劉思培 陸蕾

【摘 要】 隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為核心的無形資產(chǎn)成為社會(huì)財(cái)富的重要形態(tài)，在社會(huì)生產(chǎn)中發(fā)揮著日益重要的作用，以無形資產(chǎn)價(jià)值量化為內(nèi)容的資本化行為也愈益普遍。如何對(duì)無形資產(chǎn)的價(jià)值屬性加以理性判斷，如何對(duì)無形資產(chǎn)的資本化價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，如何對(duì)無形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估加以法律規(guī)制，成為極具時(shí)代意義的課題。文章從無形資產(chǎn)價(jià)值的內(nèi)涵解析展開理論分析與理性反思，對(duì)無形資產(chǎn)的價(jià)值異化予以闡釋，從市場機(jī)制與法律規(guī)制入手，強(qiáng)化市場參與主體的連帶責(zé)任與有效監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)無形資產(chǎn)資本價(jià)值的理性回歸與制度優(yōu)化。

【關(guān)鍵詞】 無形財(cái)產(chǎn)； 資本價(jià)值； 法律規(guī)制

中圖分類號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）08-0079-05

一、無形資產(chǎn)的價(jià)值異化：投機(jī)驅(qū)動(dòng)下的利益博弈

無形資產(chǎn)作為企業(yè)非實(shí)體類財(cái)產(chǎn)的集合，體現(xiàn)了企業(yè)所擁有的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值內(nèi)涵，反映了企業(yè)的價(jià)值增量潛力與發(fā)展前景，因此，無形資產(chǎn)在企業(yè)的價(jià)值評(píng)定中占據(jù)了越來越重要的地位。企業(yè)的技術(shù)研發(fā)需要大量的資金投入，技術(shù)研發(fā)的成功也同樣會(huì)創(chuàng)造出巨大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)財(cái)富，給投資者和企業(yè)以豐厚的利益回報(bào)。以我國創(chuàng)業(yè)板為例，其以“高股價(jià)、高估值、高增長”為代表的“三高”現(xiàn)象，一直是創(chuàng)業(yè)板留給投資者的整體印象。創(chuàng)業(yè)板之所以能夠?qū)崿F(xiàn)高估值與高溢價(jià)發(fā)行，是對(duì)科技型企業(yè)所擁有的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)與新興技術(shù)這一無形資產(chǎn)本身及其所創(chuàng)造價(jià)值的較高估價(jià)。但是，這一高估值現(xiàn)象是否合理，較高的溢價(jià)發(fā)行能否持續(xù)，卻是一道未解的難題。因此，當(dāng)技術(shù)的期得利益或預(yù)期價(jià)值被疊加放大或嚴(yán)重透支時(shí)，這一無形資產(chǎn)的市場價(jià)格便背離了其價(jià)值的本源屬性，出現(xiàn)了無形資產(chǎn)價(jià)值的異化。

（一）創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)機(jī)制的內(nèi)涵解析與成因分析

高科技企業(yè)持續(xù)大量的科研投入取得了豐碩的成果，研發(fā)成本的巨額投入換回的是數(shù)十倍的企業(yè)盈利，高科技顯示出了其強(qiáng)大的資本回報(bào)功能與市場引領(lǐng)效用。創(chuàng)業(yè)板作為高科技企業(yè)云集之地，延續(xù)了市場對(duì)“高科技、高收益”的價(jià)值判斷，以高市盈率為特點(diǎn)形成了現(xiàn)有的溢價(jià)機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的核心競爭力便是其所代表的新興科技和創(chuàng)新理念，但是市場對(duì)高科技價(jià)值的判斷是否應(yīng)當(dāng)具有合理的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，是否能夠反映真實(shí)的產(chǎn)品價(jià)值，是探究創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)機(jī)制形成及其合理性的關(guān)鍵所在?；诖耍瑔栴}的本源便最終落于創(chuàng)業(yè)板股票在估值與定價(jià)上是否依法進(jìn)行了正確的價(jià)值認(rèn)定。

