萬良平 郭均英

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072）

一、引言

穩(wěn)健性作為會計(jì)確認(rèn)與計(jì)量的一項(xiàng)重要慣例，歷來受到中外學(xué)者的關(guān)注。中國證監(jiān)會早在2000年就提出“超常規(guī)、創(chuàng)造性地發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的設(shè)想，就是希望它們能改善我國資本市場結(jié)構(gòu)，推動上市公司的健康有序發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者因其擁有一般中小投資者所沒有的非公開信息，具有更強(qiáng)的信息解讀與價值評估能力，本應(yīng)可以對信息披露進(jìn)行干預(yù)，從而對保證會計(jì)信息的穩(wěn)健性產(chǎn)生重要影響。但是，楊海燕等（2012）一些學(xué)者研究卻發(fā)現(xiàn)，由于當(dāng)前我國資本市場機(jī)制的不完善，機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)基本就是獲利，為了短期利益會與管理層合謀進(jìn)行套利活動，其持股行為加大了管理層的盈余管理程度，對會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生了消極影響。那么，不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)穩(wěn)健性的影響是否相同呢？上市公司的性質(zhì)不同，機(jī)構(gòu)投資者持股對其會計(jì)穩(wěn)健性的影響又是否相同呢？本文試圖區(qū)分不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者和上市公司，進(jìn)一步深入研究機(jī)構(gòu)投資者和公司的特征是如何影響機(jī)構(gòu)持股與會計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系的。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 傅勇和譚松濤（2008）研究了機(jī)構(gòu)投資者與非流通股股東之間的合謀行為，發(fā)現(xiàn)通過內(nèi)幕交易非流通股東可以支付較低的對價水平，機(jī)構(gòu)投資者則從中獲得額外收益。我國機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，在股票市場不完全具有有效性的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股的轉(zhuǎn)換率高，持股期限普遍較短，這些現(xiàn)象都表明我國機(jī)構(gòu)投資者持股屬于“趨勢投資”，而非“價值投資”。與此同時，機(jī)構(gòu)投資者利用龐大的資金實(shí)力、專業(yè)化的投資手段和內(nèi)部信息優(yōu)勢等特點(diǎn)進(jìn)行短期操作，套現(xiàn)離場，也即其投資獲利主要來自于買賣股票的價差，而非公司自身的價值增值，因而，它們沒有動力對公司進(jìn)行監(jiān)督。此外，我國機(jī)構(gòu)投資者的競爭十分激烈，占機(jī)構(gòu)投資者主體的投資基金管理著眾多的股票型基金，基金經(jīng)理迫于業(yè)績壓力，也會與管理層合謀推高股價，獲取利益，使得財(cái)務(wù)報(bào)告更多的確認(rèn)收益，隱瞞損失。上述分析表明我國機(jī)構(gòu)投資者持股降低了會計(jì)的穩(wěn)健性。由此假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與會計(jì)穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)

機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)不同，對公司會計(jì)穩(wěn)健性的影響也不同。Chen和Harford（2007）研究發(fā)現(xiàn)，非獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者以及持股比例小的短期型機(jī)構(gòu)投資者不會對公司實(shí)施監(jiān)督，只有與所投資公司業(yè)務(wù)獨(dú)立、持股期限長且重倉持股的機(jī)構(gòu)投資者才會對公司實(shí)施監(jiān)督。姚頤和劉志遠(yuǎn)（2009）研究發(fā)現(xiàn)，對公司業(yè)務(wù)存在依賴關(guān)系的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，會對公司的決策采取中庸或支持的態(tài)度。我國的券商、保險公司和信托公司與上市公司存在著股票承銷、信托責(zé)任等商業(yè)聯(lián)系，受到公司的影響較大，它們被稱為非獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者。證券投資基金、社?；鸷途惩夂细駲C(jī)構(gòu)投資者與公司缺乏潛在的商業(yè)聯(lián)系，不容易受到公司的影響，它們被稱為獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者。獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司僅存在投資關(guān)系，缺乏與公司合謀的動機(jī)，能在一定程度上監(jiān)督管理層，提高會計(jì)信息的穩(wěn)健性。非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者與公司存在商業(yè)聯(lián)系，有渠道從公司獲得內(nèi)幕消息，為了獲取投機(jī)利益，會與公司管理層合謀，以賺取買賣價差，這將對會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。對比這兩類機(jī)構(gòu)投資者，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響更大，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響較小，甚至可能是正影響。由此假設(shè)：

