劉 暢

2013年11月末，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，并在新聞發(fā)布會上表示預(yù)計2014年1月份將有50家公司陸續(xù)上市。消息發(fā)布暫停了14個月的新股發(fā)行重新開閘。2014年6月，新股發(fā)行繼1月份之后再度開閘。2014年5月19日，中國證監(jiān)會召開會議，研究貫徹國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》。證監(jiān)會表示要做好當(dāng)前的新股發(fā)行工作，穩(wěn)定市場預(yù)期，從6月到年底，計劃發(fā)行上市新股100家左右。

表1 歷次IPO暫停、重啟起止時間

歷史上的新股發(fā)行暫停多是為了救市或有重大政策出臺。本輪IPO重啟前后，證監(jiān)會出臺多項措施抑制新股炒作，旨在緩解新股發(fā)行吸收資金對指數(shù)的負(fù)效應(yīng)，與應(yīng)對新股發(fā)行中的“發(fā)行價高、市盈率高、募集資金高”等三高頑疾。

本次IPO重啟后，新股密集發(fā)行。新股以中小市值、新興產(chǎn)業(yè)為主。新股發(fā)行市盈率低于以往，新股上市后均出現(xiàn)了大幅上漲。新股發(fā)行制度改革使得投資者獲利機(jī)會更加公平。新股發(fā)行重啟之后，新股受到了市場的歡迎，投資者也取得了不錯的回報。

一、申購新股、持有新股估計收益率良好

統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，一般新股上市10日左右的股價漲幅達(dá)到最高。我們用新股上市10日的漲幅的數(shù)據(jù)來計算，用股價上市的10日漲跌幅乘以中簽率，計算出打新收益率。2014年8月，網(wǎng)上打新收益率為1.02%，網(wǎng)下打新收益率為0.45%。

從圖2可以看出，9月份以來，網(wǎng)下申購中簽率有回升的跡象。由于前期新股遭爆炒，使得新股中簽率一度大幅下降。未來隨著市場氣氛趨于平和，申購中簽率有望進(jìn)一步提升。

展望未來的A股市場，大盤可能會延續(xù)橫盤整理，但是符合國家鼓勵的產(chǎn)業(yè)方向的個股將會有良好表現(xiàn)。也就是說，新股上市后10日的股價表現(xiàn)有望進(jìn)一步提升。而由于市場經(jīng)歷過權(quán)重股搭臺式上漲之后，整體將走出震蕩行情，使得打新機(jī)會成本出現(xiàn)下降。

圖1 2014年以來打新收益率

圖2 打新中簽率走勢的變化

二、明年新股仍會大量發(fā)行

我國經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程不斷加快，在改革過程中成長起來的行業(yè)如雨后春筍。這些公司迫切需要借助資本市場的力量發(fā)展壯大自我。這些行業(yè)也將會得到政策的支持與資本市場的歡迎。股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。新股作為市場的重要組成部分，其不斷地發(fā)展壯大也將是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的反映。

2014年9月初，全國人大常委會通過修訂《證券法》的決定。本次修訂，最大的關(guān)注點無疑是新股發(fā)行的注冊制改革。一直以來，股票是否能上市主要由監(jiān)管層主導(dǎo)。而新股注冊制改革意味著股票是否能上市將由市場主導(dǎo)。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍9月19日表示，按照計劃，注冊制改革方案計劃在今年年底推出。

當(dāng)前，中國證券市場的新股發(fā)行制度是沿用十多年的核準(zhǔn)制。即發(fā)行人不僅要充分公開企業(yè)的真實狀況，而且還需要符合審核機(jī)構(gòu)的規(guī)定要求。股票發(fā)行注冊制則不同。即證券發(fā)行的審核機(jī)構(gòu)僅對擬發(fā)行人的注冊文件進(jìn)行形式性審查，并不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實質(zhì)性的審核。

股票發(fā)行注冊制被稱為市場化程度最高的制度，而這種發(fā)行模式也符合了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革的核心，即強(qiáng)調(diào)市場在資源配置上的作用。注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度。美國是這種制度的典型代表，日本、我國臺灣地區(qū)實行的也是注冊制。

發(fā)行審核引入注冊制，其根本目的在于最大限度地滿足不同類型公司的融資需求和相應(yīng)投資者的投資需求，并在一定程度上，能夠從客觀上導(dǎo)致公開發(fā)行公司的數(shù)量增加、不同層次股票市場交易需求的增加，對于多層次資本市場的建設(shè)形成助推動力。

