胡旭宇

（上海市閔行區(qū)人民檢察院， 上海 201199）

內(nèi)幕交易犯罪客觀要件的認(rèn)定
——以美國(guó)對(duì)證券內(nèi)幕交易罪的相關(guān)規(guī)定為視角

胡旭宇

（上海市閔行區(qū)人民檢察院， 上海 201199）

伴隨著中國(guó)民眾投資理財(cái)觀念的不斷增強(qiáng)，證券交易已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中不可或缺的一種交易形式。其中，內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息的行為日益頻繁，且呈現(xiàn)出行為方式多樣化、主體多元化的特征。最高人民法院、最高人民檢察院于2012年5月出臺(tái)了第一部專(zhuān)門(mén)針對(duì)內(nèi)幕交易犯罪的司法解釋。由此，結(jié)合美國(guó)關(guān)于證券內(nèi)幕交易的相關(guān)理論、法規(guī)和案例，對(duì)《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件應(yīng)用法律若干規(guī)定的解釋》中所涉及的關(guān)于內(nèi)幕交易罪客觀行為規(guī)定所存在的問(wèn)題，提出相應(yīng)的修改和完善建議。

內(nèi)幕交易；證券；司法解釋?zhuān)幻绹?guó)；司法實(shí)踐

最高人民法院、最高人民檢察院于2012年5月22日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件應(yīng)用法律若干規(guī)定的解釋》①最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（法釋〔2012〕6號(hào)），2011年10月31日由最高人民法院審判委員會(huì)第1529次會(huì)議、2012年2月27日由最高人民檢察院第十一屆檢察委員會(huì)第72次會(huì)議通過(guò)，自2012年6月1日起施行。（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》）是我國(guó)第一部專(zhuān)門(mén)針對(duì)證券期貨類(lèi)犯罪的司法解釋?zhuān)念C布、實(shí)施對(duì)于指導(dǎo)司法實(shí)務(wù)部門(mén)辦理證券期貨類(lèi)犯罪案件，保護(hù)廣大投資者合法權(quán)益，有效維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的法律監(jiān)管力度，促進(jìn)我國(guó)金融創(chuàng)新發(fā)展，具有重大且深遠(yuǎn)的影響。[1]然而，該司法解釋的部分規(guī)定過(guò)于原則，個(gè)中條款甚至與實(shí)踐操作層面相去甚遠(yuǎn)，因此，對(duì)于司法實(shí)務(wù)部門(mén)的指導(dǎo)較為模糊，乃至遠(yuǎn)不足以應(yīng)對(duì)內(nèi)幕交易犯罪的技術(shù)性與復(fù)雜性。筆者認(rèn)為有必要對(duì)《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》進(jìn)行深度分析，結(jié)合實(shí)踐中的具體案例來(lái)思考內(nèi)幕交易犯罪的規(guī)制路徑，同時(shí)借鑒美國(guó)證券交易領(lǐng)域的相關(guān)理論以及豐富的案例法，來(lái)推動(dòng)內(nèi)幕交易犯罪相關(guān)理論的發(fā)展，以期對(duì)司法實(shí)務(wù)部門(mén)更加有力地打擊內(nèi)幕交易犯罪有所裨益。

一、內(nèi)幕交易罪的三種客觀行為方式的認(rèn)定

我國(guó)《刑法》《證券法》以及相關(guān)暫行條例、司法解釋等對(duì)內(nèi)幕交易罪的客觀行為方式作了不同的規(guī)定，但是沒(méi)有針對(duì)泄露公司內(nèi)部信息的行為和建議其他人員從事相關(guān)證券交易行為進(jìn)行分別解釋。筆者認(rèn)為，關(guān)于本罪的客觀行為方式，應(yīng)將《刑法》第180條與《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第4條的有關(guān)內(nèi)容結(jié)合起來(lái)，從而對(duì)內(nèi)幕交易的客觀行為界定為：在涉及公司證券的發(fā)行、交易，公司并購(gòu)重組，重大融資項(xiàng)目或者其他對(duì)證券交易價(jià)格有重大影響的信息正式公布前，進(jìn)行證券交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事內(nèi)幕交易活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重的行為。具體表現(xiàn)可分為以下三種類(lèi)型。

