華民

中國經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行趨勢，根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)曾經(jīng)出現(xiàn)過高速增長的經(jīng)濟(jì)體，只要發(fā)生增長減速，就有可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這就像高速公路上飛馳的汽車突然減速會發(fā)生車禍一樣。那么經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)減速的中國將會面臨怎樣的危機(jī)呢？

為了回答這個(gè)問題，我們不妨把世界各國已經(jīng)經(jīng)歷過的危機(jī)簡單加以回顧，以便從中發(fā)現(xiàn)可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)。從20世紀(jì)80年代以來，在世界范圍內(nèi)先后發(fā)生了拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)、日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的危機(jī)、東亞金融危機(jī)、美國次貸危機(jī)以及以希臘為代表的南歐國家的債務(wù)危機(jī)。如果把以上所列的各種危機(jī)加以分類，那么自20世紀(jì)80年代以來世界各國發(fā)生的危機(jī)大致上可以劃分為以下三種類型：第一類是債務(wù)危機(jī)，如拉美和南歐國家發(fā)生的危機(jī)；第二類是貨幣危機(jī)，如發(fā)生在東亞的危機(jī)；第三類是泡沫破滅的危機(jī)，如發(fā)生在日本和美國的危機(jī)。弄清楚這些危機(jī)的性質(zhì)及其發(fā)生的機(jī)理，對于中國防范可能發(fā)生的危機(jī)具有極其重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

中國不太可能發(fā)生類似于拉美和南歐國家那樣的債務(wù)危機(jī)

先后發(fā)生在20世紀(jì)80年代和本世紀(jì)大危機(jī)之后的拉美和南歐危機(jī)，盡管在性質(zhì)上都屬于債務(wù)危機(jī)，但是在形成的機(jī)理上則是完全不同的。拉美的債務(wù)危機(jī)源于錯(cuò)誤的進(jìn)口替代戰(zhàn)略，而南歐國家的債務(wù)危機(jī)主要源于進(jìn)出口失衡。

二戰(zhàn)結(jié)束之后，拉美國家以獨(dú)立國家的地位開始參與國際貿(mào)易，但是拉美國家參與的國際貿(mào)易屬于典型的南北貿(mào)易，這樣的貿(mào)易模式帶來了一些問題。于是拉美國家決定變資源出口的發(fā)展戰(zhàn)略為進(jìn)口替代的發(fā)展戰(zhàn)略，這一調(diào)整產(chǎn)生了兩個(gè)新問題：第一，減少直至停止原材料出口，導(dǎo)致外匯短缺；第二，停止進(jìn)口外國制成品，以國產(chǎn)化取而代之，就必須進(jìn)口生產(chǎn)設(shè)備，而這又產(chǎn)生了巨大規(guī)模的外匯需求。在外匯供給和需求嚴(yán)重失衡的情況下，只得對外融資，從而走上了對外負(fù)債的道路。結(jié)果在進(jìn)口替代缺乏效率和美元升值的雙重沖擊下，引發(fā)拉美國家的債務(wù)危機(jī)。

反觀以希臘為代表的南歐國家的債務(wù)危機(jī)主要是由內(nèi)外結(jié)構(gòu)性失衡造成的。從南歐國家的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)來看，剛性的工資與福利制度導(dǎo)致了這些國家出口競爭力的下降；從他們的外部經(jīng)濟(jì)來看，自加入歐元區(qū)后，以歐元平價(jià)計(jì)，德國等強(qiáng)國的貨幣相對貶值，而南歐國家的貨幣則相對升值，從而導(dǎo)致南歐國家出口競爭力相對下降。在消費(fèi)不減、出口競爭力下降的情況下，必定會產(chǎn)生貿(mào)易逆差，從而需要對外融資來維持現(xiàn)有的消費(fèi)水平。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，世界出現(xiàn)了整體性的流動性緊縮，于是南歐國家那種依靠對外融資、而不是靠對內(nèi)改革來維持既定消費(fèi)水平的經(jīng)濟(jì)模式便無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)了，于是南歐國家的債務(wù)危機(jī)不可避免地爆發(fā)了。