《中華人民共和國公司法》與《中華人民共和國證券法》對(duì)股票的價(jià)格都有相關(guān)的規(guī)定。《公司法》第一百二十七條規(guī)定：“股票發(fā)行價(jià)格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額?！薄蹲C券法》第三十四條規(guī)定：“股票發(fā)行采取溢價(jià)發(fā)行的，其發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定。”《公司法》確認(rèn)了股票發(fā)行價(jià)格超出票面價(jià)格的可能性，《證券法》則為發(fā)行人和券商的股票定價(jià)權(quán)提供了法律依據(jù)。在創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)機(jī)制的形成中，其內(nèi)涵即是《公司法》對(duì)股票溢價(jià)發(fā)行肯定性規(guī)范的直接體現(xiàn)。在《公司法》的授權(quán)之下，創(chuàng)業(yè)板將市場對(duì)新興科學(xué)技術(shù)、企業(yè)創(chuàng)新能力的認(rèn)可直接反映在股票的高發(fā)行價(jià)格上。而發(fā)行人和券商則依據(jù)《證券法》的規(guī)定，將上市企業(yè)的科技潛力、專利保有量、科研投入及創(chuàng)新能力等要素，作為創(chuàng)業(yè)板公司股票溢價(jià)發(fā)行的依據(jù)，并由此形成創(chuàng)業(yè)板市場高估值與高溢價(jià)的發(fā)行機(jī)制。但是《公司法》與《證券法》在公司股票發(fā)行溢價(jià)幅度合理范圍認(rèn)定與約束上的立法性缺失，使得創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)機(jī)制在內(nèi)涵解析與體系形成上缺少法律的規(guī)則約束。而這一規(guī)范性法律要素的缺失，進(jìn)一步加劇了創(chuàng)業(yè)板股票溢價(jià)發(fā)行的隨意性，并隨著發(fā)行人融資需求的擴(kuò)大而激發(fā)了溢價(jià)中的投機(jī)性行為。

（二）創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)機(jī)制中的投機(jī)行為分析

創(chuàng)業(yè)板作為一個(gè)新興資本市場，在不斷完善其固有機(jī)制，為高科技企業(yè)提供有效融資服務(wù)的同時(shí)，也存在著制度不健全、機(jī)制不透明等諸多問題。而其中高溢價(jià)發(fā)行所帶來的高風(fēng)險(xiǎn)與成長性擠出效應(yīng)，已經(jīng)嚴(yán)重影響了創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)一步深化發(fā)展。在現(xiàn)有溢價(jià)機(jī)制之下，支持創(chuàng)業(yè)板市場高股價(jià)、高估值的最重要因素，應(yīng)當(dāng)是這些高科技企業(yè)的高成長率與高盈利性。由此帶來的為市場所認(rèn)可的高額資本回報(bào)率才能反饋至創(chuàng)業(yè)板市場，形成正向的市場引導(dǎo)功能，吸引更多的資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，為更多的科技型企業(yè)提供融資的可能性，并由此形成創(chuàng)業(yè)板市場的良性化持續(xù)發(fā)展。但是資本的逐利性與貪婪性，使得機(jī)構(gòu)投資者與其他利益集群，希望借助對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的包裝與概念炒作，抬高股票估價(jià)以實(shí)現(xiàn)股票的高溢價(jià)發(fā)行，最終實(shí)現(xiàn)其短期套利的根本目的。在具體實(shí)施中，公司所有人與發(fā)行人往往對(duì)擬上市企業(yè)的行業(yè)前景、專利數(shù)量、科研實(shí)力及創(chuàng)新能力等進(jìn)行包裝與過度宣傳，以此作為創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)現(xiàn)股票溢價(jià)的依據(jù)，并由此推高公司的估值，實(shí)現(xiàn)公司股票高溢價(jià)發(fā)行的根本目的。

在強(qiáng)化市場效率，激勵(lì)投資的同時(shí)，市場參與者主體的自控能力與內(nèi)部監(jiān)督，是法律法規(guī)無法回避的現(xiàn)實(shí)。由發(fā)行者與相關(guān)機(jī)構(gòu)來最終確定股票的發(fā)行價(jià)格和溢價(jià)幅度，雖然在形式上是由市場機(jī)制來形成發(fā)行價(jià)格，但實(shí)質(zhì)上是市場監(jiān)管者對(duì)自身義務(wù)與責(zé)任的回避，并不利于證券市場的健康發(fā)展，也不利于對(duì)高新科技的價(jià)值判定與數(shù)值量化。因此，在創(chuàng)業(yè)板的股票估值與價(jià)格認(rèn)定上不能完全由發(fā)行人和券商來決定其價(jià)格。如果不對(duì)創(chuàng)業(yè)板中的投機(jī)要素做出相應(yīng)規(guī)制，基于技術(shù)這一無形財(cái)產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估與盈利預(yù)期，所形成的創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)機(jī)制中的政策利好將被投機(jī)行為消耗殆盡，出現(xiàn)股價(jià)與企業(yè)成長性的倒掛，并進(jìn)一步加深市場的不信任感。股值認(rèn)定的科學(xué)與合理直接決定了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資價(jià)值與融資意義，對(duì)這一要素進(jìn)行不加規(guī)制的完全市場化制度設(shè)定是存在極大瑕疵的，嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)板的正常融資功能，增加創(chuàng)業(yè)板市場的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）融資最大化下的無形財(cái)產(chǎn)價(jià)值異化

