魯海帆

(廣東外語外貿(mào)大學 財經(jīng)學院，廣東 廣州 510630)

一、引 言

La Porta等人(1999)的研究顯示終極控股股東可以通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及發(fā)行雙重股票等方式增強自己的控制權(quán)，從而能夠以較小的現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))來掌握更多的控制權(quán)，造成了控制權(quán)與所有權(quán)的分離，終極控股股東控制權(quán)超過所有權(quán)的程度被稱之為超額控制程度。近年來國外學者對這一問題的研究顯示終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離會導致公司代理成本上升，績效下降。而國內(nèi)學者圍繞終極控制產(chǎn)生的超額控制對公司價值、股利政策和公司績效所進行的研究表明，終極控股股東與其他股東的利益分歧同樣是我國公司治理的主要矛盾。由于公司治理中的矛盾會影響公司的經(jīng)營行為以及經(jīng)濟后果，而多元化經(jīng)營又是公司的一種重要的經(jīng)營模式，因此終極控股股東與其他股東之間的這一矛盾會對公司的多元化經(jīng)營造成一定影響。

實施多元化經(jīng)營還是專業(yè)化經(jīng)營是公司的一項重大的戰(zhàn)略決策，它直接影響著公司的價值。自Lang和Stulz(1994)提出多元化折價現(xiàn)象后，多元化經(jīng)營究竟是折價還是溢價就成為一個理論上存在爭議和實踐中迫切需要解決的問題。根據(jù)他們的研究，當將多元化公司的各業(yè)務部門作為獨立的業(yè)務單元看待時，若其所具有的市場價值之和大于多元化公司的實際價值，就意味著該多元化公司存在折價。根據(jù)這一思想，不少西方學者的研究表明多元化經(jīng)營會損害公司價值。近年來，我國的公司多元化經(jīng)營也逐漸展開，這為我國學者對多元化進行研究提供了條件。但現(xiàn)有研究大多關(guān)注于多元化經(jīng)營的經(jīng)濟后果而較少考慮多元化經(jīng)營中的代理問題，尤其是終極控股股東超額控制權(quán)對于多元化的影響。為此，本文選取多元化經(jīng)營這一行為特征，以2006年至2012年我國深滬兩市A股上市公司為樣本，探討終極控股股東超額控制對公司多元化經(jīng)營及其經(jīng)濟后果的影響。

二、理論分析與研究假設

(一)多元化與公司價值

盡管多元化對公司價值的影響一直是理論界和實務界討論的熱點，但現(xiàn)有研究就多元化對公司價值的影響并未得到一致的結(jié)論。從有利的一面來說，多元化能通過組織的協(xié)同效應增加公司在市場上的優(yōu)勢，為公司帶來收益。多元化經(jīng)營的公司一般會增設一個管理階層，通過各個專業(yè)部門的通力合作來獲得管理上的規(guī)模經(jīng)濟，從而將專業(yè)化與多元化有機地結(jié)合在一起，使得決策過程更加高效。多元化還能產(chǎn)生財務上的協(xié)同作用，增加公司的借債能力。除此之外，由于一些國家制定了嚴厲的反壟斷法，因此許多擁有盈余現(xiàn)金的公司可以通過收購其業(yè)務領域之外的公司來規(guī)避法律的限制，這都導致了二十世紀六十年代以來兼并浪潮的出現(xiàn)。一些學者的研究支持了多元化經(jīng)營會提升公司價值的觀點，例如Myers(1977)指出多元化經(jīng)營可以帶來公司負債能力的增加、管理的規(guī)模經(jīng)濟和內(nèi)部有效的資本市場，這都會提升公司的價值。此外，Jose等人(1986)以及Matsusaka(1993)的研究顯示多元化程度與公司績效之間存在正向關(guān)系。