毫無疑問，中國不太可能發(fā)生類似于拉美和南歐國家那樣的債務(wù)危機(jī)，盡管中國管理層試圖變出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長為內(nèi)需（即消費(fèi)）推動的經(jīng)濟(jì)增長，但是，中國與拉美和南歐國家仍有著重大的差別：第一，中國不可能發(fā)生像拉美那樣的債務(wù)危機(jī)，因?yàn)橹袊⑽催x擇進(jìn)口替代的發(fā)展戰(zhàn)略。迄今為止，中國的進(jìn)口一直是出口的函數(shù)，中國出口的是最終品，進(jìn)口的則是原材料和中間品。最近幾年來，即使因?yàn)槿嗣駧派刀鴮?dǎo)致了中國外貿(mào)增長率的下降，但中國仍然是一個(gè)貿(mào)易順差的國家，原因就在于中國的進(jìn)口一直是跟著出口走的。

第二，中國也不可能發(fā)生像南歐國家那樣的債務(wù)危機(jī)，因?yàn)橹袊用裣M(fèi)占GDP的比重仍然偏低，中國的居民也不會像南歐國家那樣冒進(jìn)，不惜以將來的收入作為抵押，大規(guī)模進(jìn)行超前性或者透支式的剛性消費(fèi)。

第三，除了經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略與消費(fèi)者行為的差異之外，如果再進(jìn)一步從宏觀的國際收支表上來看，那么我們還可以發(fā)現(xiàn)，拉美和南歐國家之所以會發(fā)生債務(wù)危機(jī)，它們無一例外的都是對外借款的債務(wù)國，而當(dāng)下中國則是國際收支大規(guī)模盈余的債權(quán)國。所以，在可以預(yù)期的時(shí)間內(nèi)，中國不可能發(fā)生因?yàn)閲H借貸過度而引發(fā)的對外債務(wù)危機(jī)。

中國有可能發(fā)生東亞式的貨幣危機(jī)

發(fā)生在1997年的東亞金融危機(jī)是一種典型的貨幣危機(jī)。東亞貨幣危機(jī)的形成機(jī)理大致上可以分析如下：1970年代開始的東亞經(jīng)濟(jì)高速增長，在持續(xù)了20年左右之后，便開始面臨危機(jī)。從供給方面看，經(jīng)濟(jì)高速增長導(dǎo)致地價(jià)上升與工資上漲，特別是像泰國、馬來西亞和韓國這樣土地面積有限、人口不算太多的小國，更是容易發(fā)生這種情況，由此造成的成本上漲降低了出口競爭力；從需求方面看，由經(jīng)濟(jì)增長帶來的收入水平的上升，增加了進(jìn)口需求。進(jìn)出口（即需求與供給）之間的這種逆向變化使得很多東亞國家出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，從而導(dǎo)致了這些國家國際收支表的持續(xù)惡化。考慮到東亞國家的經(jīng)濟(jì)增長主要是依靠外國直接投資來推動的，在成本上升的壓力下，這些外來投資漸生撤資之意，從而對東亞國家的外匯儲備產(chǎn)生很大的壓力。

當(dāng)東亞國家錯(cuò)誤地選擇浮動匯率和開放資本項(xiàng)目下自由可兌換的金融開放政策來應(yīng)對以上問題時(shí)，國際金融資本便開始對基本面不斷趨于惡化的東亞發(fā)動了攻擊，其基本的操作手段就是擠兌做空，結(jié)果，由外匯儲備流失而引起的貨幣危機(jī)在東亞國家中不斷地蔓延和傳染，并迅速地演變成為一場地區(qū)性的貨幣危機(jī)。由此可見，與拉美和南歐國家的危機(jī)相比，1997年發(fā)生在東亞國家的貨幣危機(jī)主要不是因?yàn)榘l(fā)展戰(zhàn)略出錯(cuò)，而是政策出錯(cuò)，特別是在出口競爭力下降和國際收支持續(xù)惡化的情況下選擇了錯(cuò)誤的匯率與金融政策，即變固定匯率為浮動匯率和貿(mào)然開放資本項(xiàng)目的政策。以上兩個(gè)政策的實(shí)施，為國際游資自由進(jìn)出東亞國家、操縱匯率、發(fā)動金融攻擊提供了便利。

中國目前的狀況與當(dāng)時(shí)東亞國家的狀況有點(diǎn)相似：第一，中國的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)出現(xiàn)下行趨勢。導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長減速最為重要的因素是出口增長率的下降，伴隨著出口增長減速而來的自然是外匯儲備增長率的下降，這會產(chǎn)生遠(yuǎn)期匯率貶值的預(yù)期，從而激發(fā)資本外逃的動機(jī)。

