昌忠澤

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院，北京100081）

一、引言

順周期性，又稱“親周期性”，最早由Andrew Crockett于2000年引入到金融體系，指金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在動(dòng)態(tài)的正反饋機(jī)制，這種相互依存的關(guān)系會(huì)通過(guò)金融加速器效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)等放大經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)程度，并造成或加劇金融部門(mén)的不穩(wěn)定性。

2008年爆發(fā)的金融危機(jī)，使得各國(guó)中央銀行和國(guó)際組織普遍認(rèn)識(shí)到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)之間存在順周期性，旨在降低順周期性的宏觀審慎管理手段與工具開(kāi)始得到廣泛關(guān)注。肩負(fù)物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定職責(zé)的中央銀行，應(yīng)在貨幣政策之外，將宏觀管理納入政策調(diào)控范圍，以構(gòu)建完善的宏觀防御機(jī)制。

當(dāng)前，我國(guó)金融順周期性以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)背后反映的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的深層次矛盾，貨幣政策與宏觀審慎政策之間的沖突集中體現(xiàn)在某些特殊產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、企業(yè)等局部領(lǐng)域，比如，房地產(chǎn)作為支柱行業(yè)，就成為物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格以及金融風(fēng)險(xiǎn)等多重問(wèn)題相互沖突的節(jié)點(diǎn)[1]。因此，一個(gè)兼顧貨幣政策和宏觀審慎政策的金融宏觀調(diào)控框架，應(yīng)在價(jià)格穩(wěn)定損失與金融穩(wěn)定損失之和最小化原則下，著眼于經(jīng)濟(jì)和金融中出現(xiàn)失衡的這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，在供求兩端采取差別化的調(diào)控手段，優(yōu)化金融資源配置，特別是將金融資源從矛盾比較集中的節(jié)點(diǎn)上，引導(dǎo)和分流到資金結(jié)構(gòu)性短缺的行業(yè)和企業(yè)上。

金融順周期性和逆周期金融調(diào)控是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)基本特征。二戰(zhàn)以來(lái)，逆周期金融調(diào)控措施已經(jīng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)經(jīng)常使用的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，因而倍受經(jīng)濟(jì)學(xué)界和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的高度關(guān)注。為了避免轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，必須利用逆周期調(diào)節(jié)的金融宏觀調(diào)控去削弱或抵消金融順周期性及經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)造成的負(fù)面影響，這是實(shí)現(xiàn)中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)科學(xué)、可持續(xù)發(fā)展的一項(xiàng)重大研究課題。

二、金融順周期性與宏觀經(jīng)濟(jì)政策：國(guó)外研究狀況

（一）國(guó)外學(xué)者對(duì)金融順周期性問(wèn)題開(kāi)展了大量的理論和實(shí)證研究

1.對(duì)金融順周期性內(nèi)涵、特征的認(rèn)識(shí)。

順周期性，又稱“親周期性”，是指對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的順應(yīng)與加強(qiáng)，由此產(chǎn)生的效用和影響被稱之為順周期效應(yīng)。Landau認(rèn)為，金融順周期性是指在經(jīng)濟(jì)周期中金融變量圍繞某一趨勢(shì)值波動(dòng)的傾向，順周期性增強(qiáng)就意味著波動(dòng)的幅度增大。順周期性更廣泛的定義包含了在現(xiàn)實(shí)生活中很難區(qū)分的三個(gè)部分：（1）圍繞趨勢(shì)值波動(dòng)；（2）趨勢(shì)本身的變化；（3）均衡值可能出現(xiàn)累積性偏離。

Borio et al.認(rèn)為金融系統(tǒng)具有一種“內(nèi)生的周期性”，即對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿一樣，都會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)上下波動(dòng)而變化。這些順周期性行為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用，放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。BIS認(rèn)為，一方面，由于借貸雙方信息不對(duì)稱、羊群行為和投資者非理性，金融機(jī)構(gòu)自身行為具有順周期性；另一方面，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量、績(jī)效、外部籌資成本受經(jīng)濟(jì)周期影響，具有順周期性。

Tanaka最早在一般均衡框架中研究了巴塞爾新協(xié)議可能存在的順周期問(wèn)題。研究表明，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而變化時(shí)，資本監(jiān)管約束導(dǎo)致銀行貸款能力順周期變動(dòng)，擴(kuò)大了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的程度。Zicchino同樣發(fā)現(xiàn)為滿足新協(xié)議的資本監(jiān)管要求，銀行在面對(duì)外部沖擊時(shí)，會(huì)更大幅度地調(diào)整貸款規(guī)模，由此放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Aguiar and Drumound對(duì)舊協(xié)議和新協(xié)議的順周期性進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)模型中的資本監(jiān)管規(guī)則越接近新協(xié)議的規(guī)定，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)被放大的程度會(huì)越明顯。Drummond and Jorge認(rèn)為銀行體系貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)特征決定著新資本協(xié)議順周期的大小，貸款組合中高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款比重越高，監(jiān)管資本要求越高，從而順周期性越明顯。