但近年來，部分學者對公司多元化經(jīng)營能否創(chuàng)造價值提出了質(zhì)疑。Bhide(1990)指出二十世紀六七十年代多元化浪潮的出現(xiàn)是由于當時的產(chǎn)品和資本市場不夠有效、信息不對稱，因而導致公司與外部市場的交易成本很高，所以多元化投資戰(zhàn)略有利于建立公司的內(nèi)部市場。但二十世紀八十年代以來，由于科技和資本市場的發(fā)展成熟、法規(guī)的日趨完善以及信息的透明化，公司的外部交易成本降低，多元化的好處越來越少，成本卻越來越高，這些成本可能會隨著多元化程度的提高而侵蝕公司利益，進而影響到公司價值。Denis等人(2002)的研究顯示，自1980年以后美國公司的多元化經(jīng)營程度一直隨著時間遞減，有產(chǎn)業(yè)集中化的趨勢。經(jīng)濟學家從不同角度對這一現(xiàn)象進行了分析，例如Jensen(1986)指出多元化經(jīng)營會導致信息不對稱水平上升，從而導致代理成本增加、資源配置效率下降和管理者尋租行為的產(chǎn)生。部分學者的研究表明多元化經(jīng)營的公司各部門之間確實存在低效率的內(nèi)部資本市場，例如早在二十世紀八十年代，Jose等人(1986)就發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營公司的各部門不能像專業(yè)化公司那樣對投資機會充分快速地做出反應。Lang與Stulz(1994)發(fā)現(xiàn)，多元化公司相對于專業(yè)化公司具有較低的Tobin’s Q值。Berger與Ofek(1995)則首次使用超額價值法計量多元化公司的價值效應，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營公司存在13%～15%的折價。我國也有部分文獻對該問題進行了實證研究，如蘇冬蔚(2005)、韓忠雪等(2009)以及戴德明等(2008)，他們的研究結(jié)果也顯示上市公司存在著多元化折價。上述文獻說明公司多元化經(jīng)營在帶來了利益的同時也增加了成本。

(二)終極控股股東超額控制與多元化

由于公司治理中的代理問題會影響公司對戰(zhàn)略和經(jīng)營方式的選擇，因此作為公司重要戰(zhàn)略之一的多元化經(jīng)營必然會受到委托代理問題的影響并進一步影響到公司的績效。關(guān)于公司治理的傳統(tǒng)研究大多是基于Berle和Means(1932)所提出的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍分散的觀點進行的。在這種情況下，管理者和公司股東之間的沖突成為代理問題的核心。然而最近的研究表明，在大多數(shù)國家的上市公司中所有權(quán)往往是集中或相對集中的。Shleifer和Vishny(1997)研究發(fā)現(xiàn)從世界范圍內(nèi)看公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是普遍分散的，而是相對集中，包括美國在內(nèi)。Clifford(2009)的研究顯示96%的公司有大股東，這些大股東平均持有公司總普通股份的39%左右。而且La Porta等人(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，世界各國很多上市公司不是由公司第一大股東控制，而是受終極控股股東的控制，終極控股股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司，終極控股股東的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))從而造成超額控制的現(xiàn)象廣泛存在。在這種情況下，代理問題的核心已不再是管理者與外部股東之間的矛盾，而是終極控股股東與廣大中小股東之間的矛盾。

Shleifer與Vishny(1997)指出，控股股東一方面有動機監(jiān)督管理者，使其采取正確的經(jīng)營決策，提高公司績效；另一方面有動機對公司采取攫取行為，侵占公司利益，損害公司績效?？毓晒蓶|提高公司績效的動機在于對他們有足夠的財務激勵，從而降低了其對中小股東的侵占意愿，而控股股東的現(xiàn)金流權(quán)是這種激勵的重要來源?，F(xiàn)金流權(quán)的大小代表了其與公司利益的一致程度，現(xiàn)金流權(quán)比例越高，控股股東就越有動機促使公司正常經(jīng)營，從而提高自己的財富，降低其損害公司價值以獲取私有收益的動機，從而有利于公司經(jīng)營績效的提高，這種效應被稱為激勵效應，La Porta等人(2002)以及Yeh(2005)通過建立模型實證檢驗了這種激勵效應。如果控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是等價的，則他們并沒有明顯的動機來故意損害公司價值。然而，由于終極控制股東可以通過多種方式來增強控制權(quán)，造成控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，因而導致了超額控制的存在。Bozec與Laurin(2008)以及Ronald等人(2009)指出，由于高控制權(quán)與低現(xiàn)金流權(quán)的非匹配，使得終極控制股東有動機從被控制公司轉(zhuǎn)移資源，進行攫取行為，以其他中小股東的利益損失為代價來獲取私有收益。較高的控制權(quán)使終極控制股東有能力去侵占其他股東的利益，進行攫取行為，損害公司績效，而較低的現(xiàn)金流權(quán)則降低了攫取行為對其造成的損失。終極控制股東超額控制現(xiàn)象的存在會對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負向影響，超額控制程度越大，這種負向影響就越強，這種效應被稱為塹壕效應。國內(nèi)一些學者，如冉戎與劉星(2010)與張耀偉(2011)都驗證了我國上市公司終極控股股東的利益侵占行為會導致公司價值的降低。

