郭寶忠+孫一平

作者簡介：郭寶忠（1970-），男，中南財經(jīng)政法大學2009級博士研究生，研究方向：國際貿(mào)易理論與政策；孫一平（1982-），男，中南財經(jīng)政法大學2012級博士研究生，研究方向：勞動經(jīng)濟學。

摘 要：中國企業(yè)在海外資本市場上市，籌措運營資金的同時提高公司的知名度，漸成許多公司的共識。然而由于國內(nèi)外資本市場在財務、會計制度等方面存在差異，以及海外投資者與企業(yè)之間的信息不對稱加大了企業(yè)股價被低估的風險，從而使企業(yè)的上市計劃無法達成初始的融資目的。提出中國企業(yè)需要在上市前做好深入研究，盡量選擇監(jiān)管制度健全、市場機制較成熟的海外市場，減少非自身因素導致的風險。同時要加強與投資者的溝通，使投資者對企業(yè)的運營模式和財務業(yè)績有正確的了解，從而做出理性的投資決策。對于機構的惡意做空，也要內(nèi)外兼修來應對。

關鍵詞：海外上市；IPO；上市風險

中圖分類號：F74 文獻標識碼：A 文章編號：16723198（2014）03007303

1 引言

金融國際化在各國對資本管制普遍放松的背景下日新月異的發(fā)展，全球資本投資額屢創(chuàng)新高。據(jù)世界交易所聯(lián)盟（WFE）的月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年9月底全球的總市值為60萬6900億美元。國際資本市場由于其靈活的籌資方式（可發(fā)行股票、債券或募集基金等，近年來又出現(xiàn)了各種衍生金融工具），龐大的籌資數(shù)量（通常是數(shù)億至數(shù)十億美元），廣泛的投資者結(jié)構（個人投資者，機構投資者，投資者跨越地域和國界）日益受到跨國公司和新興市場國家企業(yè)的青睞。中國作為世界上發(fā)展最令人矚目的新興經(jīng)濟體，改革開放以來，在資本市場的建設上日益與國際接軌。中國企業(yè)為更好地融入世界市場，參與國際市場競爭，也在探尋利用國際資本市場來籌措資金促進自身發(fā)展的新途徑。

1993年7月15日，青島啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中國內(nèi)地第一家在海外上市的企業(yè)。在此后的20年，不斷有中國企業(yè)登陸海外資本市場，足跡遍布亞洲、歐洲及北美。這一領域的研究也隨之在學者之間展開。肖良林（2011）通過對海外上市中國企業(yè)的上市時間、地點、行業(yè)分析，總結(jié)出中國企業(yè)海外上市的優(yōu)勢，包括降低企業(yè)融資成本，引進先進技術，而劣勢則體現(xiàn)在上市初期的成本過高和對國內(nèi)資本市場的不利影響。郭曉玲（2011）側(cè)重于從民營企業(yè)的角度分析企業(yè)海外上市需防范的風險，主要包括發(fā)行風險、內(nèi)部控制機制缺失風險、信息披露法律風險及上市后市場價值低估風險。王金源（2011）將中國企業(yè)的海外上市與中國證券市場的國際化結(jié)合起來，指出證券市場國際化將有利于拓展融資渠道，改善資本結(jié)構和擴大國際影響。

國外學者從信息不對稱方面分析中國企業(yè)海外上市的風險，他們通過單變量和多變量的分析及運用托賓Q系數(shù)，得出相對于那些沒有在海外市場上市的競爭對手，這些企業(yè)將會在國內(nèi)市場上獲得更高的企業(yè)價值，更低的資金成本和更少的信息不對稱風險。Dariusz和Csaba（2010）從金磚國家在紐約、倫敦和盧森堡的上市企業(yè)的數(shù)據(jù)比較分析中，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的首選上市地點是香港，并且中國企業(yè)海外上市的數(shù)量在2000年后迅速增加且增長趨勢快于其他金磚國家。Mark（2012）針對資本市場上所存在的認為在美國上市的中國企業(yè)存在公司治理機制不健全、會計造假等看法，通過實證對比在美上市的中國企業(yè)和其他國家的企業(yè)，得出中國企業(yè)事實上并不存在這些問題，并且其上市活動是已經(jīng)在中國證券監(jiān)督管理機構批準之后，符合上市監(jiān)管要求的情況下進行。這些國外學者都以數(shù)據(jù)作為研究重點，以更為客觀的角度對中國企業(yè)海外上市的相關實踐進行分析，從而使我們能更加理性地看待企業(yè)海外上市的相關問題。