在國內(nèi)企業(yè)走出去和全球經(jīng)濟(jì)一體化的情境下，要吸引并容納優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，必須完善頂層設(shè)計，提升提高市場吸引力和競爭力。新股發(fā)行市場化有利于吸引優(yōu)質(zhì)資源回歸A股市場。阿里巴巴、百度、騰訊、京東、新浪等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“集體出走”，選擇海外上市。諸多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失也曾被看作是A股之痛。

所以，新股發(fā)行注冊制改革的推進(jìn)預(yù)計也將使新股發(fā)行的數(shù)量有所上升。

圖3 9月份新股發(fā)行節(jié)奏加快

三、注冊制改革，承銷機(jī)構(gòu)作用加強(qiáng)

新股發(fā)行注冊制改革后，輔助企業(yè)上市的金融機(jī)構(gòu)作用將大大增強(qiáng)。

雖然新股“注冊制”將使欲上市企業(yè)不用在監(jiān)管部門排隊，上市門檻降低了，但是最終能否成功發(fā)行卻要看市場“臉色”。企業(yè)上市前承銷商會進(jìn)行推銷，能否順利推銷出去不在于這個企業(yè)的股價高低，要看市場是否認(rèn)可。假設(shè)：上市企業(yè)如果發(fā)行1000萬股，得到市場800萬股的認(rèn)籌認(rèn)定發(fā)行成功的話，那么，如果只認(rèn)籌出了200萬股，那么，認(rèn)籌就算是失敗了，必須是在規(guī)定認(rèn)籌范圍內(nèi)，才算成功。所以，承銷機(jī)構(gòu)與投資者的溝通就顯得非常重要。

注冊制是對市場主體的信任，前提是市場獲得真實信息，產(chǎn)生真實的交易價格。京東商城在美國上市獲得熱捧。京東燒了風(fēng)險投資者不少錢，提交的上市報告是虧損的，2013年全年虧損0.49億元，而2013年第四季度虧損1.09億元。毫不避諱地公布2009年到2012年運(yùn)營成本增長遠(yuǎn)高于營收收入，但就是有國際投資者買賬，把京東與亞馬遜對比，認(rèn)為京東是中國第二大電商，前景廣闊，于是面對這份報表進(jìn)行了市場報價，京東認(rèn)可，交易成功。

發(fā)行注冊制將提高發(fā)行和承銷費(fèi)率，增厚券商投行收入。其一，表面看上市流程的簡化將減少企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用，實則不然，投行部門為了股票的順利承銷和自身信譽(yù)，并減小被做空及退市風(fēng)險，將加大對企業(yè)的輔導(dǎo)和審核力度，相應(yīng)地，投行業(yè)務(wù)在注冊制下將獲取更高的發(fā)行和承銷費(fèi)率。其二，實行注冊制的美國股票首次發(fā)行（IPO）費(fèi)率和再融資（SEO）費(fèi)率均高于實行核準(zhǔn)制的歐洲、亞洲和中國。IPO費(fèi)率上，2008年金融危機(jī)前美國的承銷費(fèi)率高于中國的3個百分點，再融資費(fèi)率上，美國的費(fèi)率維持在3.5%的水平，而中國的費(fèi)率為1.5%-2%。

在成熟的發(fā)達(dá)市場，如美國、歐洲等，PE機(jī)構(gòu)的套現(xiàn)收益遠(yuǎn)低于國內(nèi)。不同市場落差之大，相當(dāng)程度是由于海外市場實行新股注冊制，項目質(zhì)量優(yōu)劣直接關(guān)系上市價格，導(dǎo)致退出空間相對較少。目前為止，已經(jīng)有不少PE機(jī)構(gòu)都注意到這點，并從投資的時點、估值等兩個方向重新規(guī)劃戰(zhàn)略。前述PE機(jī)構(gòu)總經(jīng)理透露，很多PE開始改變以往參股企業(yè)的簡單模式，反而培育企業(yè)，在企業(yè)發(fā)展初期就入股，并對其發(fā)展做出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增資擴(kuò)股、引薦客戶等提供意見，甚至做出決策。金融機(jī)構(gòu)與上市企業(yè)的合作將進(jìn)一步增強(qiáng)。

所以，注冊制改革，將使得承銷機(jī)構(gòu)作用大為增強(qiáng)。

總的來說，新股發(fā)行前景廣闊、機(jī)會涌現(xiàn)。對于投資者，參與新股申購，持有新股，甄別購買新股預(yù)計將會取得不錯的回報。對于新股的承銷機(jī)構(gòu)而言，手續(xù)費(fèi)、服務(wù)費(fèi)方面的收取預(yù)計將會帶來更為可觀的回報。

表2 資本市場募集資金及費(fèi)率比較