袁智慧 何慧芹 劉毅

上市公司財務(wù)風(fēng)險識別與預(yù)警分析
——以“無錫尚德”為例

袁智慧 何慧芹 劉毅

企業(yè)迅猛發(fā)展背后可能存在很大的財務(wù)風(fēng)險，而財務(wù)風(fēng)險如果不加以控制往往會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，本文以無錫尚德為例，首先通過相關(guān)指標對企業(yè)財務(wù)能力進行分析，初步識別公司存在的財務(wù)風(fēng)險，運用Z分數(shù)模型和F分數(shù)模型綜合分析，進一步探究無錫尚德發(fā)生財務(wù)危機的可能性，并提出了相應(yīng)的建議。

財務(wù)風(fēng)險；風(fēng)險識別；預(yù)警分析

一、財務(wù)風(fēng)險識別及預(yù)警簡述

財務(wù)風(fēng)險指的是由于難以或無法預(yù)料和控制的各種內(nèi)外部因素的相互影響，使企業(yè)實際的財務(wù)收益背離了預(yù)期，進而企業(yè)遭受損失的機會或可能。財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)在財務(wù)管理過程中必須面對的一個現(xiàn)實問題，財務(wù)風(fēng)險是客觀存在于企業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)中的，但是有些財務(wù)風(fēng)險是可以識別和防范的，這樣可以避免到最后無法控制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致財務(wù)危機。

財務(wù)風(fēng)險的識別是指在財務(wù)風(fēng)險發(fā)生之前，運用一些分析方法，對某些財務(wù)指標進行分析，發(fā)現(xiàn)指標的異常，做出初步判斷。

在初步識別的基礎(chǔ)上，可以通過模型進一步分析企業(yè)的財務(wù)狀況，即財務(wù)風(fēng)險預(yù)警，其是指根據(jù)企業(yè)的財務(wù)報表等相關(guān)會計資料，運用一定的理論和方法，分析和預(yù)測企業(yè)的經(jīng)營管理活動，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營過程中潛在的財務(wù)風(fēng)險，并及時采取有效措施以避免危機的發(fā)生，盡可能降低財務(wù)風(fēng)險對企業(yè)的影響。

二、從財務(wù)能力視角識別無錫尚德財務(wù)風(fēng)險

“無錫尚德”全稱是無錫尚德太陽能電力有限公司，它是全球最大的光伏產(chǎn)品制造企業(yè)，也是全球最大太陽能面板制造商。成立于2001年，2005年12月首次在紐交所公開上市，2013年3月18日，由于其無法歸還到期債務(wù)，法院對無錫尚德進行破產(chǎn)重整。面對這樣的情況，是否在破產(chǎn)之前財務(wù)狀況就出現(xiàn)了問題？接下來筆者首先從公司的財務(wù)能力進行分析。

（一）償債能力減弱、財務(wù)風(fēng)險加大

無錫尚德的流動比率2009年為1.42，速動比率為1.24，到2011年流動比率和速動比率分別下降為0.8和0.4，表明公司的短期可變現(xiàn)能力大大減弱，償還到期債務(wù)的能力大幅下降，財務(wù)風(fēng)險加大。

2009年至2011年，無錫尚德的資產(chǎn)負債比率大幅上升，2009年無錫尚德的資產(chǎn)負債率為60%，2010年的資產(chǎn)負債率達到64.2%，到2011年資產(chǎn)負債率上升到79%，適當?shù)馁Y產(chǎn)負債率對于公司而言可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，但資產(chǎn)負債率過高則預(yù)示著違約風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險加大，在此情況下，一旦市場不景氣或者經(jīng)營不善，到期債務(wù)將得不到保證，企業(yè)很容易出現(xiàn)財務(wù)危機。

通過對以上指標的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)到2011年，無錫尚德的償債能力已經(jīng)出現(xiàn)問題，如果不能清償?shù)狡趥鶆?wù)將面臨者破產(chǎn)的風(fēng)險，這已經(jīng)給公司提出了危險信號。