（一）內(nèi)幕信息人自己買(mǎi)賣(mài)證券行為的認(rèn)定

公司內(nèi)部人員利用職務(wù)上的便利獲知相關(guān)內(nèi)幕信息并利用其盈利，是內(nèi)幕交易行為的最常見(jiàn)的一種行為方式。內(nèi)幕信息人不僅包括通過(guò)合法渠道獲知內(nèi)幕信息的人員，如公司職員，與公司存在業(yè)務(wù)關(guān)系的律師、會(huì)計(jì)師、券商等，還包括通過(guò)違法途徑獲取內(nèi)幕信息的人員，如從作為公司高層管理人員的近親屬處得知內(nèi)幕信息的親戚朋友，或者通過(guò)黑客方式、竊聽(tīng)手段秘密盜取內(nèi)幕信息的人員。而且“自己買(mǎi)賣(mài)證券行為”，不僅包括利用自己賬戶(hù)的買(mǎi)賣(mài)行為，還應(yīng)包括利用他人賬戶(hù)但實(shí)為自己謀取利益的買(mǎi)賣(mài)行為以及利用他人賬戶(hù)為他人謀取利益的買(mǎi)賣(mài)行為。此外，該證券交易行為可以由代理人代為實(shí)施，并不要求必須由行為人本人操作。

（二）內(nèi)幕信息人向他人泄露內(nèi)幕信息行為的認(rèn)定

內(nèi)幕信息人泄露內(nèi)幕信息的客觀行為方式具有多樣化形態(tài)，信息泄露的方式和對(duì)象可以是在私下里秘密地向特定的少數(shù)人告知，也可以是在公開(kāi)場(chǎng)合向不特定的主體進(jìn)行宣告（如以評(píng)論或預(yù)測(cè)等方式在各類(lèi)媒體上泄露內(nèi)幕信息）；信息泄露的內(nèi)容可以是對(duì)該內(nèi)幕信息進(jìn)行全面細(xì)致的描述，并給出詳盡的操作指示，也可以對(duì)信息所涉及公司進(jìn)行粗略提示，但并不明示具體的操作方案（這種提示必須達(dá)到使接受信息者能夠利用其實(shí)施內(nèi)幕交易的程度，而關(guān)于是否達(dá)到該程度的問(wèn)題，則可依據(jù)內(nèi)幕信息泄露者與內(nèi)幕信息接受者的關(guān)系親密程度、內(nèi)幕信息人泄露信息的方式以及當(dāng)事人的客觀交易行為方式等因素進(jìn)行判斷）。

（三）內(nèi)幕信息人明示或暗示他人從事內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定

“內(nèi)幕信息人”明示或暗示他人從事內(nèi)幕交易的行為方式與前述第二類(lèi)向公司外部人員泄露內(nèi)幕信息的行為的區(qū)別在于：明示或暗示他人從事內(nèi)幕交易行為并不必須告知操作的具體內(nèi)容，只要行為人提示接受信息者目標(biāo)股票的對(duì)應(yīng)信息即可，通俗來(lái)說(shuō)是一種指示、指令行為，如公司高管通過(guò)眼神暗示或者身體語(yǔ)言來(lái)傳達(dá)購(gòu)買(mǎi)股票的信息，而泄露內(nèi)幕信息的行為需通過(guò)明示方式實(shí)施，且必須明確告知信息接收者公司內(nèi)幕信息的內(nèi)容。

以上是內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的三種客觀行為方式，第二種和第三種客觀行為方式實(shí)際上是和《證券法》中規(guī)定的“建議行為”相關(guān)聯(lián)。由于“建議行為”的方式，交易當(dāng)事人之間的關(guān)系以及身份等因素的不同會(huì)導(dǎo)致結(jié)果呈現(xiàn)出較大的差異。因此，要判斷某一“建議行為”能否構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，應(yīng)對(duì)其具體行為作如下分析。

