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中有著非常重要的作用。水利工程的建設(shè)對我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展有著非常重要的意義。水利工程的質(zhì)量取決于工程能否防得住洪水和保護(hù)水資源的效果如何。水利工程的建設(shè)在保護(hù)水資源方面有著非常重要的意義，并且能夠在一定程度上保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中對水資源的合理開發(fā)和利用，不斷對現(xiàn)有的技術(shù)進(jìn)行完善和創(chuàng)新，在一定程度上決定了當(dāng)前水利工程的建設(shè)是否達(dá)到預(yù)期的效果。

（一）國內(nèi)對環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究綜述

1.基于股票流動性視角。董鋒和韓立巖(2006)以深圳A股市場為研究對象，對市場透明度進(jìn)行了研究。通過研究發(fā)現(xiàn)：透明度與市場流動性成正比，也就是說提高合理的透明度，可以提高市場的流動性，同時能夠降低股票市場的波動性，交易成本也會明顯下降。由于提高了市場信息傳遞的效率，股票市場的整體質(zhì)量得以改善。

張程睿和王華(2007)也對市場信息透明度與股票流動性關(guān)系進(jìn)行了研究。他們采取了多層樣本進(jìn)行分析，資料來源于在深交所上市的考評不及格與優(yōu)秀的公司，還有滬深違規(guī)信息披露公司以及配對公司。通過公司信息透明度對投資者交易行為以及相應(yīng)的市場效應(yīng)的研究，發(fā)現(xiàn)透明度較低以及信息不對稱導(dǎo)致某些信息知情者詐取中小投資者利益，阻礙了資本市場股票的流動性。

巫升柱(2007)通過對自愿披露水平與股票流動性之間關(guān)系的研究，得出從靜態(tài)和動態(tài)兩個方面的結(jié)論：從靜態(tài)上，股票流動性與自愿披露水平正相關(guān)，也就是說，公司自愿披露水平的高低直接影響股票流動性的強(qiáng)弱；從動態(tài)上，自愿披露水平的正向變動具有流動性信息含量，而沒有負(fù)向變動。

2.基于資本成本降低的視角。信息不對稱是在信息需求者與提供者之間產(chǎn)生的，而這種不對稱程度則取決于信息披露質(zhì)量的高低與好壞。最終會影響投資者的風(fēng)險預(yù)期，導(dǎo)致資本成本的降低。

汪煒、蔣高峰(2004)在國內(nèi)較早地進(jìn)行了相關(guān)研究。其研究的樣本來自2002年前在滬上市的516家公司。研究者將公司規(guī)模與財務(wù)風(fēng)險等作為控制變量，運用股利折現(xiàn)模型，通過求算出各樣本公司的權(quán)益資本成本，然后來檢驗其與公司自愿披露水平之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：提高信息披露水平能夠降低公司的權(quán)益資本成本。

于富生和張敏(2007)對上市公司信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，采取了深市A股部分上市公司作為樣本，其研究發(fā)現(xiàn)：公司信息披露質(zhì)量越高，公司的債務(wù)成本越低，而且通過了穩(wěn)健性檢驗。

晏艷陽、劉弢和彭敏(2008)認(rèn)為股權(quán)融資成本會受到信息披露質(zhì)量的影響，這種影響往往具有一定的滯后效應(yīng)。他們通過復(fù)雜的“獨立混合橫截面和分年度多元回歸”這二種研究方法進(jìn)行實證（深交所2002—2005年相關(guān)數(shù)據(jù)），發(fā)現(xiàn)提高歷史性信息披露質(zhì)量對降低股權(quán)融資成本的影響，且風(fēng)險較大、壟斷性較強(qiáng)的行業(yè)更愿意進(jìn)行信息披露。

支曉強(qiáng)和何天芮(2010)的研究更具有代表性。這種研究是通過自愿性信息披露指數(shù)對信息披露質(zhì)量“強(qiáng)制性”與“自愿性”的衡量，來驗證上一年度的披露水平對本年度權(quán)益資本成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司信息披露質(zhì)量越高，公司的債務(wù)成本越低，也就是說兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究還發(fā)現(xiàn)檢驗強(qiáng)制性信息披露質(zhì)量及自愿性信息披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的綜合影響，要優(yōu)于檢驗它們各自對權(quán)益資本成本的影響。

