邵玉君

摘 要：統(tǒng)計(jì)分析表明，城投債相比于銀行貸款等融資方式具有信用高、融資成本小、融資規(guī)模大等優(yōu)勢，與其融資目的即進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施等固定資產(chǎn)投資需要巨額資金、建設(shè)周期長等特點(diǎn)更為匹配。城投債是我國特定歷史時(shí)期的產(chǎn)物，隨著我國財(cái)政體制的逐步完善以及我國企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化，發(fā)展變化方向主要有兩個(gè)，一是演變?yōu)轭愃朴诿绹氖姓?，二是城投公司逐步轉(zhuǎn)型，向著具有現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)轉(zhuǎn)變，發(fā)行公司債券。不論演變方向如何，城投債都會向著規(guī)范化、透明化的方向發(fā)展。地方政府和城投公司應(yīng)摒棄當(dāng)前因?yàn)楦鞣N原因忽視信息公開而偏好關(guān)門辦事的習(xí)慣，重點(diǎn)做好財(cái)務(wù)、經(jīng)營的規(guī)范性操作，使公司企業(yè)債券以及債券融資所得的資金在公眾的監(jiān)督下運(yùn)行，切實(shí)防范各類風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān) 鍵 詞：城投債；統(tǒng)計(jì)分析；財(cái)政體制

中圖分類號： F810.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2014）01-0005-08

一、引言

城投債是具有中國特色的一類債券，在文獻(xiàn)中很難找到一個(gè)公認(rèn)的定義。一般而言，城投債是指由地方政府融資平臺 ① 作為發(fā)行主體， 為地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其他公益類項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行籌資所發(fā)行的債券。城投債的類型主要包括企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)等，其中企業(yè)債在城投債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量上占據(jù)有絕對優(yōu)勢。由于我國財(cái)政體制、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策的多重影響，近幾年城投債的發(fā)展迅猛。在對城投債進(jìn)行深入研究之前，我們有必要和在西方國家特別是美國的市政債券做一個(gè)對比，以便對兩者有一個(gè)更為直觀的認(rèn)識。

關(guān)于美國市政債券，根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）的定義，是指州、城市、鎮(zhèn)和其他政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的用于向公眾籌資建設(shè)學(xué)校、高速公路、醫(yī)院、下水道系統(tǒng)和其他特殊項(xiàng)目的債券。很多市政債券的主要特征是債券利息收入通?？梢曰砻饴?lián)邦所得稅。如果持有人住在債券發(fā)行所在的州，持有人持有債券的利息還可獲得州和地方稅豁免（2007年） ② 。美國的市政債券一般被分為兩種基本類型：一般責(zé)任債券（General Obligation Bonds，簡稱GOs）和收入債券（Revenue Bonds）。隨著市政債券的發(fā)展，還出現(xiàn)了特種債券、混合債券、市政衍生債券等其他類型的市政債券。

我國的城投債和美國的市政債券，從二者的發(fā)行目的看都是為了市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益事業(yè)的支出。從信用主體看，美國市政債的信用主體是各級地方政府以及它們建立的“權(quán)威機(jī)構(gòu)”和特區(qū)， 而我國城投債的直接信用主體不是地方政府， 而是由地方政府成立的政府融資平臺。 從上述兩個(gè)維度的比較中， 我們可將我國現(xiàn)行的城投債可以看成是一種準(zhǔn)市政債。

二、城投債的歷史形成原因

（一）分稅制改革所形成的政府間財(cái)力與事權(quán)的嚴(yán)重不匹配

為了解決財(cái)政包干體制下稅收調(diào)節(jié)功能弱化、國家財(cái)力偏于分散，特別是中央財(cái)政收入比重不斷下降、中央政府的宏觀調(diào)控能力弱化、財(cái)政分配體制類型過多及不夠規(guī)范等弊端和不足，我國于1994年實(shí)行了對后來中央與地方政府影響巨大的分稅制財(cái)政體制改革。分稅制改革本著建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的基本要求，并借鑒國外的成功做法，按照中央與地方政府的事權(quán)劃分，合理確定各級財(cái)政的支出范圍；根據(jù)事權(quán)與財(cái)權(quán)相結(jié)合原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅和中央地方共享稅，并建立中央稅收和地方稅收體系，分設(shè)中央與地方兩套稅務(wù)機(jī)構(gòu)分別征管；科學(xué)核定地方收支數(shù)額，逐步實(shí)行比較規(guī)范的中央財(cái)政對地方的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付制度；建立和健全分級預(yù)算制度，硬化各級預(yù)算約束。

上述分稅制改革的稅收收入安排，使稅額大、容易征收的稅種歸中央政府所有，稅額分散、不易征收的稅種歸地方政府所有。分稅制改革后，地方政府的財(cái)政收入占比大幅降低。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示在實(shí)行包干制的時(shí)期，中央政府的財(cái)政收入一般在30%左右；通過分稅制改革后，中央的財(cái)政收入所占的比例一般都在50%～60%之間。如圖1所示。

但是，分稅制改革對中央與地方的事權(quán)并沒有產(chǎn)生重大的變化，地方政府的事權(quán)反而有所加重，需要承擔(dān)大量的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和其他公益性事業(yè)，尤其是2005年之后，地方政府的財(cái)政支出占財(cái)政總支出的比重一直處于上升的態(tài)勢，2005～2009年在70%以上，2009年以后更是高達(dá)80%以上， 如圖2所示。

