陳 偉

（廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005）

創(chuàng)投減持對中小板和創(chuàng)業(yè)板股票流動(dòng)性的影響研究

陳 偉

（廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005）

通過使用中小板和創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)投減持?jǐn)?shù)據(jù)對上市公司股票流動(dòng)性進(jìn)行了分析。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投減持?jǐn)?shù)量越大，股票流動(dòng)性越高。該結(jié)果表明創(chuàng)投減持有信息溢出效應(yīng)，從而改善了股票流動(dòng)性。建議應(yīng)加強(qiáng)上市公司信息披露力度以降低創(chuàng)投利用內(nèi)部人信息優(yōu)勢進(jìn)行擇機(jī)減持，從而緩解信息不對稱程度，保護(hù)其他投資者利益。

證券市場；股票流動(dòng)性；VC；PE；信息不對稱

一、引言

當(dāng)前由于資本市場發(fā)展的程度不足導(dǎo)致創(chuàng)投公司退出渠道比較單一，創(chuàng)投公司以公司IPO后減持退出最為流行。作為以利益最大化為目標(biāo)的投資主體，創(chuàng)投公司通常會(huì)選擇最佳時(shí)機(jī)進(jìn)行減持。創(chuàng)投公司擇機(jī)減持分為兩種：一種是根據(jù)市場情況客觀判斷未來股價(jià)進(jìn)行減持；另一種是利用自己內(nèi)部人的角色，運(yùn)用內(nèi)幕信息減持，甚至動(dòng)用自身對上市公司的影響力，以盈余管理等手段為減持提前布局。第一種減持行為無可厚非，但是第二種減持行為扭曲了資本市場的定價(jià)行為，以犧牲其他投資者為代價(jià)，要堅(jiān)決予以制止！

第二種退出行為普遍性和可操作性與創(chuàng)投公司投資上市公司流程密切相關(guān)。一般而言，創(chuàng)投公司項(xiàng)目的完整過程包括募集、投資、管理和退出四個(gè)階段。創(chuàng)投公司LP和GP之間的代理關(guān)系決定GP要尋找收益高的項(xiàng)目。創(chuàng)投公司與所投企業(yè)之間所形成的利益共同體，決定了創(chuàng)投公司會(huì)投入人力、財(cái)力來詳盡考察投資項(xiàng)目、參與管理投資項(xiàng)目，這些行為最終為創(chuàng)投公司退出獲利服務(wù)。創(chuàng)投公司與上市公司之間也存在代理關(guān)系：創(chuàng)投公司的最終目的是為了投資收益，因此，創(chuàng)投公司極有可能為自身利益創(chuàng)造條件退出。如創(chuàng)投公司參與董事會(huì)決策、參與上市公司經(jīng)營決策、對于上市公司信息選擇性對外公布，甚至進(jìn)行盈余管理、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，以達(dá)到抬高股價(jià)、擇機(jī)退出目的。

強(qiáng)有效資本市場能夠有效地反映所有信息，對于弱有效市場而言，投資者可以利用內(nèi)幕信息交易獲利。當(dāng)上市公司充分披露信息的時(shí)候，市場參與者能夠獲得同質(zhì)信息，因此不能夠獲得超額收益。然而當(dāng)上市公司信息披露不足的時(shí)候，上市公司的利益相關(guān)者如果利用自己擁有的內(nèi)幕信息交易，便可獲得超額收益。市場上與股票信息不對稱程度密切相關(guān)的指標(biāo)為股票流動(dòng)性指標(biāo)（Kyle[1];Glosten和Milgrom;Diamond和Verrecchia;Biais等;Vayanos和Wang），股票信息不對稱程度越高，流動(dòng)性越差。因此本文試圖從流動(dòng)性的角度出發(fā)，考察創(chuàng)投公司減持行為是否擁有信息含量：假如創(chuàng)投公司利用內(nèi)部人角色所獲取的內(nèi)幕信息進(jìn)行減持，或者為減持而采取盈余管理等活動(dòng)，那么創(chuàng)投公司的減持行為一定基于其掌握的內(nèi)幕信息的情況，因此根據(jù)創(chuàng)投公司減持大小可以反推內(nèi)幕信息情況，即減持行為的信息溢出效應(yīng)。