第一，根據(jù)建議內(nèi)容的不同，“建議行為”可分為：A.明確告知實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)幕信息的交易內(nèi)容；B.未涉及實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)幕信息的單純建議。第二，當(dāng)事人之間的關(guān)系可分為：C.有充分證據(jù)證明被建議人知道建議人可能或已經(jīng)獲知內(nèi)幕信息；D.被建議人不可能知道建議人可能或已經(jīng)獲知內(nèi)幕信息。第三，根據(jù)建議行為的實(shí)施后果還可分為：E.被建議者實(shí)際執(zhí)行該交易；F.被建議者實(shí)際未執(zhí)行該交易。經(jīng)排列組合可出現(xiàn)ACE，ACF，ADE，ADF，BCE，BCF，BDE，BDF八種情況。對(duì)于ACE這種情況，建議人明示告知被建議人內(nèi)幕信息，被建議人若代替建議人實(shí)施證券交易行為，則被建議人為實(shí)行犯，建議人構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，而被建議人可作為內(nèi)幕交易罪的共犯予以處理。對(duì)于ACF①在ACE或ACF情況中，既然建議者已經(jīng)給予了明確性的實(shí)質(zhì)告知，則被建議人也當(dāng)然了解了“建議人可能或者已經(jīng)獲知內(nèi)幕信息”的情況。這種情況，由于建議者明示告知被建議者相關(guān)內(nèi)幕信息，而被建議者卻并未遵循建議去實(shí)施該交易行為，此種情況下，被建議者沒(méi)有采納意見(jiàn)進(jìn)而從事相關(guān)證券、期貨交易，那么，是否就不構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪了呢？有學(xué)者認(rèn)為，如果被建議者沒(méi)有按照建議去實(shí)施內(nèi)幕交易行為，建議者顯然不構(gòu)成內(nèi)幕交易犯罪。[2]對(duì)此，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)具體分情況討論，在建議者明示（ACF，ADF）被建議者從事相關(guān)內(nèi)幕交易的情況下，即使被交易者沒(méi)有實(shí)施相關(guān)交易，建議者仍然實(shí)施了泄露內(nèi)幕信息的行為，應(yīng)當(dāng)構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪；如果在建議者暗示（BCF，BDF）被建議者從事相關(guān)內(nèi)幕交易的情況下，由于其既沒(méi)有泄露內(nèi)幕信息的具體內(nèi)容，被建議者也沒(méi)有進(jìn)一步執(zhí)行相關(guān)證券交易，則不應(yīng)當(dāng)納入內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的規(guī)制范圍。[3]在ADE的情況下，盡管被建議人并不明確建議者已經(jīng)或者可能獲知了內(nèi)幕信息，但其利用建議者給予的內(nèi)幕信息實(shí)施了相關(guān)交易，可以推定該買(mǎi)賣(mài)行為與建議人的建議行為之間的因果關(guān)系，因此，建議者構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪，被建議者構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。對(duì)于BCE和BDE情況，在實(shí)踐中最常出現(xiàn)的是內(nèi)幕信息知情人員為逃避法律懲處，對(duì)自己的親朋好友提供建議，或讓其為自己買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，這便是《刑法修正案（七）》對(duì)《刑法》第180條增加“明示、暗示他人從事上述交易活動(dòng)”的意圖之所在。由于內(nèi)幕人員與其近親屬之間存在著較之一般同事、朋友不同的關(guān)系，在此情況下，行為人是否將相關(guān)內(nèi)幕信息的具體內(nèi)容告知給接收方并不重要，對(duì)建議人的建議行為可以直接判定構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪（僅提供建議時(shí)）或內(nèi)幕交易罪（利用被建議人為自己買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)），被建議人則可以“非法獲取內(nèi)幕信息人”的身份構(gòu)成內(nèi)幕交易罪（自己買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)）或者與建議人構(gòu)成內(nèi)幕交易罪的共犯。

根據(jù)上述分析，建議行為可根據(jù)具體情況的不同而被內(nèi)幕交易行為、泄露內(nèi)幕信息行為所分別包納，并且在某些情形下不構(gòu)成犯罪。應(yīng)當(dāng)對(duì)建議行為的具體情況進(jìn)行分析，來(lái)判斷其能否構(gòu)成犯罪，具體圖示如下：