由上可知， 中央政府和地方政府財(cái)力與事權(quán)不相匹配的矛盾非常突出， 地方政府的財(cái)政收入雖然略少于中央政府的財(cái)政收入， 但卻承擔(dān)起了數(shù)倍于中央政府支出的事權(quán)， 地方政府一直處于入不敷出的境地。如圖3和圖4所示，從1994年的分稅制改革之后，地方政府的財(cái)政缺口呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大的態(tài)勢，特別是2007年之后更是急速擴(kuò)大。 到2012年地方政府的財(cái)政缺口已經(jīng)高達(dá)4.5萬億元。

地方政府為了彌補(bǔ)巨額的財(cái)政缺口， 為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，為了追求任內(nèi)的政績，積極尋求各種融資渠道彌補(bǔ)財(cái)政資金的不足。 政府彌補(bǔ)財(cái)政缺口的一般措施是發(fā)行公債向社會募集資金，但是根據(jù)我國《預(yù)算法》第二十八條規(guī)定“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！彪m然2011年10月，國務(wù)院批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)， 但是發(fā)行規(guī)模過小，對地方政府的財(cái)政支持難以有大的作用。法律規(guī)定使得地方政府無法通過發(fā)行地方政府債券來解決財(cái)政資金不足的問題，地方政府只能另辟蹊徑采取其他渠道進(jìn)行融資。

（二）土地財(cái)政的不可持續(xù)性

中央政府在分稅制改革中明確將土地出讓金劃歸地方政府所有，在舉債無門的情況下，土地成了地方政府彌補(bǔ)財(cái)政缺口的法寶。如圖5所示，地方政府的土地出讓收入從2009年的不足1.5萬億元增長到2011年的接近3.5萬億元， 年均增長率超過了50%， 雖然2012年的土地出讓收入比2011年稍有下降，但也接近了3萬億元。如圖6所示，土地出讓收入成為地方政府財(cái)政收入的主要來源，2009年的比重接近50%，說明地方政府有一半的財(cái)政收入依靠土地出讓；2010年土地出讓收入更是高達(dá)70% 以上，地方政府的財(cái)政成為了名副其實(shí)的“土地財(cái)政”。2011年雖然土地出讓收入的比重下降到70%以下，但是絕對量還是較2010年以后所上升。受宏觀環(huán)境、 中央房地產(chǎn)調(diào)控政策、 土地政策的影響，2012年的土地出讓收入絕對值出現(xiàn)了下滑， 土地出讓收入占地方財(cái)政收入的比重有了較為明顯的下滑， 下降到了50%以下。綜上可以看出，土地出讓收入對于地方財(cái)政的重要性。但是，我們可以看到即使有了土地財(cái)政這塊法寶， 地方政府入不敷出的局面還是一直沒有改變， 地方政府必須另找渠道解決資金不足的問題。endprint

三、城投債的發(fā)展情況

當(dāng)下， 地方政府主要由以下融資渠道解決財(cái)政資金不足的問題：一是向銀行貸款。銀行貸款一度是地方政府解決資金不足的重要通道。在2010年審計(jì)署的審計(jì)檢查中， 地方性政府債務(wù)余額的銀行貸款占比接近80%，達(dá)到79.01%，充分說明了銀行貸款對地方財(cái)政的重要性。二是發(fā)行債券。雖然銀行貸款曾一度是彌補(bǔ)政府財(cái)政資金不足的重要通道， 但是隨著2011年政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行不得新增對無經(jīng)營性收入地方投融資平臺貸款的政策出臺，使得銀行貸款的通道瞬時(shí)變窄。地方政府只能尋求其他更好的融資途徑。 城投債就是地方政府彌補(bǔ)財(cái)政資金不足的有力武器。

（一）城投債的迅猛增長

如表1、圖7所示，地方政府發(fā)行城投債的只數(shù)和金額都呈現(xiàn)增長趨勢。 尤其是在2008年以后，受國際金融危機(jī)的影響，國家為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，中央政府出臺了4萬億的投資計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)， 該計(jì)劃主要以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主， 可以帶動全國近20萬億的投資。中央政府的出資只占到很小一部分，其他剩余的巨額資金都需要地方政府想辦法籌措， 由于地方政府財(cái)力有限，即使大批量的進(jìn)行土地出讓，依然無法滿足巨額的基金需求。 這時(shí)的地方政府一方面從銀行大量借入資金； 另一方面為了避開法律規(guī)定地方政府不能發(fā)債的限制，通過“曲線救國”，利用注資設(shè)立的地方政府融資平臺的辦法發(fā)行城投債券。

WIND數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示，2009年我國城投債的規(guī)模和數(shù)量比2008年翻了6倍，發(fā)債金額達(dá)到了3000多億元。此后的2010年和2011年，由于中央政府擔(dān)心地方政府融資平臺的風(fēng)險(xiǎn)， 政府部門先后出臺了一系列的政策防范地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中央監(jiān)察審計(jì)部門也分赴各地進(jìn)行實(shí)地調(diào)研、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、查擺問題。在此政策環(huán)境下，2010年的城投債發(fā)行金額雖然有所回落，但是回落有限，城投債的發(fā)行數(shù)量不減反增。2011年城投債的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額都較2010年和2009年有了較大的提高。