本文運(yùn)用2007年1月到2012年6月創(chuàng)投公司減持日數(shù)據(jù)直接檢驗(yàn)了創(chuàng)投公司減持大小對股票流動(dòng)性的影響。本文使用的數(shù)據(jù)具有獨(dú)特性。第一，通過深交所本文獲得了創(chuàng)投公司在中小板和創(chuàng)業(yè)板的減持倉位數(shù)據(jù)，包括日減持?jǐn)?shù)量、減持金額、減持后持有流通股本。第二，我們手工整理了深市中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說明書，將上市公司在上市之前創(chuàng)投公司投資信息整理出來，包括創(chuàng)投公司投資金額、投資日期、持股比例等。該數(shù)據(jù)區(qū)別于以往通過公開數(shù)據(jù)庫獲得的創(chuàng)投公司持股數(shù)據(jù)，它們往往通過觀測上市公司前十大股東或者前十大流通股東中是否包含創(chuàng)投公司公司來判斷，通常會(huì)遺漏一些創(chuàng)投公司公司。運(yùn)用以上兩種獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)，使研究創(chuàng)投公司減持對于股票流動(dòng)性的影響成為可能。

本文第一次運(yùn)用完整的、有效的中小板和創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)投公司減持倉位數(shù)據(jù)對創(chuàng)投公司交易行為對股票流動(dòng)性影響進(jìn)行了研究，實(shí)證上采用了單變量分析方法（根據(jù)減持?jǐn)?shù)量或減持金額資產(chǎn)組合排序法）和多元回歸分析方法，實(shí)證結(jié)果表明創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）越大，股票流動(dòng)性就越大，說明創(chuàng)投公司減持行為具有信息溢出效應(yīng)。盡管創(chuàng)投公司能夠?yàn)楣編碣Y金、管理等方面的幫助，但是本文發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投公司的參與會(huì)降低公司股票的流動(dòng)性。我們建議上市公司要加強(qiáng)信息披露水平，弱化創(chuàng)投公司退出前夕對公司的參與程度。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

信息不對稱降低市場效率的發(fā)揮，是不完備市場表現(xiàn)形式之一。流動(dòng)性作為證券市場最重要的特征之一，與信息不對稱水平密切相關(guān)。學(xué)者們基本上已經(jīng)證實(shí)信息不對稱程度越高，股票流動(dòng)性越差。Glosten和Milgrom以股票交易中的買賣價(jià)差作為流動(dòng)性的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越高，流動(dòng)性越低。他們認(rèn)為知情交易者是上市公司內(nèi)部人，如高級管理層、董事會(huì)成員等，內(nèi)部人的存在導(dǎo)致市場的非流動(dòng)性。Kyle[1]以股票交易量對價(jià)格的沖擊（λ）度量流動(dòng)性，證明了信息不對稱程度越高，流動(dòng)性越低。Admati和Pfeiderer提出，知情交易者之間的競爭減少了不對稱信息擴(kuò)散的成本，給市場提供了更高的流動(dòng)性。Diamond和Verrecchia發(fā)現(xiàn)通過披露信息減少信息不對稱程度，進(jìn)而增加股票流動(dòng)性。Bartov和Bodnar發(fā)現(xiàn)通過轉(zhuǎn)向更有信息含量的會(huì)計(jì)方法能夠減少信息不對稱程度，從而增加了流動(dòng)性。Roulstone實(shí)證證明分析師的跟進(jìn)減少了信息不對稱，從而改善了市場流動(dòng)性。Biais等使用同一模型驗(yàn)證買賣價(jià)差隨信息不對稱程度增加而增加。Vayanos和Wang分析了信息不對稱對流動(dòng)性的影響，無論是以買賣價(jià)差還是價(jià)格沖擊作為流動(dòng)性指標(biāo)，信息不對稱程度越高，流動(dòng)性越差。

