李 佳

(重慶工商大學(xué) 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，重慶 400067)

為應(yīng)對百年一遇的金融危機(jī)，截止2009-01中國提出了實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，與此適應(yīng)，中國人民銀行曾4度下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來釋放保增長信號，同時(shí)確保金融機(jī)構(gòu)充足的流動(dòng)性。助推中國經(jīng)濟(jì)在全球范圍率先反彈。而自2010-2013年，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回升，貨幣政策已由適當(dāng)寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的貨幣政策。事實(shí)上，在近年較為嚴(yán)重的通脹壓力下，央行加強(qiáng)了宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，先后15次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，調(diào)節(jié)貨幣信貸投放力度。3年內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)如此頻繁，考察這段時(shí)期中央銀行采取的法定存款準(zhǔn)備金政策的效果如何，是否達(dá)到中央銀行預(yù)期的宏觀調(diào)控目標(biāo)，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)從存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整如何影響利率，進(jìn)而影響CPI這條傳導(dǎo)途徑來進(jìn)行分析研究存款準(zhǔn)備金率的政策效果。

Frederic S.Mishkin曾提出，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對經(jīng)濟(jì)的影響有可能造成較大的沖擊，因此他認(rèn)為法定準(zhǔn)備金率不能作為央行經(jīng)常性的貨幣政策操作工具，這一觀點(diǎn)也得到理論界多數(shù)學(xué)者的支持。英國、加拿大、澳大利亞等許多國家已經(jīng)紛紛放棄了法定存款準(zhǔn)備金制度，而其他一些國家對其使用也持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。因此，西方學(xué)者關(guān)于存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對市場利率影響的文獻(xiàn)相對較少。Richard T. Froyen和Kenneth J. Kopecky等人(1983)的研究指出，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率會(huì)影響到貨幣的預(yù)期價(jià)值和貨幣總量[1，2]；劉吉、吉慧鴻(2009)通過協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)對中國CPI的短期影響因素進(jìn)行了計(jì)量分析[3]；孫砥(2010)通過對2008年存款準(zhǔn)備金率與貨幣流通量和CPI的相關(guān)性分析，得出這一政策的效果并不是十分明顯，并具體分析了效果不明顯的原因[4]。劉闖(2012) 通過VEC模型表明存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的貨幣政策效果并不像理論分析中那么明顯，究其原因，主要在于我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中會(huì)存在一些阻礙因素，一方面要提升我國存款準(zhǔn)備金政策的有效性，另一方面要疏通我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，提升貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率[5]。

綜上所述，國內(nèi)外對于存款準(zhǔn)備金率政策效果的研究主要是集中在雙方面的關(guān)系研究上，對于其發(fā)揮效應(yīng)的路徑上則缺乏相應(yīng)的研究。則從這一個(gè)角度出發(fā)，研究存款準(zhǔn)備金率是如何影響利率，利率又是如何影響CPI這條路徑。力圖建立一個(gè)遞歸聯(lián)立模型，分析三者之間的傳導(dǎo)效應(yīng)關(guān)系。

1 模型建立及分析

1.1 建模思路

在分析存款準(zhǔn)備金率的傳導(dǎo)路徑時(shí)，出于研究的普遍性和人們的關(guān)注性，考慮到利率的市場中介作用，選擇了存款準(zhǔn)備金率-利率(金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率)-CPI這條傳導(dǎo)路徑。確定了傳導(dǎo)途徑后，經(jīng)過大量文獻(xiàn)的閱讀，以及相關(guān)計(jì)量知識的查閱，考慮到所研究變量內(nèi)在的密不可分的關(guān)系，現(xiàn)嘗試選用建立聯(lián)立模型的方法，并在每個(gè)單一方程中，選用回歸與時(shí)間序列組合模型。因?yàn)樗芯康淖兞看嬖诘奶厥獾倪f歸關(guān)系，所用選用聯(lián)立模型中的遞歸模型進(jìn)行研究。它的特點(diǎn)是可以直接運(yùn)用OLS方法對模型中的方程依次估計(jì)，而不會(huì)產(chǎn)生聯(lián)立方程組的偏移性問題。

1.2 指標(biāo)的選擇和數(shù)據(jù)處理

擬選取2009-08～2013-09的月度數(shù)據(jù)，共50個(gè)樣本。選取的變量為X1為存款準(zhǔn)備金率；X2為上證指數(shù)；X3為工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)；Y1為金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率；Y2為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)。

其中存款準(zhǔn)備金率、金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行官方網(wǎng)站；工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)來自巨靈財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫。上證指數(shù)來自中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)。在數(shù)據(jù)的前期處理中，對存款準(zhǔn)備金率和金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率利用時(shí)間進(jìn)行了加權(quán)平均處理，得出其月度數(shù)據(jù)時(shí)間序列。

由于目前談及各項(xiàng)價(jià)格指數(shù)所用的說法都為與上年同比變化，所以考慮到這一貫用表達(dá)，在最后確定的模型中對PPI、CPI也使用了同比數(shù)據(jù)作為指標(biāo)。