（二）盈利能力下降

我們從盈利能力方面進一步分析，看一看無錫尚德公司是否能有盈利的保障。通過分析無錫尚德的利潤表，我們發(fā)現(xiàn)，該公司的凈利潤出現(xiàn)了大幅的震蕩，2010年公司的凈利潤為2.37億美元，是2009年的2.8倍，2011年公司的凈利潤為-10.18億美元，凈利潤如此大幅震蕩，這需要引起管理者高度警惕。

伴隨著凈利潤的大幅震蕩，該公司的盈利能力相應(yīng)的發(fā)生了明顯的變化，營業(yè)利潤率由2009年的10.28%，下降到2011年-20.5%，凈資產(chǎn)收益率由2009年的5.4%，下降到2011年的-1.07，成本費用利潤率由2009的6.02%，下降到2011的-25.1%，企業(yè)出現(xiàn)巨虧。進一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，盈利能力大幅下降主要是由于公司產(chǎn)品價格下降導(dǎo)致收入減少，財務(wù)和管理費用激增，另外較高的財務(wù)杠桿也放大了盈利能力下降的幅度。

（三）現(xiàn)金流持續(xù)惡化

無錫尚德2009年的凈現(xiàn)金流為3.25億美元，到2010年下降到0.39億美元，到2011年為-3.8億美元，凈現(xiàn)金流在短短兩年內(nèi)下降為負的現(xiàn)金流，通過對財務(wù)報表的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，主要是由于投資活動凈現(xiàn)金流出現(xiàn)了負數(shù)，而該公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流也在下降，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，這樣企業(yè)為維持運作，只能通過籌資活動凈現(xiàn)金流來彌補，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)增加，又沒有必要的盈利能力作保障，無疑財務(wù)風(fēng)險是巨大的。

三、財務(wù)危機預(yù)警模型應(yīng)用分析

在以上初步識別的基礎(chǔ)上，可以得出結(jié)論，無錫尚德存在明顯的財務(wù)問題，為進一步明確是否會發(fā)生財務(wù)危機，我們通過預(yù)警模型進行驗證。

財務(wù)危機預(yù)警模型的研究起源于國外，最早開展此研究的是1932年Fitzpartrick采用單變量模型研究了19家企業(yè)的財務(wù)狀況。1966年，Beaver進一步進行了單變量模型的研究。1968年Altman首次將多元線性判別分析法應(yīng)用于公司財務(wù)預(yù)警分析，建立了Z分數(shù)模型。之后有學(xué)者提出了邏輯回歸分析法，Logistic回歸分析方法和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型等。國內(nèi)的學(xué)者吳世農(nóng)、黃世忠1986年首先介紹了財務(wù)預(yù)警模型。1996年，周首華對Z分數(shù)模型進行了修正，提出了F分數(shù)模型，之后一些學(xué)者提出了二類多元判別函數(shù)、多元線性回歸分析法、PEST分析等預(yù)警模型，本文重點運用Z分數(shù)模型和F分數(shù)模型進行預(yù)警分析。

（一）Z分數(shù)預(yù)警模型應(yīng)用分析

1.Z分數(shù)模型的簡介

Z分數(shù)預(yù)警模型在20世紀60年代中期，由美國愛德華·阿爾曼（Altman）提出來的，阿爾曼在制造企業(yè)中分別選取了33家破產(chǎn)公司和正常經(jīng)營的公司為樣本，調(diào)查了樣本企業(yè)資產(chǎn)負債表和利潤表中的有關(guān)數(shù)據(jù)，通過分析，從22個變量中選定預(yù)測破產(chǎn)最典型的5個財務(wù)比率，建立了一個公司財務(wù)預(yù)警的模型—Z分數(shù)模型，在該模型中，他賦予5個基本財務(wù)指標不同權(quán)重，并加權(quán)產(chǎn)生“Z”值，即Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3+0. 6X4+0.999X5

