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(1.中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081；2.北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100191)

1 引言

2008年金融危機之后，中國海外投資進入一個大發(fā)展時期。一方面，主權(quán)財富基金、保險基金等在傳統(tǒng)的政府債券之外，向權(quán)益類、公司債券類證券拓展，形成品種多元化和幣種多元化的發(fā)展格局；另一方面，中資企業(yè)以迅猛增長的態(tài)勢開展海外直接投資，涉及資源、企業(yè)和無形資產(chǎn)。同時隨著世界經(jīng)濟一體化的深入及中國經(jīng)濟的崛起，人民幣對國際資本的吸引力不斷增強，作為跨境貿(mào)易中的結(jié)算貨幣和投資貨幣已經(jīng)取得實質(zhì)性進展。國際金融市場對此做出了反應(yīng)，芝加哥商品交易所早在2006年就推出人民幣兌美元、歐元和日元期貨及期貨期權(quán)產(chǎn)品，積極搶占人民幣衍生品市場。新加坡、東京和中國香港相繼建立人民幣無本金交割(NDF)市場；2010年之后香港已經(jīng)形成人民幣離岸可交割市場，面對倫敦發(fā)展人民幣離岸市場的戰(zhàn)略安排，香港在2012年9月推出人民幣外匯期貨。因此，大力發(fā)展人民幣衍生品以滿足國際貿(mào)易和海外投資中防范匯率風險的需要、為包括主權(quán)財富基金和QDII在內(nèi)的市場主體提供避險工具和爭取人民幣衍生品定價權(quán)已成當務(wù)之急。然而在此背景下，對比境外離岸市場日漸活躍的人民幣衍生品交易，境內(nèi)市場的發(fā)展卻相對滯后。銀行間市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對簡單，場內(nèi)交易空缺。有鑒于此，我們需要建設(shè)一個具有較好流動性的系統(tǒng)性外匯衍生品交易平臺。從美元外匯產(chǎn)品的發(fā)展歷程來看，中國不僅需要傳統(tǒng)的人民幣外匯衍生產(chǎn)品，而且需要貨幣指數(shù)類產(chǎn)品。首先，正如其他金融市場一樣，在基礎(chǔ)市場發(fā)展到一定階段時會產(chǎn)生相應(yīng)的指數(shù)產(chǎn)品。指數(shù)產(chǎn)品作為綜合因素的代表，具有風險分散、交易成本低、綜合性強、流動性好等特點，在價格發(fā)現(xiàn)和套期保值上具有單一產(chǎn)品無可比擬的優(yōu)勢。Schap[1]詳細闡述并論證了多種市場的指數(shù)產(chǎn)品進行對沖的優(yōu)越性；Krull和Rai[2]研究表明美元指數(shù)期貨對一攬子貨幣的組合能起到對沖作用。其次，在以人民幣為中心的外匯及其衍生品市場中，一個普遍適用的綜合指數(shù)工具可以成為有效的基準信息，有助于正確引導(dǎo)公眾的匯率預(yù)期。美元指數(shù)期貨自1985年11月推出以來逐漸被市場所認同，在1999年美元指數(shù)期貨的日平均交易量僅為1435手，但是2012年在紐約期貨交易所的日平均交易量就達到27581手。目前的美元指數(shù)期貨交易量是其它單一貨幣對期貨交易量的上百倍。金融危機之后，美元指數(shù)期貨的交易量更是在弱市環(huán)境中迅速攀升，表現(xiàn)出市場對于貨幣指數(shù)產(chǎn)品的巨大需求。