1.3 變量單位根檢驗(yàn)

協(xié)整的前提是變量的同階單整，因此首先要對模型中的各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即單位根檢驗(yàn)。

采用ADF檢驗(yàn)方法，對模型中5個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明：這4個(gè)變量都是進(jìn)行二階差分之后，其ADF統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著水平上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于臨界值水平，即都是在二階差分后實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)的，因此都是二階單整，符合建立協(xié)整模型的前提條件。

1.4 模型建立及估計(jì)

將回歸模型和時(shí)間序列模型加以結(jié)合的方法，會(huì)使建模質(zhì)量得到很大提高。通過對回歸模型殘差序列建立時(shí)間序列模型，可以提高回歸參數(shù)估計(jì)量的有效性，因此這種組合模型估計(jì)的回歸參數(shù)的品質(zhì)要優(yōu)于簡單的最小二乘法回歸參數(shù)，具有更高的精度，將來也會(huì)得到更好的模型預(yù)測效果。并且因?yàn)樗x用的為聯(lián)立方程模型中的遞歸模型，所以可以直接用OLS分別對兩個(gè)方程進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。經(jīng)過多次嘗試，考慮到自變量與因變量間的相關(guān)系數(shù)和模型的優(yōu)劣程度，最終確定存款準(zhǔn)備金率取當(dāng)期數(shù)值，金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率做自變量時(shí)取滯后兩期數(shù)值，PPI取當(dāng)期數(shù)值，CPI取當(dāng)期數(shù)值，上證指數(shù)取當(dāng)期數(shù)值。之后應(yīng)用EVIEWS軟件對模型估計(jì)，得到回歸方程：

方程一：

(6.72) (2.49) (59.34)

R2=0.972 199，DW=1.594 416，F(xiàn)=542.545 3

方程二：

(2.63) (2.86) (11.88)

R2=0.959 331，DW=1.848 202，F(xiàn)=338.108 9

1.5 對模型的各項(xiàng)檢驗(yàn)

(1) 經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。第一個(gè)方程中，存款準(zhǔn)備金率和上證指數(shù)前的系數(shù)均為正，說明存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對利率的變動(dòng)有正向的影響關(guān)系；自回歸項(xiàng)AR(1)的系數(shù)為0.98，說明上月的利率會(huì)以0.98的單位比例影響到當(dāng)月的利率，這說明，當(dāng)期利率的測度和分析會(huì)受到前期狀況的影響。第二個(gè)方程中，滯后兩期的利率前系數(shù)和PPI前的系數(shù)均為正，說明利率的變動(dòng)會(huì)滯后兩期帶動(dòng)CPI的同向變動(dòng)。自回歸項(xiàng)AR(1)的系數(shù)為0.93，說明上月的CPI會(huì)以0.93的單位比例影響到今年的CPI，這說明，CPI的測度和分析也會(huì)受到前期狀況的影響。綜合兩個(gè)方程考慮，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)帶動(dòng)CPI的同向調(diào)整，即：存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)會(huì)帶動(dòng)CPI的上調(diào)。這與存款準(zhǔn)備金率的貨幣政策效應(yīng)在理論上是不一致的，但根據(jù)目前的實(shí)際情況，這種趨勢是顯現(xiàn)的。總體來說，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來考慮，具有一定的現(xiàn)實(shí)根據(jù)。

(2) 統(tǒng)計(jì)意義。從變量顯著性來看，估計(jì)結(jié)果表明，在顯著性水平α=0.05下，方程中每個(gè)參數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量都大于臨界值，因此各個(gè)回歸參數(shù)均顯著；各個(gè)單一方程的調(diào)整后的擬合優(yōu)度值均達(dá)到95%以上，說明該回歸模型對樣本數(shù)據(jù)的擬合效果很好；每個(gè)方程的F值也很顯著，通過了模型的整體顯著性檢驗(yàn)；總體來說，模型從統(tǒng)計(jì)意義上來說是顯著的。

(3) 計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。首先，通過對各個(gè)回歸方程的殘差項(xiàng)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，殘差均為白噪聲序列。這說明，各方程中的因變量均與自變量之間存在協(xié)整關(guān)系。這對所建立的回歸方程不存在偽回歸來說是一個(gè)理論保證。其次，所采用的是自回歸模型，對于自回歸模型的估計(jì)，主要可能會(huì)存在自相關(guān)的問題。在自相關(guān)問題的檢驗(yàn)上，如果用DW檢驗(yàn)法，則d統(tǒng)計(jì)量值總是趨近于2，也就是說，在一階自回歸中，當(dāng)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)存在自相關(guān)時(shí)，DW檢驗(yàn)卻傾向于得出非自相關(guān)的結(jié)論。因此，對于自回歸模型，要用h統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)法檢驗(yàn)自相關(guān)。在上述回歸方程中，通過利用h統(tǒng)計(jì)量計(jì)算，得到其值分別為1.43和0.67，均小于顯著性水平為0.05，標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表的臨界值1.96，說明自回歸模型不存在一階自相關(guān)。