2 企業(yè)海外上市的動因假說

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，各國間經(jīng)濟融合的趨勢不斷加強。現(xiàn)實中對資本市場的諸多管制大大阻礙了資本市場的流動性。由此，企業(yè)利用不同市場的規(guī)則及制度差異，在全球市場選擇上市地點，實現(xiàn)收益最大化。針對企業(yè)海外上市的動因，許多學者已經(jīng)提出了豐富的前瞻性的假說，對于我們研究海外上市的動因大有裨益。

（1）流動性假說。流動性假說認為公司之所以選擇海外上市是為了增強股票的流動性，降低交易成本。因為在流動性強的市場中，交易指令能有效執(zhí)行從而降低交易成本，并且交易行為本身不會對市場價格造成影響。不同市場的流動性不同，企業(yè)通常會選擇具有高流動性的市場來尋求交易成本的最小化。一般來說，發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展的水平高，資本市場制度建設較為完善，投資者經(jīng)驗更為豐富，因此在這些市場上發(fā)行的證券一般會具有高流動性。在用買賣差價和成交量來衡量流動性大小的實證檢驗中，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票的交易量隨著上市后價差減小而增加，從而證明了海外上市的流動性效應。

（2）綁定假說。最早由Stulz和Coffee于1999年提出的綁定假說，認為海外上市實現(xiàn)了公司與海外上市地的法律規(guī)則的綁定。上市公司治理因為投資者承諾遵守上市地規(guī)則并受其約束而得到改善。通過到公司治理水平更高以及信息披露和監(jiān)管標準更為嚴格的海外證券市場上市，將極大增強投資者信心，從而對投資回報的要求也相應降低，為公司節(jié)省了融資成本。后續(xù)的實證研究也多證明了，在監(jiān)管較為嚴格的海外市場，企業(yè)上市初期的股票價格會出現(xiàn)上漲的勢頭。

本文對中國企業(yè)海外上市的動因分析建立于這些假說之上，并結(jié)合中國企業(yè)自身特點進行了更具針對性的闡述，在不斷發(fā)展的企業(yè)上市實踐中，增加了包括提高知名度，為開展跨國經(jīng)營活動做準備的動因分析。

3 中國企業(yè)海外上市的現(xiàn)狀分析

3.1 中國企業(yè)海外上市的概況

出于為企業(yè)將來發(fā)展謀劃的需要和國際資本市場融資優(yōu)勢的吸引，許多中國企業(yè)邁出了海外上市的步伐。而20多年的海外上市歷程中，上市的成敗興衰在不斷上演。

2008年的金融危機在給企業(yè)帶來沉重打擊的同時，也給中國企業(yè)提供了一次出海探路的大好時機。中國經(jīng)濟的一枝獨秀令不少海外投資者對中國概念股青睞有加，海外上市中國企業(yè)的融資額屢創(chuàng)紀錄。其后中國企業(yè)海外上市的熱情高漲，海外上市企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，2010年達到最高記錄129家，籌資數(shù)額也不斷攀升。但受到一系列誠信問題的指責，不僅已在海外成功上市的中國企業(yè)的股價在股票市場遭受重創(chuàng)，擬上市企業(yè)的信心也受到沉重打擊。2011年和2012年赴海外上市的中國企業(yè)數(shù)量急劇銳減，甚至低于2009年的水平。

而在海外上市地點方面，資料顯示全球資本市場的低迷使得2012年中國企業(yè)海外上市數(shù)量減少且上市地點十分集中，47家中國企業(yè)集中在香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、納斯達克、法蘭克福證券交易所及紐約證券交易所5個市場。與2011年相比，減少了韓國交易所主板、韓國創(chuàng)業(yè)板和倫敦AIM市場。

3.2 中國企業(yè)海外上市的動因

中國資本市場雖然起步較晚，但發(fā)展十分迅速。僅在20多年間，中國逐步建立起主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)構成的多層次資本市場體系，以適應多元化的投資與融資需求。然而正是由于發(fā)展時間較短，各項制度不健全的制約逐漸凸顯。融資的需求與市場的制約之間的矛盾不斷顯現(xiàn)，一些中國企業(yè)便將視野拓寬到國際領域，謀求海外市場的上市融資。20多年來，不斷有中國企業(yè)在海外資本市場試水，有成功有失敗，其上市動機大同小異，主要是：