多元化作為一種重要的經(jīng)營方式，也可能成為終極控制股東進行利益轉(zhuǎn)移的手段。當終極控股股東在上市公司中所擁有控制權(quán)較高而現(xiàn)金流權(quán)較小時，可以利用其控制權(quán)要求上市公司開展多元化經(jīng)營，從而將多元化經(jīng)營的風險轉(zhuǎn)移到上市公司，同時又可以通過資金擔保、關(guān)聯(lián)方資金占用等關(guān)聯(lián)交易方式實現(xiàn)對多元化經(jīng)營產(chǎn)生收益的侵占。如果終極控股股東在上市公司中擁有現(xiàn)金流權(quán)較高，則其自身也要承擔較大的多元化經(jīng)營風險，因此在進行多元化經(jīng)營的決策時會較為謹慎。此外，終極控股股東控制權(quán)的高低及股權(quán)制衡力度的強弱也會影響終極控股股東利益侵占的動機及手段。辛照(2006)基于代理理論的視角，指出在將多元化經(jīng)營作為控股股東損害中小股東利益的手段時，如果控股股東在上市公司中的控制權(quán)比例較大，股權(quán)制衡作用較小，其進行多元化經(jīng)營的動機會較弱，因為其可以通過關(guān)聯(lián)交易等更為直接的方式實現(xiàn)利益的侵占；但如果控股股東在上市公司中的控制權(quán)比例較低，股權(quán)制衡作用較大，則利用多元化經(jīng)營這種隱蔽方式進行利益侵占的動機較強?？梢?，在上市公司中，多元化經(jīng)營是終極控股股東實現(xiàn)對中小股東利益侵占的一種手段，而且在超額控制程度不同的情況下，終極控股股東利用多元化經(jīng)營實現(xiàn)利益侵占動機的強弱也會存在差別。如果其在上市公司中的超額控制程度較高，則終極控股股東進行利益侵占的動機較強，傾向于促使上市公司進行較高水平的多元化經(jīng)營，而這種多元化經(jīng)營未必適應于公司的具體情況，因此有可能對公司價值產(chǎn)生不利影響。

據(jù)此，本文提出以下假設：

H1：與終極控股股東超額控制程度較低的上市公司相比，在終極控股股東超額控制程度較高的上市公司中多元化程度較高。

H2：與終極控股股東超額控制程度較低的上市公司相比，在終極控股股東超額控制程度較高的上市公司中更容易出現(xiàn)多元化折價。

三、實證研究設計

(一)樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2006至2012年深滬兩市的A股上市公司為樣本進行分析。在樣本的選取過程中剔除了以下公司：(1)控制權(quán)比例小于10%的公司；(2)金融類上市公司；(3)同發(fā)A、B、H股的公司；(4)ST、PT的公司；(5)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。剔除后得到觀測值共2 142個。樣本數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。研究中數(shù)據(jù)的基礎整理使用了Excel軟件，而回歸分析使用Stata9.0軟件。

(二)模型構(gòu)建與變量設計

為研究終極控股股東超額控制對多元化戰(zhàn)略選擇的影響，本文構(gòu)建模型(1)進行分析：

(1)

為研究終極控股股東超額控制對多元化實施效果的影響，本文構(gòu)建了模型(2)進行分析：

(2)

根據(jù)研究需要，設置如下變量：

1.多元化(div)

具體用收入熵指數(shù)(S)和收入涉及行業(yè)數(shù)量(kind)衡量多元化水平。

收入熵指數(shù)(S)計算方法如下：

S=∑Piln(1/Pi)

其中Pi表示該公司來自于多元化戰(zhàn)略所涉及的第i個行業(yè)的銷售收入比例。當公司只從事一個行業(yè)的業(yè)務，即進行專業(yè)化經(jīng)營時，Pi等于100%，該指標取得最小值0；銷售額在各行業(yè)間分布越均勻，該指標取值越大，表示多元化程度越高。

收入涉及行業(yè)數(shù)量(kind)：公司年度報告中的董事會報告部分需披露主營業(yè)務分行業(yè)或分產(chǎn)品情況表，本文取其分行業(yè)披露數(shù)據(jù)。公司主營業(yè)務收入所涉及的行業(yè)越多，說明公司的多元化經(jīng)營程度越高。

2.超額控制(excess)