融資功能作為資本市場資源配置的基礎(chǔ)性功能之一，對(duì)于促進(jìn)社會(huì)資本形成、完善金融體系、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有不可替代的作用。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，在很大程度上即是為了便利投資，擴(kuò)大融資渠道。但是在這一融資過程中，證券市場最初的市場化高估價(jià)所帶來的融資利好，很快被過度的融資需求所替代，融資最大化的需求畸形進(jìn)一步加劇了無形資產(chǎn)價(jià)值的異化。在這一過程中，如何通過最大化提高股票估值，依靠較高的溢價(jià)發(fā)行價(jià)格從證券市場獲得更多的資金，成為高科技企業(yè)上市的唯一目的。例如數(shù)據(jù)顯示，在我國首批上市的二十余家創(chuàng)業(yè)板公司中，平均市盈率超過五十倍，而市盈率最高的寶德股份則高達(dá)近八十倍，遠(yuǎn)高于A股市盈率以及中小板的市盈率，這種超高的市盈率除了滿足融資需求外，并不利于創(chuàng)業(yè)板市場的良性有序發(fā)展。如果說在無形資產(chǎn)價(jià)值異化過程中，投機(jī)性要素是利用了外部監(jiān)管缺失的漏洞，那么融資性目的之濫用則成因于市場化估價(jià)的法律讓渡。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板市場的股票定價(jià)完全依賴于技術(shù)等無形資產(chǎn)的市場評(píng)判時(shí)，市場本身定價(jià)手段的匱乏和評(píng)估機(jī)制的缺陷，導(dǎo)致了在無形資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)定上的兩難境地。一方面，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)希望能夠通過技術(shù)的資本化來獲取其進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，通過資本市場實(shí)現(xiàn)其融資目的；另一方面，專利成果等無形資產(chǎn)價(jià)格的市場形成機(jī)制因?yàn)榻y(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的缺乏而具有極大的隨意性，融資能否成功以及融資的規(guī)模很大程度上取決于科技型企業(yè)對(duì)其專利技術(shù)的市場化運(yùn)作。

在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)建初期和公司剛上市時(shí)期，市場及投資者對(duì)這些科技型公司的成長預(yù)期超出了正常水平，導(dǎo)致股票估值和發(fā)行價(jià)格遠(yuǎn)超其實(shí)際經(jīng)營狀況所能支撐的水平。這一融資的放大效應(yīng)被市場的后續(xù)進(jìn)入者所利用，利用對(duì)高科技概念的投機(jī)和對(duì)市場的操縱，人為抬高股價(jià)以實(shí)現(xiàn)股票高溢價(jià)，達(dá)到超額融資目的。但是法律設(shè)定所形成的政策慣性，使得政府等行政管理者不愿承擔(dān)因?yàn)檫^度投機(jī)和超額融資所導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管責(zé)任。融資最大化的利益驅(qū)動(dòng)加上資本市場的逐利本質(zhì)，使得無形資產(chǎn)價(jià)值異化的泡沫逐漸形成并不斷擴(kuò)大，最終背離創(chuàng)業(yè)板市場融資功能的初衷。

二、無形資產(chǎn)的價(jià)值判斷：法律平衡下的理性回歸

在對(duì)創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)機(jī)制的分析中，無論是溢價(jià)機(jī)制的形成還是股票發(fā)行價(jià)格的畸高，其根本問題都在于創(chuàng)業(yè)板價(jià)值所依托之無形資產(chǎn)價(jià)值判斷的法律規(guī)制與有效監(jiān)管。當(dāng)立法趨向于依靠市場的力量來完成對(duì)股票定價(jià)中的無形資產(chǎn)評(píng)估與資本合理規(guī)制時(shí)，其對(duì)市場的尊重和對(duì)市場支配地位的認(rèn)可并沒有錯(cuò)，但是市場主體的投機(jī)異動(dòng)與資本擴(kuò)張卻擾亂了市場機(jī)制運(yùn)行的正常秩序。強(qiáng)化市場參與主體的責(zé)任承擔(dān)，擴(kuò)大外部監(jiān)管的積極作用，成為無形資產(chǎn)價(jià)值判斷法律平衡的重要內(nèi)容。