假設(shè)2：與獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者相比，非獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者持股對會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)影響更大

機(jī)構(gòu)投資者對不同性質(zhì)的公司的會計(jì)穩(wěn)健性的影響不同。Ramalingegowda等（2012）認(rèn)為成長機(jī)會和信息不對稱程度更高的公司，管理層有強(qiáng)烈的動機(jī)和機(jī)會操縱盈余，即高估收益，低估損失。石軍（2011）研究發(fā)現(xiàn)，高成長性的公司股東獲得的收益高，經(jīng)營風(fēng)險也高，信息不對稱現(xiàn)象更加嚴(yán)重。成長機(jī)會高的公司擁有較多的投資機(jī)會，利潤率較高，機(jī)構(gòu)投資者對這樣的公司擁有良好的預(yù)期，往往持股比例較大。在高成長性公司里，管理層擁有關(guān)于未來項(xiàng)目價值的私人信息，股東更難判斷管理者的行為，很難從一系列的成長機(jī)會中識別哪些是值得投資的項(xiàng)目，雙方的信息不對稱程度更為嚴(yán)重。因此，在成長性和信息不對稱程度更高的公司里，管理層有更強(qiáng)的動機(jī)操縱會計(jì)盈余，這種經(jīng)營機(jī)會主義行為會促使機(jī)構(gòu)投資者與管理層合謀，推高股價從而獲取高利潤，不但不能發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，反而會降低會計(jì)穩(wěn)健性。因此，在高成長性和信息不對稱的公司，機(jī)構(gòu)投資者持股對其會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響更加顯著。由此假設(shè)：

假設(shè)3：與低成長機(jī)會和信息不對稱公司相比，機(jī)構(gòu)投資者持股對高成長機(jī)會和信息不對稱公司的會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)影響更大

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取2009年至2012年滬深兩市A股上市公司總計(jì)2224家為研究樣本，并進(jìn)行如下剔除處理：金融類上市公司；ST類的公司；研究期間數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述處理后，最后剩下1885家公司并取得6493個樣本數(shù)據(jù)。機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自iFinD數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用了EXCEL2010和STATA11.0統(tǒng)計(jì)軟件。

（三）變量定義 本文選取會計(jì)盈余做因變量，分別選取股票報(bào)酬率、機(jī)構(gòu)持股比例作為自變量，分別選取高管持股比例、日股票報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差、上市時間、股東權(quán)益市場價值、市值賬面比、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，分別選取年度和行業(yè)變量作為虛擬變量。各變量的替代符號、名稱、定義及計(jì)量見下表（1）所示。

（四）模型建立 對于會計(jì)穩(wěn)健性的衡量，根據(jù)Basu（1997）的盈余-股票報(bào)酬模型，用會計(jì)盈余反映好消息和反映壞消息的不對稱程度度量會計(jì)穩(wěn)健性的程度。其模型如下：