2012年隨著政策環(huán)境的穩(wěn)定，中央嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策以及對地方政府土地出讓政策的約束， 使得地方政府無法再像前幾年那樣通過大量出讓土地獲得巨額財(cái)政資金， 地方政府加大了對城投債的依賴。 如表1所示，2012年城投債的規(guī)模超過了1萬億元大關(guān)，達(dá)到了驚人的10866億，發(fā)行數(shù)量達(dá)到了903只。

截至2013年10月11日，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了7816億元，接近8000億元，發(fā)行數(shù)量達(dá)到了633只。從以往的經(jīng)驗(yàn)看，10月到12月的第四季度是發(fā)債的高峰期， 因此，2013年的發(fā)債數(shù)量和金額突破2012年的數(shù)量和金額應(yīng)該是大概率事件。

可以說， 城投債已經(jīng)成為地方政府彌補(bǔ)財(cái)政支出不足的重要資金來源。如表2所示，城投債占地方政府財(cái)政赤字的比例2002年不足1%， 到2009年超過10%，2012年更是高達(dá)23.69%，接近地方財(cái)政缺口的四分之一， 充分說明了城投債對于地方政府的重要性。

如表3所示， 城投債占地方財(cái)政收入的比重呈現(xiàn)上升的勢頭，特別是在2009年，受國際金融危機(jī)的沖擊，中央政府為了擴(kuò)大投資，采取巨額的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。受此影響，地方政府需要投入大量資金，在財(cái)力有限的情況下，主要依靠土地出讓金的收入、銀行貸款和發(fā)債解決資金不足的問題。 在2010年和2011年發(fā)債條件嚴(yán)格的形勢下，城投債比例有所下降，但是到了2012年受政府部門政策的影響，城投債規(guī)模又趨于急速上升階段，2012年地方政府的城投債收入占到地方財(cái)政收入的17.69%， 超過2011年10個(gè)百分點(diǎn)。

四、城投債優(yōu)勢分析

那么為什么城投債會成為地方政府的選擇呢？這除了受我國傳統(tǒng)的政治文化觀念、 政治體制和行政體制，特別是當(dāng)前的財(cái)稅體制的安排，法律法規(guī)的約束，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的制約外，還因?yàn)橄鄬τ谄渌谫Y方式來說，城投債具有融資規(guī)模大，融資成本相對較低，融資期限長等優(yōu)點(diǎn)。

（一）成本優(yōu)勢

我們以銀行貸款基準(zhǔn)利率、 固定利率企業(yè)債到期收益率和同期城投債的利率做一比較。 圖8為2013年發(fā)行的信用等級為3A的城投債平均利率、銀行間固定利率企業(yè)債平均到期收益率和銀行貸款基準(zhǔn)利率的比較圖。

從圖8可見，3A級的城投債相對于同級、 同期限的企業(yè)債來說，城投債的利率都略高于企業(yè)債的到期收益率。但是城投債的利率比銀行同期限的貸款基準(zhǔn)利率低， 如3年期的3A級城投債的平均利率為4.9%， 而3年期銀行貸款基準(zhǔn)利率為6.4%，一般而言，銀行實(shí)際貸款的利率都高于人民銀行制定的基準(zhǔn)利率，所以地方政府發(fā)行城投債的融資成本遠(yuǎn)低于銀行貸款。同理，5年期的銀行貸款基準(zhǔn)利率是6.55%，5年期城投債的平均利率是5.10%，7年期的銀行基準(zhǔn)利率是6.55%，7年期城投債的平均利率是5.51%。可見，一向銀行貸款相比，發(fā)城投債可使融資成本降低一個(gè)百分點(diǎn)。較低的融資成本是地方政府選擇發(fā)行城投債的一個(gè)重要原因。

圖9為AA+級企業(yè)債和城投債與銀行貸款的對比?？梢姡?年期城投債的平均利率要低于同期的企業(yè)債到期收益率，5年期、7年期城投債利率略高于同期企業(yè)債到期收益率；城投債3年期、5年期、7年期的利率都比同期限的銀行貸款基準(zhǔn)利率要低。 也就是說AA+級的城投債也比銀行貸款具有成本優(yōu)勢。

圖10為AA級企業(yè)債、城投債、銀行貸款基準(zhǔn)利率的對比。由圖可見，雖然城投債的利率均略高于同期限企業(yè)債到期收益率， 但相對于銀行貸款利率來說還占有優(yōu)勢。

圖11為AA-級企業(yè)債、 城投債利率和銀行貸款基準(zhǔn)利率的對比。由圖可見，AA-級的城投債利率已經(jīng)比同期限的銀行貸款利率高， 如3年期的城投債利率為6.78%， 同期的銀行貸款基準(zhǔn)利率為6.4%。雖然，AA-級城投債已不再有成本優(yōu)勢，但有的地方政府仍采用此級城投債融資（見表4），這可能更多考慮融資的便利性、規(guī)模、難易程度等因素。endprint

2013年1月1日至10月14日地方政府發(fā)行的城投債共633只，其中信用等級為3A、AA+、AA的占到了總數(shù)的80%之上。 由于3A、AA+、AA級城投債的息票利率比同期限銀行貸款利率要低， 說明就整體而言城投債的發(fā)行是可以幫助地方政府降低融資成本。見表4、圖12。