2.從金融自由化、金融監(jiān)管等方面對(duì)金融順周期性成因進(jìn)行研究。

（1）金融自由化放大了金融順周期效應(yīng)。國(guó)外一些學(xué)者認(rèn)為，銀行等金融機(jī)構(gòu)天生具有順周期性的傾向，并利用金融加速器理論對(duì)金融順周期效應(yīng)的機(jī)制進(jìn)行了分析和解釋。Cukierman認(rèn)為，由于貸款者和借款者之間信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，外部融資升水（EFP）一般為正數(shù)，它在繁榮時(shí)期下降并導(dǎo)致了杠桿化的擴(kuò)張，在衰退時(shí)期上升并導(dǎo)致信貸和杠桿率的緊縮與下降。與此相聯(lián)系的是附屬擔(dān)保品的順周期效應(yīng)，亦即“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”。隨著附屬擔(dān)保品的價(jià)值上升，貸方擴(kuò)張信貸的意愿也隨之上升，反之亦然，這些都加強(qiáng)了杠桿率的順周期性，也使得金融機(jī)構(gòu)和金融主體的行為具有明顯的順周期性[2]。Goodhart et al.認(rèn)為，在金融自由化進(jìn)程中，由于金融管制的放松，信貸配置和資金的跨國(guó)流動(dòng)要求銀行的信貸供給和存款需求必須適應(yīng)不斷發(fā)展變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因此，經(jīng)濟(jì)的繁榮（衰退）自然帶來(lái)銀行存款和貸款更大幅度的增長(zhǎng)（下降），而在金融自由化之前銀行信貸的供給和需求往往是由政府控制的，因而金融自由化加劇了銀行的順周期性[3]。

（2）金融監(jiān)管也增強(qiáng)了金融順周期效應(yīng)。Goodhart et al.研究發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管也增加了銀行的順周期性傾向。銀行監(jiān)管者往往在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)要求銀行收縮貸款以努力保持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡。而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，監(jiān)管者往往采取不干預(yù)的政策，任由銀行自由擴(kuò)大其信貸規(guī)模[3]。Allen and Saunders認(rèn)為，金融監(jiān)管對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的影響加劇了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，這是一種風(fēng)險(xiǎn)資本要求的順周期性調(diào)整。特別是金融機(jī)構(gòu)很容易因操作失敗而受到損失，這些操作損失損害了公眾的信任和信心。如果在市場(chǎng)低迷前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，那么銀行將被迫建立更大的資本緩沖，從而加深其金融順周期效應(yīng)[4]。

（3）資本監(jiān)管的順周期性降低了蕭條時(shí)期貨幣政策的有效性。Bliss and Kaufman認(rèn)為，在實(shí)踐中，銀行受到兩個(gè)方面的約束——資本以及銀行準(zhǔn)備金要求。如果其中任何一個(gè)約束條件具有約束力，資產(chǎn)收入就不能進(jìn)一步增長(zhǎng)。貨幣政策只對(duì)兩個(gè)約束中的一個(gè)即準(zhǔn)備金有直接的影響，而對(duì)另外一個(gè)約束（資本）沒(méi)有明顯的影響。這個(gè)雙約束模型指出，在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期信貸緊縮的可能性較大，抑制繁榮的貨幣政策往往比蕭條時(shí)期刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貨幣政策更有效。

如果在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，銀行無(wú)法以合適的價(jià)格籌措新的資本，貨幣當(dāng)局?jǐn)[脫資本約束，鼓勵(lì)銀行增加信貸和存款的唯一工具就是降低資本監(jiān)管要求。Gwin and VanHoose強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)格的資本充足率監(jiān)管將提高資本監(jiān)管已經(jīng)在銀行體系中所固有的順周期性，從而降低了貨幣政策的有效性[5]。

3.有關(guān)金融順周期性問(wèn)題的實(shí)證研究成果日益豐富。

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，金融順周期性的存在較為普遍。一些學(xué)者從實(shí)證角度分析了巴塞爾資本監(jiān)管協(xié)議、貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提規(guī)則以及公允價(jià)值會(huì)計(jì)記賬法等外部規(guī)則的順周期性。金融監(jiān)管與順周期性的關(guān)系在很大程度上表現(xiàn)為巴塞爾協(xié)議與順周期性的關(guān)系。最低資本要求是巴塞爾協(xié)議的核心和關(guān)鍵，但是研究表明，最低資本要求監(jiān)管存在順周期性。Kashyap and Stein利用美國(guó)1998-2002年貸款違約概率，Illing and Paulin利用加拿大1984-2003年銀行系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，資本監(jiān)管導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)和銀行個(gè)體更大的順周期性。Segoviano and Lowe發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部評(píng)級(jí)法提高了監(jiān)管資本要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，并強(qiáng)化了銀行信貸的順周期波動(dòng)。Enria et al.指出，在公允價(jià)值準(zhǔn)則下，來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的危機(jī)將造成銀行資產(chǎn)3.2%以及資本與儲(chǔ)備54%的損失；而在傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，損失只有1.6%和26%。Hoeller and Rae認(rèn)為銀行壞賬準(zhǔn)備的順周期性值得關(guān)注，因?yàn)樗赡軐?dǎo)致信貸緊縮的加劇。巴塞爾協(xié)議等外部規(guī)則的順周期性得到國(guó)外學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)同。

