成玉臨

重啟IPO的制度變革與意義解讀

成玉臨

今年滬深股市開盤以來，市場一度以連續(xù)下跌迎接IPO重啟。投資者聞IPO重啟而色變的謹(jǐn)慎保守心理，說明了對去年底證監(jiān)會的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》和國務(wù)院的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》并沒有表現(xiàn)出足夠的信心。

重啟IPO亮點(diǎn)可圈點(diǎn)

從全球投資市場需要防范的風(fēng)險來看，一是來自國際的金融危機(jī)、大國對國際市場的操控、地緣政治因素突發(fā)性影響；二是來自各國的經(jīng)濟(jì)債務(wù)危機(jī)變化、內(nèi)部政策扭曲變形、行政壟斷過度膨脹的周期性影響。二者產(chǎn)生的后果都是無法實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化，或是為獲取的高額利潤導(dǎo)致資源配置狀態(tài)惡化。以信貸實(shí)現(xiàn)配置資源的原理為例，貸款占GDP比例存在最佳邊際效益，超規(guī)模信貸占GDP比例每增加一個人百分點(diǎn)，當(dāng)?shù)厝司鶎?shí)際收入將下降0.164%。其背后的邏輯在于揭示信貸支持了無效率的投資項(xiàng)目，銀行通過增加貸款投放相當(dāng)于過度抽血，將導(dǎo)致通貨膨脹升溫人均收入下降，銀行的信貸資金出現(xiàn)壞賬，造成供需雙方兩敗俱傷的結(jié)局。

與信貸配置資源的原理相類似，股票市場的核心作用同樣是資源配置和資金融通。在信息有效披露、中小投資者產(chǎn)權(quán)得到法律制度有效保護(hù)的前提下，市場才可能將社會生產(chǎn)資源，配置到最有成長性的產(chǎn)業(yè)，配置到最有效率的企業(yè)。形成產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造財富、企業(yè)家和投資者實(shí)現(xiàn)財富的共贏局面。相反如果信息是虛假的，法律不能有效懲治欺詐行為，居民存量財富就會向少數(shù)特殊利益集團(tuán)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致投資者信心和市場崩潰。

今年新股發(fā)行體制改革將直接作用于優(yōu)化資源有效配置，值得圈點(diǎn)的主要體現(xiàn)在以下方面：

1.實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)向注冊制的重要突破，明確以信息披露為中心，證監(jiān)會不再對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷；自受理發(fā)行文件起三個月內(nèi)，證監(jiān)會作出發(fā)行核準(zhǔn)決定，發(fā)行時點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇，證監(jiān)會控制發(fā)行節(jié)奏或?qū)⒊蔀闅v史。

2.為約束新股發(fā)行“三高”，采取了引入存量發(fā)行和自主配售機(jī)制；減持行為與發(fā)行價掛鉤；剔除報價最高10%的申購量等新措施，控制吸引過多存量資金炒作新股。禁止同一機(jī)構(gòu)不同產(chǎn)品梯次報價，從技術(shù)層面杜絕網(wǎng)下投資者“博概率”，促使網(wǎng)下投資者研究擬上市公司的合理價值，合理報價。黑名單制度從監(jiān)管層角度，對網(wǎng)下投資者違法違規(guī)行為進(jìn)行威懾，提高其違法違規(guī)成本，促使其合理合規(guī)參與新股定價。

3.平衡一、二級市場重新引入市值配售，規(guī)定持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購，但并非完全按市值等比例配售；要求網(wǎng)下投資者（主要指機(jī)構(gòu)）必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份，可以剔除部分純粹打新的投機(jī)者，提高網(wǎng)下投資者的資質(zhì)門檻，剔除部分“空殼”機(jī)構(gòu)，保證網(wǎng)下投資資質(zhì)，促進(jìn)合理定價。

4.加大中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，申請文件一旦被受理即實(shí)行信息預(yù)披露，信息不得作重大變化。明確信息披露出現(xiàn)重大違法時，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的賠償責(zé)任。要求保薦機(jī)構(gòu)對網(wǎng)下投資者投資經(jīng)驗(yàn)、定價能力、研究力量及投資決策等提出細(xì)化量化指標(biāo)，挑選出一批理性的網(wǎng)下投資者，為新股發(fā)行合理定價提供保障基礎(chǔ)。