（1）降低國內(nèi)市場不完善引致的隱性成本。

在我國證券發(fā)行核準制下，存在申請材料的公開程度不高、公開的時點較晚的問題。而信息預披露的時間也相對較晚，申請材料通常在發(fā)審會審閱的幾天前才以預披露的方式向投資者公開，并且公開的材料僅限于招股說明書。從遞交申請材料到成功上市耗時較長，這對于急需上市資金供給的企業(yè)來說難以承受。同時，A股市場投資者對內(nèi)幕交易的質(zhì)疑一直都存在，上市企業(yè)為應對非系統(tǒng)性市場風險往往需要付出很多隱性成本。

（2）提高公司知名度，擴大國際影響。

隨著中國經(jīng)濟的崛起，海外投資者對中國企業(yè)的關注度在不斷提升。近年來“中國概念股”在美國受到熱捧也正反映出海外投資者對中國企業(yè)濃厚的興趣。在海外上市的過程中，路演過程實際就是一個宣傳企業(yè)及企業(yè)商業(yè)模式的大好機會，在此期間海外上市的中國企業(yè)往往會成為新聞媒體關注的焦點，反映在商務上則可以吸引到豐富的國際合作資源，并通過吸引到高質(zhì)量的投資者來提高企業(yè)自身的信譽度。許多中國企業(yè)正是通過登陸海外資本市場開始自己的國際化歷程，進而開拓上市所在地的市場。

（3）完善公司治理機制。

根據(jù)各國證券市場通行的規(guī)定，擬上市企業(yè)需要建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度，在日常營運、風險管控和財務會計制度建設上有一套規(guī)范且完善的體系。而海外資本市場對于投資者的利益維護措施更加健全。海外上市的中國企業(yè)除了上市前期需要接受證券監(jiān)管部門的審查或注冊外，上市后還會受到股價、信息披露等監(jiān)管制度的制約。如美國證券交易的一美元退市制度，即股價在一段時間內(nèi)連續(xù)低于一美元將被退市。這些制度將迫使企業(yè)加強內(nèi)控及管理制度建設，保證企業(yè)價值得到投資者的認可從而將企業(yè)股價維持在合理區(qū)間。事實上，國內(nèi)企業(yè)選擇到法律體系更為完善的市場上市，等于把自身與上市地的法律和執(zhí)行機制進行了綁定（張瑋倩，2009），實現(xiàn)對自我行為的約束，表明會遵守上市地的法律，從而改善企業(yè)的治理。

4 中國企業(yè)海外上市的風險分析

4.1 上市制度差異導致的發(fā)行風險

由于歷史和現(xiàn)實情況的不同，各國對資本市場以及相關配套制度的規(guī)定存在差異。我國證券發(fā)行實行的是核準制，企業(yè)在上市之前需要向證監(jiān)會遞交申請書，經(jīng)發(fā)行審核委員會通過后方可上市交易，重點關注的是企業(yè)的業(yè)績等情況。美國資本市場實行的是注冊制，企業(yè)上市的發(fā)行審核流程強調(diào)公開，實際操作更注重對信息的披露。而在事關公司財務績效度量的會計制度上，不同市場對會計報表編制標準和格式并無統(tǒng)一定論。美國會計準則采取規(guī)則導向，國際會計準則采取原則導向，而中國會計準則很難清晰的分出其導向。近年來，在美上市的中概股遭遇誠信危機，除自身存在為上市融資而粉飾業(yè)績、虛編財務報表等問題之外，很大程度上在于兩國之間在會計制度和對企業(yè)凈利潤的理解上存在差異。

4.2 信息不對稱產(chǎn)生的股價低估風險

在資本市場日漸全球化的背景下，海外上市的中國企業(yè)面對的是來自世界各地的投資者。他們對于擬上市企業(yè)及其商業(yè)模式缺乏了解，投資的參與熱情度不高。一旦前期的路演宣傳工作沒有做好，企業(yè)將面臨股票無人購買而發(fā)行上市失敗的結(jié)局。即使發(fā)行成功，股價也將遠遠低于預期價格。在股價普遍被低估的情況下，眾多中國概念股當中，除少數(shù)一些知名企業(yè)成交活躍、備受投資者關注之外，大多數(shù)企業(yè)交易清淡，股價低迷不振。更令企業(yè)深感憂慮的是，一些上市地有對企業(yè)股價的最低限定，低于這一限定的企業(yè)將會被強制退市。相關退市制度與被投資者低估的股價一起加速了上市企業(yè)的退市和私有化浪潮。