2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，國內(nèi)學(xué)術(shù)機構(gòu)對人民幣指數(shù)設(shè)計及研究進行了有益的探索，市場也形成了實際需求?！兜谝回斀?jīng)日報》、北京航空航天大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)相繼提出不同意義的人民幣指數(shù)[3]或者人民幣有效匯率指數(shù)[4]，及時準確地反映人民幣綜合匯率的整體走勢，為企業(yè)、機構(gòu)和個人規(guī)避匯率風險提供正確引導(dǎo)，對于有效均衡匯率機制的形成起到了促進作用。摩根斯坦利、匯豐銀行等國外金融機構(gòu)也陸續(xù)推出人民幣外匯指數(shù)，凸顯出人民幣國際地位的提升和市場對于人民幣指數(shù)產(chǎn)品的巨大需求。下一步工作重點就是研究基于人民幣指數(shù)的各種產(chǎn)品設(shè)計方案，研究如何循序漸進地推出相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品并開展市場培育?？紤]到國際金融衍生品市場所采用的“先推出金融期貨后推出金融期權(quán)”的成功經(jīng)驗，適時推出人民幣指數(shù)期貨交易乃當務(wù)之急?；谌嗣駧胖笖?shù)創(chuàng)設(shè)指數(shù)期貨可以涵蓋多個主要外匯品種，有利于投資者綜合規(guī)避和整體轉(zhuǎn)移匯率風險，有助于從事國際貿(mào)易和海外投資的企業(yè)在多國業(yè)務(wù)中對沖復(fù)雜外匯風險和降低套保成本。更重要的，作為標準化的場內(nèi)交易產(chǎn)品，人民幣指數(shù)期貨具有良好的流動性、價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，也便于實施監(jiān)管。

關(guān)于美元指數(shù)期貨套保功能與投資價值研究的代表性文獻有Harpaz、Krull和Yagil[5]和Krull和Rai[2], Bhargava和Clark[6]等。其中兩篇具有思想啟發(fā)性。Schneeweis等[7]使用1991年1月至2002年4月的日度數(shù)據(jù)論證了美元指數(shù)期貨加入資產(chǎn)組合在投資收益和風險對沖方面的突出優(yōu)勢。繼2002年4月后，歐元、日元和英鎊等主要貨幣相對美元升值，美元指數(shù)投資收益降低。在此背景下，Schneeweis等[7]使用1995年7月至2005年6月的日度數(shù)據(jù)重新對美元指數(shù)期貨價值進行研究。實證結(jié)果表明，盡管收益率有所降低，但美元指數(shù)期貨與單個貨幣對相比，在同等收益程度下仍表現(xiàn)出相對較小的風險，對于多元化的國際資產(chǎn)組合而言，美元指數(shù)期貨仍具有良好的投資和套保價值。這些文獻為我們對人民幣指數(shù)期貨投資與套保價值的預(yù)先研究提供了有力的支持。

人民幣指數(shù)及衍生產(chǎn)品研究仍處于起步階段。韓立巖和劉蘭芬[8]結(jié)合貿(mào)易和外國直接投資信息，首次構(gòu)造了綜合反映市場價格的人民幣指數(shù)，并詳細論證了其信息價值。韓立巖、王允貴等[9]給出了人民幣指數(shù)期權(quán)和人民幣指數(shù)期貨的估值模型。韓立巖和崔旻抒[10]參照紐約期貨交易所的美元指數(shù)期貨期權(quán)合約設(shè)計了人民幣指數(shù)期貨期權(quán)合約，并參考 Eytan等[11]美元指數(shù)期貨的均衡定價模型及Whaley[12]美式期權(quán)的二次逼近估值方法建立了人民幣指數(shù)期貨期權(quán)理論定價模型。但是，這些模型多為定價模型的理論探索，對人民幣期貨功能的研究大部分還停留在價格發(fā)現(xiàn)方面，并未對其投資價值和套保功能進行深入研究和實證檢驗。

本文在北航課題組2007年編制發(fā)布的人民幣指數(shù)基礎(chǔ)上，參照紐約期貨交易所的美元指數(shù)期貨合約設(shè)計了人民幣指數(shù)期貨合約[7，13]，將人民幣指數(shù)期貨作為包含股權(quán)、債券和外匯在內(nèi)的國際資產(chǎn)組合的一部分，對其在外匯風險管理和保證收益率中發(fā)揮的作用進行了深入研究及仿真檢驗，為發(fā)展新型人民幣衍生產(chǎn)品提供理論準備和政策依據(jù)，同時為從事國際貿(mào)易和投資業(yè)務(wù)的企業(yè)開展外匯風險管理提供決策支持。本文重點解決以下問題：(1)人民幣指數(shù)期貨能否有效對沖外匯風險，其套保效率與單一貨幣期貨和一籃子貨幣期貨合約相比是否具有優(yōu)勢？(2)在國際分散化投資組合中引入人民幣指數(shù)期貨能否改進風險收益？(3)在市場極端狀況，人民幣指數(shù)期貨能否保持相對中性并仍具有良好投資價值？(4)實行積極交易策略是否有助于改善風險收益狀況？

