連紅奇 羅峰 高宇

摘要：保險(xiǎn)公司因其行業(yè)的特點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)的高負(fù)債比率使其面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。分析公司的成長(zhǎng)性、盈利能力、公司規(guī)模、實(shí)際稅率、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和宏觀經(jīng)濟(jì)等因素對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響有助于優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：

上市保險(xiǎn)公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；相關(guān)性分析

中圖分類號(hào)：

F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2014）04-0118-02

1 研究的意義

保險(xiǎn)行業(yè)不僅與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系，作為公眾利益實(shí)體還與民眾的利益密切相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)管理是公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它不僅涉及公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)、籌資方式、籌資成本和現(xiàn)金流量等重大財(cái)務(wù)問題，更重要的是對(duì)公司治理、激勵(lì)產(chǎn)生重大影響。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的深入發(fā)展，保險(xiǎn)公司的融資渠道變得更為廣泛，由過去單一的權(quán)益資本投入到現(xiàn)在的債務(wù)融資、股權(quán)融資等，保險(xiǎn)公司可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)公司未來的發(fā)展。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 指標(biāo)選取

資本結(jié)構(gòu)分析的指標(biāo)很多，理論上的資本結(jié)構(gòu)影響因素，很少存在唯一的反映指標(biāo)，一般情況是一個(gè)因素可能有多個(gè)指標(biāo)來反映，且不同指標(biāo)的信息含量也有所差異。根據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析，結(jié)合已有的實(shí)證研究，確定本文選取財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)作為被解釋變量反映資本結(jié)構(gòu)的變化，分析每個(gè)因素和公司財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系。根據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析，結(jié)合現(xiàn)有的實(shí)證研究和相關(guān)性檢驗(yàn)，確定下列影響因素作為解釋變量指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析。

公司的成長(zhǎng)性：選擇公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示成長(zhǎng)性，即成長(zhǎng)性=（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入。

盈利能力：公司盈利能力指標(biāo)很多有每股收益、加權(quán)凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)等，本文采用加權(quán)凈資產(chǎn)收益率反映公司的盈利能力。

公司規(guī)模：選擇公司總資產(chǎn)作為衡量指標(biāo)。

實(shí)際稅率：采用所得稅與利潤(rùn)總額之比來表示實(shí)際稅率。

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值：用固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)之比衡量公司的擔(dān)保價(jià)值。

宏觀經(jīng)濟(jì)：選取國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)為參數(shù)。

2.2 數(shù)據(jù)的來源和整理

由于我國(guó)金融證券市場(chǎng)發(fā)展歷程短，金融體制不夠完善。上市保險(xiǎn)公司數(shù)量屈指可數(shù)，分別為中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)四家上市公司?？紤]數(shù)據(jù)的可獲得性和新華保險(xiǎn)公司2011年上市，上市時(shí)間較短，為了更好地和其他三家上市公司資本結(jié)構(gòu)比較，所選數(shù)據(jù)資料時(shí)間跨度為2008年至2012年。本文研究數(shù)據(jù)均來源于保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒、各上市公司年報(bào)、保險(xiǎn)管理監(jiān)督委員會(huì)官方網(wǎng)站和上海證劵交易所信息披露網(wǎng)等。本文分析中所需數(shù)據(jù)整理如表1～表6。

3 數(shù)據(jù)處理及結(jié)論分析

3.1 數(shù)據(jù)的處理

由于上市保險(xiǎn)公司數(shù)量不多，為了更好的比較上市公司之間的差異性和共同點(diǎn)，本文利用相關(guān)性公式和平均值分析上市保險(xiǎn)公司每個(gè)因素和財(cái)務(wù)杠桿之間的相關(guān)性，以財(cái)務(wù)杠桿作為被解釋變量，各因素作為解釋變量。變量相關(guān)性研究是通過計(jì)算變量間的相關(guān)系數(shù)R來判斷變量間的相關(guān)程度，R一般介于-1與1之間，當(dāng)R>0時(shí)為正相關(guān)關(guān)系，R<0時(shí)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，0.3

根據(jù)表1至6中的數(shù)據(jù)，利用相關(guān)系數(shù)R的公式，計(jì)算我國(guó)上市保險(xiǎn)公司各個(gè)影響因素和資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)系數(shù)及其均值如表7所示。

3.2 各影響因素與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性分析

（1）公司成長(zhǎng)性分析。

權(quán)衡理論認(rèn)為成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。另外，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值很難評(píng)估，尤其是對(duì)公司的外部人。因此，擁有較多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司，其信息不對(duì)稱問題應(yīng)該更嚴(yán)重。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，擁有好的投資機(jī)會(huì)的公司將會(huì)依賴于內(nèi)部權(quán)益而不是債務(wù)融資。但是由表7可見，在新華保險(xiǎn)和中國(guó)平安中公司的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，而在中國(guó)太保和中國(guó)人壽中呈負(fù)相關(guān)。這是由于新華保險(xiǎn)匯金公司入主、人事和戰(zhàn)略的調(diào)整帶來了發(fā)展的機(jī)遇期，公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)；而中國(guó)平安由于2011年吸收合并了深發(fā)展在銀行業(yè)深化布局也加快了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)；然而受到國(guó)內(nèi)外保險(xiǎn)公司的侵蝕和人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展增速放緩，中國(guó)太保和人壽業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)乏力。