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)的金融系統(tǒng)中，諸多經(jīng)濟(jì)變量也呈現(xiàn)出較為明顯的順周期性。Kaminsky et al.對(duì)104個(gè)國(guó)家的樣本進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)：第一，資本凈流入具有順周期性，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期對(duì)外借款增加，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)則減少；第二，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的財(cái)政政策具有順周期性，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期政府支出增加，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)則縮減；第三，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家，貨幣政策也具有順周期性，即利率在繁榮時(shí)下調(diào)，在衰退時(shí)上調(diào)[19]。Gerlach and Gruenwald發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)價(jià)格的變化在亞洲的順周期性中扮演了重要的角色，表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)與信貸和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率高度相關(guān)；壞賬準(zhǔn)備也具有高度的順周期性，這意味著銀行行為相應(yīng)的較為短視。現(xiàn)有的實(shí)證研究成果都證實(shí)了金融順周期特征的存在，但是這種順周期效應(yīng)的大小，要受以下幾方面因素的影響：（1）銀行資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)；（2）風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法的選擇，即采用標(biāo)準(zhǔn)法還是內(nèi)部評(píng)級(jí)法；（3）風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型的選擇，即采用全周期模型還是時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)模型；（4）風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的方式，即采用隨機(jī)游走式預(yù)期還是前瞻式預(yù)期[7]。

（二）后危機(jī)時(shí)期逆周期宏觀審慎監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟(jì)政策之間的關(guān)系成為研究重點(diǎn)

宏觀審慎監(jiān)管最早是在20世紀(jì)70年代末被提出的，但在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)外學(xué)者對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)注較少。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，在對(duì)傳統(tǒng)金融監(jiān)管反思的基礎(chǔ)上，基于維護(hù)金融穩(wěn)定的需要，國(guó)外學(xué)者對(duì)宏觀審慎監(jiān)管給予了高度關(guān)注，認(rèn)為緩解金融體系順周期性需要實(shí)施逆周期的宏觀審慎監(jiān)管。2008年以前，國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為貨幣政策應(yīng)以物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)，僅有少數(shù)學(xué)者提出，需借助貨幣政策的適當(dāng)調(diào)整以維護(hù)金融穩(wěn)定。當(dāng)前國(guó)外學(xué)者研究的重點(diǎn)集中在貨幣政策與金融穩(wěn)定的聯(lián)系以及貨幣政策的目標(biāo)調(diào)整上。不少學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期寬松的貨幣政策是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升的重要因素之一，而貨幣政策在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期和經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期調(diào)整的不對(duì)稱性容易增加銀行業(yè)的不穩(wěn)定。當(dāng)前代表性觀點(diǎn)認(rèn)為，金融監(jiān)管政策是應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但其并不足以有效防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。Borio and Shim認(rèn)為，僅通過(guò)宏觀審慎監(jiān)管并不能防止金融失衡，還應(yīng)從貨幣政策出發(fā)防止金融失衡的發(fā)生。Blanchard et al.研究了宏觀審慎監(jiān)管工具與宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具之間的關(guān)系，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具的運(yùn)用可以實(shí)現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定。

基于上述認(rèn)識(shí)，國(guó)外學(xué)者進(jìn)一步對(duì)貨幣政策的目標(biāo)進(jìn)行了反思。代表性觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策的目標(biāo)不應(yīng)僅限于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，還應(yīng)將金融體系穩(wěn)定納入目標(biāo)范圍[26]。但也有部分學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)有不同的政策工具與目標(biāo)，不應(yīng)將金融穩(wěn)定作為貨幣政策的另一獨(dú)立目標(biāo)，否則，貨幣政策就更難以進(jìn)行權(quán)衡，最終將導(dǎo)致所有目標(biāo)都不能實(shí)現(xiàn)。國(guó)外學(xué)者對(duì)逆周期宏觀審慎監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相互關(guān)系的研究，基本上都是從貨幣政策角度出發(fā)，只有極少數(shù)學(xué)者提出應(yīng)綜合運(yùn)用貨幣政策和財(cái)政政策以維護(hù)金融穩(wěn)定。雖然財(cái)政政策與貨幣政策緊密相連，但兩者對(duì)金融穩(wěn)定影響的路徑并非完全相同，且貨幣政策與財(cái)政政策需要相互配合以維護(hù)金融穩(wěn)定。

對(duì)宏觀審慎監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相互關(guān)系的研究，最終會(huì)觸及宏觀審慎監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)設(shè)置及其改革問(wèn)題。在組織機(jī)構(gòu)設(shè)置上，對(duì)于貨幣政策和金融監(jiān)管職能是否集中于中央銀行，國(guó)外學(xué)者并沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)充中央銀行的監(jiān)管職能。Ingves認(rèn)為，基于金融不穩(wěn)定性對(duì)貨幣政策有效傳導(dǎo)的影響和央行流動(dòng)性提供對(duì)金融穩(wěn)定的影響，中央銀行應(yīng)在金融穩(wěn)定政策中發(fā)揮突出作用。Blanchard et al.指出，由于中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的監(jiān)測(cè)使其具備承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管的天然優(yōu)勢(shì)，并且中央銀行在危機(jī)救助時(shí)總是發(fā)揮著關(guān)鍵作用，因此，中央銀行應(yīng)該承擔(dān)更多的監(jiān)管職責(zé)。在機(jī)構(gòu)改革問(wèn)題上，當(dāng)前代表性觀點(diǎn)認(rèn)為，不論選擇何種具體改革模式，維護(hù)金融穩(wěn)定的組織機(jī)構(gòu)改革必須遵循“機(jī)構(gòu)獨(dú)立、職權(quán)透明和目標(biāo)明晰”三項(xiàng)原則，且中央銀行應(yīng)在其中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

