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量化寬松的效果究竟如何?

2014-03-04 01:29張明
金融博覽 2014年2期
關(guān)鍵詞:本幣次貸負(fù)債表

張明

自2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來,特別是當(dāng)危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)后,主要央行在降息沒有空間后,紛紛采用了量化寬松這一非傳統(tǒng)貨幣政策。盡管日本央行是量化寬松的始作俑者,且量寬的時(shí)間已超過10年。但截至安倍上臺(tái)之前,10年量寬導(dǎo)致日本央行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹規(guī)模尚未超過1倍。這與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在2008~2013年膨脹近3倍相比,差距甚大。而隨著安倍晉三與黑田東彥(日本央行行長)的搭檔形成之后,日本央行才真正走上大規(guī)模量化寬松之路。

所謂量化寬松,是指一國央行直接在金融市場上購買諸如長期國債、住房抵押貸款支持債券(MBS)等金融資產(chǎn)的非常規(guī)貨幣操作。量寬是一種擴(kuò)張性貨幣政策,在美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施量化寬松的五年之后,再來評估量化寬松政策的效果,是非常必要的。

筆者認(rèn)為,央行實(shí)施量寬政策的直接目的,是在金融危機(jī)爆發(fā)后穩(wěn)定金融市場與提振實(shí)體經(jīng)濟(jì),而這還需具體渠道或機(jī)制。

首先,央行通過量寬從金融機(jī)構(gòu)處購買金融資產(chǎn),這等于央行向金融機(jī)構(gòu)提供了大量流動(dòng)性,有助于緩解在金融危機(jī)后處于去杠桿化狀態(tài)下的金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性緊縮,避免金融機(jī)構(gòu)由于流動(dòng)性匱乏而破產(chǎn)倒閉。

其次,央行在金融市場上大量購買長期國債與MBS等債券資產(chǎn),將會(huì)一方面抬高這些債券的市場價(jià)值,另一方面降低這些債券的收益率??紤]到長期國債利率是一國金融市場上最重要的長期基準(zhǔn)利率,而MBS利率直接決定了購房者的信貸成本,因此,量寬的一大目標(biāo)是通過降低長期利率來鼓勵(lì)居民負(fù)債消費(fèi)與企業(yè)借款投資,從而刺激消費(fèi)與投資增長。

再次,央行通過量化寬松注入的流動(dòng)性,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求疲軟的背景下,很可能流入資產(chǎn)市場并推高資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格上漲將會(huì)導(dǎo)致居民財(cái)富水平上升,而這一財(cái)富效應(yīng)將會(huì)促進(jìn)居民消費(fèi),甚至重新促進(jìn)居民借款消費(fèi)。

最后,央行通過量寬注入了大量本幣流動(dòng)性,這將造成外匯市場上本幣供過于求,從而推動(dòng)本幣貶值,而本幣貶值又將顯著促進(jìn)出口增長。

如果用上述標(biāo)準(zhǔn)來評估美聯(lián)儲(chǔ)量寬的實(shí)施效果,那么在短中期效果是非常顯著的:第一,美聯(lián)儲(chǔ)是從2008年年底開始實(shí)施量化寬松的,而從2008年年底開始,美國再無大型金融機(jī)構(gòu)由于流動(dòng)性短缺而陷入倒閉。與之相反,美國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的流動(dòng)資產(chǎn)比率自量寬實(shí)施之日后有了顯著改善。第二,自量寬實(shí)施之后,美國10年期國債收益率一路走低,最低一度降至1.5%左右,而美國30年住房抵押貸款利率也降至3.5%左右。第三,次貸危機(jī)造成美國標(biāo)普500指數(shù)由1600點(diǎn)左右一度跌至800點(diǎn)以下,然而,隨著三輪半QE的出臺(tái),美國標(biāo)普500指數(shù)扶搖直上,目前已經(jīng)超過次貸危機(jī)前的水平。次貸危機(jī)造成美國家庭財(cái)富縮水了15-20萬億美元,而量寬造成的財(cái)富效應(yīng)使得美國家庭財(cái)富再度超過了危機(jī)前水平。第四,盡管在次貸危機(jī)與歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí),在安全港效應(yīng)作用下,美元有效匯率不降反升,但一旦危機(jī)有所緩和,在量寬的推動(dòng)作用下,美元有效匯率的確出現(xiàn)了顯著貶值。

綜上,美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的實(shí)施的確有效緩解了金融市場上的流動(dòng)性短缺,并通過降低長期利率、推動(dòng)家庭財(cái)富水平上升與壓低美元匯率,有效促進(jìn)了美國消費(fèi)、投資與出口增速的反彈。事實(shí)上,近年來美國經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢顯著好于歐元區(qū)國家、日本與英國,一個(gè)重要原因即是美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)出臺(tái)了大規(guī)模的量化寬松。

當(dāng)然,量化寬松并非沒有副作用,而且隨著時(shí)間的推移,量化寬松的負(fù)作用可能逐漸顯現(xiàn)。其一,量寬的長期實(shí)施可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格再度出現(xiàn)泡沫,也可能加劇通脹壓力;其二,如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競爭力沒有顯著改善,僅靠資產(chǎn)價(jià)格上升的財(cái)富效應(yīng)并不能保障經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長;其三,本幣匯率持續(xù)貶值,可能降低本幣的國際地位。這些潛在負(fù)面作用,也恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)為何急于逐漸退出量寬的原因。目前市場的焦點(diǎn),集中于美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)通過何種方式來降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模,這在資產(chǎn)方表現(xiàn)為如何降低賬面上的國債與MBS規(guī)模,在負(fù)債方表現(xiàn)為如何降低金融機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金。一旦退出方式與節(jié)奏選擇不當(dāng),很可能造成美國經(jīng)濟(jì)的反復(fù)與全球金融市場的震蕩。

或許,要全面評估量寬政策的成敗得失,也要再等上五年。(作者為中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任)endprint

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