5.重新規(guī)定借殼上市與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，使得借殼上市不再成為節(jié)約時間成本的借口，對ST及績差類股票產(chǎn)生重大影響。發(fā)揮優(yōu)先股作為金融市場有益補(bǔ)充的作用。成熟市場優(yōu)先股的占比很低，美國不到股票市值的4%，而且多由問題金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。引進(jìn)優(yōu)先股對我國股市具有借鑒意義。

宏觀經(jīng)濟(jì)意義解讀

自我國股市創(chuàng)立以來，IPO已經(jīng)經(jīng)歷了八次暫停和重啟。從宏觀層面看待這一次股票市場恢復(fù)融資功能，至少具有四重意義。

1.緩解政府債重壓刻不容緩。充分的股權(quán)資本融資，是企業(yè)獲得銀行信貸的基礎(chǔ)，也是銀行體系可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求。據(jù)相關(guān)測算中國企業(yè)和政府的債務(wù)總規(guī)模2012年末已達(dá)GDP的194%，僅次于日本?？紤]到日本政府負(fù)債率遠(yuǎn)高于中國政府，因此中國企業(yè)債務(wù)占GDP的比例很可能已是全球最高的。企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)率過高，銀行出于審慎考慮會傾向于惜貸，并進(jìn)而引發(fā)流動性緊縮或經(jīng)濟(jì)收縮。因此股票市場融資功能的癱瘓，會通過企業(yè)負(fù)債率的不斷上升，引發(fā)銀行體系以及整個金融體系融資功能的癱瘓。簡而言之股權(quán)直接融資的發(fā)展，可以幫助銀行債權(quán)人解套，因而恢復(fù)股票市場融資功能，是中國金融體系有效運(yùn)行的基本要求。

2.調(diào)整、升級、轉(zhuǎn)型要求迫切。IPO重啟還是結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的客觀要求。與銀行信貸的間接融資相比，股票市場的直接融資具有分散風(fēng)險的優(yōu)勢，更適應(yīng)大規(guī)模融資需要，并通過市場的動態(tài)定價機(jī)制和換股等方式，促進(jìn)企業(yè)并購和存量資本調(diào)整。相比較而言由于銀行中長期貸款的抵押要求，使信貸投放不得不向房地產(chǎn)、制造業(yè)和地方政府項(xiàng)目傾斜，從而加劇了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡；而且銀行中長期貸款大都支持增量的投資項(xiàng)目，無助于存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此發(fā)展股票市場有助于經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，能夠更好地適應(yīng)當(dāng)前我國農(nóng)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)的融資需求，促進(jìn)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)加速崛起做大做強(qiáng)，并通過企業(yè)并購等方式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的重組和升級。

3.國家金融安全股市有責(zé)。股票市場發(fā)展有利于維護(hù)國家金融體系安全。從國際經(jīng)驗(yàn)和國家的金融風(fēng)險承受能力分析，我國銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比例的相對規(guī)模已經(jīng)超過200%，銀行資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的比例（62.5%）比日本（37%）、德國（43%）等銀行融資主導(dǎo)型的國家高得多。我國銀行體系客觀存在的總分行制度架構(gòu)和“大而不能倒”現(xiàn)實(shí)，使得各類微觀風(fēng)險極有可能演變成系統(tǒng)性金融風(fēng)險，其后果就是向國家財政轉(zhuǎn)嫁。相比較而言，股票市場具有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的分散化和市場自我消化的功能，因而發(fā)展股票市場將有助于系統(tǒng)性風(fēng)險的化解，并且能減輕國家財政所需承擔(dān)的金融救助成本。