即終極控制股東控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)的程度。其中具體用三種方法計算這一超額控制程度：

excess1=VR-CR

excess2=VR/CR

excess3=(VR-CR)/VR

上式中VR為控制權(quán)，CR為所有權(quán)。根據(jù)La Porta等人(1999)的定義，控制權(quán)是指終極控制者對目標公司重大決策的表決權(quán)(投票權(quán))，現(xiàn)金流權(quán)是指按實際投入目標公司的資金占總投資的比例所決定的終極控制者享有公司收益的權(quán)力，也稱所有權(quán)。這里，現(xiàn)金流權(quán)等于每條控制鏈上公司股權(quán)比例的乘積之和，而控制權(quán)比例等于各條控制鏈上最小的控制權(quán)比例之和。此外，為了保證控股股東的有效控制，按照大多數(shù)研究所采用的標準，本文以10%為控制權(quán)標準，即在樣本選擇中刪除控制權(quán)低于10%的樣本。

3.超額價值(exval)

本文參照Berger和Ofek(1995)的研究，利用超額價值衡量多元化經(jīng)營的價值效應。該方法將多元化公司各業(yè)務分部假設為獨立的業(yè)務單元，用各分部價值之和表示多元化公司的估算價值，然后用多元化公司總的實際價值(普通股市值與負債賬面價值之和)與其估算價值進行比較，以考察多元化的折價(溢價)程度。其中，各業(yè)務單元的估算價值由該業(yè)務單元的會計數(shù)據(jù)與一個基準乘數(shù)的乘積來計算，該基準乘數(shù)為多元化公司各業(yè)務單元所在行業(yè)中的專業(yè)化公司總實際價值同其相應會計數(shù)據(jù)之比的行業(yè)中位數(shù)。相關(guān)計算過程如下：

exval=Ln(V/I(V))

其中exval表示多元化公司的超額價值。V表示公司實際總價值，即普通股市值與負債賬面價值之和。I(V)表示多元化公司各業(yè)務單位作為獨立公司時的估算價值之和。AIi是業(yè)務分部當年的主營業(yè)務收入。Indi (V/AI)mf是多元化公司各業(yè)務單元所在行業(yè)中的專業(yè)化公司總實際價值同其主營業(yè)務收入之比的行業(yè)中位數(shù)。i表示第i個行業(yè)。n表示多元化公司的業(yè)務單位數(shù)目。mf表示中位數(shù)。

4.控制變量

為保證本研究結(jié)果的可靠性，本文對以下因素進行了控制：公司業(yè)績(roe)、公司規(guī)模(lnassets)、公司成長性(growth)、公司負債水平(debt)、CEO兩職兼任(two)、股權(quán)集中度(herf)、行業(yè)(indus)。

模型中具體變量定義見表1。

表1 模型中的變量定義

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中反映多元化中各業(yè)務之間相關(guān)程度的變量S的均值為0.416 088，標準差為0.42 876，范圍處于0到2.027 498之間；反映業(yè)務種類的指標kind的均值為2.441 931，標準差為1.520 816，范圍處于1到11之間，可見多數(shù)上市公司還是在一定程度上采用了多元化戰(zhàn)略；反映終極控股股東超額控制的指標excess1均值為5.929 696，標準差為8.384 964，excess2均值為1.541045，標準差為1.489 175，excess3均值為0.181 533，標準差為0.25 6135，可見大部分的上市公司都存在一定程度的終極控股股東超額控制；反映多元化公司的超額價值的指標exval均值為-0.27 478，標準差為0.794 257，范圍處于-2.46 566到4.791 703之間，說明大部分上市公司都存在一定程度的折價；其他控制變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析結(jié)果

1.終極控股股東超額控制對多元化戰(zhàn)略選擇的影響

表3顯示，終極控股股東超額控制對多元化程度有著顯著的正向影響。當用熵指數(shù)(S)衡量多元化時，無論是用excess1、excess2還是excess3衡量終極控股股東超額控制程度，它們的回歸系數(shù)均為正，且在0.01的水平上顯著。當用多元化所涉及的業(yè)務數(shù)量(kind)也得出同樣的結(jié)果。且模型整體上均通過Wald檢驗，并在0.01的水平上顯著，說明模型具有統(tǒng)計學意義。這一結(jié)果驗證了假設1，即終極控股股東超額控制程度越高，上市公司多元化程度越高。這說明在終極控股股東超額控制程度較高的上市公司中，終極控股股東會出于自利的動機促使公司開展多元化業(yè)務，提高多元化程度。

表3 模型1回歸結(jié)果

2.終極控股股東超額控制對多元化實施結(jié)果的影響

表4和表5是分別用熵指數(shù)(S)和業(yè)務數(shù)量(kind)表示多元化時模型2的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示：首先，在未加入與終極控股股東超額控制變量時，多元化水平與超額價值(exval)呈負相關(guān)關(guān)系。其中，S與exval存在負相關(guān)關(guān)系，且在0.01的水平上顯著；kind與exval存在負相關(guān)關(guān)系，且在0.01的水平上顯著。且模型整體上通過Wald檢驗，并在0.01的水平上顯著，說明模型具有統(tǒng)計學意義。這說明多元化程度越高，公司超額價值越低，也就是說多元化會帶來折價。這一結(jié)果與韓忠雪等人(2009)及戴德明等人(2008)的研究結(jié)論一致。