（三）降低金融順周期性的宏觀審慎政策工具得到國(guó)外學(xué)者的廣泛討論

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，降低順周期性的宏觀審慎政策工具得到國(guó)外學(xué)者的廣泛討論。如Borio認(rèn)為應(yīng)從跨部門(mén)維度和時(shí)間維度來(lái)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管，其中的時(shí)間維度就是確定風(fēng)險(xiǎn)積聚隨時(shí)間的變化與發(fā)展，在政策上就是降低金融體系固有的順周期性，即實(shí)施逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策[8]。Brunnermeier認(rèn)為，宏觀審慎政策的核心目標(biāo)之一是在經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期防止風(fēng)險(xiǎn)被低估，而在泡沫破滅后防止風(fēng)險(xiǎn)被高估[9]。Caruana認(rèn)為，宏觀審慎政策的最終目標(biāo)是通過(guò)緩解所有金融機(jī)構(gòu)之間的共同風(fēng)險(xiǎn)暴露和金融體系的順周期性來(lái)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

在如何緩解資本監(jiān)管的順周期性問(wèn)題上，主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)根據(jù)GDP增長(zhǎng)的波動(dòng)來(lái)調(diào)整資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)[10]。針對(duì)資本監(jiān)管中靜態(tài)撥備規(guī)則的順周期性，國(guó)外學(xué)者對(duì)西班牙早先實(shí)施的動(dòng)態(tài)撥備規(guī)則給予了高度關(guān)注?？偟膩?lái)說(shuō)，前瞻式的動(dòng)態(tài)撥備制度是緩解順周期性的一個(gè)可行方法。但如何在促進(jìn)銀行合理計(jì)提撥備的同時(shí)，限制相關(guān)的道德風(fēng)險(xiǎn)和不影響相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的透明度，還需要銀行部門(mén)和會(huì)計(jì)、稅收部門(mén)的合作?，F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅收制度都要做出一定的調(diào)整。國(guó)外學(xué)者目前關(guān)注的另一重點(diǎn)是貸款成數(shù)監(jiān)管要求與金融體系順周期性的關(guān)系。為緩解貸款成數(shù)監(jiān)管的順周期性，應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)嚴(yán)格限制貸款成數(shù)。Turner認(rèn)為，逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具還應(yīng)包括對(duì)資本跨境流動(dòng)的控制，特別是新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)在資本開(kāi)放和外匯資產(chǎn)流動(dòng)方面進(jìn)行限制，防止資本流動(dòng)的劇烈變化對(duì)金融體系的不利沖擊。金融穩(wěn)定委員會(huì)認(rèn)為，應(yīng)從資本監(jiān)管、撥備監(jiān)管和杠桿率監(jiān)管這三方面來(lái)緩解金融體系的順周期性。

三、金融順周期性與金融宏觀調(diào)控：國(guó)內(nèi)研究進(jìn)展

（一）近年來(lái)，金融順周期性問(wèn)題開(kāi)始引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注

周小川認(rèn)為，在復(fù)雜系統(tǒng)里，通常有多個(gè)反饋環(huán)，有些是正反饋，有些是負(fù)反饋。正反饋環(huán)強(qiáng)化了放大作用（類似于增效器），從而產(chǎn)生自激震蕩（如同繁榮和蕭條的順周期性）和零點(diǎn)漂移（如同泡沫的參照點(diǎn)）；而負(fù)反饋環(huán)削弱放大作用，從而有助于系統(tǒng)穩(wěn)定和零點(diǎn)的自我校正。近年來(lái)在經(jīng)濟(jì)金融體系中，宏觀和微觀的層面上有太多的正反饋環(huán)，而負(fù)反饋環(huán)不多，因此經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)呈現(xiàn)非常明顯的順周期性[11]。

國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些金融變量逐漸呈現(xiàn)出一定程度的順周期性?；o、肖慶憲認(rèn)為，我國(guó)商業(yè)銀行的信貸行為具有十分明顯的順周期性特征：每一次通貨膨脹或經(jīng)濟(jì)過(guò)熱都與投資聯(lián)系在一起，而投資資金主要來(lái)源于銀行信貸，相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策的實(shí)施也是通過(guò)緊縮銀行信貸來(lái)完成。于澤指出，中國(guó)的M2目前呈現(xiàn)順周期性，貨幣政策沒(méi)能逆風(fēng)向而動(dòng)[12]。

陸曉明認(rèn)為順周期性不是單純信貸數(shù)量的擴(kuò)張（收縮），它應(yīng)同時(shí)具有以下特征：信貸量增長(zhǎng)率超過(guò)（低于）GDP；主要由供給而非需求驅(qū)動(dòng)；信貸供給大于（小于）信貸實(shí)際需求；通過(guò)降低（提高）正常信貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格以增加（減少）信貸量。但是，判斷信貸的增減究竟是由供給還是需求驅(qū)動(dòng)并不容易，主要是難以區(qū)分真實(shí)需求和泡沫性需求[13]。吳正光認(rèn)為，金融風(fēng)險(xiǎn)是順周期的，特別是金融行為的“有限理性”、金融創(chuàng)新濫用和監(jiān)管不當(dāng)導(dǎo)致金融失衡，并形成高度非線性的“過(guò)度親周期性”；次貸危機(jī)的爆發(fā)就是金融系統(tǒng)順周期性的表現(xiàn)[14]。