總體來說，模型通過了各項(xiàng)檢驗(yàn)，擬合效果不錯(cuò)。

2 結(jié)論及建議

2.1 結(jié) 論

通過回歸與時(shí)間序列組合模型，遞歸模型的研究，得：

(1) 從變量間相關(guān)關(guān)系來看，存款準(zhǔn)備金率、金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間均存在顯著的相關(guān)關(guān)系。存款準(zhǔn)備金率和金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率之間，金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間均存在長期的協(xié)整關(guān)系。說明三者的傳遞性在中國是相當(dāng)明顯的，這種傳導(dǎo)機(jī)制是符合中國具體情況的。

(2) 從滯后效應(yīng)來看，存款準(zhǔn)備金率對金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率的傳導(dǎo)并不存在時(shí)滯，金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率對CPI的傳導(dǎo)存在兩個(gè)月的時(shí)滯，PPI對CPI的影響也不存在時(shí)滯。這說明存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率的傳導(dǎo)是迅速的，傳導(dǎo)渠道比較順暢；而金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率對CPI的傳導(dǎo)則有兩個(gè)月的滯后效應(yīng)，即存款利率的變動(dòng)對CPI所產(chǎn)生的影響要在兩個(gè)月后才開始顯現(xiàn)。綜合存款準(zhǔn)備金率對CPI的傳導(dǎo)途徑來說，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對CPI的影響要有兩個(gè)月的時(shí)滯。說明存款準(zhǔn)備金這一貨幣工具的使用具有時(shí)滯性。

(3) 從影響程度和影響方向來看，當(dāng)期的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，將會(huì)帶動(dòng)當(dāng)期的利率上調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)。這說明存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整和利率的調(diào)整有比較顯著的正相關(guān)關(guān)系。從第二個(gè)方程來看，當(dāng)期一年期存款利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，將會(huì)影響到滯后兩期的CPI水平，會(huì)使CPI上調(diào)1.58個(gè)百分點(diǎn)。綜合傳導(dǎo)途徑可以得出：存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，將會(huì)帶動(dòng)CPI上調(diào)0.632個(gè)百分點(diǎn)。說明存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整與CPI的調(diào)整存在正相關(guān)關(guān)系，即存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)會(huì)帶動(dòng)滯后兩期的CPI上調(diào)。表明存款準(zhǔn)備金率這一貨幣工具的使用并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，即：若貨幣政策得力，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)應(yīng)該可以在一定程度上抑制CPI的上漲，達(dá)到抑制通脹的目的。

2.2 建 議

(1) 完善存款準(zhǔn)備金制度。首先，應(yīng)該降低央行對存款準(zhǔn)備金付息的利率甚至可以逐步取消這一付息制度。這樣可以在一定程度上抑制超額準(zhǔn)備金的居高不下。加強(qiáng)存款準(zhǔn)備金制度的政策效應(yīng)；其次，應(yīng)該改進(jìn)差別存款準(zhǔn)備金制度，按照金融機(jī)構(gòu)的存款流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)程度為其制定相應(yīng)的法定存款準(zhǔn)備金比率，提高法定準(zhǔn)備金率工具的有效性。最后，應(yīng)該加強(qiáng)存款準(zhǔn)備金制度的宣傳工作，提高透明度，從而提高社會(huì)和金融機(jī)構(gòu)對貨幣政策的預(yù)期能力和反應(yīng)能力。

(2) 加快利率市場化進(jìn)程。從分析結(jié)果可以看出，金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率與CPI具有正相關(guān)關(guān)系，這與利率經(jīng)濟(jì)理論有所出入。并且由上述結(jié)論還可以看出，利率政策的調(diào)整對CPI的影響具有兩個(gè)月的時(shí)滯性，這事由于我國并沒有完全實(shí)現(xiàn)利率市場化，利率信號存在一定的扭曲和失真所造成的。所以要完善我國貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，使利率成為市場的中介，從而更好地為宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用的發(fā)揮服務(wù)。

(3) 加強(qiáng)匯率制度改革。我國現(xiàn)行的匯率政策是以市場供求為基礎(chǔ)，參照一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度。但目前的匯率制度中存在外匯占款過大以及國外熱錢涌入的問題，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放，使我國中央銀行承擔(dān)了貨幣供應(yīng)量迅速增長的潛在壓力，因此，要完善我國外匯結(jié)匯制度，緩解央行被動(dòng)地向市場投放大量的基礎(chǔ)貨幣的局面。另一方面要加大力度控制熱錢流入渠道，降低基礎(chǔ)貨幣的投放壓力。

(4) 綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具。為應(yīng)對通脹壓力，央行頻繁使用法定準(zhǔn)備金率工具對貨幣供應(yīng)量的沖擊力度。但是單純利用存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，很難從根本上解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的問題。央行可以運(yùn)用多種貨幣政策組合，比如加強(qiáng)公開市場業(yè)務(wù)操作、降息等政策工具的使用，通過政策組合確保金融體系的流動(dòng)性充足。此外，還要密切配合相關(guān)宏觀調(diào)控政策，多方面多角度地提高市場對政策的認(rèn)識和預(yù)期水平。

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