（二）城投債的信用優(yōu)勢

城投債是一種特殊的企業(yè)債券，較一般企業(yè)債來說，具有較高的信用等級。

雖然城投債所投的項(xiàng)目一般都具有投資期限長、投資收益率低、回收期長、投資規(guī)模大、沉沒成本大等特點(diǎn)， 但是債券信用等級不完全取決于債券的收益現(xiàn)金流，還與債券的抵押、質(zhì)押、保證有關(guān)。城投債和一般企業(yè)債券相比，在收益現(xiàn)金流上雖然沒有優(yōu)勢，但它在抵押物、質(zhì)押物的充足成分性，以及它的連帶責(zé)任擔(dān)保主體的信用等級都不是一般的企業(yè)債所能比擬的。因此，地方政府融資平臺可通過多種手段增信來提高城投債的信用等級，降低融資成本。

（三）城投債的期限優(yōu)勢

1.城投債發(fā)行數(shù)量的期限結(jié)構(gòu)。從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見，2013年發(fā)行的633只城投債中，7年期的超過了總數(shù)的一半， 足見7年期城投債在總體債券發(fā)行中的重要程度。 這與城投債的發(fā)行目的比較吻合，一般而言，城投債的發(fā)行是地方政府為了籌措資金解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項(xiàng)目，一般而言，投資期限都比較長。5年期和7年期城投債的發(fā)行量合計(jì)占到發(fā)行總數(shù)的三分之二，其他期限占三分之一， 可見5年期和7年期的城投債是當(dāng)下的主流。其發(fā)行數(shù)量的期限分布見圖13。

2.城投債發(fā)行金額的期限結(jié)構(gòu)。見表5。

（四）城投債的類型結(jié)構(gòu)特征

2013年發(fā)行的城投債主要集中在企業(yè)債上。從發(fā)行金額看，企業(yè)債的發(fā)行額占總數(shù)的64%，足見企業(yè)債在城投債中所占的分量。 中期票據(jù)和短期融資券（以下簡稱“中票”和“短融”）各占20%和15%，上述三者相加，已經(jīng)占了總數(shù)的99%，基本覆蓋了城投債的發(fā)行品種。見圖14。可見，2013年發(fā)行的城投債基本由企業(yè)債券、短融和中票組成，其中企業(yè)債占絕大多數(shù)。

城投債的發(fā)行數(shù)量結(jié)構(gòu)與發(fā)行額的結(jié)構(gòu)情況基本相似，見圖15。

地方政府融資平臺之所以偏好企業(yè)債的發(fā)行，而短期融資券和中期票據(jù)較少，公司債和私募債更是幾乎為零，其主要原因是：

第一，地方政府融資平臺（城投公司）的企業(yè)性質(zhì)基本為國有企業(yè)。按照我國《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》 及債券發(fā)行的其他相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，由央企、國企發(fā)行的債券為企業(yè)債，由國家發(fā)改委審核；由股份有限公司或者有限責(zé)任公司發(fā)行的債券需通過中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)； 中期票據(jù)和短期融資券則由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行。城投公司是由地方政府投資設(shè)立的國有企業(yè)，可根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》發(fā)行企業(yè)債。

第二，企業(yè)債的融資成本較低且期限長。如圖16所示，2013年城投債中企業(yè)債的發(fā)行平均利率為6.31%，中票利率為5.57%，短融利率為4.88%，雖然企業(yè)債的融資成本高于中票和短融， 但相對于6.55%的5年期貸款基準(zhǔn)利率還是有優(yōu)勢的。再者，城投債的發(fā)行是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目建設(shè)，投資期限一般較長，相比而言，企業(yè)債更適合這一特性。

從圖17中我們可以看到，企業(yè)債的發(fā)行期限為7年，中票為5.32年，短融為1年，企業(yè)債的融資期限最長， 更有利于基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公益性事業(yè)建設(shè)，有利于融資環(huán)境的穩(wěn)定。

圖18為2013年截止到10月14日我國發(fā)行的城投債的還本付息情況圖，從中可以看到，附息的占到83%，到期一次還本付息的占到17%，這樣的安排也是為了防范債券一次還本付息的壓力， 減少償債風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述， 城投公司選擇以企業(yè)債作為城投債的主要手段， 一是城投債的發(fā)行主體城投公司一般為公有企業(yè)， 在我國現(xiàn)有的債券監(jiān)管規(guī)則下屬于企業(yè)債的發(fā)行范圍。 二是城投債的發(fā)行主要用于期限較長的基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)， 需要長期穩(wěn)定的融資環(huán)境，企業(yè)債的融資期限顯然要優(yōu)于中票和短融。三是中期票據(jù)和短期融資券只能在銀行間市場進(jìn)行交易，交易的主體為各類銀行機(jī)構(gòu)，普通的散戶和非金融類企業(yè)無法參與， 限制了債券的流動性和交易的活躍性，不利于債券的發(fā)行和二級市場的交易。