國內(nèi)，楊朝軍等發(fā)現(xiàn)我國股市中信息的非對稱性是減弱流動(dòng)性水平的重要因素。張程睿和王華以深交所上市公司考評中不及格和優(yōu)秀等級的公司、滬深違規(guī)信息披露公司及其配對公司作為兩組研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司信息透明度提高能夠改善市場效率，提高股票流動(dòng)性。董鋒和韓立巖[2]利用深圳A股市場日成交數(shù)據(jù)，對中國股市透明度提高前后的市場流動(dòng)性進(jìn)行了比較分析發(fā)現(xiàn)，透明度提高之后，市場的流動(dòng)性得到了明顯的提高。從以上研究可以看出，降低信息的非對稱程度，加大信息披露的力度，會(huì)改善公司股票的流動(dòng)性。因此完善各方面信息披露機(jī)制，降低整個(gè)市場的信息非對稱的程度以減少投資者的逆向選擇成本，從而增加市場透明度是改善市場流動(dòng)性、促進(jìn)資源有效配置的有效手段。

創(chuàng)投公司投資的一個(gè)周期包括資金募集、投資確認(rèn)、管理和退出四個(gè)階段。通過對四個(gè)階段創(chuàng)投公司行為的考察，能夠證明創(chuàng)投公司作為上市公司內(nèi)部人，擁有私有信息。在資金募集階段，創(chuàng)投公司出資人和資金管理者之間存在第一重代理關(guān)系，因此出資人經(jīng)常使用業(yè)績敏感報(bào)酬機(jī)制如Sahlman來監(jiān)督、激勵(lì)資金管理者。在業(yè)績壓力下，創(chuàng)投公司資金管理者會(huì)非常謹(jǐn)慎地選擇投資對象。因此在投資階段，創(chuàng)投公司需要完整的投資模型以詳盡評估所投資企業(yè)的各方面信息，其中Fried和Hisrich六步模型和Gluer四步模型最出名。然而真正能夠影響公司信息披露行為的還在于創(chuàng)投公司管理公司階段。Gorman和Sahlman的調(diào)查表明：主要風(fēng)險(xiǎn)資本家每年平均視察被投資企業(yè)19次；風(fēng)險(xiǎn)資本家還要求公司提供月度財(cái)務(wù)報(bào)告，并參與企業(yè)的日常管理活動(dòng)。Lerner利用1978—1989年271家生物企業(yè)的樣本分析發(fā)現(xiàn)，在CEO更換企業(yè)的融資輪次中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)平均增加了1.75個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家，顯著高于沒有更換CEO的風(fēng)險(xiǎn)資本家參與企業(yè)董事會(huì)的可能性。這說明：（1）在急需監(jiān)督的時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)資本家參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)的可能性應(yīng)該增加；（2）CEO變更后，VC在董事會(huì)中的表決權(quán)會(huì)上升，而其他外部投資者表決權(quán)沒有顯著增加。Hellmann和Puri發(fā)現(xiàn)，VC投資后會(huì)調(diào)整公司人力資源政策，采用股票期權(quán)，招聘營銷副總，撤換創(chuàng)始人或CEO。Kaplan和Stromberg研究顯示，風(fēng)險(xiǎn)資本家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的組建中起到重要的作用，14%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在投資之前，風(fēng)險(xiǎn)資本家就介入了企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的組建；而投資之后，50%的企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本家明確預(yù)期到這種作用。

在退出階段，創(chuàng)投公司甚至為了退出獲利而采取措施阻礙公司信息的正常披露。Cohen和Langberg檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本支持與會(huì)計(jì)信息的信息含量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投資本控制企業(yè)公開信息向資本市場的流動(dòng)，并利用所有權(quán)進(jìn)行一些只能取得短期利益的投資活動(dòng)。Cheng和Warfield發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本家和被投資企業(yè)的內(nèi)部人會(huì)通過調(diào)整或操縱會(huì)計(jì)數(shù)字從而取得更高的IPO后股份出售收益。Darrough和Rangan發(fā)現(xiàn)IPO當(dāng)年研發(fā)支出相比于IPO前一年明顯下降了，目的是為了通過減少研發(fā)支出，提高IPO當(dāng)年利潤，從而出售股份獲利。Gompers和Le-rner揭示了VC在所投資的公司IPO之后一般會(huì)將股票賣掉退出，且這一行為會(huì)導(dǎo)致市場下跌。這是由于VC有內(nèi)幕消息使得其在股價(jià)下跌前賣出股票。