2 數(shù)據(jù)和模型

2.1 數(shù)據(jù)描述和預(yù)處理

人民幣指數(shù)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫[3]；國內(nèi)主要股指數(shù)據(jù)(上證180指數(shù)、深成100指數(shù)、滬深300指數(shù))和國內(nèi)主要債指數(shù)據(jù)(上證國債指數(shù)、上證企債指數(shù)、中信標普全債指數(shù)、巴克萊資本中國全債指數(shù)、新富全債指數(shù))來源于萬得資訊金融數(shù)據(jù)庫；人民幣指數(shù)成分貨幣匯率及其他主要貨幣對匯率數(shù)據(jù)及其期貨指數(shù)數(shù)據(jù)來源于DataStream數(shù)據(jù)庫；國際股指以MSCI EAFE、MSCI Euro、MSCI Europe、MSCI Far East、MSCI G7 Index、MSCI World Index為代表，發(fā)達國家股指市場以MSCI EAFE、MSCI Euro、MSCI Europe、MSCI North America Index 為代表，新興國家股指市場以MSCI EM、MSCI EM Asia、MSCI Europe &Mid-East、EM Latin America為代表，所有股指數(shù)據(jù)來源于Morgan Stanley Capital International(MSCI)數(shù)據(jù)庫[14]；國際債指由JP摩根全球投資級債券指數(shù)代表，包括3個指數(shù)，短期(一年期以下)、中期(一年期至十年期)和長期(十年期以上)，數(shù)據(jù)來源于彭博數(shù)據(jù)庫(Bloomberg)；美元、英鎊、港幣、日元的無風險收益率由三個月期國庫券收益率代表，韓元的無風險收益率由貨幣市場收益率代表，歐元的無風險收益率由三個月期倫敦銀行間拆借利率(LIBOR)代表，人民幣無風險收益率用一年期存款利率代表，上述利率數(shù)據(jù)來源于萬得資訊金融數(shù)據(jù)；新臺幣的無風險收益率用三個月期臺北金融業(yè)拆款定盤利率(TAIBOR)代表，數(shù)據(jù)來源于臺灣地區(qū)銀行公會網(wǎng)站[15]，以上時間序列均為日度數(shù)據(jù)。

由于各市場節(jié)假日不同，因此我們僅保留所有市場都開放的日期的數(shù)據(jù)，基于滾動交易策略構(gòu)建連續(xù)的收益率序列。所謂滾動交易策略指，指同時持有兩個交割時間相鄰的短期合約，在每個交易日賣出到期時間較早的近期合約，并買進相應(yīng)數(shù)量的新合約，實現(xiàn)對沖保值的向前滾動。在每個交易日，期貨合約買入賣出量是線性的：即，假設(shè)兩種期貨合約交割時間相距90天，那么1/90的頭寸將被賣出以買入新合約(周五3/90的頭寸將被賣出以買入新合約)。那么在交易日t，持有近期合約的比例由距近期合約交割月第一天的天數(shù)占兩種期貨合約到期時間相距天數(shù)的比例給出，記為pt，持有新合約的比例為 1-pt。那么在每個交易日結(jié)束時，占比為pt-1-pt的期貨合約被滾動交易。如果記近期期貨合約指數(shù)為At, 新期貨合約指數(shù)為Bt，那么投資者持有的期貨合約即期頭寸價值為：

Spott=pt·At+(1-pt)·Bt

即期對數(shù)收益率由Spotreturn=LN(Spott/Spott-1) 給出。滾動期貨合約指數(shù)為：

Rollt=(Bt-At)·(pt-1-pt)

滾動對數(shù)收益率由Rollreturn=LN(Rollt/Rollt-1) 給出。投資于期貨合約的總收益為即期對數(shù)收益率與滾動對數(shù)收益率加總。基于此策略，我們計算出人民幣指數(shù)、日元、歐元、英鎊、美元、加元和瑞士法郎收益率序列，其他貨幣由于不存在相應(yīng)的期貨合約，收益率由即期貨幣收益與利率差額之和計算得出。