（一）無形資產(chǎn)價(jià)值判斷的法律解析

價(jià)值表現(xiàn)形式的無形性是技術(shù)類資本的最大特點(diǎn)，但這一無形性特點(diǎn)卻對(duì)資本市場的運(yùn)行產(chǎn)生了極大的障礙。當(dāng)技術(shù)成為高科技企業(yè)的核心價(jià)值與最為重要的融資手段時(shí)，其價(jià)值判斷無論在方法還是在計(jì)量上，都迥異于貨幣、實(shí)物等有形物。技術(shù)作為提升產(chǎn)品質(zhì)量、增加企業(yè)創(chuàng)新能力的信息集成，是知識(shí)積淀的質(zhì)變突破，體現(xiàn)為一種與生產(chǎn)過程相關(guān)的方法、工藝及知識(shí)（平全虎等，2004），是技術(shù)秘密、管理經(jīng)驗(yàn)與生產(chǎn)技能的綜合體現(xiàn)，其價(jià)值判定必然體現(xiàn)出極大的不確定性。實(shí)物形態(tài)的出資在價(jià)值認(rèn)定上可以借助類型化的市場定價(jià)與價(jià)值測算，得出較為準(zhǔn)確與公平的量化結(jié)果。但是在技術(shù)股權(quán)的價(jià)值判定中，除了研發(fā)成本與中間費(fèi)用的具體量化之外，還有大量凝結(jié)在技術(shù)中的智力要素需要實(shí)現(xiàn)資本的價(jià)值量化，同時(shí)依托技術(shù)而產(chǎn)生的智力與資本的期權(quán)利益也需要得到資本化的利益補(bǔ)償。但是在實(shí)踐中，無形資產(chǎn)的價(jià)值確定，往往受制于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、技術(shù)認(rèn)可度、技術(shù)變現(xiàn)效率、法律法規(guī)及政府決策等一系列外部因素，很難進(jìn)行科學(xué)、中立、權(quán)威的價(jià)值評(píng)估，技術(shù)股權(quán)進(jìn)而也就具有極大的價(jià)值彈性與波動(dòng)空間。因此，《公司法》難以通過有限的立法手段完成對(duì)無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的翔實(shí)規(guī)范，只能交由中立的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化的評(píng)定，但這種評(píng)定方式或多或少又會(huì)受到人為因素與市場趨利行為的影響而產(chǎn)生價(jià)值的異變，偏離價(jià)值的中立性標(biāo)準(zhǔn)。

（二）無形資產(chǎn)價(jià)值判斷的理性反思

從資本市場的角度對(duì)無形資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)判加以分析，則其價(jià)值判斷的不確定性不只是對(duì)無形資產(chǎn)的價(jià)值大小產(chǎn)生影響，更為重要的是直接決定了以無形資產(chǎn)為決定要素的科技型企業(yè)的股值認(rèn)定與溢價(jià)評(píng)估。國務(wù)院發(fā)展研究中心在《中國股市IPO發(fā)行與定價(jià)方式演變》的調(diào)查研究報(bào)告中指出，新股發(fā)行定價(jià)的關(guān)鍵因素是每股稅后利潤和發(fā)行市盈率這兩項(xiàng)指標(biāo)。報(bào)告中特別指出在稅后利潤的計(jì)算上，應(yīng)參照證監(jiān)會(huì)《股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引》的第四條有關(guān)“發(fā)行價(jià)格的確定方法和結(jié)果”的相關(guān)規(guī)定，說明發(fā)行價(jià)格的測算方法、二級(jí)市場的定位、商定的發(fā)行價(jià)格和市盈率倍數(shù)，綜合公司現(xiàn)狀和發(fā)展前景，確定利潤幅度。在發(fā)行市盈率的計(jì)算上，研究報(bào)告則建議采用參照滬深兩市平均市盈率的做法。在這兩項(xiàng)指標(biāo)要素的綜合評(píng)判上，并沒有針對(duì)無形資產(chǎn)的特別規(guī)定，但是無形資產(chǎn)作為現(xiàn)代企業(yè)的一項(xiàng)重要財(cái)產(chǎn)，對(duì)股票價(jià)格評(píng)定的重要影響是毋庸置疑的，因此這兩項(xiàng)指標(biāo)自然適用于股票定價(jià)中的無形資產(chǎn)價(jià)值要素。但無論是稅后利潤的計(jì)算還是市盈率的評(píng)定，都無法直接用以確定無形資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有的實(shí)際價(jià)值。以創(chuàng)業(yè)板為例，在其股價(jià)認(rèn)定中，因?yàn)槠渲饕獌?nèi)容是對(duì)技術(shù)類無形資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值判定，故而無法形成確定的發(fā)行價(jià)格測算方法；又因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)已經(jīng)將價(jià)格評(píng)定的權(quán)利全權(quán)委托于市場，則必然是由市場主體來商定股票的發(fā)行價(jià)格和市盈率倍數(shù)，由此又陷入了制度理性與資本量化的博弈困境。在這一制度預(yù)設(shè)與細(xì)則規(guī)定之下，證券市場主體作為無形資產(chǎn)價(jià)值化的受益者，又兼具市場的自發(fā)監(jiān)管者身份，必然導(dǎo)致投機(jī)盛行、監(jiān)管缺位。

