吳丹

摘 要：上市公司分紅制度是直接關(guān)系到整個(gè)證券市場(chǎng)能否健康穩(wěn)定發(fā)展的重要因素之一。近幾年，隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司分紅問(wèn)題的關(guān)注，使得理論界再次掀起了有關(guān)分紅問(wèn)題的討論。在介紹有關(guān)上市公司分紅的基礎(chǔ)理論后，結(jié)合證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列關(guān)于中國(guó)上市公司分紅制度政策的演變，探討中國(guó)上市公司分紅的現(xiàn)狀，其仍然存在著許多問(wèn)題。比如，上市公司長(zhǎng)期不分紅、少分紅以及現(xiàn)金分紅比例低等。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合境外上市公司分紅中體現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)中國(guó)上市公司分紅制度提出若干改進(jìn)的建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；分紅制度；現(xiàn)金分紅

中圖分類(lèi)號(hào)：D92 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）06-0291-04

一、理論上關(guān)于上市公司分紅的相關(guān)問(wèn)題

我們不斷地提到上市公司分紅，那何謂上市公司分紅？上市公司分紅是建立在公司盈利的基礎(chǔ)上的，簡(jiǎn)言之，就是上市公司按股票份額的一定比例將盈利分配給投資者的行為。1899年在巴黎舉行的“國(guó)際分紅會(huì)議”中將分紅定義為：“分紅是指企業(yè)單位提拔一定比例的盈利，分配給該企業(yè)單位一般被雇員工的報(bào)酬，此種報(bào)酬按自由協(xié)約的計(jì)劃，事先訂定提拔的比率；比例一經(jīng)決定，即不得由雇主變更”。

廣義的上市公司分紅主要分為以下兩種形式：一是股票利息。二是紅利。其中紅利又包含了現(xiàn)金紅利和送紅股這兩種模式，現(xiàn)金紅利顧名思義是指以貨幣的形式給與投資者直接的回報(bào)，而送紅股是指上市公司在分配盈利時(shí)，并不直接支付現(xiàn)金，而是向投資者贈(zèng)送股票，將其利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為新的股本。在很多定義中，紅利還包含著公積金轉(zhuǎn)增股本的模式，這種觀點(diǎn)是存在爭(zhēng)議的，筆者認(rèn)同不將該種模式包含在內(nèi)的觀點(diǎn)。轉(zhuǎn)增股本和送紅股的本質(zhì)區(qū)別在于：紅股是來(lái)自于公司的年度稅后利潤(rùn)，而轉(zhuǎn)增股本卻是來(lái)自于公司的資本公積，它可以不受公司本年度可分配利潤(rùn)的多少以及時(shí)間的限制，因此從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)增股本并不能算是對(duì)股東的分紅回報(bào)。狹義的上市公司分紅指的是第二種形式，也就是紅利。生活中所用的分紅多為狹義上的分紅（注：除標(biāo)明外，本文分紅均為狹義的分紅）。

分紅到底有什么意義能使其在上市公司的發(fā)展中占有如此重要的地位呢？首先，針對(duì)投資者而言，分紅是實(shí)現(xiàn)投資者投資回報(bào)的重要渠道，與投資者切身利益密切相關(guān)。其次，針對(duì)上市公司而言，如果一個(gè)上市公司有能力進(jìn)行持續(xù)的分紅，一方面表明管理層對(duì)于本公司前景的樂(lè)觀判斷，另一方面從客觀上表明該上市公司有充足的財(cái)務(wù)資源，能真實(shí)地反映公司的財(cái)務(wù)能力。最后，針對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)而言，持續(xù)穩(wěn)定的分紅使得上市公司得到投資者的關(guān)注，而投資者的投資使得上市公司擁有更充足的資金進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)，當(dāng)上市公司運(yùn)轉(zhuǎn)良好時(shí)又能促進(jìn)上市公司進(jìn)行分紅，這種良性循環(huán)的出現(xiàn)有利于增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力和活力。此外，在一定程度上，分紅能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

二、中國(guó)上市公司分紅制度的演變

中國(guó)證券市場(chǎng)起步很晚，在2000年前，證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司分紅都沒(méi)有硬性的規(guī)定，基本屬于放任自流的狀態(tài)。由于缺乏相關(guān)的規(guī)定，在這段時(shí)間內(nèi)，上市公司不分紅和圈錢(qián)的現(xiàn)象比比皆是，為了改變上述的現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)在這十幾年里頒布了多項(xiàng)規(guī)定從法律角度解決分紅問(wèn)題。