4.3 做空機構的惡意做空風險

做空，本來是股票、期貨等市場的一種操作模式。惡意做空則是依托于國外市場存在的做空機制獲利，也就是通過尋找上市公司潛在利空，建立空頭頭寸，進而發(fā)布報告或通過媒體釋放利空消息，最后在股價下跌后平倉獲利。這種有預謀的散布企業(yè)的負面消息，不論真假，一般會對投資者的信心形成打擊，從而使企業(yè)的股價下跌，做空機構進而從中牟利。2010年7月，美國渾水調(diào)查公司揭露了綠諾國際有限公司的虛假財報，從而使美國市場風聲鶴唳，一批中國概念股遭到調(diào)查。國際資本經(jīng)歷了對中國概念股從開始的追捧到如今的圍獵的戲劇性轉(zhuǎn)變。企業(yè)遭遇做空后，如沒有采取有效的應對措施，將會面臨股價下跌甚至退市的風險。惡意做空者的屢屢得手也沉重打擊了中國概念股赴美上市的信心。

5 中國企業(yè)海外上市的策略分析

5.1 深入研究，合理選擇上市地點

資本市場的開放性為企業(yè)上市融資提供了諸多選擇，但如何在成本最小的情況下融得盡可能多的資金是企業(yè)需要考量的問題和應努力達到的目標。由于歷史和現(xiàn)實情況的不同，國際范圍內(nèi)各個資本市場具有各自的優(yōu)劣勢，這種差異性提供給融資需求不同和規(guī)模大小差異的企業(yè)不同偏好的滿足。如美國資本市場最為發(fā)達，其對融資數(shù)量沒有限制，對于希望盡可能融得足夠多資金的企業(yè)來說是不錯的選擇，但其對于上市企業(yè)監(jiān)管十分嚴格，并且上市的維護費用十分高昂。我國香港資本市場由于其優(yōu)越的地理位置和與中國大陸的特殊關系，在國際金融中心的光環(huán)下倍受內(nèi)地企業(yè)的青睞，但與美國等資本市場相比，香港資本市場資本規(guī)模較小，股票成交額遠低于紐約證券交易所和納斯達克，同時在該市場交易的市盈率和換手率較低，也對企業(yè)所想要融資的數(shù)額和退市的意愿形成了限制。因而，企業(yè)應結(jié)合各個市場投資者的喜好、自身特點和上市成本優(yōu)選上市地點。受誠信危機和做空事件的影響，許多中國企業(yè)已經(jīng)暫緩登陸美國市場，轉(zhuǎn)而投向與內(nèi)地市場頗有淵源的香港市場。轉(zhuǎn)板上市看似無奈之舉，卻已表明中國企業(yè)在選擇上市地點時日趨理性。

5.2 深入溝通，做好估值詢價工作

IPO過程中很重要的一個環(huán)節(jié)是對擬發(fā)行的股票進行估值。這項估值工作直接關系到發(fā)行融資數(shù)額，甚至關系到發(fā)行上市工作的成敗。而估值工作的重要衡量指標是市盈率。近年來，在美上市的科技股、網(wǎng)絡股頻頻遭遇估值過高的質(zhì)疑。一般來說，上市企業(yè)不應追求初期的高市盈率，而應注重持續(xù)性盈利能力來維持企業(yè)的股市表現(xiàn)，實現(xiàn)企業(yè)與投資者之間利益的雙贏。在定價上要突破“業(yè)績定價”的思路，更加注重風險定價，淡化對市盈率的過度關注。這便需要在詢價階段做好與承銷機構和投資者的溝通工作，對于知名度在海外市場較小的中國企業(yè)，應該尋找在業(yè)內(nèi)具有影響力的分析師的支持，積極地與承銷機構、投資者、分析師聯(lián)系，使其對企業(yè)的運營情況和經(jīng)營業(yè)績有充分的了解。同時要制定戰(zhàn)略性的媒體計劃，幫助企業(yè)最大化利用重大新聞、財務業(yè)績、競爭優(yōu)勢及公開言論等途徑，提高企業(yè)的知名度。