五、結(jié)論和建議

城投債是我國一定歷史時(shí)期的產(chǎn)物， 既有類似于美國市政債券的特點(diǎn)，又有企業(yè)債的特點(diǎn)。近幾年我國城投債的快速發(fā)展主要是基于以下原因：（1）1994年的分稅制改革導(dǎo)致的中央與地方政府財(cái)力與事權(quán)不匹配的結(jié)構(gòu)性矛盾。（2） 地方政府官員追求GDP，以投資促經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傾向性明顯。（3） 我國正處于現(xiàn)代化建設(shè)的快速發(fā)展期，客觀上也需要全國各地投入巨額資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項(xiàng)目和民生、社會事業(yè)的支出。（4）在地方財(cái)政捉襟見肘，土地出讓收入保障不可持續(xù)，以及地方政府無權(quán)發(fā)行地方政府債券的多重制約下， 城投債可謂是地方政府用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的捷徑和最為有效的途徑。（5）除了體制原因和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)條件，城投債也具有微觀優(yōu)勢。城投債相比于銀行貸款等融資方式具有期限長、融資成本低、融資規(guī)模大等特點(diǎn)，這與城投債的融資目的更為匹配，故地方政府更愿選擇此債券融資。

本文通過對城投債的基本狀況的分析， 希望與城投債的相關(guān)各方能從中得到一些有益的啟示。筆者認(rèn)為，有關(guān)各方應(yīng)認(rèn)識到以下兩點(diǎn)：

首先，對于中央政府來說，應(yīng)簡政放權(quán)，賦予地方政府更多的稅收權(quán)利以及債券發(fā)行權(quán)利，通過修改相關(guān)法律法規(guī)，在完善制度建設(shè)的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮地方政府的積極性、主動性和創(chuàng)造性。

第二，對于地方政府來說，要未雨綢繆。從歷史的角度看，城投債應(yīng)該是我國特定歷史時(shí)期的產(chǎn)物，隨著我國財(cái)政體制的逐步完善以及我國企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化， 城投債的發(fā)展變化方向主要有以下兩個(gè)：其一是允許發(fā)行類似于美國的市政債券，其二是城投公司逐步轉(zhuǎn)型， 向著具有現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)轉(zhuǎn)變，發(fā)行公司債券。不管城投債的演變方向如何， 但有一點(diǎn)是共同的， 那就是債券向著規(guī)范化、透明化的方向發(fā)展。如此而言，地方政府和城投公司應(yīng)摒棄當(dāng)前因?yàn)楦鞣N原因忽視信息公開而偏好關(guān)門辦事的習(xí)慣， 重點(diǎn)做好財(cái)務(wù)、 經(jīng)營的規(guī)范性操作和信息披露， 使公司的債券以及債券融資所得的資金在公眾的監(jiān)督下運(yùn)行，切實(shí)防范各類風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]溫來成. 城投債的發(fā)展前景及財(cái)政投融資體制安排[J]. 蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2013（2）.

[2]牛建宏. 城投債亟待向市政債轉(zhuǎn)型[N]. 人民政協(xié)報(bào)，2013-07-02（B02）.

[3]王駿. 合理運(yùn)用城投債，化解地方債務(wù)危機(jī) [N]. 證券時(shí)報(bào)，2013-07-22（B09）.

[4]Frank J Fabozzi. 固定收益證券手冊[M]. 北京：人民大學(xué)出版社，2005：175-184.

[5]國務(wù)院. 國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知[DB/OL]. http：//www. gov. cn/zwgk/2010-06/13/content_1627195. htm， 2013-06-13.

（責(zé)任編輯、校對：郄彥平）endprint

2013年1月1日至10月14日地方政府發(fā)行的城投債共633只，其中信用等級為3A、AA+、AA的占到了總數(shù)的80%之上。 由于3A、AA+、AA級城投債的息票利率比同期限銀行貸款利率要低， 說明就整體而言城投債的發(fā)行是可以幫助地方政府降低融資成本。見表4、圖12。

（二）城投債的信用優(yōu)勢

城投債是一種特殊的企業(yè)債券，較一般企業(yè)債來說，具有較高的信用等級。

雖然城投債所投的項(xiàng)目一般都具有投資期限長、投資收益率低、回收期長、投資規(guī)模大、沉沒成本大等特點(diǎn)， 但是債券信用等級不完全取決于債券的收益現(xiàn)金流，還與債券的抵押、質(zhì)押、保證有關(guān)。城投債和一般企業(yè)債券相比，在收益現(xiàn)金流上雖然沒有優(yōu)勢，但它在抵押物、質(zhì)押物的充足成分性，以及它的連帶責(zé)任擔(dān)保主體的信用等級都不是一般的企業(yè)債所能比擬的。因此，地方政府融資平臺可通過多種手段增信來提高城投債的信用等級，降低融資成本。

（三）城投債的期限優(yōu)勢

1.城投債發(fā)行數(shù)量的期限結(jié)構(gòu)。從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見，2013年發(fā)行的633只城投債中，7年期的超過了總數(shù)的一半， 足見7年期城投債在總體債券發(fā)行中的重要程度。 這與城投債的發(fā)行目的比較吻合，一般而言，城投債的發(fā)行是地方政府為了籌措資金解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項(xiàng)目，一般而言，投資期限都比較長。5年期和7年期城投債的發(fā)行量合計(jì)占到發(fā)行總數(shù)的三分之二，其他期限占三分之一， 可見5年期和7年期的城投債是當(dāng)下的主流。其發(fā)行數(shù)量的期限分布見圖13。