2000年，中國(guó)證券會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司2000年年度報(bào)告披露工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，其中規(guī)定上市公司要在當(dāng)年年報(bào)中預(yù)計(jì)下一年度的利潤(rùn)分配政策。

2001年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第一次將分紅作為上市公司再融資的條件之一。

2001年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》再次強(qiáng)調(diào)：發(fā)行審核委員會(huì)審核上市公司新股發(fā)行申請(qǐng)的，應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司最近三年以來(lái)歷次分紅派息的情況特別是現(xiàn)金分紅在可分配利潤(rùn)中所占的比例以及董事會(huì)關(guān)于不分紅所陳述的理由。

2004年末，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》規(guī)定：上市公司應(yīng)實(shí)施積極的利潤(rùn)分配方案；上市公司董事會(huì)未做出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中披露原因，獨(dú)立董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)此發(fā)表意見(jiàn)；上市公司最近3年沒(méi)有進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司證券或向原有股東配售股份。

2006年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第一次對(duì)現(xiàn)金分紅進(jìn)行了量化的規(guī)定。在該辦法中明確指出：上市公司發(fā)行新股必須符合最近三年以股票或現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)際年均可分配利潤(rùn)的20%。

2008年10月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤(rùn)分配政策應(yīng)保持穩(wěn)定性和連續(xù)性。上市公司可以進(jìn)行中期分紅。最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不應(yīng)少于近三年可實(shí)現(xiàn)的年均分配利潤(rùn)的30%，同時(shí)上市公司應(yīng)在其年度報(bào)告中詳細(xì)披露公司的現(xiàn)金分紅政策從而提升上市公司分紅政策的透明度。但該政策出臺(tái)以來(lái)，一直沒(méi)得到應(yīng)有的關(guān)注和執(zhí)行。

2011年郭樹(shù)清出任證監(jiān)會(huì)主席后，立即將分紅制度作為其關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題之一，在七項(xiàng)新政中，督促上市公司分紅就是重要的一項(xiàng)。證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人公開(kāi)宣布：證監(jiān)會(huì)擬推出的措施包括對(duì)于首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司，需要其在公司招股說(shuō)明書(shū)中細(xì)化回報(bào)規(guī)劃、分紅計(jì)劃和分紅政策，并要求將分紅事項(xiàng)作為重大事項(xiàng)加以提示，從而提升分紅的透明度。可見(jiàn)，這十幾年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于分紅越來(lái)越重視，相關(guān)的法律規(guī)定也越來(lái)越明確。

三、中國(guó)上市公司分紅的現(xiàn)狀及相關(guān)分析

根據(jù)上文所提及的上市公司分紅的意義和發(fā)展歷程來(lái)看，我們可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：在上市公司的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，分紅占有很重要的位置。可現(xiàn)實(shí)中，仍有不少公司不愿意、很少或根本不分紅。從2000—2011年的數(shù)據(jù)顯示出：這十二年來(lái)，不分紅的上市公司幾乎維持在30%以上的比例，而由于上市公司數(shù)量的增加，很明顯不分紅的上市公司數(shù)量也在增加，但不能否認(rèn)的是，從2008年以來(lái)，上市公司的分紅比例是在逐年提升的，可見(jiàn)證監(jiān)會(huì)的政策還是取得一定的效果。