其次，進一步分析在終極控股股東超額控制程度較高時多元化折價的情況。在加入終極控股股東超額控制變量后，當用S衡量多元化時，無論用excess1、excess2還是excess3衡量終極控股股東超額控制程度，S與終極控股股東超額控制的交乘項都與公司的超額價值呈負相關(guān)關(guān)系，且在0.01的水平上顯著。模型整體上通過Wald檢驗，并在0.01的水平上顯著，說明模型具有統(tǒng)計學意義。當用kind衡量多元化時，也得出同樣的結(jié)果。

Claessen等人(2000)認為，當控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)較高，而且超額控制較小時，控股股東可能更偏好去提升公司價值，而不是攫取公司利益，攫取公司利益反而對控股股東帶來不利的后果。但當控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相對較低，且超額控制程度較大時，控股股東有更加強烈的動機去掠奪小股東利益。表4和表5的回歸結(jié)果證實了這一點。當控股股東擁有越小的超額控制權(quán)，與公司利益越趨于一致，通過多元化經(jīng)營進行利益轉(zhuǎn)移的可能性越小；而當兩者的偏離系數(shù)越大，超額控制程度越高，通過多元化經(jīng)營進行利益轉(zhuǎn)移的可能性越大。

以上回歸結(jié)果說明多元化經(jīng)營是終極控股股東攫取小股東利益和侵占公司利益的行為的一種方式，而超額控制權(quán)增強了終極控股股東攫取小股東利益和侵占公司利益的動機，進而損害了公司的價值。因此超額控制程度越大，終極控股股東的這種通過多元化進行利益侵占的行為就越嚴重，公司超額價值也就越低。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先對多元化指標進行了如下替代：第一，用Herfindahl指數(shù)(即多元化中各分行業(yè)收入占總收入比例的平方和)作為衡量多元化程度的指標；第二，用啞變量衡量多元化，即多元化取值為1，專業(yè)化取值為0。其次，為了避免因控制權(quán)選取標準不同而對結(jié)論造成影響，本文又以控制權(quán)比例大于等于20%為限對樣本進行篩選。用替換后的多元化指標和樣本對模型1與模型2重新進行檢驗。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與前文的研究結(jié)論一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)定可靠的。限于篇幅原因，具體回歸結(jié)果不詳細表述。

表4 模型2回歸結(jié)果(用熵指數(shù)S衡量多元化)

表5 模型2回歸結(jié)果(用業(yè)務數(shù)量kind衡量多元化)

五、主要結(jié)論與政策建議

本文以公司多元化經(jīng)營這一行為特征為切入點，研究了終極控股股東超額控制對公司經(jīng)營行為的影響及其經(jīng)濟后果。研究結(jié)果顯示：終極控股股東的超額控制對公司多元化戰(zhàn)略具有重要影響：首先，在終極控股股東超額控制程度較高時，上市公司傾向于提高多元化程度；其次，我國的上市公司中存在多元化折價問題，而且，終極控股股東超額控制會加劇多元化折價問題。與終極控股股東超額控制程度較低的上市公司相比，在超額控制程度較高的上市公司中實施多元化會導致上市公司的超額價值顯著下降。這一結(jié)果與“塹壕效應”相一致，終極控股股東超額控制程度越大，其利益侵占的動機越強，越傾向于利用多元化經(jīng)營轉(zhuǎn)移公司資源、謀取自身利益。這進一步說明在終極控股股東超額控制下進行的多元化經(jīng)營很大程度上是終極控股股東謀取自身利益的手段而非出于公司的正常發(fā)展而做出的決策。

以上結(jié)果表明，多元化經(jīng)營是終極控股股東實現(xiàn)其利益轉(zhuǎn)移的一個配套機制。要解決普遍存在的終極控股股東利益侵占問題，我國管理當局一方面應采取措施防止終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的嚴重偏離，降低超額控制程度，提高其現(xiàn)金流權(quán)水平，從根源上減輕終極控制股東發(fā)生“塹壕效應”的動機。另一方面，應加強對多元化經(jīng)營的監(jiān)管，引導公司根據(jù)發(fā)展的需要進行合理的多元化，減少終極控股股東利用多元化進行利益轉(zhuǎn)移的經(jīng)營行為。

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