但是，如果恢復(fù)到由證監(jiān)會(huì)或政府主管部門主導(dǎo)一切的股票定價(jià)機(jī)制，則無形資產(chǎn)的資本屬性很有可能被忽視，其市場價(jià)值也完全可能被低估。政府監(jiān)管部門非專業(yè)性的價(jià)值評(píng)定制度設(shè)計(jì)與技術(shù)手段的運(yùn)用，更會(huì)沖抵證券市場的融資效應(yīng)，抑制技術(shù)市場的發(fā)展與科技的創(chuàng)新。因此，在無形資產(chǎn)的價(jià)值判斷中，過嚴(yán)的法律規(guī)制將阻礙市場的融資功能，而過寬的制度設(shè)計(jì)又會(huì)造成市場的投機(jī)與隨意。只有嚴(yán)格按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)企業(yè)的技術(shù)發(fā)明、專利成果進(jìn)行體現(xiàn)市場規(guī)律的成本核算與價(jià)值評(píng)定，并依照法律規(guī)范建立合理的追責(zé)機(jī)制與監(jiān)管體系，才能正確實(shí)現(xiàn)對(duì)無形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)判。

（三）無形資產(chǎn)價(jià)值判斷的法律平衡

無形資產(chǎn)價(jià)值判斷的合理實(shí)現(xiàn)，其根本在于解決市場估值與約束機(jī)制的協(xié)調(diào)問題，需要運(yùn)用相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律規(guī)范所形成的基本機(jī)制和程序規(guī)范約束市場的利益沖動(dòng)，在法律框架之下實(shí)現(xiàn)兩者的利益平衡。一方面通過市場化的價(jià)值評(píng)估和核算，計(jì)算無形資產(chǎn)的相關(guān)價(jià)值；另一方面也要借助中介機(jī)構(gòu)與審計(jì)機(jī)構(gòu)之功能，對(duì)無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的合理性加以規(guī)制，在實(shí)現(xiàn)無形資產(chǎn)應(yīng)有之價(jià)值的同時(shí)又防止無形資產(chǎn)價(jià)值的虛高。在無形資產(chǎn)價(jià)值的合理評(píng)定中，對(duì)市場行為的自治性的保護(hù)，使得法律一直試圖在私法自由與公法干預(yù)之間尋求一定的平衡，以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的市場功能。同樣以創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)機(jī)制為例，作為平等主體之間的經(jīng)濟(jì)行為，股票估值與發(fā)行價(jià)格的確立原來應(yīng)當(dāng)按照當(dāng)事人意思自治原則由市場主導(dǎo)，但是當(dāng)市場主體獲取信息不對(duì)等，市場競爭被人為扭曲時(shí)，尤其是當(dāng)交易一方處于不對(duì)等狀態(tài)，甚至將對(duì)他人產(chǎn)生不利時(shí)，公法介入即具有了正當(dāng)性與必要性（趙旭東，2004）。此時(shí)的公法調(diào)整，是為了保障市場參與者地位的實(shí)質(zhì)平等和交易的高效與安全，而不是為了限制平等主體在私法自治下的意思自由，其目的是通過合理的監(jiān)管行為保證交易的平等，并以此解決安全和效率的平衡問題。