4.實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造財富終極目標(biāo)。股票市場的健康發(fā)展，將同時拓寬企業(yè)的融資渠道和居民的投資渠道，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財富創(chuàng)造和居民財富的積累，并且有助于實(shí)現(xiàn)保值增值，這是金融業(yè)發(fā)展的終極目標(biāo)。財富是人一生總產(chǎn)出扣除消費(fèi)后剩余（或儲蓄）的累積，其主要功能在于養(yǎng)老，即在老年喪失生產(chǎn)能力時兌換消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)購買力。人們更多場合是持有各種金融資產(chǎn)和（或）房產(chǎn)、黃金等非生產(chǎn)性資產(chǎn)，僅能用于對抗通貨膨脹，無助于財富的再創(chuàng)造。相比較而言金融資產(chǎn)是可支配資源，可以轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)業(yè)部門，參與新增財富分配。在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，金融業(yè)本身并不直接創(chuàng)造財富，而是通過把社會稀缺資源從低效率使用(或閑置)部門，轉(zhuǎn)移到高效率使用的部門，從而在資源總量不變的情況下，促進(jìn)增量財富在高效率實(shí)業(yè)部門中創(chuàng)造出來。參與增量財富分配的通常分為三個層面的利益集團(tuán)：一是資源流出的低效率部門，因?yàn)槠渥尪少Y源成為資源優(yōu)化配置的前提條件。二是金融業(yè)，其分享財富的合法性在于通過它的中介服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。金融業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的核心作用，在于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。三是創(chuàng)造財富的高效率部門，國家特殊需要的新能源、新技術(shù)、制造業(yè)、高科技、消費(fèi)、服務(wù)業(yè)，理所當(dāng)然獲得新增財富的重要部分。

重啟信心 立足改革

筆者認(rèn)為重啟投資者信心，是股票市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。如何讓投資者以足夠的信心參與股票投資？應(yīng)當(dāng)看到黨的十八屆三中全會后投資市場將發(fā)揮更為重要的作用，IPO重啟只是萬里長征第一步，國家還會將更多的政策優(yōu)惠、資金資源配置給予A股市場——既有適應(yīng)長線資金投資的優(yōu)先股政策，又有保證優(yōu)質(zhì)公司上市的新股發(fā)行改革，還包括在證券業(yè)掀起的嚴(yán)厲監(jiān)管的風(fēng)暴，都在為超4萬億的養(yǎng)老保險資金與住房公積金進(jìn)入市場清除障礙。中國版的“401K計(jì)劃”與A股的距離，只差高層的一個最新決定了！對投資市場堅(jiān)持“一個中心和兩個基本點(diǎn)”的改革思路越來越清晰，一個中心即：以政府立場的轉(zhuǎn)變?yōu)橹行?，政府立場從幫助企業(yè)籌集廉價資本，轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｗo(hù)投資者權(quán)益，幫助中小投資者防范商業(yè)欺詐；“兩個基本點(diǎn)”即：改革要從實(shí)施嚴(yán)刑峻法入手，提高股票市場融資成本，保護(hù)中小投資者的利益。業(yè)內(nèi)認(rèn)為現(xiàn)階段意見比較集中、亟待實(shí)施的改革建議主要有兩個方面：

1.優(yōu)化投資回報機(jī)制。引入對已上市公司的法定分紅要求。證監(jiān)會關(guān)于新股發(fā)行體制改革中的認(rèn)購、配售、定價和上市首日停牌等舉措，實(shí)際上還不能阻止投資者“炒新”，因?yàn)楝F(xiàn)有大盤股炒不動，不分紅不值得長期持有，投資者參與股票投資只能選擇“炒新”。要求已上市公司分紅，才能吸引投資者參與股票投資。只有通過分紅要求，上市公司才能確立回報投資者的理念；通過分紅提高股票融資成本，有助于提高股市融資門檻，促進(jìn)股權(quán)資本導(dǎo)入高成長產(chǎn)業(yè)和高效率企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。

2.引入集體民事訴訟。對商業(yè)欺詐行為實(shí)行懲治，必須引入自上而下的監(jiān)管和自下而上的市場約束。建立集體民事訴訟制度將有助于引入投資者自衛(wèi)、自救實(shí)現(xiàn)法律救助，使得中小投資者能夠運(yùn)用法律武器維護(hù)合法權(quán)益。提高投資者信心，激勵其參與到股票市場中來。建立獨(dú)立于地方政府的全國性金融專業(yè)法院，受理證券與金融違法案件，并引入對自然人的刑事處分追究，以強(qiáng)化監(jiān)管和法律制裁的威懾力。