二、交易行為的認(rèn)定

（一）相關(guān)交易行為明顯異常的推定

《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第3條①該條列舉的異常交易行為，是基于大量調(diào)研以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)得出的相關(guān)情形，包括：（一）開(kāi)戶(hù)、銷(xiāo)戶(hù)、激活資金賬戶(hù)或者指定交易（托管）、撤銷(xiāo)指定交易（轉(zhuǎn)托管）的時(shí)間與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開(kāi)時(shí)間基本一致的；（二）資金變化與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開(kāi)時(shí)間基本一致的；（三）買(mǎi)入或者賣(mài)出與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨合約時(shí)間與內(nèi)幕信息的形成、變化和公開(kāi)時(shí)間基本一致的；（四）買(mǎi)入或者賣(mài)出與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨合約時(shí)間與獲悉內(nèi)幕信息的時(shí)間基本一致的；（五）買(mǎi)入或者賣(mài)出證券、期貨合約行為明顯與平時(shí)交易習(xí)慣不同的；（六）買(mǎi)入或者賣(mài)出證券、期貨合約行為，或者集中持有證券、期貨合約行為與該證券、期貨公開(kāi)信息反映的基本面明顯背離的；（七）賬戶(hù)交易資金進(jìn)出與該內(nèi)幕信息知情人員或者非法獲取人員有關(guān)聯(lián)或者利害關(guān)系的；（八）其他交易行為明顯異常的情形。對(duì)第2條中的“相關(guān)交易行為明顯異?！边M(jìn)行了細(xì)化的規(guī)定，分別從交易背離程度、利益關(guān)聯(lián)程度和時(shí)間吻合程度等方面予以認(rèn)定。由于證券市場(chǎng)是個(gè)技術(shù)型相關(guān)市場(chǎng)，隨著科技的發(fā)展，交易者進(jìn)行暗箱操作的隱蔽性極強(qiáng)，對(duì)于交易關(guān)聯(lián)性證明難度非常大。第一類(lèi)公司內(nèi)部人員顯然與相關(guān)交易存在關(guān)聯(lián)，那么引進(jìn)推定方式，從時(shí)間、交易習(xí)慣等多方面來(lái)判定第二類(lèi)、第三類(lèi)人員中的近親屬和關(guān)系密切人的行為，是科學(xué)可取的。典型案例是王江穗于2007年購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票的事件。王江穗作為萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石的妻子，由于她具有公司內(nèi)部人員近親屬的身份，也就有了獲知內(nèi)幕信息的天然優(yōu)勢(shì)。萬(wàn)科連續(xù)發(fā)布了一系列利好信息，相關(guān)信息披露前她注入大量資金購(gòu)買(mǎi)了萬(wàn)科股票。根據(jù)《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第3條第2項(xiàng)和第7項(xiàng)的規(guī)定，由王江穗與王石的夫妻關(guān)系以及該筆交易的時(shí)間吻合程度，可以認(rèn)定此筆交易行為明顯異常，從而推定王江穗的明知與王石的故意泄露行為并追究其責(zé)任。此外，還可以從內(nèi)幕信息知情人從事違規(guī)交易所依托資金的具體來(lái)源與走向，涉嫌內(nèi)幕交易行為所形成的交易數(shù)據(jù)以及行政監(jiān)管部門(mén)介入調(diào)查后行為人的異常反應(yīng)等因素來(lái)推定行為人是否從事了內(nèi)幕交易行為。

（二）合法交易行為的抗辯

我國(guó)《證券法》第67條規(guī)定“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易活動(dòng)”，從字面上分析，似乎不問(wèn)原因、理由及目的，只要擁有內(nèi)幕信息的人進(jìn)行證券交易活動(dòng)，就列入法律禁止之列。這樣的限定是否會(huì)過(guò)于嚴(yán)格？是否應(yīng)考慮引入相關(guān)例外的抗辯情形呢？此次《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第4條參照了英美法系國(guó)家和地區(qū)的做法，引入了四種抗辯情形來(lái)防止內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的適用對(duì)象被不當(dāng)擴(kuò)大。①（一）持有或通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購(gòu)該上市公司股份的；（二）按照事先訂立的書(shū)面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券、期貨交易的；（三）依據(jù)已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來(lái)源的。盡管引入抗辯情形是對(duì)合法從事證券（期貨）交易的行為人提供了出罪的機(jī)制，然而前三種情形無(wú)法涵蓋所有的抗辯類(lèi)型。

在英美法系的國(guó)家和地區(qū)，一般抗辯情形包括以下三種：

1. 信息已經(jīng)部分公開(kāi)

目標(biāo)公司進(jìn)行相關(guān)戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，即將發(fā)行新股或配股的情況下，發(fā)行公司的投資策略以及股份配售情況的信息僅在投資人員間流通，而廣大的散戶(hù)及其他中小投資者均處于不知情的狀態(tài)。在這種情況下，參與交易的所謂“圈內(nèi)”（closed circles）人士知悉有關(guān)發(fā)行人的內(nèi)幕信息，而圈外人則并不知道。因此，這種信息屬于部分公開(kāi)的內(nèi)幕信息，法律規(guī)定這種抗辯理由使發(fā)行人、承銷(xiāo)商以及參與配售的“圈內(nèi)”人，能安心地繼續(xù)進(jìn)行證券交易而毋需擔(dān)心構(gòu)成內(nèi)幕交易。[4]