2.2 人民幣指數(shù)及其期貨理論定價模型

市場上存在著多個人民幣指數(shù)，但是只有北航人民幣指數(shù)是與美元指數(shù)同類型的基于市場價格的貨幣指數(shù)。本文選擇北航課題組2007年編制并發(fā)布的人民幣指數(shù)，主要理由是：(1)在基期選擇方面，匯率改革后人民幣匯率的彈性開始逐漸變大，以2005年7月21日匯率改革為基期有其必要性和合理性；而CBN有效匯率以2005年第一個交易日為基期，復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)分別選擇2000年和2005年為基期，缺乏理論根據(jù)和政策支持。(2)在樣本貨幣的確定方面，北航人民幣指數(shù)根據(jù)中國實際情況謹慎選擇八種影響力較大的有代表性的貨幣，能夠反映人民幣對主要貨幣的整體走勢；CBN有效匯率簡單根據(jù)11種主要貨幣構(gòu)造貨幣籃，缺乏針對性；復(fù)旦人民幣指數(shù)選取由中國的主要貿(mào)易伙伴國和主要競爭對手共24個國家或地區(qū)的貨幣構(gòu)成貨幣籃，貨幣種類過多放大了匯率波動的聯(lián)動性，依此構(gòu)建的期貨合約過于復(fù)雜，在這里并不合適。(3)在權(quán)重推算方面，北航人民幣指數(shù)以經(jīng)常項目需要為主體，兼顧資本項目要求，全面地反映了人民幣的影響力；其他兩種指數(shù)僅根據(jù)國際清算銀行(BIS)發(fā)布的中國對主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易數(shù)據(jù)計算權(quán)重，忽略了直接投資的影響；另外，復(fù)旦人民幣指數(shù)權(quán)重結(jié)構(gòu)按月適時更新是否具有合理性仍有待商榷。

我們設(shè)定人民幣指數(shù)期貨合約的交割月份為每年的三月、六月、九月和十二月，期貨合約滾動式發(fā)行；比如，2006年1月4日，距離這天最近的是2006年3月的合約；而兩個月之后，該合約將過期，6月份合約成為最近的合約，同時2007年3月合約掛牌上市交易，成為最遠的合約。同時，我們規(guī)定相應(yīng)的期貨合約結(jié)算日期為合約月份的第三個星期三，結(jié)算以人民幣現(xiàn)金完成。另外，根據(jù)我國實際情況及借鑒國際做法，將每張合約的價值定為100萬元較為適宜，而人民幣指數(shù)在100點左右波動，因此將合約乘數(shù)定為10 000，充分兼顧合約的流動性和交易費用兩個因素。

從Eytan等[11]的思想出發(fā)建立人民幣指數(shù)期貨的理論定價模型，得到人民幣指數(shù)期貨的均衡價格為：

F(t,T)=Ie[rI-r+δ](T-t)

2.3 最優(yōu)套保比率的確定

關(guān)于人民幣指數(shù)期貨套保策略的制定，其核心在于確定套期保值比率。目前對套期保值比率的研究主要分為兩類：一是通過最大化某種具體效用函數(shù)獲得最優(yōu)套期比；二是通過最小化某種具體風險函數(shù)來獲得最優(yōu)套期比。由于不同的效用函數(shù)得出的套期比形式不同，根據(jù)第一類方法得到的套保比率不具有統(tǒng)一性。第二類方法僅考慮風險狀況的改善，忽略了收益率期望值的變動對套保效果的影響。因此，學(xué)者們相繼提出改進模型，綜合考慮套保組合期望收益率和風險來確定最優(yōu)套期比，但是仍存在某些問題。

均值廣義半方差模型忽略了套保者的風險偏好；均值方差模型數(shù)，隨意性較大，而且實際套保比率可能為負，違背套期保值方向相反的原則；基于VaR的套期保值優(yōu)化模型疏于對套保資產(chǎn)組合尾部損失的控制。遲國泰等[16]通過建立套期保值資產(chǎn)組合條件風險價值最小的套期保值優(yōu)化決策模型，控制其在極端情況下發(fā)生的超額損失，得到了基于條件風險價值的最優(yōu)套期比，將前人關(guān)于套期比的工作納入一個統(tǒng)一理論框架，解決了現(xiàn)有研究對期貨套期保值比率缺乏統(tǒng)一性研究的問題，但該模型僅限于理論探討，并未進行實證研究。