2.城投債發(fā)行金額的期限結(jié)構(gòu)。見表5。

（四）城投債的類型結(jié)構(gòu)特征

2013年發(fā)行的城投債主要集中在企業(yè)債上。從發(fā)行金額看，企業(yè)債的發(fā)行額占總數(shù)的64%，足見企業(yè)債在城投債中所占的分量。 中期票據(jù)和短期融資券（以下簡稱“中票”和“短融”）各占20%和15%，上述三者相加，已經(jīng)占了總數(shù)的99%，基本覆蓋了城投債的發(fā)行品種。見圖14。可見，2013年發(fā)行的城投債基本由企業(yè)債券、短融和中票組成，其中企業(yè)債占絕大多數(shù)。

城投債的發(fā)行數(shù)量結(jié)構(gòu)與發(fā)行額的結(jié)構(gòu)情況基本相似，見圖15。

地方政府融資平臺之所以偏好企業(yè)債的發(fā)行，而短期融資券和中期票據(jù)較少，公司債和私募債更是幾乎為零，其主要原因是：

第一，地方政府融資平臺（城投公司）的企業(yè)性質(zhì)基本為國有企業(yè)。按照我國《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》 及債券發(fā)行的其他相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，由央企、國企發(fā)行的債券為企業(yè)債，由國家發(fā)改委審核；由股份有限公司或者有限責(zé)任公司發(fā)行的債券需通過中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)； 中期票據(jù)和短期融資券則由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行。城投公司是由地方政府投資設(shè)立的國有企業(yè)，可根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》發(fā)行企業(yè)債。

第二，企業(yè)債的融資成本較低且期限長。如圖16所示，2013年城投債中企業(yè)債的發(fā)行平均利率為6.31%，中票利率為5.57%，短融利率為4.88%，雖然企業(yè)債的融資成本高于中票和短融， 但相對于6.55%的5年期貸款基準(zhǔn)利率還是有優(yōu)勢的。再者，城投債的發(fā)行是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目建設(shè)，投資期限一般較長，相比而言，企業(yè)債更適合這一特性。

從圖17中我們可以看到，企業(yè)債的發(fā)行期限為7年，中票為5.32年，短融為1年，企業(yè)債的融資期限最長， 更有利于基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公益性事業(yè)建設(shè)，有利于融資環(huán)境的穩(wěn)定。

圖18為2013年截止到10月14日我國發(fā)行的城投債的還本付息情況圖，從中可以看到，附息的占到83%，到期一次還本付息的占到17%，這樣的安排也是為了防范債券一次還本付息的壓力， 減少償債風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述， 城投公司選擇以企業(yè)債作為城投債的主要手段， 一是城投債的發(fā)行主體城投公司一般為公有企業(yè)， 在我國現(xiàn)有的債券監(jiān)管規(guī)則下屬于企業(yè)債的發(fā)行范圍。 二是城投債的發(fā)行主要用于期限較長的基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)， 需要長期穩(wěn)定的融資環(huán)境，企業(yè)債的融資期限顯然要優(yōu)于中票和短融。三是中期票據(jù)和短期融資券只能在銀行間市場進(jìn)行交易，交易的主體為各類銀行機(jī)構(gòu)，普通的散戶和非金融類企業(yè)無法參與， 限制了債券的流動性和交易的活躍性，不利于債券的發(fā)行和二級市場的交易。

五、結(jié)論和建議

城投債是我國一定歷史時(shí)期的產(chǎn)物， 既有類似于美國市政債券的特點(diǎn)，又有企業(yè)債的特點(diǎn)。近幾年我國城投債的快速發(fā)展主要是基于以下原因：（1）1994年的分稅制改革導(dǎo)致的中央與地方政府財(cái)力與事權(quán)不匹配的結(jié)構(gòu)性矛盾。（2） 地方政府官員追求GDP，以投資促經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傾向性明顯。（3） 我國正處于現(xiàn)代化建設(shè)的快速發(fā)展期，客觀上也需要全國各地投入巨額資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項(xiàng)目和民生、社會事業(yè)的支出。（4）在地方財(cái)政捉襟見肘，土地出讓收入保障不可持續(xù)，以及地方政府無權(quán)發(fā)行地方政府債券的多重制約下， 城投債可謂是地方政府用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的捷徑和最為有效的途徑。（5）除了體制原因和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)條件，城投債也具有微觀優(yōu)勢。城投債相比于銀行貸款等融資方式具有期限長、融資成本低、融資規(guī)模大等特點(diǎn)，這與城投債的融資目的更為匹配，故地方政府更愿選擇此債券融資。

本文通過對城投債的基本狀況的分析， 希望與城投債的相關(guān)各方能從中得到一些有益的啟示。筆者認(rèn)為，有關(guān)各方應(yīng)認(rèn)識到以下兩點(diǎn)：

首先，對于中央政府來說，應(yīng)簡政放權(quán)，賦予地方政府更多的稅收權(quán)利以及債券發(fā)行權(quán)利，通過修改相關(guān)法律法規(guī)，在完善制度建設(shè)的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮地方政府的積極性、主動性和創(chuàng)造性。