樊志剛和何崇陽(yáng)認(rèn)為，銀行的業(yè)務(wù)拓展速度、資產(chǎn)質(zhì)量及風(fēng)險(xiǎn)防范、經(jīng)營(yíng)收入及利潤(rùn)水平具有明顯的順周期性，在經(jīng)濟(jì)周期處于下行通道或發(fā)展前景尚不明朗的階段，銀行“惜貸”、業(yè)務(wù)拓展趨于保守、風(fēng)險(xiǎn)防控更為審慎等行為特征是其經(jīng)營(yíng)發(fā)展的自然反映[15]。楊雨等人選取中國(guó)商業(yè)銀行2003-2007年的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用廣義矩方法對(duì)影響中國(guó)商業(yè)銀行緩沖資本的各變量系數(shù)進(jìn)行了估計(jì)。實(shí)證分析表明，這一期間我國(guó)大型國(guó)有商業(yè)銀行和全國(guó)性股份制商業(yè)銀行的資本充足率變動(dòng)存在順周期性，具體體現(xiàn)為資本充足率與經(jīng)濟(jì)景氣程度呈反向變動(dòng)關(guān)系[16]。肖繼五、李沂發(fā)現(xiàn)，在1982-2008年間，中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)存在著較為顯著的順周期性。在后金融危機(jī)時(shí)期，這種順周期性的資本流動(dòng)能引起人民幣出現(xiàn)新一輪內(nèi)外價(jià)值偏離，積累和放大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫，延緩經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加劇國(guó)際收支失衡與儲(chǔ)備貨幣貶值，增大了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)[17]。

李文泓、羅猛運(yùn)用最小二乘法和廣義矩分析方法，對(duì)16家商業(yè)銀行在1998-2008年的實(shí)際資本充足率與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，我國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率具有一定的順周期性。隨著我國(guó)大型商業(yè)銀行從2010年底開(kāi)始實(shí)施新資本協(xié)議，監(jiān)管者更應(yīng)對(duì)其可能產(chǎn)生的更為顯著的順周期性予以密切關(guān)注。應(yīng)該看到，正如曾剛所指出的：資本監(jiān)管的順周期性缺陷，并不是說(shuō)資本監(jiān)管框架導(dǎo)致了銀行信貸以及其他金融變量和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性波動(dòng)[18]。金融變量與經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行固有的特征，并不以資本監(jiān)管的存在為前提。

（二）我國(guó)逆周期金融宏觀調(diào)控的效果及存在的問(wèn)題

經(jīng)過(guò)20多年的探索實(shí)踐，具有中國(guó)特色、基本適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的金融宏觀調(diào)控體系初步形成，并在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期平穩(wěn)較快發(fā)展中發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用。

1.對(duì)逆周期金融宏觀調(diào)控效果的實(shí)證研究。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從貨幣政策角度對(duì)金融宏觀調(diào)控的效果進(jìn)行實(shí)證分析。胡凱等人指出，名義利率通過(guò)進(jìn)入生產(chǎn)函數(shù)影響企業(yè)的儲(chǔ)蓄和投資決策的模式最終影響了產(chǎn)出和通貨膨脹。除了總需求渠道之外，利率的改變也通過(guò)影響產(chǎn)出成本的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響[19]。

從數(shù)量型貨幣政策來(lái)看，我國(guó)中央銀行主要貨幣政策工具包括直接信貸控制、公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率等。王立勇等人使用LST VAR模型結(jié)合我國(guó)1998-2007年的CPI、M2、實(shí)際有效匯率、金融機(jī)構(gòu)貸款等月度數(shù)據(jù)及一年期存款名義基準(zhǔn)利率，測(cè)算出使用貨幣工具調(diào)節(jié)物價(jià)具有非對(duì)稱性。信貸工具在抑制通脹預(yù)期和預(yù)防通貨緊縮方面比較有效，可以與貨幣工具搭配使用[20]。李宏瑾、項(xiàng)衛(wèi)星認(rèn)為，我國(guó)央票利率已初步具備了中央銀行基準(zhǔn)利率的特征。實(shí)證分析表明，央票利率與主要貨幣市場(chǎng)利率具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，并且是貨幣市場(chǎng)利率的格蘭杰原因；央票利率與產(chǎn)出缺口和通脹缺口還具有顯著的線性關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)可以通過(guò)引導(dǎo)利率進(jìn)行間接貨幣政策調(diào)控。

張明、何帆認(rèn)為，從我國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的貿(mào)易順差和明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家的勞動(dòng)生產(chǎn)率兩個(gè)方面來(lái)看，目前人民幣有效匯率仍存在一定程度上的低估，適當(dāng)?shù)纳悼梢愿淖冎圃鞓I(yè)過(guò)度發(fā)展、服務(wù)業(yè)欠發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，遏制由于大宗商品價(jià)格上漲造成的輸入型通脹壓力和國(guó)際收支雙順差的局面，緩解外部流動(dòng)性沖擊等問(wèn)題[21]。奚君羊、賀云松運(yùn)用新凱恩斯DSGE模型對(duì)中國(guó)貨幣政策的福利損失進(jìn)行分析，研究表明：（1）名義利率對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)越是敏感，則福利損失越??；（2）名義利率對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)越是敏感，則福利損失越大；（3）利率平滑對(duì)福利的影響不大，貨幣當(dāng)局的利率政策應(yīng)該直接針對(duì)通貨膨脹；（4）與利率變動(dòng)相比，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)造成福利損失更大[22]。李成等認(rèn)為，中央銀行的貨幣政策調(diào)控整體上遵循了最優(yōu)利率規(guī)則，這為中國(guó)貨幣政策實(shí)施提供一定的參照尺度；我國(guó)利率調(diào)控主要針對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹，對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格及匯率變化的反應(yīng)系數(shù)相對(duì)較小，說(shuō)明中央銀行沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)價(jià)格等因素給予過(guò)多的關(guān)注；實(shí)證結(jié)果還表明中央銀行利率政策的設(shè)定結(jié)構(gòu)具有較好的穩(wěn)定性，其決策行為具有連貫性[23]。