從現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)的發(fā)展趨勢來看，效率優(yōu)先已成為其理念基礎(chǔ)，我國目前的《公司法》、《證券法》及相關(guān)規(guī)則，之所以在無形資產(chǎn)的價(jià)值判斷上賦予市場極大的權(quán)力空間，其根源也在于認(rèn)定市場為最有效的評(píng)價(jià)手段。但是市場化價(jià)值判斷中的效率優(yōu)勢并不能完全取代對(duì)于評(píng)判結(jié)果公正與合理的要求，效率的優(yōu)先與公平的兼顧也并不產(chǎn)生必然的矛盾，兩者的平衡體現(xiàn)為效率的優(yōu)先與結(jié)果的公平。應(yīng)當(dāng)通過以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算為基礎(chǔ)的內(nèi)生性自律行為與以法律監(jiān)管為內(nèi)容的外部約束機(jī)制的共同適用，尋找無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)判中效率與安全的最佳契合點(diǎn)（張維迎，1996），實(shí)現(xiàn)其價(jià)值評(píng)判的合理與合法。

三、無形資產(chǎn)的價(jià)值優(yōu)化：自律與法律的雙重規(guī)制

（一）無形資產(chǎn)合理價(jià)值的實(shí)現(xiàn)路徑

在無形資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)過程中，應(yīng)確立市場的基礎(chǔ)性價(jià)值評(píng)定功能，并以此實(shí)現(xiàn)無形資產(chǎn)公允價(jià)值的合理評(píng)判，通過市場參與主體的自我約束與市場的外部規(guī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)違反市場機(jī)制行為的自律糾錯(cuò)與外部規(guī)制。在《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)無形資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》的第四章專門規(guī)定了無形資產(chǎn)評(píng)估中的法律責(zé)任承擔(dān)問題，第十八條規(guī)定：“評(píng)估機(jī)構(gòu)有瀆職行為或與委托人串通提供虛假結(jié)果，給國家或他人造成損害的，評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；構(gòu)成犯罪的，依法追究直接責(zé)任人的刑事責(zé)任?！钡诙畻l規(guī)定，在評(píng)估工作中以權(quán)謀私、不負(fù)責(zé)任，致使無形資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果嚴(yán)重失實(shí)的，應(yīng)對(duì)該評(píng)估機(jī)構(gòu)予以處罰。這兩條規(guī)定遵循了上述規(guī)制原則，突破性地明確了評(píng)估機(jī)構(gòu)這一市場參與主體的責(zé)任，具有重要的法律示范意義。但是相關(guān)條款僅強(qiáng)化了外部監(jiān)管的責(zé)任約束，并沒有對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)和其他市場參與主體的自我約束加以法律設(shè)定，也缺少對(duì)外部監(jiān)管部門權(quán)力界限與連帶責(zé)任的規(guī)范要求，綜上，應(yīng)當(dāng)在其法律規(guī)范設(shè)計(jì)中，增加內(nèi)部監(jiān)管與外部約束協(xié)調(diào)適用的條款規(guī)定。這種雙生性的路徑優(yōu)化缺一不可，因?yàn)樯淌禄顒?dòng)主體的自律行為可以在私法自治最大化的語境下實(shí)現(xiàn)對(duì)違規(guī)行為的糾正，外部法律規(guī)范與監(jiān)管機(jī)制的適時(shí)介入則可以在尊重市場主體自主性的前提之下，解決其固有之唯利缺陷。因此，無形資產(chǎn)價(jià)值合理實(shí)現(xiàn)的最佳路徑抉擇，應(yīng)該是對(duì)市場的價(jià)值評(píng)判功能的維護(hù)與激勵(lì)，具體表現(xiàn)為法律規(guī)制與主體自律相結(jié)合的制度化約束體制的價(jià)值確認(rèn)與投機(jī)抑制。

（二）市場本源下的內(nèi)生性規(guī)制

市場標(biāo)準(zhǔn)作為無形資產(chǎn)價(jià)值最大化的量化指標(biāo)，通過市場參與主體的內(nèi)生化自律規(guī)制，是實(shí)現(xiàn)市場量化功能的優(yōu)先選擇。這一市場本源下的內(nèi)生性規(guī)制強(qiáng)調(diào)對(duì)信息披露的要求，注重公司內(nèi)部監(jiān)管力度的強(qiáng)化（王園林、劉子?xùn)|，2011），以便于我國統(tǒng)一化內(nèi)控機(jī)制的建立與完善。其具體規(guī)制指標(biāo)包括以下四方面：