其中，會計(jì)盈余NIt等于每股收益/年初股價，RETt為股票報(bào)酬率，正的股票報(bào)酬率表示好消息，負(fù)的股票報(bào)酬率表示壞消息，虛擬變量NEGt取1時反映壞消息，取0時反映好消息。β2表示會計(jì)盈余對好消息的反映速度，（β2+β3）表示會計(jì)盈余對壞消息的反應(yīng)速度，因此β3表示盈余反映壞消息比反映好消息的及時程度。β3為正，反映壞消息比反映好消息及時，存在會計(jì)穩(wěn)健性，值越大，穩(wěn)健性越大。為了研究機(jī)構(gòu)投資者持股對會計(jì)穩(wěn)健性的影響，將機(jī)構(gòu)投資者持股比例INSTOWNt引入模型（1），構(gòu)建模型（2）：

其中，NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例與會計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系，系數(shù)為負(fù)，表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，會計(jì)穩(wěn)健性越低。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，將證券投資基金、社保基金和QFII三類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例相加，得到獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，將券商、保險公司和信托公司三類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例相加，得到非獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，分別代入模型（2）中的INSTOWNt變量，得到獨(dú)立組和非獨(dú)立組，將兩組中同一項(xiàng)NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)進(jìn)行對比，分析兩類機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)穩(wěn)健性的不同影響。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，用托賓Q值衡量公司的成長性，用股票的買賣價差值衡量公司的信息不對稱程度。每一年度，將托賓Q值（TOBINQt）和買賣價差值（SPREADt）分別高于各自中位數(shù)的公司劃為“高成長性和信息不對稱”組，將托賓Q值（TOBINQt）和買賣價差值（SPREADt）分別低于或等于各自中位數(shù)的公司劃為“低成長性和信息不對稱”組，將每一年度的兩組數(shù)據(jù)分別合并，共得到“高成長性和信息不對稱”組的樣本1918個，“低成長性和信息不對稱”組的樣本1930個，將這兩個子樣本分為高低兩組代入模型（2），將兩組中同一項(xiàng)NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)進(jìn)行對比，分析機(jī)構(gòu)投資者對不同性質(zhì)公司的會計(jì)穩(wěn)健性的影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文的全樣本和子樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表（2）所示。從表（2）中可知，全樣本中RETt的標(biāo)準(zhǔn)差為0.754，遠(yuǎn)大于NIt的標(biāo)準(zhǔn)差0.042，表明市場的波動率大于會計(jì)數(shù)據(jù)，符合我國是新興資本市場的特征。INSTOWNt的均值為40.3%，中位數(shù)為40.6%，略為右偏，表明我國大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例在40%以上，證明近年來我國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展十分迅速。獨(dú)立組中INSTOWNt的均值為7.9%，中位數(shù)為2.4%，呈左偏，表示大多數(shù)的獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例在3%以下，普遍持股較低；非獨(dú)立組中INSTOWNt的均值為32.4%，中位數(shù)為31.9%，略為左偏，表示大部分的非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例在30%以上，普遍持股較高，這說明我國資本市場中獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較小，占機(jī)構(gòu)投資者主體的非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者大大降低了會計(jì)穩(wěn)健性的程度。高組中RETt的均值為0.439，遠(yuǎn)大于低組中RETt的均值0.071，表明高組中公司的成長性大于低組中的公司。高組中INSTOWNt的均值為37.9%，略低于低組，可能與樣本個數(shù)不同有關(guān)。高組中TOBINQt的均值為3.52，大于低組中的均值1.34，高組中SPREADt的均值為0.045，大于低組中的均值0.034，這些結(jié)果均表明高組中公司的成長性和信息不對稱程度遠(yuǎn)大于低組中的公司，與前文一致。