傳統(tǒng)的貨幣政策理論認(rèn)為，緊縮性的貨幣政策可以通過(guò)抑制需求來(lái)降低通貨膨脹，然而，自20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，我國(guó)宏觀調(diào)控模式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，貨幣政策效果短則需要1年，長(zhǎng)則需要3年才能夠顯示出來(lái)，緊縮性的貨幣政策通常伴隨著長(zhǎng)時(shí)期的通貨膨脹，這一現(xiàn)象被稱為“價(jià)格之謎”。李瓊以“價(jià)格之謎”現(xiàn)象為切入點(diǎn)，揭示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中存在的“信貸—成本”渠道對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的作用機(jī)理。實(shí)證研究表明：（1）成本渠道的存在使得貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響大于對(duì)價(jià)格的影響；（2）緊縮性的貨幣政策在短期內(nèi)不僅對(duì)抑制物價(jià)沒(méi)有作用，反而可能會(huì)成為通貨膨脹的“助推器”；（3）信貸市場(chǎng)在貨幣政策成本渠道中發(fā)揮著重要作用；（4）顯著的成本效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)、收入水平和消費(fèi)結(jié)構(gòu)有關(guān)[24]。銀行信貸和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系一直是理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，過(guò)去國(guó)內(nèi)的研究大多僅從信貸總量層面入手而忽視了結(jié)構(gòu)效應(yīng)，這不利于厘清信貸在經(jīng)濟(jì)中的作用機(jī)理。在將貸款按期限劃分為短期貸款和中長(zhǎng)期貸款后，范從來(lái)等通過(guò)一個(gè)小型DSGE模型，發(fā)現(xiàn)短期貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖有短期的促進(jìn)作用，但卻形成通貨膨脹壓力；而中長(zhǎng)期貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有長(zhǎng)期的促進(jìn)作用，同時(shí)對(duì)通貨膨脹有一定的抑制作用。以我國(guó)1998-2010年的宏觀數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行的FAVAR檢驗(yàn)支持了上述觀點(diǎn)[25]。

郭保民認(rèn)為，近年來(lái)我國(guó)貨幣政策工具的調(diào)控效果與實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控意圖有背離的趨向，成為影響我國(guó)貨幣政策發(fā)揮效應(yīng)的制約因素之一。本輪宏觀調(diào)控中，理論上并不建議頻繁使用的存款準(zhǔn)備金工具被頻繁使用，這應(yīng)該是在其他貨幣政策工具效果不理想時(shí)的次優(yōu)選擇：一是利率尚未市場(chǎng)化；二是央行票據(jù)成本高；三是再貼現(xiàn)的行政色彩濃[26]。Volz也認(rèn)為，從各種貨幣工具來(lái)看，中國(guó)的利率工具似乎并未對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮較大的作用，或者說(shuō)中國(guó)還未能有效地使用利率這一貨幣政策工具[27]。

2.對(duì)金融宏觀調(diào)控存在的問(wèn)題進(jìn)行分析和總結(jié)。

江世銀、丁英指出，預(yù)期在金融宏觀調(diào)控中具有重要的作用，往往會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果。總的來(lái)說(shuō)，預(yù)期對(duì)金融宏觀調(diào)控起到了一定的作用，特別是在出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，預(yù)期在配合政府緊縮性貨幣政策抑制通貨膨脹方面起到了較好的作用。但是，在經(jīng)濟(jì)不景氣、通貨緊縮情況下，預(yù)期對(duì)金融宏觀調(diào)控的作用并不理想[28]。

宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的核心是其效果，但是不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策卻可以實(shí)現(xiàn)相同效果。以長(zhǎng)期政策來(lái)處理短期問(wèn)題，馬上就能夠見(jiàn)到很好的效果，但是會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生當(dāng)前不能觀測(cè)到的長(zhǎng)期成本。以往的宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策的核心是政策效果問(wèn)題，忽視了政策期限結(jié)構(gòu)這一技術(shù)維度。例如長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)于財(cái)政政策和貨幣政策在平抑經(jīng)濟(jì)周期效果上的爭(zhēng)論，往往只是關(guān)注了何種政策更加能夠在短期內(nèi)見(jiàn)效，卻忽視了這種政策本身所具有的期限問(wèn)題，導(dǎo)致政策期限錯(cuò)配[29]。

張吟雪認(rèn)為，我國(guó)低利率政策長(zhǎng)期化的弊端往往容易被人們低估。長(zhǎng)期的低利率政策，必然會(huì)鼓勵(lì)投資沖動(dòng)，加劇通貨膨脹；低利率政策使投機(jī)性交易盛行，助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫；低利率政策使投資成本低估，加劇產(chǎn)能過(guò)剩；低利率政策導(dǎo)致出口產(chǎn)品要素成本低，不利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)；低利率還形成了不合理的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)；長(zhǎng)期的低利率政策導(dǎo)致資本替代勞動(dòng)效應(yīng)，不利于就業(yè)問(wèn)題解決[30]。張鐵強(qiáng)認(rèn)為，在反周期貨幣政策工具中，存款準(zhǔn)備金制度的主動(dòng)性、時(shí)效性和信號(hào)功能都比較好，政策效果較大；再貼現(xiàn)政策的時(shí)效性和信號(hào)功能較好，但主動(dòng)性較差；公開(kāi)市場(chǎng)操作主動(dòng)性、時(shí)效性、可操作性較強(qiáng)，但信號(hào)功能較弱[31]。在存款準(zhǔn)備金制度不斷軟化的情況下，準(zhǔn)備金的減少以及缺乏準(zhǔn)備金與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的連接，貨幣政策可能變得沒(méi)有效果。實(shí)際上，存款準(zhǔn)備金政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，歸根結(jié)底是通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模以及由此引起的對(duì)貨幣供給的影響而實(shí)現(xiàn)的[32]。只有在存款準(zhǔn)備金政策能對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模及貨幣供給產(chǎn)生有效調(diào)控時(shí)，這一政策工具才是有效的。