X1＝營業(yè)資金÷資產(chǎn)總額

X2＝留存收益÷資產(chǎn)總額

X3＝息稅前利潤÷資產(chǎn)總額

X4＝所有者權(quán)益市價÷負債賬面價值總額

X5＝銷售收入÷資產(chǎn)總額

該模型將反映企業(yè)償債能力的指標X1和X4，反映企業(yè)獲利能力的指標X2和X3，反映企業(yè)運營能力的指標X5有機聯(lián)系起來，通過綜合分值分析預(yù)測企業(yè)財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性。阿爾曼根據(jù)實證分析提出了判斷企業(yè)財務(wù)狀況的幾個臨界值，即：當Z值大于2.675時，則表明企業(yè)的財務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性小；當Z值小于1.81時，則表明企業(yè)潛伏著破產(chǎn)危機；當Z值介于1.81-2.675之間時被稱為“灰色地帶”，說明企業(yè)的財務(wù)狀況極為不穩(wěn)定。

2.Z分數(shù)模型應(yīng)用分析

接下來將Z分數(shù)模型應(yīng)用到無錫尚德公司來具體分析，本文選取了2009年、2010年、2011年共三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，具體情況如表1。

根據(jù)表中的財務(wù)數(shù)據(jù)，按照Z分數(shù)模型計算各指標值及Z值，具體數(shù)值如下表2。

表1 無錫尚德公司部分財務(wù)指標單位：百萬美元

表2 各財務(wù)比率值及Z值

從表2可以看出，無錫尚德公司2009年的Z值為1.68，已經(jīng)小于1.81，到2010年的Z值已經(jīng)為1.24，2011年Z值已經(jīng)出現(xiàn)負值了，根據(jù)Z值的臨界值來判斷，從2009年開始，該公司已經(jīng)存在著很大的破產(chǎn)可能性了。同時結(jié)合之前公司盈利能力的分析，表明該公司的財務(wù)風(fēng)險在增加，此時無錫尚德公司管理層應(yīng)采取有效措施積極應(yīng)對潛在的風(fēng)險，降低財務(wù)損失，但到2011年無錫尚德公司的財務(wù)狀況已經(jīng)完全惡化，Z值已經(jīng)降為-0. 16，公司已經(jīng)處于財務(wù)破產(chǎn)的邊緣。

（二）F分數(shù)預(yù)警模型應(yīng)用分析

1.F分數(shù)模型的簡介

Z分數(shù)模型應(yīng)用較為廣泛，但該模型沒有考慮現(xiàn)金流量的變動等情況，因此，國內(nèi)學(xué)者周守華等在Z分數(shù)模型的基礎(chǔ)上，采用4160家公司的樣本數(shù)據(jù)，引入現(xiàn)金流量指標建立了F分數(shù)模型，本文接下來采用F分數(shù)模型進行預(yù)警分析。F分數(shù)模型如下：

其中，X1、X2、X4與Z計分模型相同。

X3=（稅后純收益+折舊）÷平均總負債，該指標用來反映企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于償還企業(yè)債務(wù)能力。

X5=（稅后純收益+利息+折舊）÷平均總資產(chǎn)，該指標用來反映企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。

F分數(shù)模型的臨界點為0.0274，如果F分數(shù)小于0.0274，公司將被預(yù)測為破產(chǎn)公司；若F分數(shù)大于0.0274，則公司將被預(yù)測為繼續(xù)生存公司。F分數(shù)模型的臨界點上下0.0775內(nèi)為不確定區(qū)域，即（-0.0501，0.1049），在此區(qū)域內(nèi)有可能預(yù)測存在偏差，將能繼續(xù)生存的公司預(yù)測為破產(chǎn)公司，或?qū)⑵飘a(chǎn)公司預(yù)測為能繼續(xù)生存的公司，若F值落入此區(qū)域中，管理決策者需要進一步分析，明確公司財務(wù)的實際情況。