1.強(qiáng)調(diào)董事會(huì)獨(dú)立性。董事會(huì)作為公司的重要機(jī)構(gòu)，在內(nèi)部自律約束中，發(fā)揮著重要的作用，其職責(zé)包括對(duì)券商及其從業(yè)人員進(jìn)行監(jiān)督（余龍、王世霞，2011）、商討制定承銷規(guī)則、督促相關(guān)市場參與主體執(zhí)行相關(guān)法律規(guī)定、保護(hù)投資者利益，上述職能的規(guī)范性履行能夠有效地約束市場參與主體的內(nèi)部人控制行為。

2.規(guī)范企業(yè)行為與道德準(zhǔn)則。主要通過依法建立現(xiàn)代企業(yè)制度、對(duì)企業(yè)開展運(yùn)行效率評(píng)估、聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行咨詢規(guī)劃等措施，盡可能提升上市公司的經(jīng)營管理水平及內(nèi)控水平。同時(shí)，強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)責(zé)任，明確企業(yè)道德準(zhǔn)則，以投資者保護(hù)為核心道德標(biāo)準(zhǔn)。

3.強(qiáng)化公司內(nèi)部審計(jì)職能。這一措施具體包括兩方面內(nèi)容，首先是公司內(nèi)部的審計(jì)監(jiān)管，主要是通過會(huì)計(jì)師等對(duì)報(bào)表審計(jì)意見的簽署加以實(shí)現(xiàn)；其次是公司內(nèi)部的律師監(jiān)管，通過實(shí)時(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與法律風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防實(shí)現(xiàn)相關(guān)內(nèi)控職能。這一制度設(shè)計(jì)中的關(guān)鍵點(diǎn)是對(duì)內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)的責(zé)任進(jìn)行明確規(guī)定，要對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)因?qū)徲?jì)失誤所造成的評(píng)估問題進(jìn)行追責(zé)，相關(guān)個(gè)人也要承擔(dān)連帶責(zé)任。

4.增強(qiáng)公司治理信息公開。依法將企業(yè)自身財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、人事變動(dòng)、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門報(bào)告，并向社會(huì)公開。使投資者充分了解有關(guān)信息，對(duì)公司無形資產(chǎn)市場評(píng)估的合理性加以分析，抑制發(fā)行人和承銷商的投機(jī)行為，以保障投資者利益、接受社會(huì)公眾的監(jiān)督，并進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自我約束與自我控制。在具體程序設(shè)計(jì)上，可以參照納斯達(dá)克信息披露制度中的初次發(fā)行披露和持續(xù)公開披露規(guī)則（余龍、王世霞，2011）：首次披露主要以招股說明書形式進(jìn)行，持續(xù)信息披露則針對(duì)與證券交易和證券價(jià)格有關(guān)的一切重大信息。

（三）法律監(jiān)管下的外部約束

為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)無形財(cái)產(chǎn)的價(jià)值最大化，除了企業(yè)自身內(nèi)控機(jī)制的加強(qiáng)與完善，法律層面下的外部約束同等重要，其制度中心是依照法律強(qiáng)化外部監(jiān)管，以創(chuàng)業(yè)板市場的外部性法律監(jiān)管約束為例，具體包含以下三方面的制度設(shè)計(jì)：

1.創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度。上市公司信息披露，是公眾公司向投資者和社會(huì)公眾全面公開公司相關(guān)信息的重要渠道，通過各類臨時(shí)公告和定期報(bào)告加以實(shí)現(xiàn)。世界各資本化市場發(fā)達(dá)國家都建立了體系完備、功能齊全的信息披露制度。如美國創(chuàng)設(shè)了常規(guī)性信息披露監(jiān)管與定制型信息披露監(jiān)管的先進(jìn)體制；英國強(qiáng)化了財(cái)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績等關(guān)鍵信息披露的法律規(guī)制；日本則加強(qiáng)了企業(yè)信息披露對(duì)投資者的可理解要求以進(jìn)一步增加企業(yè)透明性。我國《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第一章第三條規(guī)定：“發(fā)行人申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》、《公司法》和本辦法規(guī)定的發(fā)行條件”；第四章第三十九條規(guī)定：“中國證監(jiān)會(huì)制定的創(chuàng)業(yè)板招股說明書內(nèi)容與格式準(zhǔn)則是信息披露的最低要求。不論準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，凡是對(duì)投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當(dāng)予以披露。”由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露監(jiān)管受到《證券法》、《公司法》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》的三重約束，并且在信息披露方面設(shè)置了信息披露的底線，凡是影響投資者重大決策的信息都應(yīng)該披露。盡管如此，目前我國創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險(xiǎn)披露仍然存在針對(duì)性不強(qiáng)等諸多問題，增加了投資者與市場監(jiān)管者的判斷風(fēng)險(xiǎn)。因此我國在實(shí)行定制型信息披露的同時(shí)，需要進(jìn)一步強(qiáng)化招股階段和交易階段風(fēng)險(xiǎn)披露的針對(duì)性，從內(nèi)容、形式、功能等多方面完善現(xiàn)有的上市公司信息披露制度。