孟曉俊、肖作平和曲佳莉(2010)對“社會責(zé)任信息披露與資本成本”之間的互動關(guān)系進(jìn)行了平衡性研究，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露對資本成本的影響從以下兩個方面發(fā)生效應(yīng)與作用：（1）通過“信息披露——降低信息不對稱——降低資本成本”的作用方式，但這種作用的效果最終取決于企業(yè)的道德風(fēng)險即企業(yè)的誠實度；（2）反向作用，即資本成本也會反過來影響企業(yè)責(zé)任信息為何披露和披露到什么水平。

劉江宏(2011)對“環(huán)境信息與權(quán)益資本成本”的關(guān)系進(jìn)行了檢驗性研究。他通過對三年上市公司年報（2006—2009）中相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、實證，求證在“綠色證券”的金融背景下，作為上市公司再融資環(huán)保核查時的制度對“環(huán)境信息與權(quán)益資本成本”到底會產(chǎn)生什么樣的影響，研究發(fā)現(xiàn)：年報中環(huán)境信息披露水平與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)；再融資環(huán)保核查制度能顯著影響二者的關(guān)系。

張淑惠、史玄玄和文雷(2011)又在“公司自愿性環(huán)境信息披露”方面進(jìn)行了“價值”關(guān)系研究，即研究“披露質(zhì)量與公司價值”的關(guān)系。公司價值（資本成本與未來的現(xiàn)金流量）的評判與估測，在這里已經(jīng)與自愿性環(huán)境信息披露緊密相關(guān)。他們選取了多達(dá)647家上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：公司環(huán)境信息披露質(zhì)量與公司價值之間成正相關(guān)，即提高公司環(huán)境信息的披露水平與質(zhì)量，可以提高企業(yè)價值，但對企業(yè)資本成本降低則并不明顯。

（二）國內(nèi)對環(huán)境信息披露與債務(wù)期限關(guān)系的研究綜述

國內(nèi)研究大多集中在2007年后且均是信息披露與債務(wù)期限的關(guān)系研究，主要的研究成果有：

廖秀梅(2007)分別研究了2001和2004年的樣本企業(yè)的銀行短期借款合同，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)提高會計信息披露水平，可以降低銀行進(jìn)行信貸決策時的信息不對稱程度，從而可以進(jìn)行有針對性的正確放貸。

陸建橋等(2009)通過對長期資產(chǎn)減值信息的研究發(fā)現(xiàn)，在銀行做出信貸決策時，長期資產(chǎn)減值信息被銀行接受，且長期資產(chǎn)減值企業(yè)的數(shù)量與銀行的借款總量呈反比關(guān)系。

李志軍和王善平(2011)以2002年至2010年深市A股上市公司為對象展開研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的信息披露質(zhì)量與貸款規(guī)模呈正比，表明企業(yè)的信息披露質(zhì)量對于企業(yè)進(jìn)行信貸是利好的消息，披露質(zhì)量越高，企業(yè)得到的貸款規(guī)模越大，期限也越長，且可以得到更多的貸款利率優(yōu)惠。

三、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究述評

通過對前兩節(jié)關(guān)于國內(nèi)外環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)的梳理，對于環(huán)境信息披露的研究現(xiàn)狀有了較為初步的認(rèn)識。

上述關(guān)于環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)表明，目前國外學(xué)者對信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究比較深入，研究的角度廣泛，而且環(huán)境信息披露屬于信息披露的一部分，隨著學(xué)術(shù)界對環(huán)境信息的關(guān)注，環(huán)境信息披露已經(jīng)是學(xué)術(shù)界的研究重點。

國內(nèi)學(xué)者對于環(huán)境信息披露的研究還處于起步階段，而且大部分的研究重點在環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系研究上，關(guān)于環(huán)境信息披露與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究成果較少，雖然這方面的研究引起了相關(guān)學(xué)者以及監(jiān)管部門的關(guān)注，但是研究成果還不夠豐富，所以從權(quán)益資本成本和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個角度來研究環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果是非常必要的。

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（責(zé)編：若佳）

F830.91

A

1004-4914（2014）10-106-03

王旋，山東女子學(xué)院會計學(xué)院助理講師，研究方向財務(wù)管理山東長清250300；何平和，泰山職業(yè)技術(shù)學(xué)院教授，研究方向企業(yè)管理山東泰安271000）