從上文文獻(xiàn)回顧我們可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投公司在募、投、管、退四個(gè)階段對公司進(jìn)行了詳盡的考察，其自身作為公司內(nèi)部人，參與公司的管理。因此，創(chuàng)投公司擁有其他投資者無法擁有的關(guān)于公司的信息。創(chuàng)投公司作為以利益最大化為目的的投資主體，在最終退出階段會(huì)利用自己掌握的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易?？梢哉f，創(chuàng)投公司的交易行為必然是上市公司信息溢出的過程，減弱了公司的信息不對稱程度，從而提高股票流動(dòng)性。因?yàn)槲覀兲岢霰疚募僭O(shè)：假設(shè)1a:創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量越大，股票流動(dòng)性越高。假設(shè)1b:創(chuàng)投公司減持金額越大，股票流動(dòng)性越高。

三、數(shù)據(jù)來源、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用了深市中小板和創(chuàng)業(yè)板2007年1月到2012年6月的創(chuàng)投公司日減持倉位數(shù)據(jù)①作者感謝深圳交易所綜合研究所提供的創(chuàng)投減持?jǐn)?shù)據(jù)。，涉及210家創(chuàng)投公司，減持261只股票，減持交易次數(shù)為10726次。減持股票數(shù)量一共有2944689576股，減持總額為5436436364474元，平均每筆減持274538股，平均每筆減持5068465元。對于創(chuàng)投公司在上市前入股比例，取自上市公司招股說明書。對于非流動(dòng)性及其他控制變量數(shù)據(jù)，取自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明、研究方法與模型

表1 變量定義

對于個(gè)股流動(dòng)性大小，本文采用Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)Illiq，參照表1。該指標(biāo)基于Kyle[1]λ，能夠捕捉到買賣訂單對于價(jià)格的沖擊。Hasbrouck發(fā)現(xiàn)Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)在眾多非流動(dòng)性指標(biāo)中，與基于日內(nèi)價(jià)格計(jì)算出的基準(zhǔn)價(jià)格影響指標(biāo)相關(guān)程度最高，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.82。該指標(biāo)計(jì)算公式為式

本文采用兩種方法來驗(yàn)證創(chuàng)投公司減持交易對股票流動(dòng)性的增大作用。第一種方法是使用單變量分析的方法。每個(gè)月，我們按照上月股票創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）大小進(jìn)行排序，構(gòu)造創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）由小到大的5個(gè)投資組合，進(jìn)而考察每個(gè)月投資組合的非流動(dòng)性大小。我們預(yù)期創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）越高，股票信息不對稱程度越低，因此非流動(dòng)性越低。對于投資組合中創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）最高組與最低組，其非流動(dòng)性差異是顯著的。由于公司大小對于上市公司信息披露程度有重要影響，Chiang和Venkatesh解釋，公司規(guī)模越小，則內(nèi)部人越少，內(nèi)部信息成為公眾信息的速度就越慢，私有信息的保留度越高，自然證券市場的知情交易概率就會(huì)維持在一個(gè)比較高的水平。因而我們采取根據(jù)市值和創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）雙排序的投資組合，預(yù)期在控制住市值的影響后，創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）較大的組合非流動(dòng)性低于創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）較低的組合。

為了控制不同公司發(fā)行股本的大小不同影響實(shí)證結(jié)果，我們計(jì)算了減持的相對指標(biāo)，并根據(jù)減持相對指標(biāo)計(jì)算投資組合。第一是創(chuàng)投公司減持比例，創(chuàng)投公司持股比例為創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量除以當(dāng)日公司股本總額。第二是創(chuàng)投公司持股比例，創(chuàng)投公司持股比例根據(jù)創(chuàng)投公司期初持有股數(shù)減去減持股數(shù)計(jì)算而得，創(chuàng)投公司持股比例高說明該股票對應(yīng)公司的股東中創(chuàng)投公司占比較大。預(yù)期此相對指標(biāo)實(shí)證結(jié)果與絕對值一致。

第2種方法是回歸分析法。我們分別使用創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量Amount和減持金額Volume作為解釋變量對非流動(dòng)性Illiq進(jìn)行回歸。創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量Amount和減持金額Volume度量了創(chuàng)投公司的減持交易行為的強(qiáng)度。我們在回歸分析中采用的是減持?jǐn)?shù)量Amount和減持金額Volume的總量值，而不是比例。使用減持比例分析可能會(huì)遇到減持?jǐn)?shù)量不多但由于股票數(shù)量少導(dǎo)致的減持比例很大的情況。使用總量值避免了這種情況的發(fā)生，能更客觀反映創(chuàng)投公司減持交易的信息含量，進(jìn)而判斷對流動(dòng)性的影響。模型在式（2）（3）中展示：