此種情況將“圈內(nèi)”人士依據(jù)合法知情范圍內(nèi)的內(nèi)幕信息進(jìn)行的交易作為抗辯情形之一，涉及行為人的主觀因素，即行為人當(dāng)時(shí)有合理理由相信該信息的公開(kāi)程度不會(huì)影響其他參與證券交易的人。筆者認(rèn)為，該種抗辯理由不符合甚至違背了我國(guó)司法實(shí)踐的實(shí)情，本來(lái)發(fā)行人、承銷(xiāo)商等內(nèi)部人員就具有與一般交易者不可比擬的信息優(yōu)勢(shì)，這類(lèi)主體應(yīng)當(dāng)承擔(dān)“或披露或戒絕”交易的義務(wù)，而不應(yīng)因其知曉?xún)?nèi)幕信息是合法的，就可以成為其豁免入罪的抗辯理由。

2. 本來(lái)就打算交易證券

此種抗辯理由指的是相關(guān)內(nèi)幕信息的知曉并不是行為人進(jìn)行證券交易的理由，如“擁有內(nèi)幕信息的人能證明其即使在未獲知該信息的情況下也會(huì)進(jìn)行證券交易，則其行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易”。一個(gè)擁有內(nèi)幕信息的人，本來(lái)就打算交易證券可能基于多種原因或理由。例如，當(dāng)事人有一筆重大的債務(wù)到期，急需籌集大量的資金來(lái)清償該債務(wù)，而在當(dāng)時(shí)的情況下拋出其持有的證券是唯一或最佳的選擇，那么他可以援引這種抗辯理由來(lái)為其證券交易行為辯護(hù)，至于其抗辯理由能否成立，則由法院根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況綜合各種因素來(lái)作出推斷。據(jù)美國(guó)證券立法中豁免制度的規(guī)定，諸如下列情形，都不成立內(nèi)幕交易：善意的市場(chǎng)交易行為，如“因?yàn)榇饲按嬖诘膫鶆?wù)原因，而善意地獲取證券”；本地及外國(guó)的套利證券交易（只要不違背其買(mǎi)賣(mài)同時(shí)進(jìn)行的特點(diǎn)）；據(jù)事先制定的職工福利計(jì)劃獲利等。[5]

此種情形被此次《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第4條第2項(xiàng)所采納。行為人需要出具先于交易之前存在的相關(guān)證據(jù)，從而證明其實(shí)施交易的合法性。即行為人并不是依據(jù)相關(guān)的內(nèi)幕信息而從事證券（期貨）交易，其所依據(jù)的是事先訂立的合同、指令、計(jì)劃來(lái)行事的。

3. 無(wú)法預(yù)料他人將利用泄露的信息交易證券

此種抗辯適用于內(nèi)幕信息人無(wú)意將相關(guān)內(nèi)幕信息泄露出去的情形。英國(guó)有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)發(fā)生的“Dirks案件”就屬于“該人當(dāng)時(shí)并未預(yù)料到他人會(huì)因其泄露該信息而對(duì)所涉證券進(jìn)行交易，則其泄露內(nèi)幕信息的行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易”的情況。Dirks將其調(diào)查結(jié)果告訴其客戶(hù)，只是從經(jīng)紀(jì)商的責(zé)任出發(fā)，有義務(wù)向其客戶(hù)提供有關(guān)證券及發(fā)行人的真實(shí)情況。如果該案發(fā)生在英國(guó)，就可以援引該項(xiàng)抗辯來(lái)?yè)Q自己清白。[6]

筆者認(rèn)為，此種抗辯情形可以適用于我國(guó)實(shí)務(wù)操作中。前文提到只要行為人知悉了內(nèi)幕信息，無(wú)論是公司內(nèi)部人員還是其近親屬、其他關(guān)系密切的人，甚至偶然得知公司內(nèi)幕信息的人，都負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，不得將內(nèi)幕信息泄露給他人。然而實(shí)際生活中，并不是所有的人員都意識(shí)到其所經(jīng)手的信息是內(nèi)幕信息，并且不可能對(duì)所有人員賦以嚴(yán)格的誠(chéng)信義務(wù)。如果一個(gè)不熟悉證券交易的人，僅僅因?yàn)槠浣?jīng)手的內(nèi)幕信息泄露并損害了市場(chǎng)的公平交易性就入罪，將會(huì)使得打擊面過(guò)大而失去了刑法的威嚴(yán)性。因此，在行為人無(wú)法意識(shí)到該信息為內(nèi)幕信息，并且不能預(yù)料到他人將利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易時(shí)，就不能動(dòng)用刑法規(guī)制，但抗辯理由必須由行為人主動(dòng)援引并證明（若其行為可被《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第3條中的情形所推定，則認(rèn)定達(dá)不到證明標(biāo)準(zhǔn)）。