我國(guó)再貼現(xiàn)政策工具主要是通過(guò)再貼現(xiàn)利率的調(diào)整、對(duì)貼現(xiàn)票據(jù)種類和貼現(xiàn)對(duì)象的選擇來(lái)發(fā)揮作用的。近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和宏觀調(diào)控任務(wù)的變化，我國(guó)再貼現(xiàn)政策工具的功能日漸式微，宏觀調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能趨于弱化，對(duì)商業(yè)信用票據(jù)化的激勵(lì)功能十分有限；所起的貨幣政策“告示效應(yīng)”明顯增強(qiáng)，央行通過(guò)維持相對(duì)較高的再貼現(xiàn)率，對(duì)社會(huì)公眾和商業(yè)銀行的預(yù)期產(chǎn)生影響。

一些學(xué)者認(rèn)為，近年來(lái)，中國(guó)貨幣政策的調(diào)控效力日漸衰弱，其主要原因在于：（1）貨幣政策側(cè)重短期目標(biāo)[33]和總量目標(biāo)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要決定于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一些長(zhǎng)期因素影響；（2）貨幣政策的效力依賴于其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)，而其他政策卻各行其道[33]，頻繁調(diào)整；（3）利率尚未充分市場(chǎng)化，貨幣政策的執(zhí)行受到市場(chǎng)條件、地方政府、銀行和企業(yè)行為的制約[33]；（4）貨幣政策調(diào)控變量自身隨著金融發(fā)展和金融創(chuàng)新越來(lái)越不具有“可測(cè)性”和“可控性”[33]，并且貨幣供應(yīng)量與GDP以及物價(jià)水平走勢(shì)的“相關(guān)性”降低，控制貨幣供應(yīng)量并不能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)[34]，從而導(dǎo)致貨幣政策在貨幣供應(yīng)量和利率控制之間存在兩難困境。

中國(guó)作為一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，政府承擔(dān)了更多的經(jīng)濟(jì)職能，這不僅需要政府兼有微觀規(guī)制和宏觀調(diào)控職能，而且需要宏觀調(diào)控本身兼有總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)整雙重功能[35]。由于宏觀調(diào)控的雙重功能，宏觀調(diào)控措施存在微觀化傾向，突出地表現(xiàn)在投資、房地產(chǎn)和通脹等重大宏觀經(jīng)濟(jì)事件的調(diào)控方面。宏觀政策的微觀化固然有助于提高宏觀政策的短期效果，但是，它也不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

（三）尋求有效的逆周期金融宏觀調(diào)控對(duì)策

1.重視發(fā)揮貨幣政策作為供給管理政策的作用。劉偉、蘇劍認(rèn)為，在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，貨幣政策被視為需求管理政策。實(shí)際上，貨幣政策同時(shí)也是供給管理政策，因?yàn)樗粌H影響總需求，同時(shí)也影響總供給[36]。貨幣政策對(duì)總供給的影響可分三個(gè)環(huán)節(jié)，即貨幣變動(dòng)影響利率，利率的變化影響生產(chǎn)成本，生產(chǎn)成本的變動(dòng)影響總供給。供給管理政策可以克服需求管理政策在我國(guó)宏觀調(diào)控方面的局限性。

2.充分考慮不同政策的期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題。一個(gè)理想的宏觀政策組合需要充分注意到期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題，合理安排不同期限的政策如何搭配。理論上應(yīng)該用長(zhǎng)期政策解決微觀行為主體的環(huán)境激勵(lì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展；中期政策解決增長(zhǎng)問(wèn)題，短期政策解決純粹的穩(wěn)定問(wèn)題。這三種政策分別對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性改革，中期的供給政策以及短期的總量穩(wěn)定化政策[29]。

3.進(jìn)一步完善金融宏觀調(diào)控體系。周小川指出，今后應(yīng)進(jìn)一步完善金融宏觀調(diào)控體系：一是優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系，進(jìn)一步落實(shí)好穩(wěn)健的貨幣政策；二是構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；三是改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和環(huán)境，強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)；四是促進(jìn)國(guó)際收支趨于基本平衡，增強(qiáng)貨幣政策的自主性和有效性[37]。

4.找準(zhǔn)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的結(jié)合點(diǎn)。國(guó)債政策作為財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的結(jié)合點(diǎn)，兩者的協(xié)調(diào)配合主要體現(xiàn)在國(guó)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)與貨幣供應(yīng)量，以及國(guó)債基準(zhǔn)利率與央行利率調(diào)控的協(xié)調(diào)兩個(gè)方面[38]。實(shí)證分析表明，國(guó)債發(fā)行規(guī)模和結(jié)構(gòu)明顯影響貨幣供應(yīng)量和央行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，因此為提高宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效率，必須調(diào)整國(guó)債政策使之與央行貨幣政策協(xié)調(diào)。