上市公司不分紅主要包含以下幾個(gè)原因：（1）分紅在一定程度上會(huì)減少公司自身發(fā)展和運(yùn)營(yíng)的資金。因此對(duì)于上市公司而言，它們很大程度上會(huì)不愿意將盈利分配給投資者，而更希望將資金留有自用。（2）很大一部分投資者很輕視分紅。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為分紅的回報(bào)很少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及于股價(jià)差帶給他們的回報(bào)。但事實(shí)上，分紅帶來(lái)的回報(bào)其實(shí)并不像很多投資者想象的那么低，特別是一些能持續(xù)或增長(zhǎng)分紅的上市公司，它給予投資者的分紅回報(bào)是非?？捎^的，不僅如此，持續(xù)穩(wěn)定的分紅在很大程度上可以視為投資者得到的穩(wěn)定收入，分擔(dān)股價(jià)變動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（3）紅利稅的存在也使得投資者不那么熱衷于現(xiàn)金分紅，紅利稅簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是當(dāng)個(gè)人取得上市公司的現(xiàn)金分紅時(shí)，需要按照《個(gè)人所得稅法》的相關(guān)規(guī)定繳納個(gè)人所得稅，這一項(xiàng)制度的規(guī)定使得投資者能拿到的現(xiàn)金分紅減少繼而進(jìn)一步抑制了上市公司分紅的積極性。（4）財(cái)務(wù)管理制度不健全，立法上的不完善也使得上市公司分紅缺少監(jiān)督。在法律上，上市公司不分紅后，沒(méi)有針對(duì)行為人或上市公司具體責(zé)任的追究以及上市公司內(nèi)部對(duì)于分紅也很少存在詳盡的規(guī)定，從而為上市公司逃避分紅提供了客觀的環(huán)境支撐。

針對(duì)市場(chǎng)上“鐵公雞”的泛濫，在有關(guān)上市公司分紅的態(tài)度上，理論界產(chǎn)生了兩種不同的爭(zhēng)論：一種是強(qiáng)制分紅，另一種是鼓勵(lì)分紅。強(qiáng)制分紅指的是將上市公司分紅和再融資資格直接掛鉤，限制不分紅公司再融資。強(qiáng)制分紅理論的支持者認(rèn)為中國(guó)目前的市場(chǎng)還不成熟，上市公司能主動(dòng)分紅的大環(huán)境也還未形成，上市公司盈利后不分紅的情況比比皆是，而投資者或小股東對(duì)于公司分紅的決策又很難起到重要的影響。分紅制度的不完善不僅嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，也影響到整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。因此現(xiàn)階段，強(qiáng)制分紅是讓“鐵公雞”拔毛的重要手段，當(dāng)市場(chǎng)的發(fā)展沒(méi)有達(dá)到理想的效果時(shí)，適當(dāng)?shù)耐獠康恼{(diào)控是應(yīng)該的，這并不會(huì)干預(yù)市場(chǎng)客觀的發(fā)展反而會(huì)改善市場(chǎng)中的不足，強(qiáng)制上市公司分紅正是通過(guò)調(diào)控加強(qiáng)對(duì)上市公司的約束以彌補(bǔ)市場(chǎng)本身的不足。雖然強(qiáng)制分紅呼聲很高，但還是會(huì)有不同的聲音出現(xiàn)，其中最有代表性的就是鼓勵(lì)分紅的理論。鼓勵(lì)分紅的支持者認(rèn)為相較于強(qiáng)制分紅，鼓勵(lì)分紅更能尊重上市公司的自主性。強(qiáng)制分紅的理論沒(méi)有考慮不同類(lèi)型不同時(shí)期的上市公司是有不同的需求的，簡(jiǎn)單強(qiáng)硬地設(shè)置一個(gè)分紅障礙，會(huì)阻礙一些可能暫不具備分紅條件的上市公司的發(fā)展，將分紅的決定權(quán)交由上市公司本身，讓它們按照自身的情況制定符合自身發(fā)展的分紅規(guī)劃，這才是順應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的做法。強(qiáng)制分紅和鼓勵(lì)分紅無(wú)疑都有著自身的優(yōu)點(diǎn)和不足，監(jiān)管者在制定相關(guān)政策時(shí)還是應(yīng)綜合考慮各方的利弊，給與上市公司足夠的空間，讓其能制定符合自身需要的分紅政策的同時(shí)又能起到督促和監(jiān)管分紅的作用。

中國(guó)上市公司分紅存在的另一個(gè)問(wèn)題是：現(xiàn)金分紅所占的比例不高，不像西方成熟市場(chǎng)那樣青睞于現(xiàn)金分紅，中國(guó)上市公司很多時(shí)候仍不愿意進(jìn)行現(xiàn)金分紅而采用送紅股等形式減少現(xiàn)金的外流或打著現(xiàn)金分紅的幌子讓錢(qián)流進(jìn)大股東口袋然后伸手向小股東融資。雖然如此，但不能否認(rèn)，近幾年上市公司對(duì)于現(xiàn)金分紅的重視程度還是有所提升的，現(xiàn)金分紅的比例開(kāi)始超過(guò)總利潤(rùn)30%以上。