《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》借鑒了外國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)，在規(guī)定了入罪主體的類(lèi)型和推定情形之后，首次列舉了內(nèi)幕交易罪的抗辯緣由。這既是對(duì)日益發(fā)展的證券、期貨市場(chǎng)層出不窮的新情況作出的回應(yīng)，也為司法實(shí)務(wù)操作提供了適用性強(qiáng)的參考標(biāo)準(zhǔn)。

三、內(nèi)幕信息敏感期間的判定

（一）內(nèi)幕信息形成時(shí)間的判定

內(nèi)幕信息的未公開(kāi)性是指該信息尚未公開(kāi)，尚未被證券市場(chǎng)上的有關(guān)證券投資者所獲悉。根據(jù)《刑法》第180條的規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人員、非法獲取內(nèi)幕信息的人員只有在涉及證券的發(fā)行、證券交易或者其他對(duì)證交易價(jià)格有重大影響的信息尚未公開(kāi)這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)之前，本人或者建議他人從事相關(guān)證券交易或者泄露內(nèi)幕信息，才構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪。因此，內(nèi)幕信息的公開(kāi)與否的時(shí)間節(jié)點(diǎn)就成為界定內(nèi)幕信息的關(guān)鍵所在，而內(nèi)幕信息是否公開(kāi)的認(rèn)定問(wèn)題又直接決定了相關(guān)行為是否構(gòu)成犯罪。

1. 美國(guó)關(guān)于內(nèi)幕信息形成時(shí)間的判定

對(duì)于如何判斷相關(guān)內(nèi)幕信息是否實(shí)際公開(kāi)，國(guó)外學(xué)者提出了一種非常重要的理論，即有效資本市場(chǎng)理論（Efficient Capital Markets Theory）。根據(jù)該理論，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，價(jià)格充分地反映了與上市公司有關(guān)的市場(chǎng)上的可獲取信息。[7]由于資本市場(chǎng)中所有的有價(jià)值信息都體現(xiàn)在證券價(jià)格上，因此，以最快的速度對(duì)這些價(jià)格信息進(jìn)行操作，可以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。[8]特定證券價(jià)格等同于投資者對(duì)信息的觀察結(jié)果。[9]例如某項(xiàng)公司內(nèi)部消息一旦被一定數(shù)量的投資者獲悉時(shí)，該公司的證券價(jià)格便會(huì)迅速發(fā)生波動(dòng)，進(jìn)而反映出對(duì)這一消息的感受與反應(yīng)。即特定內(nèi)幕信息能夠影響證券市場(chǎng)的交易情況時(shí)，可判定該信息已被公開(kāi)。反之，則仍屬于尚未公開(kāi)。美國(guó)證券法律實(shí)踐中比較傾向于運(yùn)用有效資本市場(chǎng)理論，有的聯(lián)邦巡回上訴法院的判例中明確采用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，對(duì)涉案的證券進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，從證券價(jià)格反應(yīng)的角度判斷涉案內(nèi)幕信息是否實(shí)際公開(kāi)。[10]由于我國(guó)對(duì)于有效資本市場(chǎng)理論的理解尚不深入，同時(shí)，該理論所依托的經(jīng)濟(jì)分析在金融理論上仍然存在一定的認(rèn)識(shí)分歧，直接應(yīng)用于司法實(shí)踐并不穩(wěn)妥。所以，我國(guó)法律以及司法解釋并沒(méi)有采納有效資本市場(chǎng)理論的觀點(diǎn)判斷內(nèi)幕信息是否實(shí)際公開(kāi)。

《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第5條明確規(guī)定內(nèi)幕信息敏感期是指內(nèi)幕信息自形成至公開(kāi)的期間，并且通過(guò)準(zhǔn)用性規(guī)定指向《證券法》對(duì)內(nèi)幕信息形成之時(shí)列舉的兩種情形，但是對(duì)內(nèi)幕信息公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)①《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第5條第3款：內(nèi)幕信息的公開(kāi)，是指內(nèi)幕信息在國(guó)務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露。僅限于國(guó)務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體，顯得過(guò)于僵化，因此，必須將司法解釋對(duì)內(nèi)幕信息公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)的界定予以細(xì)化。