2.F分數(shù)模型應(yīng)用分析

將F分數(shù)模型應(yīng)用到無錫尚德公司來具體分析，根據(jù)表1相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)，計算F分數(shù)值，具體結(jié)果如下表3。

表3 各財務(wù)比率值及F值

從上表可以看出，2009年F值為0.19，大于0.0274，則預(yù)測該公司為繼續(xù)生存公司，這與Z分數(shù)模型的預(yù)測結(jié)果有所不同，主要是因為，F(xiàn)分數(shù)模型側(cè)重于公司償債能力是否喪失，表明此時該公司還有償債能力，還是可以繼續(xù)生存的。2010年的F值為0.098，剛好處于不確定區(qū)域，這需要管理者慎重分析，結(jié)合公司的財務(wù)能力分析發(fā)現(xiàn)，此時公司的償債能力、現(xiàn)金流量都出現(xiàn)了下降，更重要的是公司的盈利能力也下降了，表明公司的經(jīng)營出現(xiàn)了問題，財務(wù)風(fēng)險加大，這和Z分數(shù)模型的分析結(jié)果是一致的，在此情況下，管理層應(yīng)該果斷采取措施，來降低財務(wù)風(fēng)險。如果這時不盡快解決經(jīng)營上的困難，破產(chǎn)是在所難免的。2011年的F值為-0.90，小于0.0274，該公司被預(yù)測為破產(chǎn)公司，公司出現(xiàn)了嚴重的財務(wù)危機。

四、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過對公司償債能力、盈利能力及現(xiàn)金流量的分析得出公司存在較大的財務(wù)風(fēng)險，之后運用Z分數(shù)模型和F分數(shù)模型分析，進一步發(fā)現(xiàn)2009年末，雖然公司還具有一定的償債能力，但綜合分析表明，公司已經(jīng)存在較大風(fēng)險，此時，Z值有較好的警示作用。到2010年，該公司的Z值和F值都出現(xiàn)了下降，公司的財務(wù)風(fēng)險繼續(xù)增加，到2011年該公司的Z值和F值都降到了臨界點以下，且都為負值，財務(wù)危機出現(xiàn)，公司處于破產(chǎn)邊緣。

通過財務(wù)預(yù)警模型的分析，公司可以很好的進行財務(wù)風(fēng)險的預(yù)測，Z分數(shù)模型和F分數(shù)模型自身都有一些缺陷，兩者結(jié)合使用，可以相互補充，增強預(yù)測結(jié)果的準確性，但由于財務(wù)危機形成的原因是多方面的，除了財務(wù)指標之外，也要結(jié)合非財務(wù)指標進行分析，這樣可以使結(jié)果更加有效。

（二）建議

無錫尚德作為全球最大的光伏產(chǎn)品制造企業(yè)，激進擴張產(chǎn)能帶來了企業(yè)飛速發(fā)展，但背后的一個重要問題就是資產(chǎn)負債率高居不下，抗風(fēng)險能力極度脆弱。同時再加上外部環(huán)境的影響，通貨膨脹導(dǎo)致產(chǎn)品成本激增，海外出口國家環(huán)境惡化，全球光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展放緩，導(dǎo)致產(chǎn)品價格下降，如此內(nèi)外夾擊之下，行業(yè)產(chǎn)能過剩危機出現(xiàn)，公司的財務(wù)狀況急轉(zhuǎn)之下，財務(wù)風(fēng)險暴露無遺。因此，在公司發(fā)展的過程中，建立并完善財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)是非常必要的，通過預(yù)警分析可以提前預(yù)測公司的財務(wù)風(fēng)險，為管理者的決策提供一些參考，及時采取一些有效的措施，抑制財務(wù)風(fēng)險進一步惡化。

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（作者單位：海南大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

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