2.創(chuàng)業(yè)板的外部監(jiān)管機(jī)制。首先，充分發(fā)揮證監(jiān)會(huì)的外部監(jiān)管職能，對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投機(jī)及違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)管。股票價(jià)格與溢價(jià)幅度的市場化計(jì)算，是希望激發(fā)市場機(jī)制中價(jià)值規(guī)律對(duì)股票定價(jià)的積極作用，合理反映股票的實(shí)際價(jià)值和企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ⒉灰馕吨O(jiān)管的全部退出。針對(duì)市場化的價(jià)格評(píng)判體系，更應(yīng)建立起對(duì)市場參與主體的監(jiān)管體制。應(yīng)進(jìn)一步明確證監(jiān)會(huì)、深交所、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管職責(zé)，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司和發(fā)行人所涉及到的業(yè)務(wù)部門，實(shí)現(xiàn)銀行、工商、稅務(wù)等部門的監(jiān)管參與，強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。其次，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管作用。在監(jiān)管體制設(shè)計(jì)中，需要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者予以較重的責(zé)任設(shè)定，以一個(gè)較高的違法成本抑制機(jī)構(gòu)投資的投機(jī)趨勢。同時(shí)，增加機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管義務(wù)，要求其利用自身在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目管理、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測等方面的經(jīng)驗(yàn)，提升上市公司的經(jīng)營及風(fēng)險(xiǎn)管理能力，積極預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。最后，充分發(fā)揮保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督作用（賈瑩瑩、黃福寧，2012）。推行保薦人終身責(zé)任制，要求保薦人對(duì)上市公司進(jìn)行經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)規(guī)劃、信息披露、內(nèi)控機(jī)制構(gòu)建以及運(yùn)行評(píng)估等方面的持續(xù)監(jiān)督。特別規(guī)定保薦人對(duì)上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任，確保上市公司所披露信息在客觀意義上的真實(shí)有效。強(qiáng)化審計(jì)報(bào)告的合規(guī)性審查制度，建立起針對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師和律師個(gè)人的責(zé)任追償機(jī)制，防止這些中間機(jī)構(gòu)因?yàn)橹鹄鴧⑴c造假和投機(jī)活動(dòng)，形成完備的激勵(lì)約束體系，充分發(fā)揮注冊(cè)會(huì)計(jì)師和律師的專業(yè)能力，提高對(duì)上市公司的外部監(jiān)管。

3.創(chuàng)業(yè)板的退市制度。創(chuàng)業(yè)板公司平均規(guī)模較小、經(jīng)營不夠穩(wěn)定，在具有較大成長潛力的同時(shí)，也蘊(yùn)含著相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)，因而有必要通過實(shí)行有效的退市制度，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，保持創(chuàng)業(yè)板市場的總體質(zhì)量。從2012年5月，我國已經(jīng)開始在創(chuàng)業(yè)板試行退市制度，在這一制度推行過程中，構(gòu)建多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系，進(jìn)一步完善退市標(biāo)準(zhǔn)，成為創(chuàng)業(yè)板退市制度優(yōu)化的重點(diǎn)。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場上市公司高風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新性和生長性特點(diǎn)，應(yīng)以市場認(rèn)可情況而不是公司凈資產(chǎn)作為公司退市的標(biāo)準(zhǔn)，這更符合技術(shù)類無形財(cái)產(chǎn)的價(jià)值特性。同時(shí)，要建立對(duì)公司管理層、各類中介機(jī)構(gòu)的綜合責(zé)任追償機(jī)制，強(qiáng)化退市行為的合理性監(jiān)管，弱化退市對(duì)投資者利益的侵害程度。

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