第二，對于地方政府來說，要未雨綢繆。從歷史的角度看，城投債應(yīng)該是我國特定歷史時(shí)期的產(chǎn)物，隨著我國財(cái)政體制的逐步完善以及我國企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化， 城投債的發(fā)展變化方向主要有以下兩個(gè)：其一是允許發(fā)行類似于美國的市政債券，其二是城投公司逐步轉(zhuǎn)型， 向著具有現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)轉(zhuǎn)變，發(fā)行公司債券。不管城投債的演變方向如何， 但有一點(diǎn)是共同的， 那就是債券向著規(guī)范化、透明化的方向發(fā)展。如此而言，地方政府和城投公司應(yīng)摒棄當(dāng)前因?yàn)楦鞣N原因忽視信息公開而偏好關(guān)門辦事的習(xí)慣， 重點(diǎn)做好財(cái)務(wù)、 經(jīng)營的規(guī)范性操作和信息披露， 使公司的債券以及債券融資所得的資金在公眾的監(jiān)督下運(yùn)行，切實(shí)防范各類風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]溫來成. 城投債的發(fā)展前景及財(cái)政投融資體制安排[J]. 蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2013（2）.

[2]牛建宏. 城投債亟待向市政債轉(zhuǎn)型[N]. 人民政協(xié)報(bào)，2013-07-02（B02）.

[3]王駿. 合理運(yùn)用城投債，化解地方債務(wù)危機(jī) [N]. 證券時(shí)報(bào)，2013-07-22（B09）.

[4]Frank J Fabozzi. 固定收益證券手冊[M]. 北京：人民大學(xué)出版社，2005：175-184.

[5]國務(wù)院. 國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知[DB/OL]. http：//www. gov. cn/zwgk/2010-06/13/content_1627195. htm， 2013-06-13.

（責(zé)任編輯、校對：郄彥平）endprint

2013年1月1日至10月14日地方政府發(fā)行的城投債共633只，其中信用等級為3A、AA+、AA的占到了總數(shù)的80%之上。 由于3A、AA+、AA級城投債的息票利率比同期限銀行貸款利率要低， 說明就整體而言城投債的發(fā)行是可以幫助地方政府降低融資成本。見表4、圖12。

（二）城投債的信用優(yōu)勢

城投債是一種特殊的企業(yè)債券，較一般企業(yè)債來說，具有較高的信用等級。

雖然城投債所投的項(xiàng)目一般都具有投資期限長、投資收益率低、回收期長、投資規(guī)模大、沉沒成本大等特點(diǎn)， 但是債券信用等級不完全取決于債券的收益現(xiàn)金流，還與債券的抵押、質(zhì)押、保證有關(guān)。城投債和一般企業(yè)債券相比，在收益現(xiàn)金流上雖然沒有優(yōu)勢，但它在抵押物、質(zhì)押物的充足成分性，以及它的連帶責(zé)任擔(dān)保主體的信用等級都不是一般的企業(yè)債所能比擬的。因此，地方政府融資平臺可通過多種手段增信來提高城投債的信用等級，降低融資成本。

（三）城投債的期限優(yōu)勢

1.城投債發(fā)行數(shù)量的期限結(jié)構(gòu)。從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見，2013年發(fā)行的633只城投債中，7年期的超過了總數(shù)的一半， 足見7年期城投債在總體債券發(fā)行中的重要程度。 這與城投債的發(fā)行目的比較吻合，一般而言，城投債的發(fā)行是地方政府為了籌措資金解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項(xiàng)目，一般而言，投資期限都比較長。5年期和7年期城投債的發(fā)行量合計(jì)占到發(fā)行總數(shù)的三分之二，其他期限占三分之一， 可見5年期和7年期的城投債是當(dāng)下的主流。其發(fā)行數(shù)量的期限分布見圖13。

2.城投債發(fā)行金額的期限結(jié)構(gòu)。見表5。

（四）城投債的類型結(jié)構(gòu)特征

2013年發(fā)行的城投債主要集中在企業(yè)債上。從發(fā)行金額看，企業(yè)債的發(fā)行額占總數(shù)的64%，足見企業(yè)債在城投債中所占的分量。 中期票據(jù)和短期融資券（以下簡稱“中票”和“短融”）各占20%和15%，上述三者相加，已經(jīng)占了總數(shù)的99%，基本覆蓋了城投債的發(fā)行品種。見圖14?？梢?，2013年發(fā)行的城投債基本由企業(yè)債券、短融和中票組成，其中企業(yè)債占絕大多數(shù)。

城投債的發(fā)行數(shù)量結(jié)構(gòu)與發(fā)行額的結(jié)構(gòu)情況基本相似，見圖15。

地方政府融資平臺之所以偏好企業(yè)債的發(fā)行，而短期融資券和中期票據(jù)較少，公司債和私募債更是幾乎為零，其主要原因是：

第一，地方政府融資平臺（城投公司）的企業(yè)性質(zhì)基本為國有企業(yè)。按照我國《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》 及債券發(fā)行的其他相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，由央企、國企發(fā)行的債券為企業(yè)債，由國家發(fā)改委審核；由股份有限公司或者有限責(zé)任公司發(fā)行的債券需通過中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)； 中期票據(jù)和短期融資券則由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行。城投公司是由地方政府投資設(shè)立的國有企業(yè)，可根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》發(fā)行企業(yè)債。