2. 中國(guó)關(guān)于內(nèi)幕信息形成時(shí)間的應(yīng)然性判定

如何確定內(nèi)幕信息形成時(shí)間是判斷內(nèi)幕信息價(jià)格敏感期時(shí)間范圍的難點(diǎn)。對(duì)此，筆者認(rèn)為，基于司法實(shí)踐中內(nèi)幕信息的復(fù)雜性與發(fā)展性，必須在充分掌握內(nèi)幕交易法律原理的基礎(chǔ)上，采取類(lèi)型化認(rèn)定的思路予以具體分析，從而通過(guò)司法解釋對(duì)內(nèi)幕信息公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定。

第一，內(nèi)幕信息必須是真實(shí)可靠的信息，但并不要求相關(guān)內(nèi)幕信息已經(jīng)現(xiàn)實(shí)地確定。因?yàn)樾畔⒌男纬芍敝磷罱K確定是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，不能冒然地對(duì)信息的性質(zhì)進(jìn)行判定。在認(rèn)定相關(guān)證券內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期時(shí)，為了推斷內(nèi)幕信息尚未形成，從而簡(jiǎn)單地基于相關(guān)信息尚處于不確定的狀態(tài)是不可取的。

第二，相關(guān)信息發(fā)展到將會(huì)對(duì)證券交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的程度實(shí)際上就屬于法律規(guī)定的“有重大影響”，便可以認(rèn)定為內(nèi)幕信息。即通過(guò)對(duì)證券交易價(jià)格現(xiàn)實(shí)的關(guān)聯(lián)性變動(dòng)來(lái)驗(yàn)證相關(guān)信息是否具有重大影響。筆者認(rèn)為，只要行為人實(shí)施的內(nèi)幕交易行為符合上述追訴標(biāo)準(zhǔn)，即使內(nèi)幕信息最終并沒(méi)有對(duì)證券或期貨價(jià)格產(chǎn)生重大影響，也可以對(duì)行為人以?xún)?nèi)幕交易罪定罪處罰。因?yàn)閷?duì)價(jià)格是否產(chǎn)生影響取決于證券市場(chǎng)而不取決于這種信息本身，只要相關(guān)重大事件發(fā)展到可能影響證券交易價(jià)格的程度，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定內(nèi)幕信息已經(jīng)形成。

第三，司法實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)根據(jù)判例綜合各種典型類(lèi)型的內(nèi)幕信息形成時(shí)間、具體類(lèi)型和發(fā)展特點(diǎn)，目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域等因素來(lái)判斷內(nèi)幕信息是否形成，因此無(wú)法設(shè)定一個(gè)統(tǒng)一的內(nèi)幕信息形成時(shí)間判斷標(biāo)準(zhǔn)。

（二）內(nèi)幕信息公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)的判定

我國(guó)證券法理論中有觀點(diǎn)認(rèn)為，信息公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：其一為通過(guò)全國(guó)性的新聞媒介公布該信息；其二為通過(guò)新聞發(fā)布會(huì)公布信息；其三為市場(chǎng)消化了該信息，即市場(chǎng)對(duì)該信息已作出反應(yīng)。[11]在上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)之前的內(nèi)幕信息始終處于尚未公開(kāi)的狀態(tài)。事實(shí)上，《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第5條中“內(nèi)幕信息的公開(kāi)，是指內(nèi)幕信息在國(guó)務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露”即是對(duì)信息公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定。根據(jù)《證券法》第67條、第70條、第75條的規(guī)定，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所是接收上市公司臨時(shí)報(bào)告的機(jī)構(gòu)，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體是負(fù)責(zé)發(fā)布信息公告的媒介，所有對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的內(nèi)幕信息都必須按照規(guī)定予以公告，上市公司有義務(wù)說(shuō)明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果，同時(shí)還必須將報(bào)告置備于公司住所、證券交易所供社會(huì)公眾查閱。誠(chéng)然，我國(guó)法律對(duì)于證券二級(jí)市場(chǎng)信息公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)采取的是形式公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)。