（2）盈利能力分析。

由表7可見，盈利能力與公司財(cái)務(wù)杠桿均值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這以往實(shí)證研究的結(jié)論是一致的，即表明公司的盈利能力越強(qiáng)，自身資本積累的能力也越強(qiáng)，公司的財(cái)務(wù)杠桿率也會(huì)隨著降低。也與優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn)一致，該理論認(rèn)為公司偏好內(nèi)源融資，在公司有較高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)時(shí)，公司會(huì)選擇多保留利潤(rùn)。此外，盈利能力強(qiáng)的公司一方面也能夠吸引更多投資者的關(guān)注，上市公司在資本市場(chǎng)發(fā)行債券和募集權(quán)益資本也更容易獲得通過。況且上市保險(xiǎn)公司的盈利能力還與資本市場(chǎng)存在緊密聯(lián)系，當(dāng)資本市場(chǎng)環(huán)境趨向利好時(shí)保險(xiǎn)公司的投資收益必然增多，反之當(dāng)資本市場(chǎng)整體處于下跌情形時(shí)，保險(xiǎn)公司的盈利能力更加堪憂。

（3）公司規(guī)模分析。

我國(guó)四家上市保險(xiǎn)公司截至目前為止其資產(chǎn)規(guī)模占整個(gè)行業(yè)比例約70%。一般認(rèn)為公司規(guī)模越大公司的經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)定，其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重可以越大。原因是公司破產(chǎn)成本中包含固定成本，所以破產(chǎn)成本對(duì)于大公司而言相對(duì)更小，這使得大公司的債務(wù)融資成本相對(duì)更低。此外，在“國(guó)家信用”擔(dān)保的背景下，金融機(jī)構(gòu)容易形成“大而不倒”的預(yù)期，故債權(quán)人會(huì)對(duì)大公司有更強(qiáng)的信心。而且證券市場(chǎng)信息披露制度使得上市公司能更好地做到信息公開化，能向債權(quán)人和投資者提供更多信息，具有更強(qiáng)的債務(wù)和權(quán)益融資能力。從表7中可見公司規(guī)模與公司的財(cái)務(wù)杠桿除新華保險(xiǎn)外呈正相關(guān)關(guān)系，且效果顯著。這表明我國(guó)上市保險(xiǎn)公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時(shí)，把公司規(guī)模作為一個(gè)重要的考慮因素，且隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司的負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力也不斷增強(qiáng)，公司也會(huì)隨之實(shí)際情況不斷調(diào)整自身的財(cái)務(wù)杠桿水平。

（4）實(shí)際稅率分析。

一般來說，實(shí)際稅率與財(cái)務(wù)杠桿均值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明公司在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)，實(shí)際稅率并不是一個(gè)重要的考慮因素。然而，由表7可見在四家上市保險(xiǎn)公司中，新華保險(xiǎn)和中國(guó)平安的實(shí)際稅率與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，而中國(guó)太保和中國(guó)人壽呈正相關(guān)關(guān)系。這主要根源于會(huì)計(jì)上賬務(wù)處理和稅法中納稅處理之間的區(qū)別，由于公司間各自經(jīng)營(yíng)投資方面存在的差異，其納稅調(diào)整也必然不同，這導(dǎo)致了公司在所得稅中存在著區(qū)別。例如2012年，新華保險(xiǎn)公司確認(rèn)了8.3億遞延所得稅，使得當(dāng)年所得稅支出為-6.5億。

（5）資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值分析。

理論上，公司的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越高表明公司越容易進(jìn)行債務(wù)籌資，因此認(rèn)為資產(chǎn)抵押價(jià)值與負(fù)債率呈正相關(guān)。然而，由表7可見四家上市保險(xiǎn)公司5年以來的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比都在2%之下，其固定資產(chǎn)在公司的日常經(jīng)營(yíng)中主要用于經(jīng)營(yíng)者的辦公用途。作為金融體系的一員，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)更多傾向于服務(wù)性質(zhì)，資金主要來源于保費(fèi)收入和投資收益，由于它并非是生產(chǎn)型企業(yè)并且保險(xiǎn)公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的特殊性，使得它有著輕資產(chǎn)重權(quán)益的特點(diǎn)。由表7數(shù)據(jù)可知除了新華保險(xiǎn)由于前期高財(cái)務(wù)杠桿的特例之外，其余三家保險(xiǎn)公司的固定資產(chǎn)比率卻與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)，這表明公司的抵押資產(chǎn)并不會(huì)對(duì)上市公司的負(fù)債融資起到應(yīng)有的促進(jìn)作用。

（6）宏觀經(jīng)濟(jì)分析。

在過去的5年中，國(guó)家GDP增長(zhǎng)率保持著年均9.26%的增長(zhǎng)速度，保險(xiǎn)行業(yè)也經(jīng)歷了快速發(fā)展的機(jī)遇。由表7可見，除了在新華保險(xiǎn)中宏觀經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)杠桿除正相關(guān)之外，其余三家保險(xiǎn)公司都為負(fù)相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括財(cái)政政策和貨幣政策等，在財(cái)政政策方面，若國(guó)家實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策，公司將面臨更多的投資機(jī)會(huì)（成長(zhǎng)機(jī)會(huì)）。上市保險(xiǎn)公司權(quán)益融資具有融資數(shù)額大的特性，并且權(quán)益融資具有沒有固定的利息擔(dān)，融資風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)點(diǎn)。為了增強(qiáng)公司的償付能力，公司就更趨向于權(quán)益融資，降低負(fù)債權(quán)益比。另一方面，在擴(kuò)張的財(cái)政政策下，稅率降低，債務(wù)融資的“稅盾”效應(yīng)減弱，權(quán)益融資會(huì)更受青睞。

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