四、境外上市公司分紅制度及與中國(guó)大陸地區(qū)的對(duì)比

（一）美國(guó)上市公司分紅制度

不像中國(guó)投資者，美國(guó)的投資者是很重視分紅的，甚至有很大一部分投資者進(jìn)入股市的目的就是為了分紅，美國(guó)尤其側(cè)重的是現(xiàn)金分紅。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：美國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅比例在20世紀(jì)70年代約為30%～40%；到80年代，提高到了40%～50%。到現(xiàn)在，很多美國(guó)上市公司稅后利潤(rùn)的50%～70%都用于支付紅利。除此之外，與中國(guó)一年為周期進(jìn)行分紅不同的是，美國(guó)絕大多數(shù)公司的分紅都是按照季度進(jìn)行的。在美國(guó)，分紅制度也往往被投資者作為投資的重要參考，美國(guó)上市公司和投資者對(duì)分紅的重視也造就了其分紅環(huán)境的形成。

（二）中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)上市公司分紅制度

臺(tái)灣《公司法》規(guī)定：公司非彌補(bǔ)虧損及依本法規(guī)定，提取法定盈余公積后，不得分派股息及紅利，公司無(wú)盈余時(shí)，不得分派股息及紅利；公司違反規(guī)定分派股息及紅利時(shí)，公司之債權(quán)人，得請(qǐng)求退還，并得請(qǐng)求賠償因此所受之損害；股息及紅利之分派，除章程另有規(guī)定外，以各股東持有股份之比例為準(zhǔn)。不像臺(tái)灣《公司法》中對(duì)違背法律進(jìn)行分紅的公司和負(fù)責(zé)人有相應(yīng)的懲罰規(guī)定，中國(guó)大陸地區(qū)有關(guān)分紅的法律往往是規(guī)定了上市公司分紅需到達(dá)的數(shù)字標(biāo)準(zhǔn)，而未將分紅的責(zé)任落實(shí)到上市公司或相關(guān)負(fù)責(zé)人，從而導(dǎo)致很多情況下，不實(shí)施法律相關(guān)的分紅規(guī)定并不會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的懲罰，法律成為了空殼子而難以得到實(shí)施，因此適當(dāng)借鑒臺(tái)灣《公司法》中的相關(guān)規(guī)定能促進(jìn)大陸地區(qū)分紅法律更好地執(zhí)行和發(fā)展。

（三）境外市場(chǎng)上市公司分紅與中國(guó)大陸地區(qū)分紅制度的比較

1.結(jié)合中國(guó)現(xiàn)狀可知：雖然中國(guó)上市公司分紅占比水平與國(guó)際市場(chǎng)相當(dāng)，但由于上市公司數(shù)量龐大，中國(guó)不分紅的上市公司還是數(shù)不勝數(shù)。中國(guó)分紅的上市公司所占的比例與國(guó)際市場(chǎng)相差并不大。

2.中國(guó)上市公司分紅所占的比例與國(guó)際市場(chǎng)上的分紅比率相差并不大。

3.與境外上市公司相比，中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅所占比例較低。

4.境外上市公司的股息率要高于中國(guó)，且股利政策較之中國(guó)，要更為透明和穩(wěn)定。

五、針對(duì)上市公司分紅問(wèn)題的建議

近幾年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)來(lái)已經(jīng)頒布了不少對(duì)上市公司分紅的規(guī)定，但就目前中國(guó)上市公司分紅現(xiàn)狀來(lái)看，仍存在上文所提及的不分紅、少分紅和現(xiàn)金分紅比例小等問(wèn)題，通過(guò)借鑒外國(guó)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，和結(jié)合中國(guó)現(xiàn)有的國(guó)情，為平衡市場(chǎng)中上市公司、投資者和監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)系，筆者提出以下建議：

（一）加快非流通股的流通，進(jìn)一步完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

在股權(quán)分裂問(wèn)題未解決前，可考慮引進(jìn)類(lèi)別股東表決機(jī)制，以消除內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。具體而言，就是針對(duì)中國(guó)獨(dú)有的流通股和非流通股現(xiàn)象，為其設(shè)置類(lèi)別股東大會(huì)，將流通股股東和非流通股股東分開(kāi)投票，在所分紅利等額的情況下，應(yīng)允許兩類(lèi)股東在分配方案上存在一定的差異。