然而，是否該形式公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)易于司法機(jī)關(guān)操作判斷，也符合交易市場(chǎng)的“三公”原則呢？根據(jù)《證券法》中關(guān)于信息披露的規(guī)定，適用的是形式公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)，即尚未被公眾知曉的重大信息在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的媒體予以發(fā)布之時(shí)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定內(nèi)幕信息業(yè)已公開(kāi)。[12]但也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)采取實(shí)質(zhì)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)，即內(nèi)幕信息按照法定形式披露之后，必須經(jīng)過(guò)一定時(shí)間被市場(chǎng)消化，才能認(rèn)定為內(nèi)幕信息已經(jīng)公開(kāi)。[13]

由于內(nèi)幕信息類(lèi)型的多樣化，不同的內(nèi)幕信息有其特定化的形成邏輯。任何脫離上市公司內(nèi)幕信息的發(fā)展特點(diǎn)、具體類(lèi)型、業(yè)務(wù)辦理時(shí)間等判斷內(nèi)幕信息形成時(shí)間的意見(jiàn)均不能為司法機(jī)關(guān)所采納。那么，內(nèi)幕信息形成之時(shí)是否必須將相關(guān)計(jì)劃、方案、決定、政策公之于眾呢？筆者認(rèn)為答案應(yīng)當(dāng)是否定的。在相關(guān)案例中，有的是確定標(biāo)的公司，有的是確定具體操作的內(nèi)容，還有的是合同雙方達(dá)成一致意見(jiàn)。如果一定要等到相關(guān)信息在公開(kāi)的媒體上發(fā)布、報(bào)道才起算內(nèi)幕信息的形成之時(shí)，則行為人可以利用內(nèi)幕信息知曉后至公開(kāi)前的這段時(shí)間進(jìn)行交易，從而規(guī)避內(nèi)幕信息敏感期的限制。這樣看來(lái)，《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第5條第1款的規(guī)定就會(huì)與該條第3款關(guān)于“內(nèi)幕信息公開(kāi)”的定義相矛盾。因此，有必要對(duì)“公開(kāi)”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)化解釋。

筆者認(rèn)為，原則上應(yīng)當(dāng)以國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)絡(luò)等媒體披露信息的時(shí)間作為內(nèi)幕信息公開(kāi)時(shí)間，但在市場(chǎng)消化滯后的情況下，相關(guān)內(nèi)部或?qū)I(yè)人員有了解信息的優(yōu)勢(shì)時(shí)，可將信息公開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)推至信息公布后五天，從而使得該部分相關(guān)內(nèi)部或?qū)I(yè)人員必須在信息公布五天后才能從事證券交易，保證了市場(chǎng)的相對(duì)公平性。另一種情況是在內(nèi)幕信息形成之后、尚未通過(guò)正式形式公開(kāi)之前，目標(biāo)公司的股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始異常波動(dòng)，可以推定其被市場(chǎng)消化，達(dá)到信息公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)。即將信息公開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)提至信息公布之前，因?yàn)橄嚓P(guān)信息已經(jīng)由其他因素所反映，被市場(chǎng)交易者提前知曉，在此期間即便利用“內(nèi)幕”信息進(jìn)行交易也不會(huì)對(duì)其他投資者造成不利影響，因?yàn)樾畔⒐_(kāi)后其所承載價(jià)值遞減，已喪失秘密性，不再屬于“內(nèi)幕”信息了。

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Identif cation of Main Objective Elements of Insider Dealing——From the Perspective of American Regulations on Dealing with the Crime in Security Sector

Hu Xuyu
(Shanghai Minghang People’s Procuratorate, Shanghai 201199, China)

With the Chinese people’s investment notion strengthening, security trade has become indispensible in our national economy. Related with this, insider dealing, inside information disclosure and the like not only happen frequently but also appear in various forms and have different characteristics. The supreme people’s court and supreme people’s procuratorate enacted the Judicial Interpretation targeting the insider trading in May, 2012. Accordingly, based on the American theory, laws and cases related with insider dealing, suggestions are put forward that the Interpretation of Applied Legal Provisions on Dealing with Insider Dealing and Inside Information Disclosure in Criminal Cases should be amended and perfected.

Insider Dealing; Security; Judicial Interpretation; America; Judicial Practice

D915.3

A

1008-5750(2014)02-0058-(07)

10.13643/j.cnki.issn1008-5750.2014.02.010

2013-12-23 責(zé)任編輯：陳 匯

胡旭宇（1989- ），女，上海市閔行區(qū)人民檢察院辦公室書(shū)記員，碩士，研究方向?yàn)樾谭ā?/p>