（二）回歸分析 本文全樣本和子樣本的回歸檢驗(yàn)結(jié)果如下表（3）所示。由表（3）可以看出，全樣本中NEGt*RETt顯著為正，證明我國上市公司顯著存在會計(jì)穩(wěn)健性。NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)為-0.040，在5%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與會計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。獨(dú)立組和非獨(dú)立組中NEGt*RETt的系數(shù)顯著為正，均存在會計(jì)穩(wěn)健性。獨(dú)立組中NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)為正，非獨(dú)立組中NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)顯著為負(fù)，表明獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股與會計(jì)穩(wěn)健性正相關(guān)，非獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者持股與會計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)，即獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生正影響，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，說明非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響更加顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。高組中NEGt*RETt的系數(shù)為負(fù)，不存在會計(jì)穩(wěn)健性，NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)顯著為負(fù)，表示機(jī)構(gòu)投資者持股對高成長性和信息不對稱公司的會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響；低組中NEGt*RETt的系數(shù)顯著為正，存在穩(wěn)健性，NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)為負(fù)但不顯著，表示機(jī)構(gòu)投資者持股對低成長性和信息不對稱公司的會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生不顯著的負(fù)面影響。從系數(shù)和顯著性上來說，機(jī)構(gòu)投資者持股對高成長機(jī)會和信息不對稱公司的會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響更為顯著，對低成長機(jī)會和信息不對稱公司的負(fù)面影響則不顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

表3 多元回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表（4）所示。

由于我國年度財(cái)務(wù)報(bào)告的截止時間為第二年的4月末，為減少以前年度股價信息對本期結(jié)果的干擾，本文用t年度的每股收益除以t年度第四個月末的股票收盤價作為t年度的會計(jì)盈余NIt，用t年度第五個月至t+1年度第四個月的月股票報(bào)酬率的加權(quán)平均值代替t年度的年股票報(bào)酬率RETt，分別對全樣本和子樣本做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表4可知，全樣本中NEGt*RETt的系數(shù)顯著為正，存在穩(wěn)健性，NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)顯著為負(fù)，機(jī)構(gòu)投資者持股與會計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)；獨(dú)立組中NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)為負(fù)但不顯著，非獨(dú)立組中NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)顯著為負(fù)，表示非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響更加顯著；高組中NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)顯著為負(fù)，低組中NEGt*RETt*INSTOWNt的系數(shù)為負(fù)但不顯著，表示機(jī)構(gòu)投資者持股對高成長性和信息不對稱公司的會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響更加顯著，假設(shè)1、2、3均成立，證明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

四、結(jié)論

本文研究得出以下結(jié)論：（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的會計(jì)穩(wěn)健性越低；（2）相比獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者而言，非獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者對公司會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響更大；（3）相比低成長性、信息不對稱公司而言，機(jī)構(gòu)投資者對高成長性、信息不對稱公司的會計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響更大。本文的啟示意義在于：我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展還不成熟，其持股大多基于投機(jī)目的，對公司管理層的盈余管理行為起不到監(jiān)督作用，需要進(jìn)一步引導(dǎo)規(guī)范其投資行為，使其由投機(jī)轉(zhuǎn)為投資，真正作為股東發(fā)揮監(jiān)督作用，從而提高公司的會計(jì)穩(wěn)健性。同時，由于獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上能起到監(jiān)督作用，政府需要引導(dǎo)占機(jī)構(gòu)投資者主體的非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變?yōu)楠?dú)立型投資者，以期發(fā)揮其積極的監(jiān)督作用。

［1］ 傅勇、譚松濤：《股權(quán)分置改革中的機(jī)構(gòu)合謀與內(nèi)幕交易》，《金融研究》2008年第8期。

［2］ 石軍：《公司成長性與盈余管理》，《西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第1期。

［3］ 楊海燕、韋德洪、孫?。骸稒C(jī)構(gòu)投資者持股能提高上市公司會計(jì)信息質(zhì)量嗎?——兼論不同類型機(jī)構(gòu)投資者的差異》，《會計(jì)研究》2012年第9期。

［4］ 姚頤、劉志遠(yuǎn)：《機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督作用嗎?》，《金融研究》2009年第6期。

［5］ Chen X.,Harford J.and LiK..Monitoring:Which institutions matter?Journal of Financial Economics,2007.

［6］ Ramalingegowda S.,Yong Yu.Institutional ownership and conservatism.Journal of Accounting and Economics,2012.