為了更準(zhǔn)確地驗(yàn)證創(chuàng)投公司減持對流動(dòng)性的影響，在回歸分析中我們增加了一些影響流動(dòng)性的控制變量。具體在表1中展示。以往的研究表明，股票價(jià)格（Price）、收益波動(dòng)率（VAR）會(huì)影響流動(dòng)性指標(biāo)，本文將以上變量作為控制變量納入模型中。收益波動(dòng)率（VAR）以日收益率的樣本標(biāo)準(zhǔn)差來表示。靳云匯和楊文、屈文洲均在研究中發(fā)現(xiàn)，收益率的波動(dòng)對流動(dòng)性指標(biāo)具有顯著的解釋能力。換手率（Turnover）為當(dāng)天交易數(shù)量除以股票發(fā)行數(shù)量，換手率（Turnover）代表了總的交易行為對流動(dòng)性的影響，將其控制住能夠分離出創(chuàng)投公司減持交易對流動(dòng)性的影響。預(yù)期換手率越高，流動(dòng)性越高。公司上市時(shí)間，公司已上市時(shí)間越長，信息披露越規(guī)范，內(nèi)幕信息越少，流動(dòng)性越高。

四、實(shí)證結(jié)果分析

表2是本文使用變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由于收益率和收益波動(dòng)率變量觀測值在樣本期內(nèi)僅有9322個(gè)，因此本文觀測值最終有9322個(gè)。非流動(dòng)性（Illiq）均值為 0.000921，最小值 0.000014，最大值0.011007。減持?jǐn)?shù)量均值為241698.8，標(biāo)準(zhǔn)差為574262，波動(dòng)幅度比較大。減持金額標(biāo)準(zhǔn)差為10400000，波動(dòng)幅度也很大。公司已上市時(shí)間（Age）最小值為365天，表明解禁當(dāng)天就有創(chuàng)投公司進(jìn)行減持，平均值為671.58天。收益波動(dòng)率（Var）最小值為0.31，最大值1.098，均值0.678。為避免異常值影響，本文對變量在0.5%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3是相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥吹紸mihud非流動(dòng)性指標(biāo)（Illiq）與減持?jǐn)?shù)量（Amount）相關(guān)系數(shù)分別為-0.042，與減持金額（Volume）的相關(guān)系數(shù)-0.093，符號為負(fù)，且Pearson相關(guān)系數(shù)系數(shù)檢驗(yàn)表明在1%的水平下顯著。結(jié)果表明，創(chuàng)投公司減持交易與股票（非）流動(dòng)性有非常強(qiáng)的（負(fù)）正相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)投公司減持交易所釋放的信息能夠改善股票的流動(dòng)性。我們可以看到Amihud非流動(dòng)性與上市日期負(fù)相關(guān)，在1%水平上顯著，說明上市日期越長的公司，其股票流動(dòng)性越高。Amihud非流動(dòng)性與換手率負(fù)相關(guān)，表明換手率越高的股票，流動(dòng)性越高。收益率波動(dòng)幅度越大，流動(dòng)性越高。從表3相關(guān)性分析可以看出，本文模型不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（一）單變量分析結(jié)果

表4 根據(jù)創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量排序的組合非流動(dòng)性比較

表4是根據(jù)創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量排序后的投資組合非流動(dòng)性比較分析。每個(gè)月，我們根據(jù)上個(gè)月創(chuàng)投公司持股減持?jǐn)?shù)量大小構(gòu)造5個(gè)投資組合，分別為第1組、第2組、第3組、第4組和第5組，其減持?jǐn)?shù)量由低到高。通過對比最高組與最低組的非流動(dòng)性差異，我們發(fā)現(xiàn)等權(quán)重組，最低組非流動(dòng)性為0.17，最高組為0.10，二者差-0.07，t值為-2.69，在1%水平上顯著。對于使用上個(gè)月市值加權(quán)的組，最高組與最低組高差-0.06，t值1.68，在10%水平上顯著。該結(jié)果表明創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量高的股票，其非流動(dòng)性越低，驗(yàn)證了創(chuàng)投公司交易擁有信息含量假設(shè)，減持交易能夠提高股票流動(dòng)性。