考慮到計算套期比率的核心在于估計期貨和現(xiàn)貨收益的方差，即期貨和現(xiàn)貨收益的波動性，本文在第三部分仿真檢驗中動態(tài)套保時將采取指數(shù)加權(quán)移動平均模型(EWMA)來估計期貨和現(xiàn)貨收益率的條件方差，進而確定套保比率。該模型由J.P.Morgan提出，在估計期貨和現(xiàn)貨收益率的條件方差時，表示如下：

3 仿真檢驗結(jié)果和分析

3.1 人民幣指數(shù)投資價值

本段我們主要討論人民幣指數(shù)期貨的投資功能。表1給出了投資于人民幣指數(shù)、成分貨幣和其他主要貨幣收益的統(tǒng)計性指標。其中人民幣指數(shù)、日元、歐元、英鎊、美元、加元和瑞士法郎是基于貨幣期貨計算的，其他貨幣收益由即期貨幣收益與利率差額之和計算得出。結(jié)果表明，在樣本期內(nèi)，除日元、新加坡元、澳元、加元、瑞士法郎、以色列新謝克爾外，人民幣相對于大多數(shù)貨幣升值；除港幣外，人民幣指數(shù)波動均小于其他貨幣；人民幣指數(shù)期貨夏普率遠高于其他貨幣。這表明對于持有人民幣的投資者，人民幣指數(shù)期貨極富有投資價值。

以人民幣指數(shù)B方案為例，表2給出了人民幣指數(shù)和采取根據(jù)趨勢跟蹤規(guī)則動態(tài)調(diào)整指數(shù)期貨長短頭寸的積極交易策略的人民幣指數(shù)相對于國內(nèi)國際主要股指債指的收益表現(xiàn)和相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計指標。表2-a結(jié)果顯示，投資于人民幣指數(shù)收益率波動值相較于國內(nèi)或國際股指，平均低一個數(shù)量級；從表2-b中可以看出，人民幣指數(shù)與國內(nèi)典型債指和短期國際債指正相關(guān)，與中長期國際債指和國內(nèi)股指負相關(guān)，但關(guān)系均較弱；而與國際股指高度負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)絕對值均在50%以上。無論投資于國內(nèi)市場還是國際市場，就對資產(chǎn)組合風險控制而言，人民幣指數(shù)是有效的投資工具。

表1-a CNYX 及成分貨幣收益率主要統(tǒng)計指標(2005年7月21日-2011年3月21日)

表1-b CNYX 及其他主要貨幣收益率主要統(tǒng)計指標(2005年7月21日-2011年3月21日)

表2-a NYX 與國內(nèi)主要指數(shù)收益率統(tǒng)計指標(2005年7月21日-2011年3月21日)

表2-b CNYX與國內(nèi)主要指數(shù)收益率相關(guān)關(guān)系(2005年7月21日-2011年3月21日)

從資產(chǎn)組合角度出發(fā)討論人民幣指數(shù)的投資價值可以獲得更為直觀理解。如圖1所示，引入人民幣指數(shù)后，有效前沿面向左上方移動，結(jié)合積極交易策略改進效果更佳，這也佐證了 Levich和Thomas[17]，Taylor[18]，Osler和Chang[19]，LeBaron[20]和 Sosvilla-Rivero等[21]的觀點。

圖1 國際股指、債指、人民幣指數(shù)組合有效前沿面

表3-a 給出了將人民幣指數(shù)納入典型國內(nèi)股指債指組合(組合1 由滬深300指數(shù) (50%)、巴克萊資本中國全債指數(shù) (16.67%)、新富全債指數(shù) (16.67%) 和中信標普全債指數(shù) (16.67%)構(gòu)成；組合2由上證180指數(shù) (16.67%)、深證100指數(shù) (16.67%)、滬深300指數(shù) (16.67%)、上證國債指數(shù) (10.00%)、上證企債指數(shù) (10.00%)、巴克萊資本中國全債指數(shù) (10.00%)、新富全債指數(shù) (10.00%) 和中信標普全債指數(shù) (10.00%) 構(gòu)成。)后的收益率改進狀況。引入B方案人民幣指數(shù)后，夏普率有所改進；雖然收益均值有所下降，但收益的不確定性明顯降低。采取積極交易策略后的人民幣指數(shù)與國內(nèi)指數(shù)相關(guān)性較低，對夏普率及風險收益的改善更為明顯。