5.3 積極應對，維護企業(yè)正當權益

渾水、香椽等做空機構對赴美上市企業(yè)的發(fā)難頻頻得手，一方面反映出海外上市的中國企業(yè)自身存在的公司治理等方面的問題，另一方面也在一定程度上反映出中國企業(yè)在面對投資者質(zhì)疑時的囊中乏策。雖然這種做空活動本身對企業(yè)具有致命性傷害，但同樣是成長中的中國企業(yè)所必經(jīng)的一課。一些企業(yè)在這方面的做法具有很好的示范效應。例如，2011年底分眾傳媒（NASDAQ：FMCN）遭遇渾水做空的案例。應對做空機構的惡意狙擊，企業(yè)應當堅決回擊，利用各種方式與投資者做好溝通工作，維持投資者對企業(yè)股票的信心。

6 中國企業(yè)海外上市的前景展望

在復雜多變的國際資本市場，企業(yè)上市后的市場表現(xiàn)不僅受到世界宏觀經(jīng)濟的影響，還與自身的發(fā)展情況緊密相關。放眼未來，在全球經(jīng)濟仍不景氣、資本市場呈現(xiàn)低迷以及中國經(jīng)濟快速發(fā)展的趨勢下，海外上市的中國企業(yè)前景不難揣測。

6.1 實力差異，市場表現(xiàn)或分化

（1）業(yè)績良好，資本市場再融資。

對于國有企業(yè)和大型民營企業(yè)而言，其本身的規(guī)模很大，盈利能力也被市場預期較強，這成為海外上市及上市之后獲得投資者認可的籌碼。事實上這種企業(yè)本身的優(yōu)勢所帶來的正面影響已多少被市場所證實。海外資本市場對于自身經(jīng)營管理能力較強，財務業(yè)績較好的大型企業(yè)集團還是相當看好的。中國的國有大型企業(yè)由于自身的規(guī)模巨大，盈利能力較強，在海外資本市場上自然會受到追捧，它們的上市之路將會相對平坦，實現(xiàn)再融資的機會也比較大。

（2）股價低迷，私有化終成趨勢。

而對于規(guī)模相對較小，盈利能力受經(jīng)濟形勢及市場因素影響較大的中小企業(yè)，情況卻是截然相反。公開資料顯示，大量在美上市的中國公司宣布私有化交易。苦心經(jīng)營的海外上市企業(yè)為何相繼進行私有化退市？不難發(fā)現(xiàn)，中概股私有化的集中爆發(fā)，在于這一群體遭受嚴重的誠信質(zhì)疑，一些中概股自身商業(yè)模式缺乏創(chuàng)新，盈利能力十分脆弱，受市場因素影響很大。尤其是部分通過反向收購上市的公司更涉嫌財務造假，嚴重損害了上市企業(yè)的形象。即便是在海外市場享有盛譽的部分中國企業(yè)，由于受到市場做空者的狙擊，股價表現(xiàn)令公司創(chuàng)始人或大股東十分不滿。在高昂的上市維護費用和加速貶值的股價面前，私有化將成為海外上市的中國企業(yè)的一大趨勢。

6.2 轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股，國內(nèi)市場是歸宿

VIE結(jié)構曾幫助不少中概股曲線出海，但在私有化過程中，VIE結(jié)構又成為一個枷鎖。在中國資本市場仍需進行改革和制度建設的背景下，雖然私有化后的中國企業(yè)會暫時面臨融資市場選擇的窘境，但企業(yè)的發(fā)展對于資金的渴望將引領著又一個上市時期的到來，于是私有化后謀求轉(zhuǎn)板上市將是一些企業(yè)的最終目的。香港資本市場H股對于私有化后的中國概念股顯然具有不小的誘惑力。并將成為它們回歸A股的踏板。

7 結(jié)語

企業(yè)上市，無論選擇哪個上市地點，其目的都是為本企業(yè)將來的發(fā)展融資，且都存在股權稀釋的風險。在利弊權衡后，可以預見的是，大量中國企業(yè)將會逐漸回歸，香港資本市場將成為第一站。而隨著內(nèi)地資本市場的探索性改革，在上市制度和監(jiān)管措施方面與國際接軌，未來的中國企業(yè)將在本土市場上彌補融資的短板，而中國資本市場的國際化建設將助力中國經(jīng)濟的騰飛。

參考文獻

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