第二，隨著人民幣對美元持續(xù)升值、名義工資背離生產(chǎn)率的上漲和土地價(jià)格的暴漲，再加上政府管理部門對勞動力市場和產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入的不當(dāng)干預(yù)與管制，導(dǎo)致國內(nèi)投資環(huán)境趨于惡化。這不僅使得外商出現(xiàn)了較為強(qiáng)烈的撤資愿望，并迫使本土企業(yè)也紛紛到海外尋找低成本的生產(chǎn)地，從長期來看，這也有可能構(gòu)成外匯擠兌的壓力。endprint

第三，盡管中國目前外匯儲備的總量非常之高，但是，我們必須注意到的是，在中國不斷增加的外匯儲備總量中，有不少來自于境外短期套利資本的流入。大量非貿(mào)易項(xiàng)國際資本的流入主要與以下因素有關(guān)：一是2008年危機(jī)發(fā)生后，以美國為首的發(fā)達(dá)工業(yè)化國家紛紛推出量化寬松的貨幣政策，從而導(dǎo)致了世界范圍的流動性泛濫；二是因?yàn)橹袊趹?yīng)對危機(jī)的時(shí)候，剛好采取了與發(fā)達(dá)工業(yè)化國家相反的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，發(fā)達(dá)工業(yè)化國家量化寬松貨幣政策釋放的流動性通過各種渠道流入中國套利，從而造成了中國外匯儲備的超常增長。毫無疑問，這種由境外短期資本流入而形成的儲備是有風(fēng)險(xiǎn)的，只要發(fā)達(dá)工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)而采取退出量化寬松的貨幣政策時(shí)，中國就有可能面臨短期套利資本外逃的沖擊。

面對這種可能發(fā)生的貨幣（擠兌）危機(jī)，吸取東亞國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們應(yīng)當(dāng)采取以下措施來予以防范：一要對內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，借以改變?nèi)藗儗χ袊?jīng)濟(jì)增長減速的預(yù)期，為此就需要通過深化經(jīng)濟(jì)體制改革來激活市場力量，盡可能減少政府不必要的行政干預(yù)；二要對外盡快封閉投機(jī)敞口，主要的政策措施可以包括穩(wěn)定匯率、降低利率，這意味著目前的浮動匯率制度和松財(cái)政與緊貨幣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合需要根據(jù)國際環(huán)境的變化加以調(diào)整；三要在發(fā)達(dá)工業(yè)化國家即將退出量化寬松的貨幣政策、國內(nèi)存量外資具有較高撤資意愿的情況下，暫不推進(jìn)資本項(xiàng)目下自由可兌換的改革，以防資本大規(guī)模外流而導(dǎo)致貨幣危機(jī)。與此同時(shí)，人民幣國際化推進(jìn)也要非常謹(jǐn)慎，以防流向境外的人民幣成為世界“空頭”的籌碼。

中國也有可能發(fā)生像美國那樣的信貸泡沫破滅的危機(jī)

美國的信貸膨脹是從1979年布雷頓森林體系解體之后開始的。在布雷頓森林體系解體之后，美國獲得了發(fā)鈔權(quán)，于是美元的供應(yīng)量急劇膨脹，問題隨之而來：第一，貨幣供給缺乏有效約束，貨幣政策能松不能緊。正是管理紙幣本位制度下貨幣政策的這種單邊性質(zhì)，造成了流量貨幣供給的單邊增長，從而導(dǎo)致了存量貨幣的不斷堆積。

第二，經(jīng)過持續(xù)不斷的金融創(chuàng)新，一個(gè)規(guī)模龐大的證券化和金融衍生交易市場應(yīng)運(yùn)而生。這個(gè)新的市場為資本帶來了新的盈利機(jī)會，從而導(dǎo)致了世界性盈利模式的變化，即不是通過真實(shí)財(cái)富的創(chuàng)造、而是通過金融交易來獲利的經(jīng)營模式開始在世界范圍內(nèi)盛行起來。