在國際股指債指組合(組合3由MSCI EAFE (50%) 和JP投資級債券指數(shù) (短、中、長期等權(quán)重，各為16.67%) 構(gòu)成；組合4由MSCI Euro (50%) 和JP投資級債券指數(shù) (短、中、長期等權(quán)重，各為16.67%) 構(gòu)成；組合5由MSCI Europe (50%) 和JP投資級債券指數(shù) (短、中、長期等權(quán)重，各為16.67%) 構(gòu)成。)中引入人民幣指數(shù)的改善效果也非常顯著，收益率均值基本保持不變，標準差平均減小59.59%，夏普率提高66.24%；采取積極交易策略后效果更佳，收益率均值增加74.25%，標準差平均減小48.67%，夏普率提高2.3967倍，具體參見表3-b。

上述結(jié)果表明，無論作為單獨投資工具還是作為資產(chǎn)組合的一部分，人民幣指數(shù)期貨均能有效改進投資效率。那么如果構(gòu)建一個由人民幣指數(shù)成分貨幣及相應(yīng)權(quán)重匹配的貨幣籃子能否起到至少同樣的投資效果？實證表明(參見表4)，無論是否采取積極交易策略，由人民幣指數(shù)成分貨幣構(gòu)成的貨幣籃子投資效果較差，有必要構(gòu)建人民幣指數(shù)期貨頭寸。

3.2 人民幣指數(shù)在市場極端情況的表現(xiàn)

近年來，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注資產(chǎn)及其組合在市場極端情況下的表現(xiàn)。在市場極端情況下，各資產(chǎn)之間的相關(guān)關(guān)系尤其是尾部相關(guān)關(guān)系不同于市場相對正常時的情況。外匯市場由于其高度的靈活性及彈性，在市場極端情況波動尤為劇烈；相應(yīng)地，某些流動性高、相對穩(wěn)定的硬通貨成為金融危機天然的避難所。

如圖2所示，人民幣指數(shù)收益分布相對集中，左側(cè)尾部風險較小，可以預(yù)計其在市場惡化時仍能保持相對獨立，起到良好的套保作用。圖3 和圖4 比較了人民幣指數(shù)與主要股指收益率累積分布分位函數(shù)，可以認為是市場狀況無限分割的推廣，人民幣指數(shù)中性特征得以明顯反映。結(jié)果表明，人民幣指數(shù)對股指或債指市場波動敏感度低：在股指市場極端情況下，收益基本保持平穩(wěn)，且與其它指數(shù)基本呈現(xiàn)負相關(guān)；在債指市場極端狀況下，人民幣指數(shù)收益走勢雖與其它指數(shù)保持一致，但隨市場波動程度最小。相對平穩(wěn)的收益表明人民幣指數(shù)對于金融市場尤其是股指市場變化的敏感性較低，基本保持中性，尤其對下側(cè)風險可以起到良好的套保效果。

3.3 人民幣指數(shù)期貨套期保值價值

無論是對于持有外貨資產(chǎn)的國內(nèi)投資者還是持有人民幣資產(chǎn)的外國投資者，人民幣指數(shù)期貨可以對沖匯率風險。前者買入相應(yīng)的人民幣指數(shù)期貨頭寸，后者賣空相應(yīng)的人民幣指數(shù)期貨頭寸。表5對比了未套保和分別采用人民幣指數(shù)期貨及貨幣籃子進行套保的資產(chǎn)組合的夏普率。結(jié)果表明，應(yīng)用人民幣指數(shù)期貨對各股指資產(chǎn)套保后，夏普率明顯提高；基于A、B兩個人民幣指數(shù)方案，若采用靜態(tài)套保策略，分別提高42.20%和39.93%，若采用動態(tài)套保策略，分別提高3.9804倍和3.8319倍。我們同時注意到一個有趣的結(jié)果，人民幣指數(shù)期貨對風險收益的改善效果明顯優(yōu)于貨幣籃子。以動態(tài)套保為例，若應(yīng)用貨幣籃子進行套保，夏普率僅提高1.1441和1.1415倍，遠低于人民幣指數(shù)期貨的改善效果。

表3-a CNYX B、國內(nèi)股指債指組合收益率統(tǒng)計指標(2005年7月21日-2011年3月21日)

表3-b CNYX B、國際股指債指組合收益率統(tǒng)計指標(2005年7月21日-2011年3月21日)