表5中我們按照市值和創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量大小將股票構(gòu)造9個(gè)投資組合。在按照市值排序過后考察創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量對組合非流動(dòng)性的影響。Chiang和Venkatesh認(rèn)為公司規(guī)模的大小在一定程度上能度量股票的信息不對稱程度。因此，按照市值和創(chuàng)投公司減持比例大小構(gòu)造雙排序組合，能夠在控制住市值對流動(dòng)性影響下考察創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量大小對非流動(dòng)性的影響。通過表5能夠發(fā)現(xiàn)，對于等權(quán)重組合，在小市值情況下，創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量高的組合比低的組合非流動(dòng)性低0.07，t值-2.88，在1%水平上顯著。對于市值中間組，創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量高的組合比低的組合非流動(dòng)性低0.03，在5%水平上顯著。而對于市值最大組，創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量高的組合與低的組合之間非流動(dòng)性并無顯著差異。對于按照市值加權(quán)的組合，其結(jié)果與等權(quán)重組合結(jié)果相似。這充分表明，小市值的股票，創(chuàng)投公司減持交易行為能夠增加組合信息含量，減少信息不對稱程度，從而增加股票流動(dòng)性。對于市值大的組合，我們發(fā)現(xiàn)，其非流動(dòng)性水平都小于市值小的組合，且統(tǒng)計(jì)上顯著，這證明了公司大小可以作為信息不對稱指標(biāo)。

表5 根據(jù)市值、減持?jǐn)?shù)量雙排序的組合非流動(dòng)性比較

（二）多元回歸分析結(jié)果

表6是多元回歸分析結(jié)果。對于模型1，解釋變量創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量Log(Amount)對非流動(dòng)性Log（Illiq）的回歸系數(shù)為-0.0449，在1%的水平上顯著。由于變量經(jīng)過對數(shù)化處理，因此該結(jié)果表明創(chuàng)投公司對股票減持?jǐn)?shù)量增加1%，股票非流動(dòng)性降低4.49%。這說明創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量越大，流動(dòng)性越高，即創(chuàng)投公司減持交易行為含有信息含量，降低了股票的信息不對稱程度，從而增加了股票的流動(dòng)性。模型2中使用的解釋變量為創(chuàng)投公司減持金額Log(Volume)，回歸結(jié)果為0.0632，在1%水平上顯著，該結(jié)果同樣說明了創(chuàng)投公司減持交易對股票流動(dòng)性的正向影響。對于模型1，股票價(jià)格回歸系數(shù)為-0.0202，統(tǒng)計(jì)上顯著，表明股價(jià)越高，流動(dòng)性越高。已上市時(shí)間Age回歸系數(shù)為-0.0008，表明公司上市時(shí)間越久，其股票流動(dòng)性越高。換手率Turnover回歸系數(shù)為-0.0697，表明換手率越高，流動(dòng)性越高。收益率Return回歸系數(shù)為2.8770，表明股票收益率越高，股票流動(dòng)性越低。股票波動(dòng)率Var回歸系數(shù)為-1.0984，表明股票波動(dòng)性越高，其流動(dòng)性越高。多元回歸模型R平方為0.4545。對于模型2，當(dāng)使用減持金額作為解釋變量是，控制變量回歸結(jié)果與模型1類似。

表6 對非流動(dòng)性Log（Illiq）多元回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論

針對本文的研究結(jié)果，作者建議對創(chuàng)投公司持股比例高的上市公司，應(yīng)該加強(qiáng)其信息披露程度，盡最大努力避免創(chuàng)投公司為減持而進(jìn)行信息披露不及時(shí)甚至盈余管理等行為。同時(shí)，應(yīng)健全減持后的追溯機(jī)制，如果創(chuàng)投公司利用內(nèi)幕信息減持則加大對其懲罰力度，以保護(hù)其他投資者的合法權(quán)益。

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1003-4625（2014）03-0098-05

F830.91

A

2014-01-22

陳偉（1984-），男，江蘇徐州人，博士研究生。

賈偉）