第三，持續(xù)不斷的貨幣創(chuàng)造，再加上市場規(guī)模不斷擴(kuò)張的證券化和金融衍生品交易，導(dǎo)致了信貸供給和需求之間的擴(kuò)張性互動，從而帶來了世界經(jīng)濟(jì)史上最大規(guī)模的信貸擴(kuò)張。在1970年代的時(shí)候，世界的信貸規(guī)模與GDP基本相當(dāng)，可是到了2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，世界信貸規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了世界GDP的3.6倍左右。

在信貸泡沫化發(fā)展過程中，缺乏信用的次級債是導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵性因素，次級債的證券化及其衍生交易、以及交易過程中杠桿率的不斷放大，使得信貸泡沫變得異常脆弱。結(jié)果，當(dāng)時(shí)任美聯(lián)儲主席的格林斯潘為控制資產(chǎn)泡沫而采取緊縮性貨幣政策的時(shí)候，脆弱至極的泡沫便被捅破了，并因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)的全球化而迅速演變成為一場全球性金融危機(jī)。

中國也有可能發(fā)生像美國那樣的信貸泡沫破滅的危機(jī)。截至2012年年底，中國的國內(nèi)生產(chǎn)總值約為51.6萬億元，但是同期的廣義貨幣供應(yīng)量則高達(dá)97萬多億元，從2004年至今，年度廣義貨幣供應(yīng)量以年均16%的速度增長，其增長速度幾乎達(dá)到GDP增速的一倍左右，從而使得中國今天的廣義貨幣供應(yīng)量超過了國內(nèi)生產(chǎn)總值的2倍以上。中國的廣義貨幣供應(yīng)量之所以會變得如此巨大，主要是由商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張?jiān)斐傻?，而商業(yè)銀行不遺余力地?cái)U(kuò)張信貸規(guī)模則與以下兩個(gè)因素有關(guān)：一是因?yàn)橹袊鴰准乙?guī)模特別巨大的商業(yè)銀行均為國家所有，而國有控股商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)通常都要大于私人商業(yè)銀行；二是因?yàn)樯虡I(yè)銀行有國家管制利率的保護(hù)，在存貸款利差的激勵(lì)之下具有強(qiáng)烈的信貸擴(kuò)張欲望。于是，盡管同期央行基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量不算太大，但是商業(yè)銀行利己主義的信貸擴(kuò)張行為導(dǎo)致了貨幣乘數(shù)的不斷放大，從而造成了中國廣義貨幣的超常供給。

這樣，曾經(jīng)在美國發(fā)生過的事情在今天的中國又開始重演了：通過金融交易而不是真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造的盈利模式逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位；房地產(chǎn)迅速成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；高杠桿融資成為普遍現(xiàn)象，以致企業(yè)的負(fù)債比率平均高達(dá)65%以上；在正規(guī)金融體系（俗稱白市）和非正規(guī)金融體系（俗稱黑市）二元并存的結(jié)構(gòu)下，利用黑白兩市的利差，商業(yè)銀行熱衷于表外業(yè)務(wù)，凡是能夠從白市低息獲得貸款的企業(yè)和機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入黑市高息放貸套利。由此造成的后果是，供應(yīng)量不斷增加的貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門創(chuàng)造就業(yè)和財(cái)富，而是進(jìn)入到了存量資產(chǎn)部門（房地產(chǎn)部門）以及以交易獲利為目的的債務(wù)鏈。

更為可怕的是，在不斷的金融交易和轉(zhuǎn)手中，中國的實(shí)際利率持續(xù)上漲，甚至發(fā)生了資金利息率和企業(yè)利潤率倒掛的現(xiàn)象（即實(shí)際資金利息率高于企業(yè)利潤率），而這又會誘使更多實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的企業(yè)放棄實(shí)業(yè)、將資產(chǎn)變現(xiàn)后去從事金融交易活動。中國的信貸泡沫由此而迅速膨脹。面對中國當(dāng)前不斷膨脹的信貸泡沫，我們必須采取以下措施予以防范：一要改革二元結(jié)構(gòu)的金融體系，推行利率市場化改革，從體制上消除金融投機(jī)和套利的機(jī)會；二要加強(qiáng)監(jiān)管，確保社會金融活動回歸到為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的正確發(fā)展道路；三要鼓勵(lì)資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為此需要推行積極的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張政策，而不是當(dāng)下的產(chǎn)業(yè)緊縮政策。

最有可能發(fā)生的是類似于日本那樣的房地產(chǎn)泡沫破滅的危機(jī)