表4 人民幣指數(shù)與貨幣籃子投資效果比較(2005年7月21日-2011年3月21日)

圖2 人民幣指數(shù)與主要股指收益率分布比較

圖3 人民幣指數(shù)與主要股指收益率累積分布分位函數(shù)比較

圖4 人民幣指數(shù)與主要債指收益率累積分布分位函數(shù)比較

套期保值效率指標可對套期保值的效果進行衡量，我們分別給出風險最小化和效用最大化兩個框架下的套期保值效率指標。在風險最小化框架下，我們衡量套期保值效果的量化指標采用Ederington[22]提出的方法，即與未實行套期保值時的收益方差比，實行套期保值后收益方差的減少程度，公式表示如下：

Var(RP)=Var(RS)+h2Var(RF)-2hCov(RS,RF)

HE1值越大，說明套期保值效果越好。在效用最大化框架下，我們采用如下指標來衡量套期保值效果：

表5 各組合夏普率比較(2005年7月21日-2011年3月21日)

E(RP)=E(RS)-hE(RF)

HE2值越小，說明套期保值效果越好。

根據(jù)不同指標分別對比了人民幣指數(shù)期貨及貨幣籃子的套保效率，兩個指標結(jié)果基本一致，以指標1和方案A為例說明。無論是否采取動態(tài)套保策略，人民幣指數(shù)期貨套保效率均明顯高于貨幣籃子，分別提高2.8172%和1.8546%；對于成熟的股指市場 (MSCI EAFE、MSCI Euro、MSCI Europe、MSCI North America、MSCI World)，人民幣指數(shù)期貨套保效率更高，分別提高5.8554%和3.4146%。該結(jié)果也佐證了Solnik[23]的觀點，在發(fā)達的資本市場，使用期貨對匯率風險進行套期保值效果更為顯著。

4 結(jié)語

本文以人民幣指數(shù)為基礎(chǔ)，參照美元指數(shù)期貨合約設(shè)計了人民幣指數(shù)期貨合約，對人民幣指數(shù)期貨的套保價值與投資價值進行了仿真論證及穩(wěn)健性檢驗，填補了國內(nèi)外關(guān)于人民幣指數(shù)衍生品價值研究的空白。

實證結(jié)果表明：人民幣指數(shù)期貨具有綜合性套保價值及投資價值。無論對于單個貨幣資產(chǎn)還是分散投資的國際股指債指組合，以人民幣指數(shù)期貨加入資產(chǎn)組合進行風險對沖，能夠較大程度降低收益率波動，提高抵御匯率波動的能力，同時在一定程度上拓展收益空間；人民幣指數(shù)期貨收益對股指和債指市場波動敏感度低，在市場極端狀況時能保持相對穩(wěn)定，對于下行風險可以收到突出的套保效果；在積極交易策略的指導(dǎo)下，人民幣指數(shù)期貨的套保與投資效果更佳。

比較研究進一步證實：人民幣指數(shù)期貨套保與投資價值顯著高于由成分貨幣構(gòu)建的貨幣期貨籃子，在發(fā)達國家股指市場表現(xiàn)更加明顯，這也印證了推出人民幣指數(shù)期貨的必要性和所設(shè)計合約的合理性。

根據(jù)本文的仿真檢驗結(jié)果，并結(jié)合美元指數(shù)衍生產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗，我們提出如下政策建議：在內(nèi)地人民幣外匯期權(quán)的場外交易和香港人民幣外匯期貨場內(nèi)交易取得經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，應(yīng)當爭取盡快推出人民幣指數(shù)期貨，實行場內(nèi)交易，并在發(fā)展中不斷完善人民幣指數(shù)衍生品市場體系建設(shè)，加強相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)、推進市場主體和監(jiān)管機制培育。發(fā)展人民幣衍生品是一個循序漸進的過程。我們可以借鑒美元指數(shù)衍生產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗，積極探索，穩(wěn)步前進，走出一條具有中國特色的外匯衍生品發(fā)展道路，這對于促進當前外匯儲備資產(chǎn)的國際化運作、促進中國企業(yè)的海外投資、穩(wěn)步推動人民幣國際化進程和爭取在國際金融市場的歷史變遷中占據(jù)主動具有重要戰(zhàn)略意義。

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