（二）完善上市公司分紅和再融資之間相關(guān)聯(lián)的政策

具體而言，在上市公司的分紅過(guò)程中，上市公司是站在一個(gè)較為主動(dòng)的位置，而投資者往往是比較弱勢(shì)的一方，因此監(jiān)管當(dāng)局的政策因適當(dāng)?shù)貎A向于保護(hù)投資者，但并不是意味著監(jiān)管當(dāng)局能過(guò)度地干預(yù)上市公司的發(fā)展。在資本市場(chǎng)中，還是應(yīng)該遵守市場(chǎng)的規(guī)律，尊重上市公司的決策權(quán)。針對(duì)中國(guó)上市公司的現(xiàn)狀，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)完善上市公司分紅和再融資之間相關(guān)聯(lián)的政策，不強(qiáng)硬地設(shè)定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)作為再融資的界限，而應(yīng)該靈活規(guī)定與其相關(guān)的事項(xiàng)，給予不同類(lèi)型不同階段的上市公司以浮動(dòng)的空間。

（三）加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)主體的引導(dǎo)和教育

證券市場(chǎng)主體主要是指投資者和上市公司，合理的分紅有利于投資者取得其應(yīng)有的投資回報(bào)，樹(shù)立長(zhǎng)期的投資理念和實(shí)現(xiàn)自身的投資目的；有利于上市公司向市場(chǎng)傳遞其經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，從而吸引投資者，獲取更多的融資。

1.引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的投資意識(shí)。這主要包括風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和維護(hù)自身權(quán)利的意識(shí)。中國(guó)廣大的中小投資者在投資時(shí)具有強(qiáng)烈的投機(jī)觀念，筆者認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)或上市公司可以定期舉辦一些有關(guān)投資知識(shí)的講座和建立相關(guān)的宣傳網(wǎng)站，讓投資者明白在對(duì)上市公司股票進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)注意分析相關(guān)數(shù)據(jù)，而不是盲目跟風(fēng)地進(jìn)行投資。同時(shí)改變投資者對(duì)分紅忽略的態(tài)度，讓其意識(shí)到分紅是保持和增加投資收益的一項(xiàng)重要可能，樹(shù)立投資者正確的投資意識(shí)。

2.引導(dǎo)上市公司制定符合自身發(fā)展的分紅政策。上市公司應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展的需要制定適合本公司的股利政策。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在可能的情形下應(yīng)適當(dāng)?shù)貙?duì)公司的決策層進(jìn)行財(cái)務(wù)管理方面的培訓(xùn)，使其認(rèn)識(shí)到上市公司的發(fā)展過(guò)程中應(yīng)樹(shù)立全局和發(fā)展的觀念，自覺(jué)將中小股東的利益放于心中，只有使全股東利益最大化才能讓上市公司更加穩(wěn)健快速地發(fā)展。

（四）改進(jìn)中國(guó)現(xiàn)有的稅收制度，減免紅利稅稅率

上市公司和投資者不那么青睞現(xiàn)金分紅的原因之一就是高紅利稅的存在，一旦結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，改變現(xiàn)有的稅收模式，避免重復(fù)征稅和稅收負(fù)擔(dān)過(guò)重的現(xiàn)狀會(huì)大大地促進(jìn)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

（五）重視中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用

投資者主要通過(guò)上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息做出自己的投資決策，而目前中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告主要通過(guò)會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)其中相關(guān)的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行審計(jì)，不像美國(guó)等西方成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)于上市公司的其他信息也給予高度的關(guān)注，因此針對(duì)目前的現(xiàn)狀，中國(guó)應(yīng)該發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，例如，機(jī)構(gòu)投資者、財(cái)務(wù)分析師、財(cái)經(jīng)媒體等等，對(duì)上市公司的信息進(jìn)行全方位的關(guān)注，并向市場(chǎng)投資者披露。這無(wú)疑會(huì)對(duì)上市公司形成一個(gè)外在的約束，促進(jìn)上市公司制定理性合理的分紅政策。

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[責(zé)任編輯 魏 杰]