日本的貨幣錯(cuò)配源于本幣升值。在緊隨布雷頓森林體系解體之后的美元貶值、以及1985年廣場協(xié)議的強(qiáng)制下，日本不得不走上本幣升值的道路。一方面，伴隨著日元升值而來的當(dāng)然是企業(yè)出口競爭力的下降，于是以海外市場為主體的日本企業(yè)便開始大規(guī)模向國外轉(zhuǎn)移，競相到海外去尋找低成本的“棲息地”。另一方面，為阻止日本企業(yè)轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地而造成的經(jīng)濟(jì)衰退，日本宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局又采取了擴(kuò)張性的貨幣與金融政策，于是，國內(nèi)信貸供給過剩的情況就不可避免地發(fā)生了。當(dāng)日本政府對私人所有的土地實(shí)施扭曲性的稅收政策，即對持有土地課以比較低的稅收，而對土地交易則征收較高的稅收時(shí)，必定會降低土地的供應(yīng)量而造成房價(jià)的上漲。這樣，在產(chǎn)業(yè)缺乏投資機(jī)會、房價(jià)持續(xù)上漲的情況下，不斷增加的信貸供給必然會流向房地產(chǎn)市場，從而形成了日本歷史上罕見的房地產(chǎn)泡沫。當(dāng)日本宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局為控制房地產(chǎn)泡沫而采取緊縮性的貨幣政策時(shí)，由于信貸供給的突然緊縮，房地產(chǎn)泡沫便被捅破了。

就中國目前的實(shí)際情況來看，最有可能發(fā)生的是類似于日本那樣的房地產(chǎn)泡沫破滅的危機(jī)。我們這樣說的根據(jù)在于：第一，中國的房價(jià)處在高位，已經(jīng)是普通居民依靠勞動收入所無法購買的，這意味著中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)演變成為一個(gè)純粹的投資（投機(jī)）與交易市場，即今天的買入只是為了明天以更高的價(jià)格賣出。

第二，中國的房地產(chǎn)市場存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)問題，市場提供的主要是用于投機(jī)或者投資的高端住宅，由此造成了空置率的持續(xù)攀升，導(dǎo)致了泡沫的不斷膨脹

第三，時(shí)至今日，銀行信貸和社會投機(jī)資本還在繼續(xù)流向房地產(chǎn)市場，宏觀管理層還在采取扭曲性的政策對房地產(chǎn)市場施行錯(cuò)誤的干預(yù)，即不開征房產(chǎn)持有稅、反而去大幅提高交易稅，從而造成了交易量的萎縮與房地產(chǎn)市場的“堰塞湖”現(xiàn)象。就目前的情況而言，只要信貸不能跟上，或者對房價(jià)的預(yù)期發(fā)生變化，那么房地產(chǎn)市場中的“多頭”即刻就會變成“空頭”而導(dǎo)致房價(jià)的暴跌，進(jìn)而拖累銀行，并且還會造成全體國民巨大的資產(chǎn)損失。

為了防止房地產(chǎn)泡沫走向破滅，我們應(yīng)當(dāng)采取怎樣的政策來應(yīng)對呢？第一，從流量上來講，我們需要對投機(jī)或者投資性資本流入房地產(chǎn)市場加以限制，這意味著我們必須堅(jiān)持現(xiàn)有的限購政策。

第二，從存量上來講，我們需要大幅降低空置房比率，解決商品房住宅市場中的“堰塞湖”現(xiàn)象，為此就應(yīng)當(dāng)適時(shí)推出房地產(chǎn)稅，以提高持有房產(chǎn)的實(shí)際成本，擠出房地產(chǎn)市場中的投機(jī)者乃至投資者。

第三，從結(jié)構(gòu)上來講，為了實(shí)現(xiàn)居者有其屋的民生問題，政府應(yīng)當(dāng)為低收入者提供更多的廉租房，并大力支持租房市場的合規(guī)化發(fā)展。

最后，不管采用什么樣的政策與方法來應(yīng)對中國可能發(fā)生的危機(jī)，最為重要的是要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。沒有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一切泡沫均有可能走向破滅，一切危機(jī)皆有可能發(fā)生。所以，我們必須切記鄧小平同志的遺訓(xùn)：發(fā)展是硬道理。endprint