5.探索建立基于資產(chǎn)的準(zhǔn)備金制度?；谫Y產(chǎn)的準(zhǔn)備金制度（Asset-Based Reserve Requirements，簡(jiǎn)記ABRR）是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的各類資產(chǎn)而制訂，要求金融機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)類別與規(guī)模計(jì)提不付息準(zhǔn)備金。與傳統(tǒng)的貨幣政策工具（基于負(fù)債的準(zhǔn)備金制度，LBRR）相比，ABRR在宏觀調(diào)控上具有提高貨幣調(diào)控效率、拓展結(jié)構(gòu)調(diào)整功能、強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管、便利資產(chǎn)價(jià)格調(diào)節(jié)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)各國(guó)央行特別是我國(guó)的貨幣調(diào)控具有重要的參考價(jià)值[39]。

6.尋求降低金融順周期性的有效貨幣政策工具。孫天琦、張觀華認(rèn)為銀行內(nèi)部的內(nèi)生性信貸行為和外部監(jiān)管政策都可能導(dǎo)致銀行業(yè)的信貸行為產(chǎn)生順周期性，應(yīng)綜合運(yùn)用反周期貨幣政策克服金融體系順周期性問(wèn)題[40]。李文泓認(rèn)為，引入反周期資本充足率要求等反周期措施可緩解金融體系的順周期性問(wèn)題。王春麗、劉義圣主張運(yùn)用利率手段，逆周期而動(dòng)，拉長(zhǎng)繁榮期、縮短衰退期，以此減少經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)[41]。

7.探索引入新的逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具。我國(guó)學(xué)者近年來(lái)對(duì)逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具組合開(kāi)展了研究，針對(duì)金融體系的順周期性，一方面需要完善資本監(jiān)管、貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提等規(guī)則，以降低順周期性；另一方面，需引入逆周期資本監(jiān)管要求、杠桿率指標(biāo)和前瞻性撥備計(jì)提規(guī)則等逆周期監(jiān)管工具，通過(guò)降低信貸活動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)來(lái)減少金融失衡，緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終維護(hù)金融穩(wěn)定[42]。

8.積極探索宏觀審慎管理機(jī)構(gòu)的改革。夏斌認(rèn)為有必要成立一個(gè)宏觀審慎管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)宏觀審慎監(jiān)管事宜和參與有關(guān)國(guó)際合作等，統(tǒng)一向國(guó)務(wù)院決策負(fù)責(zé)[43]。一些學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)確立人民銀行在宏觀審慎監(jiān)管框架中的主導(dǎo)地位，在人民銀行主導(dǎo)下建立微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制[44]。當(dāng)前代表性觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)由國(guó)務(wù)院組建跨部門(mén)的宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)人由國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)兼任，成員包括人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯管理局等部門(mén)，人民銀行負(fù)責(zé)日常管理[45]。

四、簡(jiǎn)要評(píng)論

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融順周期性、宏觀審慎監(jiān)管、中國(guó)金融宏觀調(diào)控等問(wèn)題已有諸多探討，尤其是2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后對(duì)上述問(wèn)題的關(guān)注陡升。我們認(rèn)為，從金融順周期性角度來(lái)理解中國(guó)金融宏觀調(diào)控是一個(gè)很好的研究視角。就金融順周期性與金融宏觀調(diào)控之間的關(guān)系而言，目前研究的難點(diǎn)在于，金融順周期效應(yīng)作為一種客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其更為本質(zhì)的內(nèi)在邏輯以及運(yùn)行機(jī)制還缺乏準(zhǔn)確、全面和系統(tǒng)的理論體系；對(duì)于降低或緩釋順周期效應(yīng)的各種理論建議尚處于探索階段，既需要理論上的不斷完善，又需要實(shí)踐和時(shí)間上的檢驗(yàn)[73]。今后的研究工作在以下幾個(gè)方面仍有待進(jìn)一步深入：

1.雖然對(duì)宏觀審慎監(jiān)管、中國(guó)金融宏觀調(diào)控等問(wèn)題的研究較為常見(jiàn)，但逆周期研究較為不足。今后需要對(duì)逆周期金融宏觀調(diào)控的內(nèi)涵、對(duì)象、目標(biāo)、主體、邊界、體系等進(jìn)行全面深入的研究，特別是要對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期、經(jīng)濟(jì)失衡與金融失衡的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)研究，為逆周期金融宏觀調(diào)控提供指導(dǎo)。

2.現(xiàn)有研究文獻(xiàn)主要強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策所需的調(diào)整，而忽視了逆周期宏觀審慎監(jiān)管對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，這容易導(dǎo)致兩者協(xié)調(diào)時(shí)的單向趨向。因此，今后的研究還需從逆周期宏觀審慎監(jiān)管對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響角度出發(fā)，注意兩者間的雙向互動(dòng)協(xié)調(diào)。

3.要想構(gòu)筑起兼顧貨幣政策與宏觀審慎政策的金融宏觀調(diào)控框架，肩負(fù)物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定職責(zé)的央行如何在貨幣政策和宏觀審慎政策之間，或者說(shuō)如何在貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡，成為一個(gè)亟需深化研究的問(wèn)題。

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜性、金融順周期性影響大大增加的背景下，研究我國(guó)金融順周期性的內(nèi)在成因、作用機(jī)制及其對(duì)金融宏觀調(diào)控的影響，采取更加有效的防止經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)的逆周期宏觀調(diào)控手段，形成完善的逆周期金融宏觀調(diào)控體系，是非常值得深入研究的重大課題。

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