第二，企業(yè)債的融資成本較低且期限長。如圖16所示，2013年城投債中企業(yè)債的發(fā)行平均利率為6.31%，中票利率為5.57%，短融利率為4.88%，雖然企業(yè)債的融資成本高于中票和短融， 但相對于6.55%的5年期貸款基準(zhǔn)利率還是有優(yōu)勢的。再者，城投債的發(fā)行是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目建設(shè)，投資期限一般較長，相比而言，企業(yè)債更適合這一特性。

從圖17中我們可以看到，企業(yè)債的發(fā)行期限為7年，中票為5.32年，短融為1年，企業(yè)債的融資期限最長， 更有利于基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公益性事業(yè)建設(shè)，有利于融資環(huán)境的穩(wěn)定。

圖18為2013年截止到10月14日我國發(fā)行的城投債的還本付息情況圖，從中可以看到，附息的占到83%，到期一次還本付息的占到17%，這樣的安排也是為了防范債券一次還本付息的壓力， 減少償債風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述， 城投公司選擇以企業(yè)債作為城投債的主要手段， 一是城投債的發(fā)行主體城投公司一般為公有企業(yè)， 在我國現(xiàn)有的債券監(jiān)管規(guī)則下屬于企業(yè)債的發(fā)行范圍。 二是城投債的發(fā)行主要用于期限較長的基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)， 需要長期穩(wěn)定的融資環(huán)境，企業(yè)債的融資期限顯然要優(yōu)于中票和短融。三是中期票據(jù)和短期融資券只能在銀行間市場進(jìn)行交易，交易的主體為各類銀行機(jī)構(gòu)，普通的散戶和非金融類企業(yè)無法參與， 限制了債券的流動性和交易的活躍性，不利于債券的發(fā)行和二級市場的交易。

五、結(jié)論和建議

城投債是我國一定歷史時(shí)期的產(chǎn)物， 既有類似于美國市政債券的特點(diǎn)，又有企業(yè)債的特點(diǎn)。近幾年我國城投債的快速發(fā)展主要是基于以下原因：（1）1994年的分稅制改革導(dǎo)致的中央與地方政府財(cái)力與事權(quán)不匹配的結(jié)構(gòu)性矛盾。（2） 地方政府官員追求GDP，以投資促經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傾向性明顯。（3） 我國正處于現(xiàn)代化建設(shè)的快速發(fā)展期，客觀上也需要全國各地投入巨額資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項(xiàng)目和民生、社會事業(yè)的支出。（4）在地方財(cái)政捉襟見肘，土地出讓收入保障不可持續(xù)，以及地方政府無權(quán)發(fā)行地方政府債券的多重制約下， 城投債可謂是地方政府用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的捷徑和最為有效的途徑。（5）除了體制原因和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)條件，城投債也具有微觀優(yōu)勢。城投債相比于銀行貸款等融資方式具有期限長、融資成本低、融資規(guī)模大等特點(diǎn)，這與城投債的融資目的更為匹配，故地方政府更愿選擇此債券融資。

本文通過對城投債的基本狀況的分析， 希望與城投債的相關(guān)各方能從中得到一些有益的啟示。筆者認(rèn)為，有關(guān)各方應(yīng)認(rèn)識到以下兩點(diǎn)：

首先，對于中央政府來說，應(yīng)簡政放權(quán)，賦予地方政府更多的稅收權(quán)利以及債券發(fā)行權(quán)利，通過修改相關(guān)法律法規(guī)，在完善制度建設(shè)的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮地方政府的積極性、主動性和創(chuàng)造性。

第二，對于地方政府來說，要未雨綢繆。從歷史的角度看，城投債應(yīng)該是我國特定歷史時(shí)期的產(chǎn)物，隨著我國財(cái)政體制的逐步完善以及我國企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化， 城投債的發(fā)展變化方向主要有以下兩個(gè)：其一是允許發(fā)行類似于美國的市政債券，其二是城投公司逐步轉(zhuǎn)型， 向著具有現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)轉(zhuǎn)變，發(fā)行公司債券。不管城投債的演變方向如何， 但有一點(diǎn)是共同的， 那就是債券向著規(guī)范化、透明化的方向發(fā)展。如此而言，地方政府和城投公司應(yīng)摒棄當(dāng)前因?yàn)楦鞣N原因忽視信息公開而偏好關(guān)門辦事的習(xí)慣， 重點(diǎn)做好財(cái)務(wù)、 經(jīng)營的規(guī)范性操作和信息披露， 使公司的債券以及債券融資所得的資金在公眾的監(jiān)督下運(yùn)行，切實(shí)防范各類風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]溫來成. 城投債的發(fā)展前景及財(cái)政投融資體制安排[J]. 蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2013（2）.

[2]牛建宏. 城投債亟待向市政債轉(zhuǎn)型[N]. 人民政協(xié)報(bào)，2013-07-02（B02）.

[3]王駿. 合理運(yùn)用城投債，化解地方債務(wù)危機(jī) [N]. 證券時(shí)報(bào)，2013-07-22（B09）.

[4]Frank J Fabozzi. 固定收益證券手冊[M]. 北京：人民大學(xué)出版社，2005：175-184.

[5]國務(wù)院. 國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知[DB/OL]. http：//www. gov. cn/zwgk/2010-06/13/content_1627195. htm， 2013-06-13.

（責(zé)任編輯、校對：郄彥平）endprint